四大AMC集體悶聲發大財，「好日子」到何時？

03-04

資管縱橫，資管圈首選資源對接平台。

近年來，中國經濟放緩，結構轉型，金融業不良資產規模迅速擴大。尤其是銀行業，談壞賬「色變」，無論是四大國有銀行還是地方性銀行，都在努力控制自身的不良貸款率。

然而，小青（ID：qgsmly2）始終堅信凡事皆有兩面性，壞賬這把「達摩克利斯之劍」也不例外，規模擴大的同時促進了另一個相關行業的蓬勃發展—不良資產管理行業的黃金時代已經到來。

不良資產規模膨脹

近年來，經濟持續下行，對銀行業的資產質量造成巨大壓力。

國內商業銀行不良貸款餘額和不良貸款率呈現雙升的趨勢。據中信建設證券的研究報告，截至2015年三季度末，整體銀行業的不良貸款餘額已超過1萬億，達1.18萬億，不良貸款率達到1.59%，關注類貸款餘額也不斷攀升至三季度末的2.81萬億，關注類貸款佔比達3.7%。

此外，銀行業平均撥備水平不斷下降，2015年9月末，撥備覆蓋率已下降到 200%以下，達到 190%，撥備覆蓋率的下行空間愈發縮窄，而與此同時，對於銀行而言，核銷轉讓不良資產的壓力也相應增加。

首先，中信建設證券分析稱，據GDP同比增速（季度）和不良貸款餘額同比增速（季度），兩者之前呈現了顯著的反比關係。在增速的層面體現出了較顯著的時滯效應，不良貸款會隨著經濟增速放緩而增加，但一般而言，不良貸款往往滯後經濟增速2-3個季度。2015年經濟增長率下行，不良貸款餘額將累積，2016年不良貸款增速將有所提高。

其次，申萬宏源研究報告分析稱，經濟結構性調整推動不良資產規模上升。企業的過剩產能與高槓桿經營帶來的風險在轉型時期釋放。另外，創新型企業正處於發展的試錯階段，面臨著較大的失敗風險，這一過程將伴隨著不良資產規模的擴張。

第三，利率市場化進程加快，銀行資產端風險偏好上升。

正是由於不良資產規模持續膨脹，為不良資產管理行業帶來了投資機會。申萬宏源表示，不良資產行業規模擴張、較高的投資收益率水平和較高的行業門檻，不良資產管理行業迎來了高速發展的黃金時代。

不良資產的處置包括自行清收、壞賬核銷、資產證券化以及向不良資產管理公司轉讓等方式，其中，通過不良資產管理公司是目前處置和消化不良資產的主要途徑。

不良資產管理行業迎來黃金時代

據申萬宏源研究報告，不良資產管理行業迎來黃金時代主要表現在以下四個方面：

1. 不良資產管理業務的四大盈利來源

從四大資產管理公司的盈利模式出發，不良資產管理行業的收益主要體現在四個方面：取得不良資產時的折扣收益、房產等質押物價值增長收益、兼并重組等整合收益以及稅收優惠收益四大部分。

折扣收益：是指不良資產管理公司可以以較低的成本獲取不良資產：銀行或企業把這些壞賬包賣給不良資產管理公司時，售價和賬麵價值都會有較大的折扣。其中很大一部分資產長期價值並未發生根本性變化，只是中短期現金流暫時出現問題，只能破產。因此這些不良資產經過資產管理公司專業的處理後，資產交易價格都有望回歸到賬麵價值以上。

資產增值：多數情況下，不良資產管理公司獲得的資產，如有價證券、房地產等都有著較大的價值增值的可能，此時不良資產管理公司將坐收資產增值的收益，比如四大資產管理公司從四大行中接收了大量的房地產等固定資產，這部分資產在房價趨勢向上的周期中，為公司創造了可觀的增值收益。

整合收益：不良資產管理公司從銀行接手不良資產包時會進行再注資、引入第三方等方式處理，其處置不良資產的具體做法主要包括債務的折扣變現、債務更新、債權置換、債權轉股權、將上述兩種或兩種以上方式的組合構成更為複雜的混合債務重組方式。必要的時候，不良資產管理公司還會對其持有的資產以及附屬經營團隊進行整合，來提升其持有資產的經營效率和價值。

稅收優惠收益：《財稅[2013]56號國家稅務總局關於中國信達資產管理股份有限公司等4家金融資產管理公司有關稅收政策問題的通知》對四大資產管理公司繼續執行之前的稅收優惠政策。

