PIMCO 最新資產配置展望：三項潛在風險，三個投資主題 |【有魚有分享】

本文由PIMCO授權雲鋒金融集團有限公司發布

市場在強勁因素的支持下步入2018年：股票錄得雙位數回報，動力銳不可擋，而且投資者普遍預期2017年的全球同步增長和企業盈利回升情況可於2018年持續。

那麼，這是否代表來年應採取全攻型投資策略？不盡然，因為近期市況波動已顯示陰霾可能正在逐漸形成。全球各國央行正在逐步結束極寬鬆的貨幣政策，而美國在商業周期末段推出大型財政刺激措施，可能會帶來意料之外的後果。當然，估值也不容忽視。

我們並不是說風險資產會陷入持續熊市，因為這需要出現經濟衰退，或者估值升至泡沫水平才會形成。而我們認為兩者都不會在目前或短期內發生。

不過，我們認為在估值偏高和市場交易擁擠的環境下，投資者不宜全力進攻，而應致力在不同國家和行業發掘宏觀或微觀的相對價值機會，以沉穩的方式爭取回報。

如果這是一場棒球賽，球手就應考慮採取安打策略，穩紮穩打地上壘得分，而不是野心勃勃地試圖擊出全壘打。我們相信，穩固的防守，加上密集的小勝，將有助於投資者在當前環境下實現投資目標。

在2018年的資產配置展望中，我們會為投資者剖析如何運用當前市場提供的各類工具，作出更完善的投資組合構建和分散風險部署：

• 哪些資產類別可望締造高於平均的回報？
• 如何分散傳統風險因素和另類風險因素？
• 如何明智地對沖左尾風險（發生概率偏低但可能造成嚴重後果的極端風險）？

回顧及展望

一如既往，我們首先回顧2017年主要投資理念的成果。

1. 股票的表現優於信貸

風險資產全面報捷，但按絕對值和經風險調整後計算，全球股票在2017年的表現均超越全球信貸資產（見圖1）。經過最近的下跌後，我們預期股票將可在2018年餘下時間繼續實現較佳的經風險調整後回報，詳情會在下文再述。

資料來源：MSCI及彭博資訊，截至2017年12月31日。股票以MSCI世界指數為代表，信貸以彭博巴克萊環球投資級別信貸指數和ICE美銀美林發達市場高收益債券限制指數為代表。

2. 美國通脹保值國債的表現優於名義國債

美國10年期平衡通脹率在2017年初約為2.0%，年終也處於相似水平。雖然預期中的通貨再膨脹並未發生，但看好流動性較低的國庫抗通脹債券多於名義國債的部署並沒有削弱表現。正如我們在下文會討論到的，大部分投資組合都沒有為通脹重現的風險作好準備，而我們將在2018年繼續以國庫抗通脹債券作為重點。

3. 對新興市場資產持適度偏高比重

綜觀股票、本土利率和貨幣，新興市場儘管波幅較高，但其表現普遍優於發達市場。展望未來，不少新興市場資產的估值將繼續顯得具有吸引力，我們仍建議對新興市場持偏高比重，但必須嚴加挑選和審慎行事。

總的來說，在2017年的三個重要投資主題中，有兩個與我們的預期一致，另一項則不過不失。展望2018年，我們認為，從現在開始，股票將繼續領先其他風險資產。整體來說，新興市場的表現可望優於發達市場，而投資者將終於看好通脹掛鉤債券多於名義債券。

我們將在以下篇幅分享其他確信度較高的投資理念，但我們首先要概括地討論一下當前的宏觀經濟環境。

宏觀經濟環境

正如我們在12月的周期展望論壇中指出（PIMCO：增長頂峰），現時全球經濟同步實現高於趨勢的增長，以及通脹從低水平溫和上升的美好環境，將可望於2018 年持續。多個經濟體近期的增長動能超過預期，可為2018年提供強勁的動力。

