愛奇藝的IPO，與視頻網站的囚徒困境

愛奇藝終於IPO 了，以前要通過種種渠道去估算的各類數據，終於可以窺得全貌。在對數據進行詳細分析後，我們進一步的得出了以下結論：

1、中國會誕生自己的Netflix。但愛奇藝等視頻網站，將在很長一段時間內無法盈利。

2、視頻網站的長期競爭格局，將是互聯網產業資本格局的外在體現。長期而言，將是BAT等互聯網超級產業資本的競爭。

這已經是我的互聯網投資系列隨筆第五期。原本，我曾構思過一個龐大的互聯網投資體系報告，但是無論如何著筆，總是理論晦澀，趣味寥寥。所以我痛定思痛，決定把各種理論，拆散在各個具體案例之中。

在《傳媒2018：珍惜每一次反彈，因為沒有反轉》中，我們探討了互聯網、傳媒行業發展的核心驅動力問題，提出了「硬體決定論」的分析框架。

在《玩了100小時「吃雞」的分析師，怎麼看騰訊「吃雞」手游？》中，我們探討了互聯網公司的組織架構與產品能力的關係。

而今天，我們要討論一個問題。在互聯網各個子行業中，是什麼決定了利益的分配？

答案是：1、整個互聯網行業，流量為王。流量不僅僅是用戶數，還包括用戶時長、用戶粘性、付費意願和能力等。

2、行業規模取決於流量的規模和變現能力。對於絕大多數互聯網行業，都可以通過一個公式進行拆分：行業規模=用戶數*付費率*ARPU值

3、在產業鏈內部，利益集中於用戶粘性最大的環節。

劃重點，用戶粘性決定利益分配，或者說，利益根據掌握用戶的能力進行分配。

舉幾個例子加以說明：

1、遊戲行業：

為何我們通常把重度遊戲和輕度遊戲區分為不同的產業鏈？

因為輕度遊戲極度依賴渠道推薦，騰訊等平台推什麼大家就玩什麼，渠道掌握用戶，故分成極高，極端情況下可拿走90%。

而重度遊戲，不僅依賴渠道推薦，也依賴研發商的產品研發能力，騰訊首款重度手游《全民英雄》就以6個月流水下滑90%收場。所以對於成規模的研發商，通常和渠道進行55分成。但對於頭部研發商+頭部IP的組合，甚至有研發商拿走70%的案例。

2、廣告行業：

互聯網上的廣告行業，基本上是媒體方掌控所有的用戶流量，所以我們可以看到微博的業績節節高升，今日頭條的估值一漲再漲，但是中間的廣告交易平台卻沒有相應的利潤增長。因為中間平台沒有技術壁壘，也不掌握用戶，所以只能賺一個辛苦錢，沒有提價能力。

好了，隨便舉兩個例子，不能多舉，不然下一期都不知道寫什麼了。

下面進入正題，以此為範式剖析視頻行業。

結論是：1、從運營層面看，內容才是流量入口，視頻網站幾乎不佔有流量。收入端會繼續高速上升，但內容成本會吞噬利潤。

2、從商業層面，內容的流量取決於資本的高度，實質上，視頻網站真正的流量入口是背後資本的實力和意願。

3、長期而言，視頻網站的格局是資本格局的外在體現。影響資本格局的因素包括BAT自身的經營情況，以及視頻網站的資本運作結果。

在視頻網站產業鏈中，內容掌握流量，而不是視頻網站。這一點很容易解釋，作為觀眾，我是去看《擇天記》的，或者是去看鹿晗的，至於是優酷還是愛奇藝，區別不大。

在資本願意進行戰略性虧損的前提下，頭部內容的成本長期高於內容帶來的收益（包括廣告和會員等）。而且隨著背後資本的實力增強（即騰訊和阿里的業績高速增長），價差進一步擴大。

反映在財報角度，就是收入保持高速增長，但是虧損持續擴大。

這一點，恐怕將長期維持。

十餘年來，視頻網站通過多種運營方式，試圖突破這一商業模式的缺陷。

1、自製內容。有少許效果，依然是最靠譜的方案之一。困難點之一是競爭對手傳統媒體的內容製作能力非常強大，困難點之二是內容製作能力難以沉澱，因為極度依賴團隊，團隊離職後難免從頭開始。