2. 不良資產管理公司的盈利模式決定了其較高的收益水平和利潤空間

不良資產管理公司的盈利模式決定了其較高的收益水平和利潤空間。以四大AMC中上市的信達和華融為例（數據從2012年截至2015年前6個月），不良資產管理業務稅前利潤持續增長，其中2014年信達同比增長38.6%，華融同比增長22.3%。

不良資產管理行業高利潤率及高槓桿的特性，使得整個行業維持了非常高的ROE水平。以信達和華融為例，其ROE水平基本維持在25%左右。

3. 市場的參與主體仍然是稀缺的

從中國不良資產管理行業的產生看，在國有商業銀行發展需要和亞洲金融危機爆發的共同作用下，四家直屬國務院的資產管理公司應運而生，中國信達、中國長城、中國東方和中國華融四大金融資產管理公司先後成立。從中國不良資產管理行業的競爭格局看，四大資產管理公司是中國不良資產管理行業的主要參與者。

為加快推進不良資產風險化解工作，2013年11月銀監允許各省設立或授權一家地方AMC，參與本省範圍內金融企業不良資產批量收購和處置業務。2014年7月末開始，中國銀監會相繼正式公布了全國首批可開展金融不良資產批量收購業務的地方AMC名單。至此，正式獲準的地方資產管理公司（AMC）達到18家。

由於區域型不良資產管理公司展業受到地域限制（一省之內）、不良資產來源有限以及業務處理能力不成熟等因素，導致地方資產管理公司中短期還不能撼動四大資產管理公司的行業地位，但縱向來看，區域型資產管理公司在當前行業擴張的背景下或有更大的增長彈性。

4. 不良資產管理行業擁有較高的行業壁壘

銀監會負責不良資產管理資格的牌照批複。對於地方資產管理公司，通常還需得到當地省人民政府的授權。因為當前不良資產管理行業的准入較難，牌照十分稀缺，因此天然形成了較高的行業壁壘。

在推動地方AMC方面，地方政府意願較強。主要是為有效化解地方債務危機，逐步消化區域內地方性銀行金融機構累積的不良貸款。由於地方政府在資產獲取，業務開展等多方面大力支持，各省市的地方AMC擁有其他競爭者不具有的政府優勢。

當然，長期來看，不良資產管理行業存在著壁壘降低、市場主體多元化的趨勢。雖然目前正式獲批的地方AMC數量有限，但卻向市場傳達出強烈的信號，預示著不良資產市場參與主體日益增多的趨勢，未來在不良資產管理、經營和處置有一定基礎和經驗的其他公司也有可能會逐步進入這個市場。

為不良資產處置市場構建良好的信息傳導環境

同時我們也應關注到，在不良資產的處置過程中，另一重大問題就在於信息不對稱的情況下造成買賣雙方價格上的重大差異，面對如何解決信息不對稱所造成的各種問題，最重要的途徑就是充分發揮市場各類主體的作用，特別是充分發揮投資銀行、會計師、財務及交易顧問、律師、行業專家及評估機構等中介的專業優勢，幫助識別資產風險、評估資產價值、設計處置方案、搭建產品架構、擴大銷售渠道、協調溝通模式和方法。與此同時，知名機構的高信譽背景更有助於提升投資人對不良資產的信心，促進交易的達成。

會計師事務所

首先，從會計師事務所方面來看，由於我國目前產生不良資產的眾多中小民營企業歷史財務數據存在較多瑕疵，同時，錯綜複雜的關聯交易使得商業背景很難查實，所以商業性金融機構在放貸過程中的盡職調查的工作質量難以保證。

通過會計師事務所的參與，可以更專業地梳理財務信息，減少因信息不對稱所造成的偏見或錯誤的判斷，有利於賣方內部盡職的風險管理，同時更便於買賣雙方對目標資產高效和合理的談判和協商。

而且，會計師事務所也會擔起財務及交易顧問一職，獨立、公正地通過對目標資產的全面了解，綜合法律和評估報告的意見和特定的處置方案，公允地提供和反映目標資產的價值，解決博弈各方信息不對稱問題。

值得一提的是，財務及交易顧問會儘力協助買賣雙方的合作，通過對市場信息的了解，提供合理又具支持性的依據來減少買賣雙方主觀因素的影響。

律師事務所

其次，從律師的參與方面來看，不良資產自身的法律瑕疵和交易主體眾多而引起的複雜糾紛及各方博弈造成了不良資產處置過程中的壁壘，擁有專業經驗的律師能更有針對性地處理相關法律問題，提前進行相關風險預判。