此外，金融狀況趨於寬鬆，意味短期利好因素將會持續，而美國和其他發達經濟體也將陸續推出財政刺激政策。與此同時，中國繼續抑制當地經濟和金融市場波幅，而眾多其他新興市場的經濟基本因素繼續好轉。

考慮以上各項因素後，PIMCO的基線預測認為，2018年全球實際國內生產總值增長將在3%至3.5%之間（見圖2）。

附註：所有數據為實際國內生產總值及整體通脹的按年百分比變動。

1發達市場是美國、歐元區、英國和日本的國內生產總值加權平均。

2新興市場是中國、巴西、俄羅斯、印度和墨西哥的國內生產總值加權平均。

3全球是上表所列所有國家的國內生產總值加權平均數據。資料來源：彭博資訊、PIMCO計算

然而，市場共識和資產價格已大致反映美好經濟環境將可延續的預期。我們在論壇所得出的主要結論是：2017年至2018年可能是這個周期經濟增長的頂峰，投資者應開始為2018年及以後出現的一些主要風險作好準備。（有關我們對2018年的全球宏觀經濟展望詳情，包括增長及通脹預測，請閱覽最新的周期展望《增長頂峰》）

在這一背景下，我們會集中討論在2018年應留意的三項潛在風險及三個投資主題。

潛在風險

今年投資者可能要面對三項互相關聯的風險：

隨著美聯儲持續縮減資產負債表，加上赤字融資需求增加，市況將加劇波動。

美聯儲正著手撤回為帶動經濟從全球金融危機中復甦而退出的特殊刺激措施，並同時縮減其資產負債表規模，以循序漸進的步伐加息。不過，美聯儲在2018年購買國庫券和按揭抵押證券的金額將可能較2017年減少2000億美元；而我們估計財政部將需要額外發行4000億美元債券，從而彌補赤字及在財務上限決議後令運作資金回復正常。與此同時，數據（見圖3）顯示外國政府較以往減少購買國債。在這些事件的互相影響下，可能會導致市場波幅增加。

此外，歐洲央行預計將在2018年結束其資產購買計劃，日本央行則可能上調日本國債的收益率目標。雖然有關當局已向市場傳達有關行動的意向，但央行撤回支持政策的實際情況仍可能會讓投資者感到措手不及。

資料來源：Haver、美國財政部，截至2017年11月。數據代表過去12個月的買入及發行凈額

通脹上升出乎意料。儘管產出差距正在收窄，商品價格亦趨於穩定，但投入（生產）價格已經開始上升（見圖4）。與此同時， 美國政府正開始推行財政刺激措施，繼早前的減稅方案後，未來還可能增加基建開支。

各種刺激措施，再加上更多的貿易關稅及貿易摩擦，都意味著消費物價通脹可能出乎意料地高於我們的基本預測。2017年12月的數據顯示，美國核心消費物價指數出現2017年1月以來最高的每月增幅。

資料來源：摩根大通指數數據，截至2017年11月15日

股債之間的相關性出現異常表現。我們認為優質國債是投資組合的重要元素，特別是在商業周期持續前進的情況下。如果經濟突然陷入衰退，國債可能會成為表現最佳的資產，甚至是唯一有正回報的資產。

不過，我們擔心如果上述兩種情況之一成為事實，即通脹上升或債券市場波幅增加，股票和債券的相關性未必會與預期一致。歷史已證明股債的負相關性不一定長期出現（見圖5），但卻有越來越多槓桿投資策略指望這一情況將會持續。

資料來源：PIMCO、彭博資訊、美聯儲經濟資料庫及ICE美銀美林， 截至2017年10月。股票回報以彭博資訊的標準普爾500總回報數據為基礎。債券回報以ICE美銀美林7至10年期美國國債指數於1976年至2017年期間的表現為基礎；其他債券回報根據美聯儲經濟資料庫的10年期國債固定期限息率作估算。

