做為一個投資者，哪種公司不能投？

徐小平：五年天使投資後的自我解剖，要看創始人的3大「創始要素」 | 天使說

徐小平職業做投資，創立真格基金五年來，首次全面提煉了投資創業者的三個主要評判標準：1、創始動力（Starting Driving Force）；2、創始資源（Starting Resources）；3、創始技能（Starting Skills）。

在他看來，由創始動力帶來的價值觀高於一切。

2011年，新東方聯合創始人徐小平、王強創立天使投資投資機構「真格基金」，徐小平從做個人天使到進入了機構運作的2.0時代。在當時，徐小平他們並沒有對真格的未來做什麼具體的規劃和預期，只是「一種召喚拉著我和王強往前走」。

12月4日，是真格基金宣布成立的五周年紀念日，也是徐小平以職業投資人身份進入這個行業的五周年。「中國創投領域風起雲湧，瞬息萬變，真格基金到了一個新的時間原點，雖然我們的成績令LP們很滿意，我們團隊的同事們也很自豪，但是我反而越投越焦慮、越做越惶恐。」

數據顯示，真格基金2011年創立之時管理3000萬美元，如今管理著6億美元，共四期8支基金，投了超過400個項目。第一期基金目前賬面回報11.4倍，14年開始的第二期基金6倍，第三期基金雖然才有兩年，也獲得得2.3倍回報。優秀的回報，意味著優秀的被投企業。找鋼、蜜芽、美菜、小紅書、優客工場、英雄互娛……真格投資的獨角獸們次第浮出水面。

①夢想投出百億美金級公司

真格的優秀成績，並沒有讓徐小平真正感到滿足，因為他有一個更大的對標對象。矽谷的投資教父Peter Thiel是真格基金的投資人，也是徐小平的投資標杆。

Peter Thiel是Paypal創始人之一，《從0到1》的作者。作為美國企業家和風險資本家，他投出的SpaceX、Palantir、Airbnb都是百億美元的公司，Facebook是千億美元的公司。僅Facebook一家公司，Peter Thiel的股份就賣了五億美元。而投資Airbnb時，他把自己三支基金里的大量資金、包括之前賺的錢都投了進去，而當時估值才20億美元。

Peter Thiel做投資的第一桶金來自於賣掉其創辦的Paypal股份換來的受益，而徐小平做投資的第一桶金是他賣掉新東方股份換來的受益。

「根據公開資料，Peter Thiel賣掉Paypal得到的第一桶金，與我在新東方上市後賬面回報差不多。」徐小平憂傷地說，「但是他投到了那麼多巨量級的公司，我卻沒有——我唯一的安慰是：Peter是在2000年就把公司賣掉了，而我則是在2007上半年才算有了錢——我做投資比他晚了六、七年。我希望真格基金下一個五年，能夠投出幾家百億美元的公司，向Peter Thiel致敬！」

「指導我走到今天的奮鬥根基，是價值觀。」徐小平眼裡，在真格，投資決策背後的價值觀高於一切。「價值觀決定投資成敗。雖然對LP們來說，拿到錢是硬道理。但作為投資機構，你必須擁有正確的價值觀才能投到偉大的公司。」

他關心的是人，關心人的價值觀。從曠野里刨出項目潛藏的偉大基因。

②創業者的「時間原點」理論與投人的「三大創始要素」

前幾天，在真格基金內部的一個討論會上，徐小平突然激情迸發，靈感四濺，即席發表了一段感想。他事後感覺，這段即興而起的講話，成了他對自己投資哲學的最好總結和表述。

那天，一個年輕創業者小王帶著項目出現在真格投資會上。他一年半之前加盟一家校園快消品公司，公司做不下去之後，帶著一幫人出來，雖然產品不同了，但還是做校園營銷類業務。幾個小夥子氣宇軒昂，成立幾周的公司業務發展很快。

