B1#5 從鬱金香漫談泡沫

歷史和經驗告訴我們，人們和政府不會從歷史中吸取任何教訓。 -- 黑格爾。

比黑格爾這句名言更糟的，是人們把故事和傳說當作真實歷史，從中吸取似是而非的教訓。故事和傳說在流傳過程中，一部分成分會被保留甚至放大，而其他成分則很容易沉沒消失。留下來的往往是情節中那些離奇的成分，歸因中簡單而符合直覺的成分，以及能夠附加傳播者利益或者優越感的成分。

發生於1637年的荷蘭鬱金香泡沫，就是如此。本書中彼得·加伯竭儘可能的還原了當時的進程和場景，發現所謂的鬱金香泡沫本身，遠不如傳言中的劇烈，無論對金融、財富還是產業，衝擊都非常有限。首先，專業交易者和名貴花球並沒有發生短期的暴漲暴跌，僅僅是業餘人等在酒館起鬨押寶的品類才發生了泡沫和破裂（也可參考邁克·達什的《鬱金香熱》一書）。這些「交易」只需給記賬者一筆小費，無需付款，也無需保證金和補倉，「崩盤」後多數只需支付3.5%的違約金就可以結清，風險付出非常的低。另外這種場外交易缺乏做空機制（即便是相對正規的阿姆斯特丹證券交易所，從1610年起持續四次重申禁止場內做空），投機者無法套利保值所以變成了一個單邊的賭博遊戲，這才有了場外口頭報價的短期內的誇張起落。

史實雖然如此，但漂流演變的傳說就完全走樣了，與下一個世紀法國的密西西比公司泡沫、英國的南海公司泡沫一起，主要嘲笑民眾如何的愚蠢盲目，遭受了慘重損失，以及，由「烏合之眾」主導的金融市場實在難免犯下愚蠢的大錯，不加干涉的話難免定期的掉到溝里去。

然而，如果對泡沫的喧囂與破滅僅是「衝動的懲罰」這個簡單的解釋不滿意的話，那麼又有哪些值得留意的觀測角度呢？以下是掛一漏萬的若干切入點。

1）對泡沫形成機制的誤讀

每個學習過經濟學ABC的讀者，對於供求定律都不陌生。供求定律的框架簡潔優美: 商品價格比之前大幅上漲時，消費者不得不減少購買或者尋找替代，商家會有動力增加供應，或者新廠商加入，這使得價格自動回落；反之，如果價格比之前大幅下跌，那需求會上升，而商家通常不得不減產或者退出，這使得價格自動上漲。

在供求定律的模型基礎上再引入收入變動曲線，需求的價格彈性，供給的價格彈性等參數，就能把市場的有效性解釋的更好。偏離「有效邊界」太遠，就好像「市場失靈」了。

不過，很容易為人疏漏的是，經典微觀經濟學中的供求模型主要是基於消費品市場推演而出的，其關鍵默認條件為商品交易過手之後就消耗掉了，不再留存於市場中，而交易量面臨著買家真金白銀的硬預算約束，漲的多了會引致購買行為的減少。比如百貨、家電、食品、飲料、汽油。而資本品比如股票、房產、黃金等等，交易之後並沒有消耗掉，仍然停留在市場中。在價格大起大落的周期中，資本品有可能絕大部分並未過手，一小部分成交的價格就為所有的資本存量錨定了市價（所謂「資產的邊際定價原理」）。這與消費類商品的交易有著很大的不同，以至於不完全適用。

是的，一個公司上億份股票的價格，由當時成交的那幾百萬股決定；一個城市數百萬套房產的價格，由當年成交的那幾萬套決定。以北京15-16年的房市為例，兩年間不到10%的新房和二手房成交過戶，但其餘約700萬套房產啥也沒動，大家的名義資產就接近翻倍了。

