房價被壓制後的消費崛起是真是假？

2017年三季度，在地產和基建持續下行的壓力下，消費和和出口的任性支撐了經濟的增長和企業利潤的持續改善。三季度公布的數據中，城鎮居民可支配收入累計同比增長8.3%，繼續保持加速增長態勢，成為支撐消費貢獻的主要基點，而城鎮居民消費支出累計同比僅增長6.2%，增長趨勢持續走低，與收入增長趨勢背離，其主要原因是什麼，未來消費又能有怎樣的表現?

1、前期地產價格高企，擠出效應消費支出水平

歷史上城鎮居民可支配收入與消費性支出不僅同時，而且同步同幅度變動。消費性支出作為居民活動的主要支出，在可支配收入中一直佔據穩定比重。2003年至2016年末，居民可支配收入與消費性支出同時同步變動，反應居民消費函數中，對收入的敏感性一直保持穩定。

而在2016年末開始，收入的加速增長與消費性支出的增長趨勢出現背離。居民消費性支出由2014年四季度的累計增長10.79%，至2017年三季度的累計增長6.2%。城鎮居民可支配收入在2016年四季度開始重回加速增長軌道。

從居民的收入的使用結構來看，主要分三種，即消費性支出，資本品支出(主要是房地產相關支出)和儲蓄。因此，探究居民消費增長趨勢問題，主要就是考察資本品支出和儲蓄在居民收入中所佔的比重變化。

從居民消費性支出與商品房銷售額的趨勢來看，兩者有很強的負相關性。2008年後，商品房銷售與居民消費性支出基本保持一漲一跌。在2012年底開始的房地產熱潮中，居民購房意願的增長不僅體現在銷售面積的不斷增長，而且高企的商品房價格進而推高了整個商品房銷售總額。而與此同時，居民消費性支出在2013年一季度增長率跌到歷史低點，累計同比增長只有7.21%。在2014年房地產市場開始進入深度調整後，居民消費性支出才重回正常軌道。因此，在收入總量平穩增長下，商品房價格高企和需求旺盛，增加了居民對房地產的支出比重，進而壓制了消費性支出。

地產對消費的擠出作用在商品房銷售放量後1~3年內也同樣存在。居民購房後一次性的首付款壓力削弱了當期消費支出能力，而當期高企的房價造成的長期貸款壓力也在一定程度上擠壓了居民未來消費需求。在本次消費支出增長趨勢減緩之前，也同樣經歷了房地產市場熱潮。2015年底，商品房銷量的再次放量，居民消費性支出增速降至低點，房地產購置的高成本壓力也讓消費端沒有跟隨收入增長。

2、消費支出增長也需對未來收入預期的確認

居民消費函數中，不僅考慮當期收入和支出，未來預期收入和支出水平依然影響居民消費意願。從弗雷德曼將居民長期收入的預期引入貨幣需求函數開始，預期長期收入在居民消費行為中扮演越來越重要的角色。若預期收入增長不具有持續性，或者對經濟的悲觀預期沒有得到扭轉，居民大概率更傾向於儲蓄以備未來的預防性貨幣需求。

居民儲蓄變動情況較為複雜，不僅受儲蓄存款利率的影響，也在一定程度上反映了居民對未來經濟形式預期的反應。2012年末，居民收入增長開始見頂下滑，居民對未來收入的預期，疊加經濟形勢上主要製造業和採礦業的產能過剩、利潤下降，預防性動機推高了儲蓄水平。而2013年底的房地產相關支出高增又相應的削弱了消費與儲蓄水平。2014年開始的存款低利率也影響了居民的儲蓄意願，居民儲蓄增長依然維持在7~9%水平，儲蓄率一直保持穩定。

儲蓄作為居民收入的主要使用途徑，可以在一定程度上反映居民對未來收入的預期，但其變動趨勢收到的影響因素較廣泛:存款的利率水平、其他資本品消費支出和其他替代投資品的預期回報水平等都會影響儲蓄變動。從2016年至今來看，居民收入水平的持續改善下，儲蓄增長依然穩定，與收入增長水平基本保持一致。在相關的替代投資品(股票、基金)等替代效應較弱和MPA將表外理財業務納入考核指標，引導理財產品回表的背景下，儲蓄存款增長趨勢依然沒有太大起色。我們判斷，居民對未來經濟和長期收入的預期沒有得到根本性扭轉是居民儲蓄依然平穩的主要原因，也影響了居民對消費支出的意願。

3、從地產擠出效應看未來消費增長

因此我們判斷，前期地產支出的擠出效應，透支了未來消費性支出同時使得消費性支出與收入增速發生背離，而居民對未來收入的預期在其中也有一定影響。

為了印證我們的觀點，進而更好的預測未來消費的增長情況，我們估計地產支出的相關擠出效應，並剔除擠出效應來預測未來的消費增長情況。我們通過對居民儲蓄增量和地產銷售增量中本期支出(首付)和未來的相關支出(歸還貸款)從居民可支配收入中剔除，還原出居民可以分配到消費性支出中的收入變動情況。

從構建的收入增長情況來看，平滑每年年初(一季度)的異常變動，構建的收入增長來看2017年的背離趨勢。在儲蓄增長平穩的背景下，排除了地產支出的累計影響和儲蓄的相關支出，可以發現收入受到地產擠出效應的拖累，增長明顯弱與公布的增長趨勢，與消費支出增長也具有更好的擬合趨勢。

同時，我們通過平滑地產支出的對消費支出的擠出效應，進而對未來擠出效應退散後消費性支出會有怎樣的增長做出更好的判斷。在2017年至今來看，平滑了地產支出的擠出效應的消費性支出明顯高於沒有剔除前的結果，也同樣高於收入增長。通過測算地產消費的影響，前期的地產支出至少拖累了消費性支出1~3%。

因此，前期地產支出的擠出效應影響了居民的消費，進而使得收入增長與消費性支出增長趨勢不一致。而在企業利潤改善，收入重拾上漲的背景下，未來，隨著地產長效機制的推進，房地產對中國居民消費的擠出效應減弱，消費有望跟隨收入一道，進入快速增長，進而支撐國內需求。

債市策略:

居民可支配收入水平與消費性支出水平增長趨勢的背離不僅受前期房地產支出的擠出效應，也有居民對未來預期收入的影響。從房地產支出情況來看，商品房銷售額與消費性支出呈反向變動，而2016年的房地產銷售高增不僅壓制了當期消費，還貸壓力也影響了未來1~2年的消費支出。儲蓄變動的影響較為複雜，但依然可以在一定程度上反應居民對未來收入的預期沒有扭轉。通過估計地產支出對消費支出的擠出效應，我們還原了居民支出，並估計了提出該擠出效應後的消費支出趨勢，通過測算地產消費的影響，前期的地產支出至少拖累了消費性支出1~3%。隨著地產長效機制的推進，房地產對中國居民消費的擠出效應減弱，消費有望跟隨收入一道同步增長，進而支撐國內需求。展望未來，在消費支出大概率重回上升軌道，進而影響需求和消費品通脹水平，我們認為，十年國債回落到此前的3,6一線概率較小，3.8%依然是當前階段的中樞水平，但提示短期波動帶來的風險。