典型如前愛奇藝首席內容官馬東，在成功創作《奇葩說》第一、二季後，即自立門戶成立米未傳媒，繼續《奇葩說》等網綜的創作。

2、定製流量模式。有一定效果，但尚未在本質上顛覆。典型如騰訊大王卡，用戶辦理騰訊大王卡以後，月費19元，即可享受所有騰訊系應用免運營商流量費用。目前藉助微信、手Q、騰訊視頻、QQ音樂、王者榮耀等高流量費用高DAU應用，騰訊大王卡已經達到5000萬用戶。

而愛奇藝、優酷憑藉百度生態、阿里生態也在快速跟進，判斷未來將成為視頻網站標配。

但目前已經有按月購買的定向流量套餐出現，判斷如果成為行業標準，則難以改變按月更換套餐的用戶習慣，無法增加用戶粘性。再加上目前定向流量卡主要集中在聯通用戶，移動、電信用戶滲透率較低。

3、會員收入。會員收入自2015年爆發，初期確實讓行業在2015年極度振奮。但是根據我們對用戶、產業的調研，用戶購買通常以月卡為主，實質上用戶即使購買了會員，還是跟著內容走，對網站忠誠度有限。

所以，最終會員收入的爆發只增加了視頻網站的變現能力，但由於粘性依然缺乏，最終受益方是掌握流量的內容方。

4、自製硬體。典型如樂視。硬體只能保證裝機量，實際上，對用戶而言，安裝其它APP成本極低。並不能增加粘性。

5、建立社區。典型如bilibili。通過彈幕形式，「彈幕才是本體」，有效提高部分用戶粘性。但彈幕依然是建立在內容基礎上，對內容的依賴有所減弱，但程度極為有限。

綜上所述，內容決定流量，視頻網站不具備高用戶粘性，是目前視頻網站商業模式的最大缺陷，且沒有看到有效的解決方案。

在這之前。我們很難看到視頻網站實現真正的盈利。在很長一段時間，視頻網站都必須進行一個兩難抉擇，是高速擴張用戶並擴大虧損，還是減輕虧損但是放慢擴張用戶？

再進一步，內容決定流量，又是什麼決定視頻網站的內容呢？

是資本，實際上，資本是視頻網站最核心的流量入口。對於內容製作商而言，通常是簡單的把內容出售給出價最高的。長期而言，視頻網站所比拼的，恰恰是其背後資本的能力與意願。

我們可以看到，這些年，視頻網站背後的財務資本紛紛退出，而實力較弱的產業資本也慢慢退出，發展至今，最大的視頻三巨頭愛奇藝、優酷、騰訊視頻，背後資本恰恰是互聯網三巨頭BAT。

這是因為，意願方面，財務資本無法忍受過於長期的回報過程，只能選擇退出。而能力方面，產業資本中，只有BAT級別的資本才能承受如此巨大、長期的虧損。

那麼BAT的投入意願又在於什麼呢？這是一個典型的囚徒困境。

首先，如果有一天，視頻網站實現了一家獨大，那麼將形成對下游用戶的巨大粘性，以及對上游內容的強勢議價能力，並實現巨大利潤。對標海外1200億美金的Netflix，這樣的視頻網站，在國內也起碼是500億美金體量的巨頭公司。

第二，BAT中任何一家，都無法容忍別家掌控視頻產業，形成一家獨大。否則不但拱手讓出500億美金以上的市值，而且對自身的搜索、遊戲、電商等業務，都會形成負面打壓。

至此，BAT已經形成典型囚徒困境。如果能夠形成「都不投入」的默契，將形成多贏局面。但如果另外兩家選擇了「不投入」，則「持續投入」則成為更優策略。

我們判斷，BAT將保持長期的投入意願，使得視頻網站的「囚徒困境」長期維持。

而BAT的投入能力也在快速提升，隨著虧損承受能力的增強，虧損恐進一步擴大。騰訊、阿里的業績節節高升，兩者前三財季均實現60%以上的凈利潤增長。百度的業績雖然增長較慢，但近期發力的信息流業務恐怕也將成為未來一大增量。而愛奇藝的美股上市的資本動作更讓其資本實力增強。

未來視頻網站格局的最大變數，在於資本格局是否出現大變。我們從公開資料得知，今日頭條已經在招聘長視頻相關團隊。如果頭條比百度更早衝擊千億美金，且狹帶巨量資本進入視頻網站領域，則將引起行業更劇烈的競爭。

而在「囚徒困境」的格局下，視頻網站的價值將呈現出一個弔詭的結果。當資本還在追捧這個行業，行業就將繼續在虧損中苦戰。當資本終於承受不住，開始撤出，中國的Netflix也就若隱若現了。

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