當某種資產價格突然上漲並形成了多數人預期時，其餘存量資產其實無需換手，也缺乏真金白銀的預算約束，此時「持籌者」多數可能會惜售等待進一步上漲，同時引來新人試圖持有並獲得「投資收益」。如果新人加入更多（比如報紙、電台、網路等讓很多未接觸過的人知道了這一「發財」信息），或者新的資金比如信貸額度隨著抵押物價格上漲而自動增長，或者做空被抑制（那些心懷疑慮的投資者無法賣空獲得收益，只能選擇做多波段指望從下一波人接盤獲益），或者新的供應受限（比如黃金和比特幣的產能不足，住宅用地供應或者新股發行嚴格受控）… 諸多難以全部陳列的因素共同作用下，互相驗證、眼見為實、口口相傳之下預期的正反饋愈演愈烈，那一場龍捲風的諸多條件就有可能齊備了，無人知道它何時能夠回歸到投資風險回報率的均值上，也難以猜測會留下怎樣的一地殘骸。

所以，把泡沫單純理解為「群眾的愚蠢盲目」很可能是非常片面的，如果基於此再推出「交給市場太危險，需要嚴厲的善意的看管」，那很容易越過邊界，甚至會導向製造泡沫的重要推手。

金融工程屆對於泡沫的這種冪指數特性，已有LPPL（對數周期冪律）模型來進行解釋，始創者Didier Sornette在其著作《股市為什麼會崩盤》(Why Stock Markets Crash)中認為，只有「超指數增長」才能吸引理性和非理性的人參與其中，形成資產泡沫，而此類泡沫具備顯著的自組織臨界特性，他後來對這一模型進行了更新，提出了「龍王理論」，認為與傳統的「黑天鵝」事件不同: 「黑天鵝」事件不能被事前預測，而「龍王」事件是可能被預測的；「黑天鵝」事件是系統的異質性引發，而「龍王」事件是系統的協同性引發。當所有人的預期空前一致，而其預期也高度協同，甚至連對沖工具、離場策略止損措施都一模一樣之時，泡沫轟然爆裂的那個「奇點」便會到來。

2)知名泡沫或疑似泡沫的若干例證

以上述梳理和重新發掘的史實來看，鬱金香泡沫僅僅是一個無傷大體的喧嘩，名貴花球的複製速度慢，全年參賭和開花期的錯位，使它的商品屬性出現了期限錯配，具備了投機和賭博的可能。但的到了百十年後更知名的兩個早期泡沫「密西西比泡沫」和「南海泡沫」的時代，參與者所投機的對象就完全不是消費類商品而是股票這種典型的資本品，並且政府行為已經成為催生泡沫乃至加劇泡沫的不可免除的重要責任方：在《逃不開的經濟周期》一書首章，便詳盡描述了法國政府為了解決其財政困境而引入約翰勞方案，授予密西西比公司「永久壟斷權」，乃至通過「債轉股」方式來發動「國家牛市」的場景，南海泡沫也是基於這種「壟斷特權」而發端。公共政策所製造出的稀缺圖景、時不我待和國家兜底三大要素一個不缺，泡沫應聲而起，最後當然一地雞毛。

我們更為熟悉的案例大約是前些年A股市場： 出於「保護中小投資者」之目的，A股的上市、再融資和併購交易都有嚴格的門檻，催生了顯著的「殼溢價」。當股票價格明顯高於未來現金流的折現價值時，相對自由的資本市場中，未上市企業有很大動力加速上市，已上市企業也有動力儘快增發，可惜這些潛在的供給被複雜的監管和審批流程阻礙，加上做空機制和工具又不對稱，而根據資產的邊際定價原理，快速的自由供給即便數量不大，原本也足夠自行平復價格的過快上漲，君不見時至今日，「IPO堰塞湖」的迅速泄洪，便已使得A股中小市值股票被冠上了「要你命3000」的名號。