波幅增加、通脹上升及股債相關性不穩定是三項互相關聯的風險，而我們認為這些風險在2018年期間出現的可能性已有所增加。

更令人擔心的是，正如最近的市況反映，大部分投資者都可能對這些風險準備不足，因為過去數年並沒有出現同類風險，會令投資者掉以輕心。

投資主題

在深入探討我們對各資產類別的詳細觀點之前，我們首先重點介紹一些重要的資產配置及投資組合構建主題：

考慮投資於商品。過去數年，商品市場備受挑戰，但我們基於數項理由相信，商品在2018年及以後能夠在投資組合發揮作用。

首先，商品過去一直在商業周期的較後階段造好（見圖6，整個商業周期內各資產類別示意圖）。有別於股票通常能夠預示增長及盈利的變動，商品更容易受當前情況的影響，而且通常是在產能開始出現限制時才表現優秀，而不會預先造好。

其次，多項研究顯示期貨合約的轉倉收益率可能是長期商品回報的最佳預報指標。例如，目前原油期貨曲線明顯低水，這種現象一般會帶來正數轉倉收益率，並通常預示可以錄得正回報。事實上，當期貨曲線處於低水時，即使在短期內，原油都傾向出現正回報（見圖7）。

資料來源：彭博資訊。所示回報為三項指數在布蘭特原油期貨出現低水或高水後4周或12周的平均回報，基於1999年12月31日至2017年12月31日期間的平均實際回報計算。

業主責任有限合夥（MLP）可望實現強勁回報。對MLP的投資者而言，去年的投資形勢並不順利。2017年，基準Alerian MLP指數的表現較標準普爾500指數落後28%，較現貨原油落後22%。全年投資氣氛低迷主要受以下多種因素影響：

• 為保本而削減股息，結果動搖該板塊核心零售投資者的基礎。
• 進入股本市場受阻，導致供求失衡。
• 許多投資者擔心稅務改革將不利於MLP的投資模式。

上述部分令人關注的因素在2018年依然存在。然而，對於正在尋找高收益資產的價值型投資者來說，我們相信MLP可提供最具吸引力的機會，可望在利率及通脹趨升的時期締造可觀表現。

由於預計項目落成和相關基本因素改善將帶動息、稅、折舊及攤銷前盈利（EBITDA）增長，我們看好MLP在2018年的前景。若平均盈利股息比率高於1.2，而槓桿比率降至4.0以下，相信將有助於鞏固這類資產的現有收益率吸引力。

再者，繼過去18個月削減股息及去槓桿化後，MLP已加強營運優勢，擁有穩健的信貸指標，並減少對資本市場的依賴程度。

基於上述利好因素，並結合PIMCO預測美國2018年的原油產量可望強勁增長的觀點後，我們認為MLP對精明的投資者來說具有吸引力。

選擇性投資於私人財產。 傳統上，私人資產能為願意容忍較低透明度及較低流動性的投資者提供補償，但這些策略並不能倖免於導致公開市場預期遠期回報受壓的因素。因此，我們建議採取選擇性投資策略。

我們正審慎分析中間市場企業借貸，特別是由私募基金髮起人主導的交易。這個領域的回報已顯著受壓，而借款人行為的紀律水平也見下降（這理應是短期利好傳統私募基金的因素，而近期的稅務改革也預計可帶來支持）。因此，我們傾向較看好之前發行的債務或其他機構無力競爭的大規模融資。

另外， 我們認為直接向企業和住宅房地產放款都是合理的投資項目，因為競爭較少及結構性權益較多，而且與貸款相關的資產價值具有吸引力。

多資產投資組合的資產配置主題

全球股票

看好

全球股市在2017年表現十分強勁，MSCI世界指數上升超過20%。這是自2010年以來全球企業盈利表現最佳的一年，MSCI世界指數的每股盈利增長14%。

全球盈利動能在2017年持續向好，而市場共識預期，2018年各區股市的每股盈利增長將在10%至12%之間。如果全球經濟繼續同步復甦，我們相信這些預期將可實現。況且，今年初市場上曾經相當擠擁的持倉現已清理不少，因此我們有充分理由相信應對股票採取正面觀點。

