我的小邏輯：一個韭菜的進擊 （金融讀書筆記003）

給《Expected Returns》作序的是AQR的創始人Clifford Asness。一個人狠話也多的光頭大叔，喜歡在正經學術雜誌上噴偽專家。他在雞零狗碎的抖機靈中，介紹了如何從不同角度觀察風險收益。

AQR是近幾年最成功的對沖基金之一，十幾年的時間就做到了2080億美元的規模。當然，很多人不喜歡AQR，說他是公募。大概是因為AQR的策略太工業化太無聊了，讓人沒有了當大俠的感覺。

可工業化是一切行業發展的歸宿，金融業也不例外。作為最古老的行業之一，金融業也有幾千年的歷史了，但其理論還不到百年。格雷厄姆1934年的《證券分析》在蠻荒的遠古點燃了理性之光。其後Markowitz在1952年提出了投資組合理論，通過分散投資到一籃子資產，降低組合風險。他第一次提煉出投資的邏輯：追求單位風險下的更高收益。直到今天，主流金融學的大部分內容還是建立在這些理論基礎之上。

其後大師輩出，開宗立派，開啟了金融業的武俠時代。又以巴菲特的價值投資流最著名。

不過，歷史書早已給我們劇透了：行業的發展必然會走向工業化。這裡一個重要的催化劑是Black和Scholes在1973年發表的期權定價理論。用諾獎委員會的原話來說，期權定價理論帶來了「a new method to determine the value of derivatives"。

所有人都驚呆了，還有這種操作? 用複製策略定價算是徹底給大家洗了腦。看似渾然一體的金融產品原來還可以拆成更小的模塊。期權能拆成股票和波動率，那信用債也能拆成利率債和CDS啊。利率債還能拆成通脹掉期（inflation swap）和通脹保值債券（TIPS）。有了金融工程的加持，金融業開始挺進工業化。

產品可以往小里拆，當然也可以往大里攢。找一堆債權打個包，再分成劣後、夾層、和優先順序，於是我們有了CDO。後邊的故事大家都知道，一不留神，炸了。

這一炸不要緊，直接抹殺了傳統投資組合理論的賣點：在我們最需要分散化的時候，它竟然叛變了。

2008年危機期間，各風險資產同時暴跌，無一倖免。（白色為標普500，紅色是巴菲特執掌的Berkshire，綠線是對沖基金綜合指數，粉線是商品指數，藍線是美國高收益債ETF）。資產之間的相關性迅速飆升到1，甚至被當做避險資產的黃金也從7月的1000美元跌到11月的700美元。

方差協方差方法說白了是利用資產之間的相關性小於100%，各資產不會同時下跌，從而降低組合的風險。但真到危機時，所有老闆都帶小姨子跑路了，那原價100多的資產通通20塊的啊。瞬間相關性同時飆到100%，學術一點說，這叫多重共線性。做個PCA分析，你的雞蛋還是在一個籃子里。

傳統投資組合理論可以死的妥妥的了，Black-Litterman擴展都搶救不回來的那種。

大火燒掉腐朽的枝幹，森林又會長出更茁壯的新芽。歷史走到這裡，終於等來了我們的主角。

話不多說，先上圖：

這是危機之後摩根斯坦利提出的一個方法論：雖然大類資產之間的分散化已經求而不可得，但是我們可以放下執念，從策略的維度追求分散化。

因為每種策略賺取的是不同特徵的價格變動。這其實是將多重共線性的資產價格降維到正交化到策略因子上。

我們從實踐中來理解這一點。

1. Momentum（趨勢策略）

趨勢策略是我們與生俱來的天性，俗話叫做追漲殺跌。年少無知的時候曾經對這個策略不屑一顧，可是對市場參與者觀察越久越能理解它的殺傷力：亘古以來的自然選擇已經將羊群效應烙印在了我們的基因里。那些聽到有人大喊「老虎來了」還要去獨立思考的人最後都屎了。

行為金融學對這一策略的解釋是，在基本面變動之初，懶惰和止損恐懼造成投資者行動不足，隨著信息的傳播和研究的深入，更多的人開始接受改變。而此時產生的財富效應又會吸引更多的投資者，繼續跟進形成價格超調，從而形成一個延綿的價格走勢。

如果想像力豐富，除了等待趨勢之外還可以創造趨勢。只要有爆款概念，不愁引不來盲目的資本。2001年高盛創造的金磚四國、2015年全民參與的A股牛市都是典型的例子。

而趨勢策略是一將功成萬骨枯的修羅場，價格走勢雖然短期是正的自相關，但長期卻是負自相關的。一旦留戀在價值幻覺中，很容易被逆轉埋葬。成功的關鍵是找到合適的參數，在趨勢啟動之初快速入場，而趨勢逆轉時能堅決地止盈，中間震蕩期又能騰挪，減少左右打臉。很多對沖基金通過可校準的量化模型來執行這些策略，長期獲得了可觀的alpha，比較有名的如Man Group等。

