讀書筆記之1 經濟周期和金融危機的規律

註：

因為對經濟和金融周期感興趣，去年花了幾個月的時間，專門讀了一系列書和報告，結合個人的思考感觸，整理了幾篇幾筆記，記錄在此，行文粗糙，不拘小節了，僅共個人間學習和討論之用。

書目附在文章之後，分享給有興趣的小夥伴。

文中內容屬於未經精細驗證的理論探討，不能當做投資依據。

三個底層規律：

1、開放複雜系統會形成內部自組織的正反饋，使某一內部參量不斷加強至臨界闕值，則系統自組織進入臨界態，在臨界態內，系統不斷崩塌和重建，崩塌的頻率與量級之間存在冪律函數關係，即一個固定時長內特定能量級別的崩塌的次數是崩塌能量級別的n次方的倒數（m、n是一個常數，y=m*（(x的n次方）的倒數））。終究，參量的細小變化可能引發系統的劇烈崩塌，導致系統結構突變，脫離臨界態，重新準備進入 另一個邏輯的新的自組織正反饋。

臨界態，是一個開放複雜系統在存儲能量最高時動態平衡的狀態，突破臨界態，則系統結構改變。負反饋是臨界態的標誌，即本來互相加強的參量開始出現反制。在臨界態的初期，經常出現核心參量按原正反饋方向加速運行的趕頂或暴跌狀態，在臨界態末端，經常出現參量波動都趨向微小的狀態，說明系統由於外界輸入減少，在不斷崩塌中趨向靜止態或者說均衡態，但均衡是脆弱的，非常容易被外界輸入的變化所打破。

系統需要符合：1）開放，與外界進行能量互動 2）規模線性增長，如信息網路 3）可以波動，偏離平衡態。

2、人類社會是一個開放複雜系統。

人口：在無供應限制的條件下，人口每25年左右增長一倍。而糧食的供應則受土地限制，終究反制人口的增長。

經濟金融：下游需求指數增長，而上遊資源供應因儲量有限而增長受限；上游供應終究反制下游需求。

金融信用和社會財富向上遊資源聚攏、上遊資源價格與信用規模互相加強，是經濟金融系統的正反饋；

社會權力和軍事力量向上遊資源聚攏，與上遊資源價格互相加強，是政治正反饋。

大通縮、饑荒、戰爭、瘟疫是人類社會系統崩塌的方式。

科技革新帶來的生產和供需函數的改變，使系統結構不通過大崩塌即發生突變。

馬爾薩斯：

人口與資源的不平衡增長使勞動的真實價格趨於下降。

沒有任何一種社會形態能在不平等的國度避免大多數人經常陷於貧困，或者能在平等的國度避免所有人經常陷於貧困。

由於物價隨貨幣量上升，社會福利--低保無法使底層免於貧困。

3、一國經濟金融體系的資產負債鏈

私人部門-銀行-財政-央行

央行作為最終貸款人，享有印鈔的權力，但印鈔的信用需要由國家的經濟、軍事實力擔保。

根據人類社會的正反饋，全球的超級央行--超級主權--最上遊資源必然結成聯盟，互相綁架。

信用的正反饋進入臨界態後，將以崩塌的方式逐層衝擊資產負債表，最終衝擊到超級央行。

演變邏輯：

4、信用衝擊鏈

人口數量是周期波動的，每二十五年一次的峰值帶來25年左右的周期，以房地產價格為代表。

這個周期是經濟金融體系的基本單元。

25年級別的信用崩塌衝擊銀行--50年級別的衝擊小國財政和主權債--100年級別的衝擊大國財政和主權債--200年級別的導致超級央行的破產。

25年 房地產周期（庫茲涅茨周期）-銀行信用周期

50年 康波商品周期-主權信用周期

100年-200年 超級周期--大國主權與超級央行信用周期

房地產周期崩潰後，衰退期一般持續4-6年，真實房價跌40%-60%，股價一般提前一年見頂，國家真實主權債負債率一般增加86%，一般是因為抵押品價格崩盤，導致通縮，致使財政必須加大投資來維持需求和抵押品價格。持續的資金流入和金融創新都是銀行危機的前兆，尤其對於新興市場國家來說。