此外，超長期因素可能反映股票風險溢價永久下降，詳見下面的專欄文章。

不過，問題在於美國等部分市場已經反映相當樂觀的情境，因此盈利必須超越當前的預測，才能為其估值提供合理支持。減稅計劃必須能夠帶動資本開支增加、推高生產力及刺激盈利持續上升，而不是一次性將稅後盈利重新訂價。

在這一背景下，我們對股市採取機會型策略，與其他可望在2018年造好的海外市場相比，我們對美國的前景取態審慎。

歐洲股票：偏高比重

歐元區的國內生產總值在去年顯著增長，表現優於預期。德國商業景氣指數處於歷來高位（資料來源：CESifo）。區內市場由於擁有較高金融業比重，因此會受益於債券收益率的上升。此外，私人貸款穩健增長，也繼續利好歐元區銀行業的盈利。鑒於區內營運槓桿偏高，如果2018年的實際國內生產總值增長達到預期的2.25%左右，全年盈利可望實現雙位數字的增長。

自2017年5月以來，市場在法國大選結束後已全數回吐之前的領先幅度，歐元區目前的市盈率已回復到更便宜的水平。與美國比較，歐元區的市賬率也接近歷史低位。雖然歐元兌美元持續升值將為這一配置帶來風險，但從目前的估值看來，我們並不預期這一情況會在2018年重演。

日本股票：偏高比重

日本估值顯得具有吸引力。貸款增長向好，並遠高於歷史中位數，有助於支持金融股的表現。日本股票的利潤率及股本回報率屢創新高，而且企業實現可觀的自由現金流，應有助於未來數年資產負債表管理和公司治理的改善。日本資產負債表依然槓桿率偏低（見圖8），並且可能會受益於財務槓桿的一定程度增加。

此外，日本央行和其他主要央行（美聯儲、歐洲央行）之間的政策分歧可能會表現為日元走弱，因而利好日本股票。

資料來源：日本財務省對各行業企業財務報表的統計，1990年12月至2017年9月

美國股票：中性比重

在側重於美國的股票投資組合方面，我們認為兼備銀行股和房地產投資信託（REIT）的組合可望錄得優秀表現及降低波幅。我們認為這兩個類別（特別是房地產投資信託）的估值具有吸引力，可能能在2018年取得超越標準普爾500指數的表現。

表面看來，房地產投資信託在2017年顯著落後於標準普爾指數，銀行股則略高於該指數（根據彭博資訊／標準普爾指數）。然而， 從圖9可見，房地產投資信託和銀行股的表現均遜於其歷史利率和股票Beta值。

令這個資產組合顯得格外具吸引力的原因是： 面對利率變化，銀行股和房地產投資組合將有不同的反應。利率趨升時，銀行股通常造好；當實際利率／借貸成本下降時，房地產投資信託則普遍報捷。

資料來源：彭博資訊、標準普爾數據及PIMCO計算，1996年至2016年。國債以彭博巴克萊美國國債指數為代表，股票以標準普爾500指數為代表，房地產投資信託以標準普爾500指數房地產類別（全球行業分類標準）為代表，銀行股以標準普爾500指數銀行類別（全球行業分類標準）為代表。

*房地產數據始於2001年11月

專欄文章：有關股票風險溢價的長期觀點

撰文：Ravi Mattu、VasantNaik

全球股市的升勢已帶動傳統估值指標升穿2008年至2009年金融危機前的水平。舉例來說，在2006年底，標準普爾500指數的經周期調整市盈率（由經濟學家Robert Shiller提出的CAPE指標）曾升至27.3的高位。2018年1月26日，標準普爾500指數的經周期調整市盈率約為34.8。

同樣地，PIMCO估計的事前股票風險溢價也逐步下降（見圖A；股票風險溢價是指股票相對「無風險」利率所提供的超額回報）。在1900年至2017年期間，股票風險溢價平均為每年4.4%，但二戰前後的差距超過3個百分點。按照當前估值，我們估計股票風險溢價為2.5%。倘若股票風險溢價的合適估值基礎是超長期平均值，即4.4%，則目前的股票顯得極為昂貴。