近些年來，律師的角色逐漸從提供訴訟服務轉變為不良資產處置產品的共同研發者，從產品設計、交易架構的設立、發行規則及後期的管理處置等多方面、各階段提供專業的法律支持和服務。

投資銀行

再次，從投資銀行的角度來看，其在不良資產的處置過程中不但扮演著投資者的角色，更是匯聚各類投資人及基金的重要平台，通過運用在產品架構設計、不良資產組包方式等多方面的技巧，不僅可以滿足不同偏好投資人的現金流量需求，更可通過資源的優化配置來提升不良資產的價值。

我們應意識到，在專業服務機構的配合下，在產品結構設計方面，按機構投資人的偏好對不良資產進行分包、分層、切割等靈活組合，這是一種切實的金融技巧而並非隱瞞問題。

諮詢機構

此外，遍布經濟體各處的各類小型顧問和獨立諮詢機構，好比生物體的眾多毛細血管及神經機構，是匯聚信息，打通資源管道的重要組成部分。在不良資產處置市場，既需要龐大的全國性專業機構，又需要無數的「微生物」級的靈活高效的小型機構參與，他們是健康的資產處置體系中重要的微觀信息傳導體系。

評估機構

最後，從評估機構的角度來看，由於不良資產處置回收情況複雜，特別是其擔保方式多樣化的特徵，導致未來現金流量金額及時間分布不確定性較大。資產評估機構作為獨立專業的服務機構，其對特定不良資產類型有著專業的見解，通過全面識別特定處置方案與資產內在價值的關係，可以公允地反映資產的可變現或回收價值，供買賣雙方在多種情景下作參考。

由此可見，參與不良資產處置的各中介機構應各司其職，做到中立、客觀、公正，從不同的層面為交易達成做出貢獻，提高金融服務的可獲得性，降低金融信息不對稱風險，提升資源配置效率，使各方參與者能在更加一致的信息平台上進行交易。各中介機構的共同參就如同一台大戲的上演，台前幕後緊密配合，並在各自的角色中綻放光彩。

盤活重整是對經濟體最為有利的不良資產處置模式

從現有階段來看，不良資產的化解主要有兩種模式：訴訟清收和盤活重整。訴訟清收是傳統金融機構的常用手段，即以提起訴訟來尋求法律支持，通過對將不良資產的切割、查封、變賣來達到變現清收的目的。這是對原有經營體毀滅性的處置，原有長期積累起的人力資源、生產設備、產業能力等都將不復存在，是商業體的徹底消亡。

而且當涉及的債權人數量較多時，相關破產清算的過程會由於過於複雜而變得漫長，例如中國著名的第一起債務重組——長達兩年多的粵海重組，由於參與的貿易債權人超過1,000多家，涉及500多家企業，200多家債權銀行，談判過程十分艱難。而2008年開始的雷曼兄弟破產重組，直到今天仍然尚在進行中。

盤活重整的模式是成熟市場經濟體中更為常見的手段，其並非是債權人一味的讓步，而是通過市場化手段進行利益的再安排。無論是股東股權的出讓還是債權人受到一定的本息削減的損失，都屬於權力層面的重新組合。

好的盤活重整能使處置資產在實體經營層面得到有效保持，避免有價值的資產變為沉沒成本，做到「標本兼治」。對於盤活重整在不同產業中的應用，大致可分為右邊三種情形：

首先，對於產業正常，凈利潤為正的企業，只因其槓桿過高、債務負擔過重而導致暫時流動性不足，凈現金流量為負。在這種情況下，可採取債轉股、引入併購基金、原股東出讓股權等重組方式使得在權力層面由新的管理者接手，原資產正常發展，避免對企業自身的衝擊影響。

其次，某些經營性現金流量為正的企業，其因歷史投資規模過大，在高利息、高稅負以及高折舊的壓力下，致使凈虧損嚴重且短期現金流不足。對於此種不良資產的重組，債權人可能需承受一定損失，但通過引入新的管理權力，維持企業正常經營的整體價值要遠高於破產清算價值，關鍵在於是否能找到願意接手的相關機構，不單在財務上給予新的流動資金，更能夠在營運管理上給予支持與提升。

最後，對於產業產能過剩，市場競爭價格壓力較大的企業，由於人力成本上升等各方面因素的影響，企業經營性現金流量難以為正，但即便是在這種情況下，我們仍可在市場化的體系中找到重整突破的空間。