如果主權負債率不能在下一個25年內減退，則第二個25年周期結束時，負債率的減退有賴於GDP增速保持在一定平均水平之上，而在現有系統結構下大數規則和債務負擔都不利於GDP的提速，同時由於財政投資力度受限，無法再通過政府投資支撐資源品價格，導致商品價格下跌，同時稅收銳減和福利救助將使主權負債率進一步提高，並導致一些國家主權債違約。在大周期的危機中，唯有通過系統結構突變實現經濟提速。

主權債和央行違約的方式：一般採取貨幣貶值的方式，少數採取債務和收入重整。前者帶來結構通脹，後者導致通縮。而通縮為工人階級的投票權所不容。

全球通脹率峰值 >6% 4-6%

1625 英國崛起

1650 英國完成君主立憲改革 資本主義生產形態出現

1700 蒸汽機原型出現

1730 英國稱霸

1800 煤+蒸汽機的第一次工業革命

1850 英國GDP全球佔比頂峰

1910 英國與美國的霸權地位交換

1940 戰後布雷登森林體系建立，美元掛黃金獲得超級貨幣地位

1970 石油危機 布雷登森林體系解體 美元貶值脫鉤黃金

2008 美國房地產崩盤

全球銀行危機高峰 國家數>15%

1820

1840

1870 美國南北統一 石油+電力的第二次工業革命

1890 美國GDP全球第一

1914 一戰開始，1918年結束後，美國成為全球最大的債權國

1930 大蕭條

1980-1995 石油危機之後

主權債務危機的後果：

債務減記--通縮--失業率上升--收入減少--債務負擔加重（暫時的，但一般在這個過程中政權會受到衝擊）

債務重組（短債換長債，高息換低息）--為緩解債務負擔，一般伴隨貨幣放鬆--通脹

貨幣貶值--通脹--出口增加

通脹有兩個後果：如果負債率還不足以壓制需求，則新增貨幣進入生產領域，失業率下降

如果負債率不允許同樣系統結構下需求持續，則新增貨幣進入投機鏈，失業率仍然升高而物價結構性上 漲，即出現滯漲。

通脹是對內違約，貶值是對外違約，通脹的發生比貶值更頻繁。

5、超級央行破產的必然性

超級貨幣與上遊資源掛鉤，成為全球的儲備貨幣，而全球其他國家囤積儲備貨幣的動機，使超級央行的存款越來越多，是儲備貨幣國家享受低成本的融資來源，又通過茂盛的消費和投資流入其他國家，形成正反饋：貿易逆差、國際投資收益為正，融資現金流為正。儲備貨幣的兩難在於，當其試圖縮減債務以減少信用風險時，其貨幣緊縮，則國際投資收益受損，反而減少了國家收入，必須減少逆差或財政支出來對沖，而財政支出的剛性性質，使其政府更傾向於通過施壓生產國匯率升值或減少進口貨物量來減少貿易逆差。（待檢驗）

技術革新帶來系統脫離臨界態，但傳統資源綁架權力，會壓製革新，而綁在同一輛戰車上的超級央行對此無能為力。

現代史上超級主權國從獲得經濟大國地位到失去霸權地位經歷了三次100年衝擊；而美國在其獲得經濟第一大國地位後經歷第一次100年衝擊後取代了英國，並且成立了美聯儲成為繼英國央行後的第二個超級央行，2008年應屬於第二次100年衝擊；同時2008年也是中國在開始成長後經歷的第一次100年衝擊。

6、現代貨幣史就是紙幣競相貶值的歷史

央行是一國的最終貸款人，超級央行是全球的最終貸款人，當債務堆積無望由經濟增長來緩解，而政治壓力不允許當權者主動接受通縮並減少財政支出，貨幣和債務的持續擴張導致主權信用和央行信用最終受到衝擊，使紙幣不得不貶值來減輕債務壓力，或不得不接受因國際資本撤離而帶來的被動貶值。

