為什麼這一次美股下跌迅速，反彈兇猛？

作者簡介：陳凱豐博士，美國海銀資本首席策略官，紐約金融論壇（NYFF）聯席發起人，目前在紐約管理全球宏觀對沖策略，並擔任紐約大學專業學院院長兼職顧問委員會委員，教授理事會委員。

美國股市在一月底，二月初出現大幅度回調，三大股指道瓊斯，標普500，和納斯達克指數在創歷史新高後，突然下跌，跌幅都在15%左右。下跌以後，三大股市迅速反彈，特別是科技股領先於其他行業回漲。到了本周二，美國科技股的龍頭亞馬遜股價已經抹去所有跌幅，並創股價的歷史新高。

這一次的下跌幅度屬於2015年以來的最大幅度，而下跌的速度或者說角度屬於美國二戰以來的22次股市調整中最為「鋒利」的一次。可以參考下圖（橘黃色是本輪的上漲和下跌）：

這樣的下跌，當然最有效的衡量標準是股市的期權隱含波動率。標普500的期權隱含波動率在二月五日上升一倍：

金融市場短期波動的主要原因是買賣雙方的流量不平衡，或者說賣出方的流量大幅超過買入量直接導致股市下跌。這一次，筆者分析股市的賣出方主要來之於以下三類策略：做空波動率的基金，跟蹤趨勢的CTA基金，和風險平價基金。

一，做空波動率基金

美國金融市場有一些機械性做空波動率的交易所上市基金（ETF），總規模大約在40億美元。這些基金的投資人包括零售投資人，也包括哈佛大學基金會等機構投資人。這些策略一般會在每天做空波動率期貨，並定期移倉，獲得期貨曲線的溢價收益。在這次美國開始下調的過程中，波動率不斷上升，並在2月5日一天漲幅將近一倍，導致這些基金被迫買入平倉，凈值下降90%左右。由於這些基金的大舉買入波動率期貨，被動推高市場波動率，產生連鎖反應。

值得一提的是，這一類策略在二月五日被迫平倉後，管理的資金下降90%以上，持有的波動率期貨倉位大幅度下降。因此在隨後的幾天基本上對於市場的影響可以忽略不計，基本面沒有倉位可以影響市場。筆者猜測波動率基金有可能在今後數年都很難恢復到今年年初的管理規模，今後幾年對於市場的負面影響將會很小。下圖顯示包括槓桿做空波動率期貨的ETP的管理總資產規模已經下降到了2012-2013年的水平。

二，跟蹤趨勢的CTA基金

筆者曾經在摩根斯坦利的量化團隊研究CTA策略，開發跟蹤短期和中長期趨勢的量化交易策略。很明顯由於美股長期牛市，特別是從去年7月份開始連續六個月穩步上漲，絕大多數的量化CTA基金的股票指數倉位是做多的。這個包括了短線和中長線的CTA。一月底，二月初的美股突然下跌，必然導致交易信號轉弱，大量CTA賣出股指期貨。

實際證明了我的猜測。彭博報道二月初的這一個全球股市下跌的動能轉換是美股有史以來最惡劣的一次：負57.7。

這樣的轉換也讓絕大多數CTA措不及防，策略業績顯示是2007年以來最大的一次回撤：

全球各種CTA一共管理的資金規模是大約2000億美元。如果假設30%的倉位用於做多股指期貨，然後槓桿倍數是3倍，其中50%的倉位在二月初的兩周內賣出，那麼總共可以估算的賣出股指的頭寸大約是900億美元。這樣的巨額賣出壓力對於股市的負面影響非常巨大。

三，風險平價基金

風險平價策略早期是由一位華人金融專業人士 Edward Qian 撰寫的學術論文發展而來，而後由於過去十幾年的橋水全球對沖基金的成功運用而聲名大噪。由於風險平價策略的核心是通過高槓桿做多債券來對沖股票的風險，因此這個策略對於債券市場的敏感度很大。這次的美股大跌的一部分起源是美國，歐洲，日本的國債利率曲線上升，導致債券側出現浮虧。由於風險平價策略運用槓桿投資，所以風險控制的原則要求了這一類基金有一個嚴格的目標波動率和止損線。在全球股票市場的波動率上升後，風險平均基金必須機械性地降低槓桿，同時賣出股票和債券。

目前金融市場上有大量對沖基金，共同基金採用風險平價策略，還有很多機構投資人的內部資產組合採用這個配置原則。曾經有研究報告提出全球的各種風險平價策略管理的總規模大約是4000億美元。但是，這個數據很難進行核實，因此，在本輪降槓桿的過程中，風險平價基金賣出的股票和債券規模很難有總金額。但是，可以從很多公開消息中看到的是，這一次全球股市下跌的兩周中，風險平價基金的業績回撤相對較大。

當然和波動率基金或者CTA有所不同的是，風險平價基金的模型一般包括相對長期的數據建模，因此對於市場短期的波動的敏感度有限。這些基金在降低了風險頭寸後，一般不會再有大幅改變。

四，大幅下跌後迅速反彈的原因？

從上面分析來看，需要大量買入波動率期貨的策略已經大幅縮水，基本上不會再對市場有任何衝擊；CTA策略在迅速減倉後，繼續可以賣出的股指期貨量有限；風險平價基金在調整了組合的預期波動率以後，沒有再賣出倉位的需求。三個主要的賣出因素已經淡化。

而由於2月中旬開始的隱含波動率開始逐漸降低，實際上很多基金需要買入股票和債券來實現預期的模型波動率，這樣的機械性買入需求穩步增加。這樣的正反饋在金融市場也是屢見不鮮。更重要的是美國股市的大量企業在二月初季報結束後，結束了禁止買入股票的窗口期，開始新一個季度的回購周期。這些公司利用了美股的大跌機會，結合特朗普的減稅政策的海外資金迴流美國，大量在低位購入公司股票。這兩個因素的結合是美股迅速反彈的主要原因，也就是通常說的「搶籌」現象。

當然，從中長期來看，全球各國中央銀行都在加息進程中，中長期國債的利率已經迅速上升。目前固定收益市場的發展對於CTA或者風險平價策略都是非常巨大的挑戰。2017年的利率小幅上升已經導致了這些策略的業績不及預期。如果2018年的利率繼續上升導致業績下滑，有可能出現持續的投資人贖回資產。當然如果全球經濟今年繼續以相對較高速度發展，上市公司的盈利繼續上升，風險平價基金可以通過股市的收益來彌補債券市場的虧損。