趨勢策略實質上是做多波動的(unhedged long gamma )，就像做多一個跨式期權組合，還不用交期權費那種。在市場暴漲暴跌的時候表現最好，比如2008年。這就使它與傳統投資組合的相關性非常低，能提供有效的分散效應。

2010年之後市場波動被各國央行熨平，造成策略長期橫盤，下圖可見近幾年CTA策略的掙扎。但是，一個免費的期權誰會拒絕呢？說不定明天就是下一個爆點。

2. Value（價值投資策略）

價值投資是殿堂級流派，也是大媽的最愛，講究買便宜的好貨。1934年由格雷厄姆提出，並被他的信徒巴菲特發揚光大。作為死硬理性派，被趨勢投資者高估的網紅他們瞧都懶得瞧一眼。拿財務報表分析股票、從宏觀經濟周期分析利率、從供需分析商品、匯率都是他們的最愛。90年代Fama提出的多因子模型、以及債券市場的相對價值交易又給這個策略增添了新武器。

雖然這個策略市場容量最大，應用也最廣，但我總感覺不適合我們小韭菜。因為它的試錯成本太高。人生苦短，周期太長。一個好的入場機會很可能要等上4、5年，而等到價值的修正又需要好幾年。要是被08年這種康波周期擊中，恐怕還沒攢出經驗，人生的餘額已不足。

不過，要是巴菲特這樣的明星大腕，那故事就完全不一樣了。不著急用錢，又鎮得住投資者，能蹲守就是最大的戰略優勢。馬克吐溫對這個策略的總結是：喜劇，就是悲劇加上時間。

看看標普500過去100年波瀾壯闊的走勢，比什麼理論都有說服力。

3. Carry (息差策略）

Carry是蠢萌蠢萌的躺贏派。研究過它的人都驚呆了：如此幼稚的策略竟然可以明目張胆地躺著賺了幾十年的錢？

1971年布雷頓森林體系崩潰後，匯率自由浮動。當年Bankers Trust的交易員發現借入低利率貨幣，兌換成高利率貨幣吃利息很划算。而根據各種理論應該貶值的貨幣卻很少真的貶值。穩穩的躺贏。

80年代美國利率市場化之後，carry策略找到了它最大的宿主。看看過去30多年長期利率和短期利率的關係，只要借入短期資金，買入長期債券，長遠來看是穩賺不賠的。想想銀行的資產負債表，是不是就是個大carry book？

反過來說，如果沒利用好carry，它也會狠狠咬你一口。比如2016年初你在原油30美元的時候抄了底。一年後新聞開始呱噪原油翻倍的時候，被carry吃掉大部分利潤的心酸只有你自己知道。

教科書給這種利潤實在編不出合理的解釋了，就起了個名字叫風險溢價（risk premium)，給遠期價格起了個名字叫「市場隱含」。所謂市場隱含，只不過是供需的另一種說法（大資金有太多的身不由己）。幾十年來「市場隱含」的預測水平還不如電視上的股評師。

當然，這個世界沒有免費的午餐。Carry策略本質是做空波動的（unhedged short gamma），在市場平穩時利潤豐厚。但是市場大波動時，它能揍得你無法自理。要掙風險溢價就要有風險管理能力，這也是當年Bankers Trust發明VaR模型的源動力。

趨勢策略和carry策略是天作之和，相關性為負，配合使用療效更佳。

4. Volatility（波動率策略）

波動率策略是標準的器材黨。門還沒入，先得推一堆數學公式、碼一排程序，delta、gamma、vega一個都不能少。

但是作為一個看啥都像釘子的鎚子，我得在這裡給鎚子們正名。搞這麼多概念真不是矯情。波動率是價格的二階矩，已經複雜一個維度。再加上利率這種變態產品，本身不是一個點而是一條曲線，又加了一個維度。天了嚕，利率的波動率都不叫曲面了，叫波動率cube。聽著有沒有科技感？反正我一聽到這個詞，耳邊響起的就是柱子哥那雄渾的低音：Before time began, there was the Cube. We know not where it comes from, only that it holds the power to create worlds and fill them with life.