在投委會上，有合伙人堅持要投他，有同事則表示反對。正在打架爭論不休的時候，徐小平忽然站了起來。他問了大家一個問題：「小王，這位創始人去年為什麼休學創業？」

小王來自於北京一所名校。2015年春天中國創業氛圍最火的時候，他休學創業，這時他才讀了一學期大學。從小王休學的時間點和加盟創業的方式來看，徐小平判斷他並不是真有獨特技術或創意而創業，而只是迫不及待地要在趕著風口去追求「成功」。

從一個失敗的公司離開，他既沒有得到有價值的技能，也沒有積累有意義的資源。從真格「投人」的角度，這個創始人還有待提升。

為了說服堅持要投小王的合伙人，徐小平一口氣慷慨激昂地不停頓講了十分鐘，講完，同事們一致認為這是他在真格五年來最精彩的一次投資哲學闡述。

當一個人想創業時，他就是站在創業的「時間原點」上。他在這時間原點，身上擁有什麼，決定了他的創業成功率，或曰投資價值。

以創業「時間原點」為界的左右鏡像，劃分並決定了一個創業者從此刻起，商業宿命的種種可能。這種可能性可以從三大「創始要素」來觀察：

　　1，創始動力 (Starting DrivingForce)；

　　2，創始資源(Starting Resources)；

　　3，創始技能(Starting Skills)。

以俞敏洪為例，他的創始動力(Starting DrivingForce)是為了掙到足夠的錢去美國留學。等他掙的錢越來越多，他的奮鬥動力日益升華，但那種賺錢的創始動力始終不變，而新東方變成了一家偉大的公司。

俞敏洪的創始資源(Starting Resources)是北大。新東方人才有三個來源：北大同學同事、江陰一中同學圈以及新東方學生提升為老師。新東方前執行總裁陳向東就是新東方的學生，新東方教育科技集團CEO周成剛則是他的中學同學。而新東方三駕馬車之二的王強，徐小平都是俞敏洪的北大同學。

俞敏洪的創始技能(Starting Skills)就是英語老師、托福老師。新東方創始之初，很長時間俞敏洪本人就是新東方的支柱教師，最繁忙時曾經連續很多天每天上十幾小時課。

創始資源是向下輻射的，無法向上。創業者過往的平台決定了他能調動多優質的資源。你以前是學生就無法調動老師，部下難以僱傭領導，草根是很難僱到精英的。新東方、學而思的創始人都來自北大，是有「創始資源」因素在起作用的。

這一套經驗也成了徐小平「名校情節、精英取向」的風格依據。反觀投資人亦然，什麼樣的起點和圈層，對最後的投資結果直接掛鉤。

徐小平以他自己為例，向體記者闡釋他加盟新東方時的時間原點：他的「創始動力」就是掙錢，掙到足夠的撫養妻兒、孝敬父母的錢。但藏在金錢渴求背後的，是他在北大形成的人生理想：參與改變他的時代，幫助提升這個時代的年輕人。

徐小平的「創始資源」是北大。他在北大做老師時，俞敏洪和王強都還沒有畢業。他的「創始技能」是「能說會道」。

創業者的「時間原點」，是徐小平對真格五年來投資哲學一次最新，也許也是最深刻的系統梳理。在他看來，站在時間原點上的創業者，他懷著什麼創始動力、承載什麼創始資源、擁有什麼創始技能，決定了這個創業者能夠走多遠。

對創業者在「時間原點」上的創始要素分主次排序，創始動力絕對第一，創始資源第二，創始技能第三。驅動一個人創業的原始動力可能是多元的。名利當然是一個核心因素，但這個動力里，一定要包含某種超越於功名之上的東西，這個東西，徐小平稱之為「價值觀」，或「理想主義」。

「我們從見一位創業者到決定投資，往往就是見一次面。這個時間跨度你很難辨別一位創業者的價值觀，但從他和合伙人的人生履歷中，你就比較容易判別他的創始動機，從而找到投資決策依據。這些依據，幫助我信心百倍地做出許多看似艱難的決定。」