然而，我們認為宏觀經濟波幅於二戰後下降（大平穩時期），應使股票風險溢價收窄。此外，金融理論和金融中介創新的效益，均有助於股市估值重估。

假設例子僅供說明。資料來源：RobertShiller網上數據集（標準普爾500指數 / 綜合指數）、PIMCO計算，截至2017年12月31日。我們把股票風險溢價定義為派息率*1/ 經周期調整市盈率+ 預期實際人均國內生產總值增長–預期實際利率。

歷史平均值的假設：派息率：50%；預期實際經濟增長：過去10年實際人均國內生產總值增長平均值；預期實際利率：自1998年1月起採用10年期通脹保值國債收益率，此前的時期以10年期名義國債收益率與平均通脹（過去3年期） 的差距作估算。

當前水平的假設：派息率：55%；預期實際人均國內生產總值增長：0.75%；預期實際利率：0.25%。

雖然投資者有充分理由質疑「這次的情況不同」，但美股在超長期錄得實際超額回報的往績，可能並非衡量股票風險溢價「 公平」價值的合適依據。我們就此提出兩個觀點，以支持估值較高的合理性。

1、宏觀經濟波幅下降

美國經濟陷入衰退的頻率和幅度在長期以來有所下降，已是不爭的事實。在1880年至1949年期間，美國經濟有39%的月份處於衰退（資料來源：美國國家經濟研究局數據）。自1950年以來，美國經濟衰退的時間少於14%。另一方面，國內生產總值波幅已從戰前的6.6%降至戰後的2.1%（見圖B）。同樣地，失業率波幅也於期內從2.8%降至1.1%。

由於現時美國民眾面對經濟衝擊的幅度和頻率均有所緩和，因此股票風險溢價收窄似乎亦屬合理髮展。

資料來源：彭博資訊、美國經濟分析局（1947年至2017年國內生產總值）、Ray C. Fair數據集（1880年至1947年國內生產總值、通脹）、美聯儲、Shiller 數據集、美國勞工統計局、美國人口普查局，截至2017年12月31日

2、金融創新的影響

在計算事前股票風險溢價和量度歷史股票回報時，有一些重大成本經常被忽略，而不少投資者必須要承擔這些成本，其中包括就共同基金、理財顧問及交易成本支付的費用。

然而，金融創新在最近幾十年大大改變了投資環境。分散投資的效益獲廣泛認同，加上市場效率提升，均有助於促進低成本的交易所買賣基金和被動型共同基金大行其道。投資公司學會編製的數據顯示，在1996年至2016年期間，股票共同基金的資產加權成本已從1.04%降至0.63%。

管理費的下降，並未計入交易成本減少為投資者帶來的好處。美國哥倫比亞大學教授Charles M.Jones在2002年的論文《A Century of Stock MarketLiquidity and Trading Costs》中估計，隨著持有股票的摩擦成本在20世紀下降，股票風險溢價應下跌1%。

結論

股票提供的超額回報甚至可能低於目前2.5%的事前股票風險溢價，因為股票風險溢價的合理公平價值可能會略高。雖然估值已升至典型的周期性過高水平，但似乎尚未出現長線的重大危機。

全球利率

偏低比重

2018年，我們會採取細緻入微的方式部署國債投資。最重要的考慮因素是：我們認為對於多資產投資組合來說，在經濟衰退時持有國債是最佳的投資。

不論投資者對美聯儲或財政狀況的前景有何觀點，由於現在是商業周期的較後階段，我們仍然認為持有國債具有重要作用。然而，當中卻涉及三個問題：應投資多少比重？選擇哪些國債？如何部署曲線配置？