神奇的是，在大一統模型HJM中，整個利率世界真的是波動率cube演化來的。

波動率產品的敞口非常多，一階的、二階的、甚至還有三階的。別說普通消費者，就是做市商的交易員有時候也不知道自己的模型在搞啥。但是就像徠卡版的相機手動擋的車，敞口多操控感就強。螺螄殼裡能做道場，一道波動率的菜，就能炒出趨勢、價值、carry幾種味道。

這四種流派已經有幾十年歷史了，非要說他們是工業化未免太牽強。汽車的發明不算工業化，流水線的發明才算。我們先不說流水線，而是回頭看看隔壁老王在幹嘛。

同樣被金本位崩潰改變命運的，還有紐交所的一個小職員Ray Dalio。 道瓊斯指數的「異常」表現，讓Dalio對狹隘的個人經驗喪失信心。

凱恩斯說，投資就像選美，要選大家認為最美的才能賺錢。預測經濟本身已經不容易，而預測別人的預測就更加沒譜。市場上勇於預測的都是賣方的分析師，因為他們錯了，叫forecast revision，而投資者錯了，那叫P/L。

離開紐交所的Dalio開了一家顧問公司，從幫助麥當勞對沖雞肉成本開始，他實踐出一套核心邏輯：財富增長和債務槓桿的不協同形成經濟周期（參見Dalio的小短片《經濟機器是怎樣運行的》，由《舌尖上的中國》旁白李立宏傾情配音）。而每個資產或者負債的現金流主要受增長和通脹因素驅動。如果我們無法預測周期，那怎麼才能旱澇保收呢？

既然未來無法預測，不如配置一個組合，讓它在各種情景下收益和風險都是差不多的。於是我們韭菜的福音-全天候基金-誕生了。

看到沒，Dalio才是我們韭菜界的鼻祖啊。

《Expected Return》匯總研究了這三個觀察投資的維度：從傳統的大類資產維度、從策略維度，從經濟驅動因子維度。於是我們有了這個魔方：

2010年之後，央行的全面介入造成很多事件沒有歷史經驗可循，多位大俠紛紛折戟沙場。而Dalio和Asness掌舵的橋水和AQR卻表現良好，逆勢上漲。用Asness的話來說，雖然策略還是那些策略，但是他們不再下重注在一兩個交易或者策略上，而是建立流水線化的策略庫，依靠數量優勢，讓大數定理髮揮作用。

他們一定是偷學了咱們的兵法：故善戰者，無奇勝，無智名，無勇功。

邏輯鏈到這裡已經剩下最後一環。我們通過工程學將資產解剖到最基礎的因子，那如何組合它們才是最優的呢？

橋水給的答案是風險平價（risk parity）。但是，作為膽小的韭菜，我對用波動率衡量風險抱有天然的排斥（包括夏普比率、甚至VaR）。因為最終殺死你的不是每天的隨機漫步（馬可夫鏈），而是在極端情況下的一路下跌（極強自相關）。

最後的重任就留給了情景分析。對此期權交易員並不陌生，奇異期權定價就是參考了未來股票和波動率的千百萬種可能。而過去幾年幾家大賣方已經將這個邏輯擴展到了資產組合。

這是對VaR模型的升維擴展。我們不僅關心一天之後的損益，而是將整個市場（股票價格、利率曲線、波動率曲面等）沿時間軸向前推演，根據不同情景下的損益來隨時動態優化我們的交易。

聽起來像不像alphago？所有看似複雜的理論最後都皈依到基本的邏輯。

不過不要被名詞嚇到。「弱小和無知不是生存的障礙，傲慢才是」。大傢伙們雖然佔據各種優勢，但是他們也存在致命的弱點。分工太細、信息傳輸失真，還不要說交易員和quant的雞同鴨講、風險和業務的勾心鬥角。身不由己的大資金何時達到過全局最優？

所以這個世界依然還有韭菜的生存空間。放下一切過於繁重的慾念抵達非常冷靜的狀態，然後……去跑一萬個情景。（這筆IRS的損益分布熱力圖像不像一副後現代派的畫？）

收益像肆意的生命，而風險是身上的鐐銬。不順從的生命本身不就是在風險約束下的隨機最優控制 (stochastic optimal control)？

當然也有幸運兒。如果母上大人建一堵籬笆屏蔽風險，那所有這些都會坍塌成一個簡單的線性方程：規模就是利潤，槓桿high起來，大力出奇蹟！

而在籬笆外的人則沒有這麼幸運。面對無法看穿的天機，思辨也許是我們唯一武器。

　　Little Fly， 小蒼蠅，

　　Thy summers play 你夏天的遊戲

　　My thoughtless hand 給我的手

　　Has brushedaway。 無心地抹去。

　　Am not I 我豈不象你

　　A fly like thee？ 是一隻蒼蠅？

　　Or arenot thou 你豈不象我

　　A man like me？ 是一個人？

　　For I dance 因為我跳舞，

　　And drink，and sing， 又飲又唱，

　　Till some blind hand 直到一隻盲手

　　Shall brush my wing。 抹掉我的翅膀。

　　If thought is life 如果思想是生命

　　And strength and breath 呼吸和力量，

　　And the want 思想的缺乏

　　Of thought is death； 便等於死亡，

　　Then am I 那麼我就是

　　A happy fly， 一隻快活的蒼蠅，

　　If I live， 無論是死，

　　Or if I die。 無論是生。