國內權益型資產證券化遲遲未推出的核心問題是什麼？

文/inPeak

中國資產證券化喊了很多年，目前債券型資產證券化的操作市場已經日趨成熟了，但是實際上真正願意去這麼做也並不很多。筆者曾經深度研究過資產證券化，對企業資產證券化的內在需求、操作方式、實質內核都進行較為深入的思考。

一說起權益型資產證券化為什麼遲遲沒有推出，很多人首先想到就是國內的法律和政策環境不允許。但筆者認為，政策環境是創造出來，應該是沒有實際需求使得創造法律和政策環境的人沒有動力去做這些事情。要深刻理解國內權益資產證券化遲遲未推出的核心問題，需要很深入去認知國內房地產市場發展的規律、投資市場的特徵；同時，對當前債券型資產證券化的實質也要有所理解。通過層層抽絲剝繭，最終能夠挖掘真正的原因。

1.國內房地產市場是怎樣的市場？

國內房地產市場是一個典型的投機市場。在一二線城市，不管是住宅物業，還是商用物業，毛租金回報率長期維持在3%-4%，那如果換算成凈租金回報率就更低了。如果從投資的邏輯來看，即便是幾次量化寬鬆後，銀行理財產品的年化回報率也能達到4%左右，即便被作為無風險利率的國債收益率也有3%-4%左右（圖一、圖二）。那麼房地產相關物業的租金回報率連無風險利率都不如，是不是意味著房地產是很不值得投資的產品？

圖一、各國住宅租金回報率對比

資料來源：長江證券研究所報告

圖二、國內城市住宅租金回報率

數據來源：wind,長江證券研究所報告

實際上，即便是如中國這麼低的租金回報率還能夠奇葩維持十來年，購買房地產的人也是賺的盆滿缽滿。顯然，國內房地產估值邏輯不能是以租金回報率來衡量的，就像你去買股票一樣，大多時候不能以股息率來估算它的價值。當然實際上，這裡和買股票還是有區別的，買股票是持有上市公司的股權，可以持續不斷創造出效益，而房地產市場完全是依靠預期炒作起來的。國內購買房地產相關物業賺錢的秘訣在於人們都相信未來房價會繼續上漲，然後靠著擊鼓傳花，實現價格快速上漲而獲利的。

我一直認為租賃市場是最反映真實需求的，租金反映也是最真實的供需平衡狀態。然而，大家都認為一二線城市的住宅市場是供不應求的；而這裡我想強調是居住型物業實際上並沒有大家想像中的那麼稀缺。這是國內的土地政策、產權政策以及房產所賦予其他價值等綜合原因所導致的。從目前的政策導向來看，國內住宅物業將落到「住」這個用途上，未來很長一段時間內，也許就是投機市場回歸理性、房地產相關物業估值修復的一個過程。

2. 國內當前的資產證券化的實質是什麼？

目前國內能夠操作的主要是ABS、MBS、CMBS，這些資產證券化類型實質上都是以某項物業資產作為抵押，從合格投資人手中獲取一筆資金，需要每年向投資人支付利息併到期還本。說到這裡，有金融常識的人都明白，這與國外的RIETs不一樣，物業並沒有實現真正的退出，而實質上是類似於抵押貸款，說白了就是融資手段。這裡需要強調的是，由於目前國內房地產相關物業的售價泡沫化的上漲，只要允許分割銷售的物業，房企基本都是通過散售來實現退出的。只有一些例如辦公、產業園、物流園這些不允許分割銷售的持有型物業才會去做資產證券化。

目前房地產優質企業的ABS的綜合成本年化大概是7-8個點，包括支付給投資人的利息、發行成本、增信成本等。但實際上，這個成本在大型房企里與其他融資手段相比是不具有優勢的，優質房企企業信用債成本大概是年化5%左右，開發貸也就是基準利率上浮20-30%，也不會達到7-8%，這個成本與資金機構以明股實債做的併購基金的成本相當。因此，要不是現金流很緊張，或是有更多投資回報率高的優質項目；一般來說，房企並沒有動力來做這個資產證券化。

有人可能會說，京東白條發行的ABS資金成本也才3個多點，怎麼房企就要7-8%個點。這個你要深入理解，很多條件都不同——房企是拿該項資產未來產生的（租金）收益作為對價的，而京東白條拿出來的是優質客戶的應付賬款，顯然前者風險更大，這是核心因素；另外，京東的資信還是比一般房企的要好。

有點扯遠了，記住一點重要的，就是目前國內資產證券化的實質是融資，而不是退出。

3. 國內權益型資產證券化的核心問題是什麼？

上文說了國內權益型資產證券化遲遲未推出的核心問題不是法律和政策環境的問題，那究竟是什麼問題？是估值問題！

我們知道，房地產物業資產需要證券化IPO上市，涉及到最核心的問題，就是證券定價的問題，核心就是物業估值的問題。然而，目前資本市場對證券化產品估值邏輯與房地產投機市場的估值邏輯差別甚遠。

前文也提及過，國內房地產市場是一個完全投機市場，它的估值邏輯是人們的預期。由於這種預期持續十幾年，讓人們對這種預期的越來越強化，就是很堅定的認為房地產物業資產的價格會繼續上漲，即便很多人都意識到裡面存在很大泡沫。關注過房地產市場大宗交易的人可能都看得，目前一線城市大宗物業交易的Yield維持在3%-5%左右，折算Net Cap Rate大概都是3%以下了，反過來可以理解的是大宗物業的投資人可以接受的凈租金回報率是3%以下（表一）。

表一、近年來上海/深圳大宗交易數據

來源：投資人根據市場信息整理

而證券化產品的估值邏輯是與要求回報率相關的，要求回報率又是與無風險利率相關。假如目前國內無風險利率是4%，增加一部分的風險溢價，那麼房地產物業資產證券化產品的要求回報率肯定要去到5-6%。我們可以看到，在新加坡上市的豐樹REITs支付給投資人的年化股息率為6%左右（圖三）。

圖三、MLT REITs的股息支付率

數據來源：彭博數據

試想一下，如果按照證券化產品估值邏輯來對房地產物業證券化進行估值，會出現什麼問題？要不就是你能夠通過運營提升使得租金回報率翻一番滿足證券化產品股息率要求，要不就是按照房地產投機市場估值邏輯下的價格折損一半。顯然，前者是不可能的事情，後者目前來看只有傻瓜才願意這麼做。所以國內權益型資產證券化遲遲未推出的核心問題不是法律和政策環境問題，而是估值問題；只有待整個房地產投資市場實現價值回歸，這個真正實現持有型物業退出的權益型證券化市場才能建立起來。