在資本主義的早期，貨幣政策以國際貿易盈餘為目標，並掛鉤黃金；隨後，工人階級規模變大，投票權擴大，貨幣政策目標轉為就業和通脹，貨幣政策很難接受通縮衰退狀態，貨幣擴張傾向造成黃金擠兌，使貨幣脫鉤黃金；近期，又加入了管理資產價格的目標。

一國的主權信用來自對上遊資源的掌控，包括對科技創新的掌控，由人口資源帶來的下游需求也對主權信用構成加持，其主權信用越高，其貨幣可接受的波動幅度就越大，即無論有限的通縮還是有限的通脹，都不易造成其主權債收益率的大幅波動。超級央行的特殊地位來源於此。

而對小國家來說，無論選擇通縮還是貨幣貶值，都更有可能帶來主權負債收益率的提高，即在一個國家尚未掌握關鍵資源時，負債率的邊際威脅更大，但由於規模尚小，也更容易從債務違約的狀態中恢復。

只有在復甦和早期繁榮的過程中，紙幣有可能階段性地升值，期間由於處在正反饋的上半段，上遊資源相對充裕，價格受到了壓制，但這一期間轉瞬即逝，而同時期貨幣相對資源升值的幅度，未必高於股權資產。

7、目前的周期階段

美國獲得超級央行地位以來的第二個100年衝擊，第四個50年衝擊，目前仍在臨界態，但人工智慧、電動車等生產函數的重組已出現，而解決能源約束的新能源尚未得到商用，預期最大的氫聚變核電站仍在研究中，七國合作的研發基地位於法國，具體商用時間預測在2030-2056年。

8.能源革新

煤油 1852 波蘭

內燃機 1859 法國

汽油內燃機 1876 德國

柴油發動機 1892 德國

發電機 1831-1870 歐洲

實驗室核裂變電力 1951 美國

核電站 1954 俄羅斯

核裂變的問題：核廢料只能掩埋，同時鈾的可采儲量只夠用100年。

核聚變：原料是氫的同位素，地球上存量充沛，四個氫原子聚變成一個氦原子， 無污染。

七國合作組織ITER（歐盟、美國、俄羅斯、中國、日本、印度、韓國）預計2050年開始建設核聚變商用堆。

實驗堆正在準備在法國建設。

油氣能源時代的尾聲：

石油和天然氣的可采儲量可用不超過50年；邊緣油氣資源可以補充不超過50年，但其開採成本提高。

油氣能源的可采儲量有限，越來越少，導致上下游的矛盾加劇，理論上掌握上游有限且即將枯竭的能源的人群，一方面有動機去佔有下游全部利潤，另一方面在權力達到頂峰的同時將快速失去信用。