對於前兩個問題，我們建議對美國國債持有與基準權重相若的比重，並略微對英國、法國及日本國債持偏低比重。我們認為美國國債較具吸引力，是因為2年期及10年期票據的收益率較高，分別為2.14%及2.71%，而英國、法國及日本的10 年期收益率分別只有1.51%、0.97%及0.09%。我們也相信美國國債可提供較佳的債券凸性，因為其他市場在經濟衰退時的收益率下跌空間不大，而且在其他多個可能出現的情境中，收益率上升的概率較高。

英國經濟表現良好，通脹高於英倫銀行的目標，而且商業周期處於較後階段。除非英國出現「硬脫歐」的亂局（這並非我們的基本預測），我們並不預期英國10年期債券息率會低於美國息率超過一個百分點。

同樣地，與美國相比，法國的實際利率也接近歷史低位（見圖10）。若市場對歐元區的組成有任何質疑，都會導致法國與德國之間的息差擴大，抵銷收益率下降的趨勢。

資料來源：彭博資訊數據，截至2017年12月29日

最後，日本10年期債券息率顯然缺乏進一步下降的空間，特別是日本央行已經表明希望收益率曲線較為陡峭及長期利率處於正水平。

至於第三個問題，我們認為今後較具吸引力的部署，是對收益率曲線走峭作出配置。由於美聯儲在本周期已經加息五次，收益率曲線已顯著趨於平坦，意味著側重收益率曲線走峭的部署再次顯得具有吸引力，儘管我們的基本預測認為美聯儲將在2018年再加息三次。

這不僅是由於目前美聯儲仍有空間可在經濟放緩時減息，而且過往的掉期曲線研究（見圖11）顯示，在目前水平採取收益率曲線走峭的配置，通常能在隨後12個月帶來具吸引力的回報。

資料來源：彭博資訊數據及PIMCO計算，1992年7月至2017年12月

全球信貸

中性比重

美國投資級別信貸在2017年持續造好，大部分債券類別的信貸息差目前處於金融危機前最狹窄的水平，息差進一步收窄的空間可能有限。

如此強勁的表現是受到多項因素的充分支持，包括穩健的經濟環境、企業盈利上升及稅務改革帶來的額外利好動力，特別是市場憧憬政府將下調企業所得稅率及鼓勵企業將海外利潤調回本土。

然而，稅務改革需要經過多年才會發揮作用，並且根據公司的資本結構和國際業務性質，稅改將對企業造成不同的影響。例如，有減債誘因或目前在境外持有現金的投資級別企業可望受益，但負債較多的低於投資級別企業現已無法扣減利息開支，料將受到負面影響。

雖然短期內衰退風險偏低，但投資者仍應主動監控企業槓桿水平。企業槓桿在過去數年上升（見圖12），並且導致實力較弱的信貸受制於利率上升和經濟震蕩的風險。

在商業周期漸趨成熟的現階段，我們認為較審慎的做法是減少配置於投機性較高及評級較低的企業信貸，並聚焦於較高質量、具防衛性和流動性、收益率穩定且所從事行業具有吸引力的投資級別企業。

我們看好的行業包括優先金融、房屋及建材、能源、健康護理及電訊。我們建議避免投資於備受挑戰或估值過高的行業，包括零售、礦業、公用事業及科技。

資料來源：摩根大通計算，截至2017年第二季。總槓桿 = 總負債（扣除現金）／息稅、折舊及攤銷前盈利

此外，非機構住宅按揭抵押證券仍可提供投資機會，因為持有至到期的經虧損調整後回報潛力頗具吸引力，而且相對於評級相若的高收益信貸而言，有較佳的下行支持。

我們仍然對房屋及消費相關行業持正面看法，並相信稅務改革將令大多數非機構借款人的稅後收入增加，從而進一步改善負擔能力。在房屋供應緊張的環境下，非機構住宅按揭抵押證券息差收窄受到多種因素支持，包括貸款與估值比率下降（見圖13）、負擔能力改善及消費者財政實力轉強。