日本的房產泡沫的政策起因，較多提到的是匯率制度，日本央行為了避免順差導致的過快升值而傷害出口產業，持續大手筆購入外匯拋售日元，使得資金泛濫。另一個政府管制和干預因素則很少有人提及，就是國土規劃管制。日本戰後到80年代累計制定了四次《全國綜合開發規劃》（簡稱 「一全綜」 到「四全綜」），基本由國土交通省和地方政府計劃主導。期間多次因為規劃僵硬缺乏彈性、無法響應需求而引起土地價格快速上漲。80年代末一個美國顧問小組發現後強烈建議改為徵收房產稅+社區自主規劃+民間自由開發體制，但自負自尊的官僚精英和規劃專家們，怎麼會因為這幾位「外來和尚」的意見就放棄數十年的基本國策。直到泡沫破裂後，94年編製、98年頒布的「五全綜」才開始更具彈性、賦予基層社區以及民間更大的自主權，但國運已衰了。令人感嘆的是，前些年國內的規劃卻深受日本七八十年代同樣快速城市化期間的規劃思想（美國缺乏全國規劃，基本歸於地方自主，所以無可借鑒），加上強中央、弱地方自主和垂直執行、督察力度等國內特有的慣性，把缺點再次放大。

而美國次貸泡沫的諸多起因中，美國版的「居者有其屋」計劃難辭其咎。這個計劃協助了太多低收入人群購買他們原本承受不起的房子。「兩房」和各類金融機構利用政府隱性擔保大量轉嫁貸款風險，甚至產生了「反利率歧視」的司法實踐 – 金融機構放棄了審慎貸款的本能原則，因為動輒會惹上歧視的官司，遭受高額罰款甚至丟掉飯碗。這些扭曲最終以次貸危機的方式波及全球，太多無辜者也付出了慘烈的代價，這在《大空頭》一書和電影《The Margin Call》中有詳盡的描述。外部環境也提供了寬鬆的彈藥，中國當時一方面大量外儲投放美國的資本市場引起資產價格上漲，另一方面大量貿易順差摁住了工薪階層的就業和收入增長，導致房價與還款能力的匹配有所失衡。不過這種外部影響相對次要的多，內部激勵的扭曲才是「自作孽不可活」。

但如同鬱金香泡沫一樣，這兩次危機才過去十數年光景，民間流傳的已儘是悲歡離合或者離奇荒謬的故事，以及對參與者愚蠢盲目的嘲笑或者命運無常的嘆息。其背後的事實簡化掉了，發生機制大部分忽略掉了，果然，後人很少輕易的從歷史中學習教訓，畢竟這是一件非常費腦力的事情。

3）預防泡沫是否可為又如何為之

經過這些梳理，對泡沫的思考可以不再僅僅強調投資者教育和管制了，也不會氣急敗壞的「找出壞蛋並懲罰」，把板子打到貪婪的金融資本家或者投機者身上，而是應該轉向關注資本市場的工具使用自由程度及尊重市場機制上來。

投機者和套利者群體，在晚近的資本市場上甚至是平抑泡沫的主力。他們中部分悲觀、部分樂觀，成功的做多或者做空而大賺其錢的投機者，其實起到了平滑市場的波動的作用。即便是資本市場上的虧損者其實也不該對他們抱有敵意。因為按照「資產的邊際定價原理」，因為在上漲期間有投機者賣出，使得買入者的價格沒那麼高；同理，在暴跌期間如果沒有投機者接盤，那賣出者的虧損會更大。

所以金融學者們很少討論制度經濟學和公共政策，但對投機和金融工具大都持非常正面的態度。塔勒布無論在《黑天鵝》還是《反脆弱》中，給出的解決方案都是再正經不過的衍生品：期權。更為有趣的是，公認的資產泡沫研究權威，諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒在其著作《新金融秩序：如何應對不確定的金融風險》中，提出了一攬子的對沖方案，幾乎全是宏觀和微觀的衍生品，有基於國家GDP的指數期貨，有國家間的經濟增長對賭協議（賭國運可以不必移民了），有職業收入指數期貨，甚至還有代際之間的收入互換保險合約，這簡直是「以賭戒賭」。