主要石油供應國：

二戰前 美國、蘇聯

1960-70 中東

1970-80 中東在本土驅逐西方石油公司 聯合委內瑞拉等產油國建立了OPEC 壟斷大部分石油供應 期間兩次限產

1974 西方國家成立IEA，協調石油進口

1980-1990 西方國家降低石油需求對OPEC反制裁

1990以來 中東石油出口量/世界出口量>60%

主要石油需求國

2008年 美國 22.5% 8.85億噸 進口依賴>56%

歐洲 24.3%

中國 9.7% 3.8億噸 進口依賴>50%

日本 5.6%

全球石油剩餘探明儲量

2009年 1839億噸 其中中東佔70%，沙特（363億噸）、伊朗（189億噸）、伊拉克（155億噸）三國合計佔40%

全球天然氣剩餘探明儲量

2008年 185萬億立方米，其中中東佔41%，歐亞大陸佔34%，俄羅斯（43）、伊朗（30）、卡達（25）合計佔55%

非常規油氣資源儲量 主要所在地

油砂 2.5萬億桶，相當於中東全部儲量 加拿大 95%

頁岩氣 187萬億立方米 美國 13%、中國 16%（中國由於地形原因，難以開採）

頁岩油 3450億桶，約10%的全球石油儲量

以上全部面臨可采比例低，開採成本高的問題，需要石油價格在40美元以下方有開採價值。

而以上探明儲量總量不超過剩餘的傳統油氣儲量。

9、在能源革新（油氣-核聚變）實現之前，生產函數結構的調整可以減少單位GDP油耗

服務業是製造業的下遊行業和依附行業

什麼是製造業：只要產出的是可貿易品，都是製造業

傳統製造業：

（能源＋人力＋土地＋原料）通過資本和技術＝產品

虛擬製造業（ＩＰ）：

（能源＋人力即技術）通過資本＝產品

這可能解釋了為什麼美元試圖掛鉤ＩＰ。

無論是能源革新還是生產結構得更新，都來自科技發展，科技發展是經濟周期的結果，卻是資本主義帝國演進更迭的原因。

１0、如果科技發展仍不足，主權債的預兆、演化、緩解

衡量債務水平的指標：債務總額／ＧＤＰ，或外債／出口

債務壓力大的品種：資產抵押債、外幣債、短債

債務壓力小的品種：信用債、本幣債、長債

其他影響債務負擔因素：經濟的波動性、投資者槓桿比例、投資者中使用高槓桿的比例、本國投資者比例（對本國投資者更容易違約）

一般主權債務危機發展路徑如下：債務危機－去槓桿－貨幣乘數下降－變相債務違約－貨幣貶值－輸入通脹－貨幣擴張－通脹加劇，即先通貨緊縮，再通貨膨脹。

如果赤字／總財政支出＞２０％或出現央行直接印錢買新的主權債時，容易出現惡性通脹。自１９７１年後，美元與黃金脫鉤，即全球貨幣體系與黃金脫鉤，全球主要經濟體中，除了日本以外，沒有出現過持續嚴重的通縮。

ＧＤＰ＝消費＋投資＋政府支出＋凈出口；

ＧＤＰ的變化＝人口變化＋生產率變化；

在債務危機疏解階段如果人口正在減少，那麼必須通過提高生產率來維持ＧＤＰ的增長。

私人公司更善於提高生產率，同時也是創造就業的主力軍。就美國來說，幾乎所有新增國內就業都是由初創企業創造的，儘快５年倒閉率達到５０％，剩下來的另外５０％規模壯大，將保持原有全部初創企業就業規模的８０％。

１1、各大經濟體的現狀（待考證）

在銀行債務危機時，私人部門的消費和投資受到抑制，需要政府支出和貿易順差來對沖，而政府支出的增加使主權債風險暴露，中國現在處於此種狀態。

在主權債務危機時，私人部門消費、投資，政府支出都受到抑制，需要貿易順差來對沖，有限需求總量的情況下，貿易順差的爭奪帶來匯率戰和貿易戰，各大經濟體之間現在處於此種狀態。

大國主權債的化解，往往需要私人部門在轉移了債務負擔後，通過技術進步走入新的康波周期來化解，而如果技術進步速度滯後，則使主權信用大國卡在主權債務持續疲弱但因相對信用較強（即取得技術進步的可能性較大）而無法崩塌的狀態之中，在這種狀態下私人部門的投資和消費並無顯著上升趨勢，而主權債務負擔越來越重，日本處在這個狀態：政府吸收所有儲蓄，代替民間投資＝國家資本主義＋巨額赤字。日本的債務支出總額中有一半用於支付利息，債務成本每增加１００個基點，就消耗１０％的總稅收收入，日本的負債已近達到溫和通脹帶來的減債效果不足以抵消赤字增加的程度，所以有通縮動機。同時日本的國內儲蓄正在耗盡，耗盡後則導致日本需要到國際市場進行主權融資，如果得不到國際支持，則其收益率上升，財政面臨破產。日本是人口老齡化最嚴重的發達國家，也是大國中唯一一個即沒有盯住某國貨幣也沒有加入貨幣聯盟而出現持續通貨緊縮的例子。