③我是職業投資人，我只追求回報

「我們的投資當然只有一個目的：追求回報。」徐小平的公眾形象是感性的，願意為自己和創業者的情懷買單，不時因為被感動而投資 。

「這是你們對我『愛』的誤解。我是一個冷血的投資人。我的熱情，只是為了贏得好項目……」

不過，情懷還是有的。徐小平承認，「有過不少創始人，我覺得他們實在不行，但他們實在太執著了，太瘋狂了，出於對奮鬥精神的致敬，我會給他們一些錢，讓他們好歹嘗試一下自己的夢想。還有的創業者各方面基礎很好，我很喜歡，但只是歷練不夠，暫時還不到投資的階段。我也會給他們一些錢，讓他們去試錯和成長。

上述這兩種「情懷投資」，一般基金不會做。因為他們往往拿的是投資人的錢，他們經受不了投資人的質疑。而徐小平王強可以，因為他們開始投資，投的都是自己的錢。真格基金已經做得很大了，但徐小平依然是最主要的出資人。

「為何我給人做投資感情用事的印象呢？」徐小平自問。

1993年，徐小平從加拿大回國創業，求20萬人民幣投資，從北京到泰興老家找不到一分錢。他說，最困難的時候，有人給了我三萬塊錢，我至今記得他一輩子的恩情。所以，每次見到那些實在不可能拿到投資但又特別想創業的年輕人，他就想到自己當年的窘境，總是心生悲憫地想要幫助他們。

「我的投資行為中確實有一小部分，處在投資和慈善之間，因為我自己經歷過那種絕望和悲傷。而當時如果真有人投我，他該賺多少錢啊……」

2015年初，Peter Thiel第一次來中國推廣他的新書時，徐小平第一次見到Peter Thiel。徐小平問他根據什麼投到了Facebook？後者說因為他把當時所有的社交網路都投了一遍。

「人們常問『天使投資成功率是多少』，其實這是一個投資門外漢的問題。」

在徐小平看來，看一個基金是否成功，LP（也就是出錢的人）並不看你所投項目的「成功率」，他只看回報率有多少。也就是他投給你的錢，你給他賺了多少倍？回報率，或者說匯給投資人的錢，是衡量基金成敗的唯一標準。

儘管有著多樣和多解的社會形象，徐小平非常清晰地知道自己的角色定位是什麼：投資者——頂多是一個有「情懷」的投資者。

在早期資本投資規律里，導致基金成功的，就是那幾百個項目中兩三個的高回報。以10億美金估值為界，真格已投的項目中已產生了好幾個獨角獸公司，每個獨角獸，如果繼續健康發展下去，都有可能給基金帶來超額回報。

抓到下一個獨角獸，幫助公司成長為百億美元級別的巨無霸，是徐小平站在未來五年時間原點上的夢想。

④投，還是不投？先有三個「不投」

投資行為中，投了有可能血本無歸，不投有可能錯過BAT。徐小平和所有投資人一樣永遠處在糾結中。但徐小平有他自己的一套思維方式和判斷標準。

眾所周知，真格投資哲學中對創始人有3L標準，即創業者的學歷、能力、魅力；對團隊有3C標準，即看團隊相互關係、互補程度、協同妥協程度。五年投資的「血淚教訓」讓徐小平對某些問題非常敏感。

其一，「牛二理論」。投人，就是投牛人。但牛人有無強大的二把手，三把手，也證明了創始人是否真牛，徐小平稱這個為「牛二理論」。

「俞敏洪的二、三把手是王強和我哎，你說俞敏洪牛不牛？如果沒有強大的團隊，只有一個看似很強的創始人，這種項目我不會投。」

曾經有一位創業者來找他，該創始人佔有公司百分百的股份。「我問她什麼時候建立一個有股份的團隊，她說「不一定，我能搞定」。

「那就讓她自己去玩兒吧。在她那兒是她的觀點，我這裡是幾百家企業血淚的教訓。」

第二，「單一利益主體論」。無論什麼理由，早期創業者在主體業務還沒有做大的時候，絕對不該同時做兩家公司，更不能同時有兩個不同的利益主體。他曾經在深夜跟一位再次創業的成功企業家通話幾個小時，勸重出江湖、雄心勃勃的對方只做一家公司，但對方沒有聽他的，而是三四家公司同時做。後來，就沒有後來了。