資料來源：CoreLogic、PIMCO，截至2017年11月

全球實際資產

偏高比重

不少投資者認為，擔心通脹問題是「20世紀的舊概念」。不過，現在有諸多理由值得他們考慮：美國商業周期趨於成熟、產出差距收窄、貿易磨擦升級和民粹主義抬頭。

在這種環境下，投資於實際資產可能會帶來正回報，尤其是考慮到當前不少實際資產的估值仍然具有吸引力。我們已經討論為何石油期貨低水可被視為短期入市的信號。更重要的事實是，長期利好商品回報的最大因素是轉倉收益（見圖14）。

資料來源：房地美、普查、PIMCO，截至2017年12月31日

各主要商品指數的轉倉收益現處於正數（或接近正數），實際上是付款給投資者讓他們持有這種可分散債券及股票市場風險的資產。須注意的是，投資者並不局限於市場上發布的主流商品指數。商品市場存在各類「smart beta」策略，其設計旨在取得高於傳統市值加權指數的實際及估計回報。

此外，經歷過以往商品「超級周期」的供應短缺及過去數年「商品低潮」的供應過剩之後，商品市場目前的供求情況相當平衡。在這種情況下，商品通常較容易對特殊的供求失衡作出反應，有助於增強分散投資的作用。

除商品外，我們發現美國10年期平衡通脹率（可能包括通脹及流動性風險溢價）仍低於美聯儲暗示定於大約2.35%的消費價格指數目標。我們尤其注意到通脹曲線的期限溢價頗低，因此主張在多資產投資組合中，以10年期美國通脹保值國債代替部分美國名義國債。

正如我們在上文分析股票的部分指出，結合房地產投資信託和銀行股的配置，可以成為效果不俗的投資組合策略。房地產的估值仍然合理，具備締造正回報的潛力，同時可以對沖通脹（見圖15及16）。

資料來源：房地美、美國地產經紀協會、普查、PIMCO，截至2017年11月1日。[SA = 經季節性因素調整]

資料來源：房地美、普查、PIMCO，截至2017年12月1日

貨幣

對美元持略微偏低比重

2017年，美元兌大部分主要貨幣貶值，特別是兌新興市場貨幣。雖然美國貿易政策欠明朗導致貨幣匯率反覆波動，尤其是墨西哥比索等較弱勢的貨幣，但我們在2017年以新興市場貨幣為主要外匯持倉的主張，結果利好整體投資組合表現。

受估值影響，美元兌英鎊等主要發達市場貨幣的表現遜色；而英鎊在2017年已經完全收復脫歐公投之後出現的估值差距。

2017年的市場走勢削弱了部分新興市場貨幣的估值利好因素。正如下圖所示，在六項主要新興市場貨幣中，只有巴西雷亞爾和土耳其里拉的估值與2017年初相若或更具吸引力。然而，即使經通脹調整後，大部分新興市場貨幣仍可望帶來高於美元的合理息差收益。（見圖17）。

我們仍然認為新興市場貨幣的吸引力和流動性相對較佳，可用作體現我們看好宏觀經濟前景的觀點。鑒於估值偏低，加上政治和貿易相關風險上升，我們選擇以多元化貨幣籃子作出相應部署，例如墨西哥比索、阿根廷比索和俄羅斯盧布。

資料來源：彭博資訊數據及PIMCO計算，分別截至2018年1月25日及截至2018年1月4日。BRL = 巴西雷亞爾。ZAR = 南非蘭特。INR = 印度盧比。RUB = 俄羅斯盧布。MXN= 墨西哥比索。TRY = 土耳其里拉。

另外，我們也以貨幣配置作為構建投資組合時的主動型工具。澳元等個別發達市場貨幣通常較易受到全球宏觀震蕩的影響。因此，我們選擇持有美元兌這類貨幣的長倉，特別是在這些持倉成本不高的情況下。從構建投資組合的角度來說，這些持倉也有助於局部減緩新興市場貨幣倉盤的左尾風險。