通過跨地域、國際化的思維視角，一方面在國內尋求機會，向內地產能不足的區域進行遷徙，另一方面在國際市場中，可通過抓住全球產業組合的機會，將過剩產能轉移到譬如亞洲新興市場經濟體等存在嚴重供給不足的區域，換個思路來尋找新的投資者。

同時，在新經濟思維的「互聯網+」新業態下，通過信息通信技術及互聯網平台，能有效增強過剩產能的流動性，使其在社會資源再配置中得到集成及優化新生。

我們以國內服裝製造企業「H集團」與互聯網企業「Y平台」在「互聯網+工業」方面的成功合作為例，「H集團」作為國內最早採用規模化生產滿足個性化需求的服裝企業，一直困擾於線下渠道的缺乏和線上定製的局限，企業經營一度跌入谷底。

而互聯網服務企業「Y平台」正是看中了中國市場容量可觀的高端定製客戶群，通過新系統的研發，上門量體裁衣後將客戶的定製化需求直接傳輸給「H集團」開工，完工後由工廠直接點到點快遞發貨，保證客戶能在七日內穿上僅為制式成衣價的專屬定製服飾。

藉助互聯網搭建起的消費者與製造商的直接交互平台，傳統服裝製造業不僅解決了高庫存的壓力，走出了經營困境，同時還能將過剩產能轉移到新的利潤增長點上，成為了行業領跑者。

不僅在服裝領域，利用類似的經營思維，在嚴重過剩的鞋製品領域，也逐漸出現了新型數字化訂製鞋模實體店，重組傳統皮鞋生產線產能，提供線下激光三維度量加線上下單，實現72小時訂製皮質鞋品送上門服務的新型業務模式。

上述這種互聯網創新思維的切入，其關鍵點就在於創業機構發揮其聰明才智，利用對行業專業認知的把握，通過租賃、外包、定製化生產等一系列靈活的手段，改變現有的商業模式及成本結構，進行資源的重新整合和過剩產能的重新分配。

綜上所述，在市場化體系下，盤活重整是一種更健康更常用的發展方式，其模式能最大限度的保持現有生產力、維持勞動資源，避免失業率上升對經濟運行態勢進一步的負面影響，並使生產力在經濟企穩向好時得以迅速恢復，是一種建設性的成長。

市場化不良資產經營的借鑒與啟示

銀行的不良資產關係到國家金融體系的穩定，面對不良資產的大量累積，加快其處置進程刻不容緩，對於如何能實現以最快的速度、最大的效率盤活不良資產，促進經濟持續、健康、快速發展，綜上分析，結合畢馬威在實務領域的實戰豐富經驗，我們對擁有不良資產的金融機構及處置機構提出以下三點主要建議：

首先，要搭建處置網路平台，形成與產業多類型組織的穩定聯繫，打造更立體的、直接和間接的溝通渠道。

其次，要善用中介機構，通過多方面的接觸來博採眾長，利用中介機構的信息優勢全面把握市場中最新最全的商業信息。

最後，要構建自己的外部專家庫，對專業領域的人才能做到有效對接，善於識別外部專業機構的專業特點，做到特定問題找到特定人，專人專事，對症下藥。

從市場中來，到市場中去，我們相信，憑藉強健的市場化運營體制，只要不良資產處置的網路足夠廣大，市場機制運作充分，就能夠順利消化不良資產所帶來的種種問題，讓資產的商業價值獲得重生。

中國四大資產管理公司簡介

01 中國華融資產管理股份有限公司（股份代號：http://2799.HK，簡稱「中國華融」）成立於2012年9月28日，是經國務院批准，由財政部控股的國有大型非銀行金融企業，註冊資本390.7億元。公司前身為成立於1999年11月1日的中國華融資產管理公司，是中國四大金融資產管理公司之一。2015年10月30日，中國華融在香港聯合交易所主板上市。

目前，中國華融服務網路遍及全國30個省、自治區、直轄市和香港、澳門特別行政區，設有33家分公司（營業部）和30家控股子公司，已發展成為中國「資產規模最大、盈利能力最強、實現利潤最多、股權回報最好、總市值最高、金融牌照齊全、品牌價值響亮」的國有大型金融資產管理公司。可以打業務「組合拳」，對外提供不良資產經營、資產經營管理、銀行、證券、信託、租賃、投資、期貨、置業等全牌照、多功能、一攬子綜合金融服務。