創業者是公司的大家長。在你的家還風雨飄搖、團隊饑寒交迫的時候，在外面再養一個家分散你的精力和資源，不僅是愚蠢的，也是不道德的。

第三，兼職的人是不能給股份的。要給也是一定周期回顧業績之後給一點。股份是好東西，誰不想要呢？但股份不是給出來的，股份是「掙」出來的。一旦一個人的股份高於他的貢獻，如果不能往下調節（而往下調節往往很難），就會出現內鬥和亂局。

自己如果想投一個項目，會先問創業者感到最舒服的價格，當然他希望越便宜越好，但對創業者的熱愛和理解，使他成為業內著名的不砍價投資人。同時他也讓投資團隊著重看項目的潛力，而不必在估值上和創業者斤斤計較。其實項目的估值包括輪次都不重要，重要的是它能帶來多少倍的回報。而我們投資的優秀項目找鋼、蜜芽、小紅書，現在都已是上百倍的回報，但當初都差點因為糾結估值而錯過他們。

天使長大是什麼樣子？總結真格五年投資經驗教訓，徐小平在內部提出了一個新的戰略：「from A To pre A」，從天使輪到pre A輪。不再局限於「首投」，也不再拘泥於「估值」，但依然是在天使投資的火力範圍內。

⑤「我要為投機一詞正名」

有人說風險投資類似投機。投資還是投機，是資本市場一直存在的辯證，也在中國社會的語境下附著了更多的價值判斷。

「風險資本說到底，都是個人的錢。你認為那些通過努力賺了錢的人是傻瓜？傻人傻錢當然有，但為創業者所用有什麼不好？」徐小平堅稱「投資」和「投機」就是一回事。查「投機倒把」罪，自2011年以後就從中國所有法律中刪除了。只是中文約定俗成把「投機」當作是壞詞。「投資，投的就是機會。除此之外還有什麼訴求呢？在二級市場買股票，我買的是對一支股票的預期，是我的一種預測和推斷，就是投機。」

徐小平的觀點與被稱為指數基金教父的John Bogle不謀而合。JohnBogle在著作《文化衝突：投資和投機》中稱，投資和投機是無法區分的。

所有的投資行為均以時間為連結，中文「投機」一詞本義也在時間上經常做道德準則劃分。投資意味著長期持有，投機意味著短期交易。即完成價格對價值的調整所需的時間，對於投機行為來說佔到絕對比重。而這部分對於投資者來說，或許並不那麼重要。

徐小平看來，無論是長期和短期都是在揣測一支股票的交易價值，時間周期無法掩蓋最終目的一致。當在經濟或投資語境下使用時，投機一詞在英文中沒有負面概念，中文也應如此。和投資一樣，投的是想像和期待，是積極的。

Peter Thiel在投資Airbnb之初，將三期基金的大部分資金注入，並電話會議所有的LP尋求支持，一位投資家如此all in出招，基於風險和機會的判斷只能表現其價值回報的明確性，很難通過時點去判斷究竟是投資還是投機。

「我要為投機一詞正名，投資就是投資機會。就像『野心』、『資本』這些詞如今牛逼的不行，可在80年代絕對是個負面的詞一樣。」

天使投資是世界上失敗率最高的投資行為。徐小平認為一定成的公司往往也未必成得了。但反過來，有時候你覺得一定成不了的公司，卻也可能給你帶來驚喜。所以，當他覺得這個公司在可投可不投之間，只要創始人身上有某種東西打動他，讓他感到值得支持或倡導時，比如貧寒子弟的奮鬥，休學海歸的勇氣，他願意用一筆投資來表達他的立場。但即使這種情況下，這也不是廣告，而是相信能夠成功的投資。（本文獨家首發鈦媒體，記者/李非凡）

作者 | 李非凡

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