歐洲和美國有日本化的徵兆，但兩個地區都試圖通過吸引移民和持續鼓勵技術創新來防抗赤字與負債的循環正反饋。

歐洲的分散的政治結構，使核心國家可以受益於外圍區的通縮，因此歐元區有貨幣緊縮的傾向，同時有政治解體的壓力。

事實上任何經濟體內的核心區域都可以受益於外圍區的通縮，即其貨幣緊縮造成外圍區的衰退和去槓桿，同時資金處於避險需要湧入核心區，維持核心區的資產價格。美國是全球經濟的核心區，但在試圖緊縮的過程中，受到了外圍區衰退反作用的壓力。國家之間，也存在大而不能倒。

英國：次貸危機後，英國是歐洲ＱＥ相對規模最大的國家。

２００７年，英國放貸／可支配收入〉１６０％，同期美國〉１３０％

　　　　　　英國債務總額／ＧＤＰ〉４５０％，同期美國〉２５０％

澳大利亞：目前的房地產市場很可能出在槓桿過高的狀態。

５０％的購房者零首付；

７０％的購房者是投資客；

澳洲銀行６０％的債務是海外債。

12、產能周期(朱格拉周期)

在康波和庫茲涅次周期的內部，統計數據上存在著約9-10年的固定資產形成周期，即產能周期，由產能對需求的約束和釋放和時滯而產生，產能周期與股票市場的關聯度高，會對銀行系統造成不致命的衝擊。

為什麼產能在9-10年的期限上波動，有待研究。一個可能是至少在經歷過一個庫存約束後，以及一個庫存周期的儲蓄培育後，系統才會增加固定資產投資，而固定資產投資的工期一般會持續2-7年。

13、基欽周期（庫存周期）

在產能周期內部，統計數據上存在約3-5年的庫存周期，由庫存對需求的時滯而產生。

為什麼庫存在3-5年的期限上波動，有待學習。

14、由於共振效應的存在，各經濟周期之間容易自組織成套嵌關係。

15、對於資產配置的啟示

資源品+新興行業股權 是合適的增值組合

房地產+消費壟斷品牌的股權 是合適的收入組合

債券是一種變相的紙幣，高等級的債券可以用於在臨界態內避險，及現金替代；低等級的債券可以在復甦和繁榮階段用於低波動率且流動性更好儲蓄品和現金替代。

通貨緊縮的威脅期：

多 空

長期國債 股票

收入型證券 房地產

美元 垃圾債

商品

滯漲時期：

貴金屬

農產品

短期債券

通貨膨脹掛鉤債

長期-短期利差

復甦期：

股票

房地產

垃圾債

繁榮期：

資源股

房地產

商品

商品貨幣

書目：

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人類簡史：從動物到上帝 Yuval Noah Harari;

人口原理 馬爾薩斯；

大自然如何工作 自組織臨界性的科學 帕 巴克；

歷史的教訓 the lessons of history 杜蘭特夫婦；

經濟發展理論 熊彼特；

世界經濟史 蕭國亮；

牛津通俗讀本 全球經濟史 羅伯特 C 艾倫；

資本全球化：一部國際貨幣體系史 埃森格林；

金融危機簡史：2000年來的投機、狂熱與崩潰；

這一次不一樣：八百年金融危機史 萊因哈特與羅格夫；

終局：看懂全球債務危機 莫爾丁；

繁榮的背後：解讀現代世界的經濟大增長 伯恩斯坦；

逃不開的經濟周期 拉斯 特維德；

大國經濟區的興衰與貨幣國際化戰略 牛凱龍;

全球格局下的中國油氣資源安全 北京師範大學；

中國：下一個日本 王國培；

商業周刊：未來之國印度；

掘金印度 薩拉奧吉；

巨富：全球超級新貴的崛起及其他人的沒落 弗里蘭；

新民說 公天下：多中心治理與雙主體法權 吳稼祥；

周金濤關於周期套嵌研究的一系列報告（向他致敬）。