02中國長城資產管理股份有限公司（簡稱「中國長城資產」）成立於2016年12月11日，註冊資本431.5億元，由中華人民共和國財政部、全國社會保障基金理事會和中國人壽保險（集團）公司共同發起設立。公司前身是國務院1999年批准設立的中國長城資產管理公司。

目前，中國長城資產服務網路遍及全國30個省、自治區、直轄市和香港特別行政區，設有31家分公司和1家業務部；旗下擁有10多家控股公司，致力於為客戶提供包括不良資產經營、資產管理、銀行、證券、保險、信託、租賃、投資等在內的「一站式、全方位」綜合金融服務。

自成立以來，先後收購、管理和處置了中國農業銀行、中國工商銀行和其他商業銀行等金融機構及非金融機構不良資產1萬多億元，積累了豐富的資產管理處置經驗，打造了專業化的資產管理團隊和經營運作技術。曾是中國擁有金融債權資產資源最多的資產管理公司，共成功收購了中國銀行資產包7個、中國工商銀行資產包17個，以及華夏銀行資產包1個，收購債權本金2634億元。

03中國東方資產管理股份有限公司成立於2016年9月23日，由中國東方資產管理公司改制而來。由財政部與全國社會保障基金理事會共同發起設立的國有綜合金融服務集團，註冊資本為553.63 億元。

公司前身為中國東方資產管理公司，1999 年10 月，為應對亞洲金融危機，經國務院及中國人民銀行批准在京成立。自成立以來，累計管理處置了各類不良資產超10000億元。

截至2016年末，中國東方集團總資產超過 8000億元，在國內中心城市設有25 家分公司和1家經營部，和東銀髮展（控股）有限公司、東方酒店管理有限公司和深圳市邦信投資發展有限公司三家直屬公司。該公司擁有100億資本金，其中有以酒店為特色的數十億投資類資產，主要分布在沿海及內地大城市，三星級以上酒店近三十家，其中四星酒店16家，五星酒店7家，運作前景廣闊。

04中國信達資產管理股份有限公司的前身中國信達資產管理公司成立於1999年4月，是經國務院批准的首家金融資產管理公司。

2010年6月，中國信達資產管理公司整體改製為中國信達資產管理股份有限公司。2012年4月，公司引進全國社會保障基金理事會、UBS AG、中信資本控股有限公司和渣打銀行四家戰略投資者。2013年12月12日，公司在香港聯合交易所主板掛牌上市，成為首家登陸國際資本市場的中國金融資產管理公司。

公司註冊資本為362.57億元人民幣。主要業務包括：不良資產經營業務、投資及資產管理業務和金融服務業務，其中不良資產經營是本公司核心業務。在中國內地的30個省、自治區、直轄市設有33家分公司，在內地和香港擁有9家從事資產管理和金融服務業務的全資或控股一級子公司，集團員工約2萬餘。

四大AMC轉型再發展的過程中，開始了各具特色的經營模式：

1、東方徹底退出非金融類業務，2012年斥資78億收購了中華聯合保險。中華財產保險，在全國財險市場份額佔據第四，2012年收入過200億元，凈利27億元。有一種說法是東方几年內會向保險業務轉型。

2、長城重點服務中小企業，同時將辦事處的轉型發展作為整個公司可持續發展的基礎。僅僅2012年，長城有23個辦事處年利潤過億人民幣。他們也針對中小企業，開發了中小企業財務顧問及不良資產收購綜合服務業務和中小企業集合債券（票據）等業務模塊。

3、華融一直走的是大客戶路線，近幾年簽約客戶達252家，合作客戶1693戶，主要是通過與政府、大企業、大集團、大項目、大金融機構的合作關係，獲得持續性的客戶資源。也因為此，目前華融集團的資產總額3100億元，超過了此前一直領先的信達資產的資產規模。

4、信達的不良資產處置的營收和利潤一直領先於其他三家，同時他是四大中唯一一個獲准處置地產等非金融類資產，因此能更直接的參與到地產信託之類的項目中去。

再看四大AMC的主要業務：不良資產處理、信託業務、投資銀行和直投業務、信用評級等。實際上四大AMC手中都涉及或計劃涉及到幾乎所有的金融領域，他們目前所搭建的業務結構，都還包括有商業銀行、期貨、金融租賃、保險、基金管理等等業務內容。華融和信達在業務方面走得更早更全，但東方和長城也不斷在深耕和擴大他們的業務領域。

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