結語

我們用了頗多篇幅分析傳統資產類別的估值和配置。然而，我們深信，要想在2018年取得出色投資表現，將取決於適當地把這些傳統風險溢價和結構性超額回報策略相結合，後者旨在隔離估值、套息和動能等久經考驗的回報溢價來源，又稱為另類風險溢價。此外，投資者應考慮建立一個適度分散配置和有助於提防下行風險的投資組合。

而我們的基本預測認為，全球經濟將在2018年繼續實現同步增長，理應可為較進取的風險策略提供支持。不過，基於風險管理的重要考慮因素，我們必須三思而行。

首先，就是我們在本文已詳細分析的估值因素。其次，假如經濟意料之外逆轉，政策官員尚可動用的貨幣或財政對策也十分有限。多個國家的貨幣政策仍然處於或接近零利率水平，而財政赤字卻持續增加。此外，全球合作關係似乎正在減弱，而且地緣政治風險升溫。

衡量上述各項因素後，我們偏向採取較為審慎的配置策略：雖然我們認為經濟不會即時逆轉，但已作好準備應對一旦經濟轉弱時，當局政策可能無法提供有效支持的局面。

本文作者

Mihir Worah，PIMCO投資總監，資產配置及實際回報

Geraldine Sundstrom，PIMCO董事總經理，投資組合經理，資產配置

封面來源：http://Pixabay.com

雲鋒金融第三方分享系列（全球基金公司）

大漲30%的恐慌指數和百股跌停的A股，低波動時代要結束了嗎？

貝萊德BlackRock 2018年度投資展望：兩個觀點，三大主題

PIMCO：增長巔峰

PIMCO: 好景不過如此

PIMCO免責聲明：

過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。

所有投資均附帶風險，或會損失價值。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹風險及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而目前的低息環境令有關風險增加。現時債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。政府發行的通脹掛鉤債券（ILB）是固定收益證券，其本金價值根據通脹率定期調整。當實質利率上升時，ILB的價值下跌。美國國庫抗通脹債券是由美國政府發行的ILB。投資於以外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險，若投資於新興市場，有關風險可能更高。匯率可能在短期內大幅波動及可能令投資組合的回報下跌。高孳息及評級較低的證券涉及的風險高於評級較高的證券。投資於前者的投資組合可能較並不投資於前者的投資組合承受較高的信貸及流動性風險。按揭及資產抵押證券可能對利率的變動表現敏感，而且涉及提早還款風險，其價值可能因應市場對發行人的信譽預期而波動；儘管債券普遍獲政府或私人擔保所支持，但不保證私人擔保人將履行其責任。

概不保證這些投資策略將適用於任何市況或適合所有投資者，而各投資者應評估其個人的長線投資能力，尤其是在市況低迷期間。投資者在作出投資決定前，應諮詢其投資專家。

本資料載有基金經理現時的意見。有關意見可予更改，毋須另行通知。本數據僅分發作為參考。本文所載的預測、估計及若干資料建基於專有研究，不應詮釋為投資意見，或對任何特定證券、策略或投資產品的推薦。文內包含的資料來自PIMCO認為可靠的來源，惟並不保證如此。

PIMCO僅向合資格機構及投資者提供服務。如屬違法或未獲授權，則不會向有關司法管轄區任何人士提出要約。| PIMCO Asia Pte Ltd（地址為新加坡濱海景八號#30-01亞洲廣場第一大廈，郵編018960，註冊編號199804652K）受新加坡金融管理局監管，為資本市場服務持牌人及獲豁免財務顧問。資產管理服務及投資產品不會向未獲授權提供有關服務及產品的人士發售。|PIMCO Asia Limited（地址為香港中環金融街八號國際金融中心二期22樓2201室）獲香港證券及期貨事務監察委員會發牌，可根據《證券及期貨條例》從事第一、第四和第九類受監管活動。資產管理服務及投資產品不會向未經許可獲提供有關服務及產品的人士發售。|如未經明確書面批准，本刊物任何部份均不得以任何形式複製或在任何其他刊物引述。PIMCO是Allianz Asset Management of AmericaL.P.在美國和全球各地的商標。2017年，PIMCO。