不過，危險來自不可確知，基於人類對於不確定性的厭惡，金融衍生品總是受到嚴格監管，而且又總是在泡沫之後顯而易見地被視為危機的製造者，拿出來打板子。而管制所約束的，往往是與投機者作對手盤的套利者，哪裡有投機引致的價格不均衡，套利者就會發明新的工具和策略來自發糾正其偏離以獲利，這些為常人所忽視的機遇往往需要通過常人所難以理解的複雜衍生工具來把握。

其實從廣義上來講，如果沒有這些風險的搬運工們，這些套利者和大空頭們的存在（是的，他們沒有消除風險，他們只是把它搬走了，並且定了一個價格），許多市場根本不會存在，便如最古老的風險搬運行業保險公司一樣，假若沒有海上保險的出現，遠洋貿易這個行業或許根本就不會發展起來。在這一領域，《與天為敵》一書便詳細講述了這一歷史進步的過程。

我所喜歡的另一位作者輝格在2010年寫就的《生產分工與風險分工》一文中，曾給出一個更簡潔的解釋，在此摘錄：

衍生品的風險配置功能，實際上提供了一種風險分工的手段，可以把一樁生意中包含的各種風險分配給願意承擔它的人，這樣只要為所含每種風險找到冒險者，生意即可開展，否則，必須存在某個願意承擔所有這些風險的人，生意才會發生。

比如，某鋼鐵廠在簽訂若干固定價格銷售合約時，便負上了若干風險（用金融界黑話說叫開了敞口），比如一個敞口是對60天後的鐵礦石價格，另一個是對90天後的焦炭價格，於是，他用兩筆期貨交易將其轉移給期貨市場上的投機者。

那麼，鐵礦石投機者為何有信心投機呢？或許他對鐵礦石的供求有深入研究，密切跟蹤各大礦山的產能、港口條件、工會關係等等，這些方面他很有把握，但是，他的風險敞口還對應著巨大的運費風險，但他對海運市場不熟，怎麼辦？他就把這部分風險分割出去，辦法是買賣波羅的海指數。

同理，那些投機波羅的海指數的傢伙，或許對船舶的運力很有研究，甚至跟蹤造船廠的生產計劃，但他的指數期貨合約，還對應了燃油價格風險，而他對柴油市場沒有研究，於是再轉出去：買賣原油期貨或油價指數。

再繼續，某些投機原油的傢伙，對其他都很有把握，但對沙特王室的情況沒底，眼看國王快不行了，而王位不知會傳給弟弟還是兒子，而這兩位的石油政策截然相反，怎麼辦？找倫敦的賭博公司去賭國王何時蹬腳，誰會繼位，當然，賭的方向要與你原先的敞口相反。

所以，衍生品市場不僅不是泡沫和危機的製造者，而且是當下全球巨大規模貿易和分工不可或缺的基石，即便看似無意義的博彩公司對於未來的押注，也都有其價值所在。倘若全世界的衍生品市場都被關閉了（還好這不會出現），那無數交易都會因為風險過高而導致廠商退縮不前，產出大幅下降，而單個大腦幾乎無法預估這種機制被卡斷後，世界經濟將會倒退到什麼年代。

是時候結束這篇冗長的導讀了。受篇幅和能力所限，這裡只能儘可能提供一些認知視角的展開，對於制度政策和管制機構的傾向等就不做展開，而如何避開或者利用泡沫賺錢的技能，就更非武林秘籍一樣能夠快速通關，即便終生學習也難免失手。如果您是通過紙質媒介完成了對此文的閱讀，我應該對你說聲恭喜：恰當地讓反應過程慢下來是高階思維的必備條件，而你已經邁出了第一步，便如學會如何識別泡沫是能夠通過泡沫發財的前置條件一樣。

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