巴菲特如何能贏得「十年賭約」？

2018年2月24日，88歲的巴菲特發布了他第53封《巴菲特致股東的信》。信中乾貨滿滿，特別引人注意的是巴菲特公布了那著名的「十年賭約」的結局：西德斯選擇的5支FOF基金均跑輸了巴菲特選擇的標普500指數基金。十年間，表現最好的對沖基金組合累計收益為87.7%，而標普500指數基金產生了高達125.8%的收益，。

（摘自2018年巴菲特致股東的信）

巴菲特如何贏得「十年賭約」？

首先，我們來看雙方的賭約：「Over a ten-year period commencing on January 1 2008, and ending on December 31, 2017, the S&P 500 will outperform a portfolio of funds of hedge funds, when performance is measured on a basis net of fees, costs and expenses.」

西德斯選擇的5支FOF都是對沖基金的基金。對沖基金（也稱避險基金或套利基金）意為「風險對衝過的基金」，起源於50年代初的美國。當時的操作宗旨在於利用期貨、期權等金融衍生產品以及對相關聯的不同股票進行空買空賣、風險對沖的操作技巧，在一定程度上可規避和化解投資風險，從而獲得「風險對衝過後的利潤」。在一個最基本的對沖操作中。基金管理者在購入一種股票後，同時購入這種股票的一定價位和時效的看跌期權（Put Option）。經過幾十年的演變，對沖基金已失去其初始的風險對沖的內涵。近年來，結構日趨複雜、花樣不斷翻新的各類金融衍生產品如期貨、期權、掉期等逐漸成為對沖基金的主要操作工具。對沖基金通過預測市場或者標的短期將上漲、下跌、或者上下波動，來構建相應的組合工具，在預測正確時獲得槓桿利潤，在預測錯誤時虧損。

巴菲特選擇的標普500指數基金是一隻被動跟隨標準普爾500指數的基金。標準普爾500指數英文簡寫為S&P 500 Index，是記錄美國500家上市公司（成分可能調整）的一個股票指數。所以標準普爾500指數的基金可以視為一支按照一定權重，永遠滿倉持有這500家上市公司股票多頭的基金。

現在，我們可以來分析西德斯選擇的基金和巴菲特選擇的基金有何不同：

一、資產觀不同。大多數對沖基金將現金視為資產，而將股票、債券、期貨、期權等統統視為獲取現金的工具。而巴菲特將股票視為資產，將現金、期權等視為獲取股權的工具。我們需要注意，資產觀的不同將帶來投資理念和投資行為的巨大差異。

二、風險觀不同。對於大多數對沖基金來講，「波動」=「風險」。他們或多或少將「股票」視為一種風險資產，將「持有股票頭寸」視為「暴露於風險之下」。但巴菲特不這樣認為。巴菲特從來不認為「持有股票多頭頭寸」是一種風險。這其中的差別在於時間。短期內，股票一定是一種高風險資產，但是長期內，股票就可能是一種低風險甚至無風險資產。但「（長期）持有股票空頭頭寸」確實是一種極大的風險。而西德斯認為自己能獲勝的一個依據就是，他選出的基金既可以「做多」，也可以「做空」，無論市場如何，都可以獲得「絕對收益」，10年下來便可以跑贏指數。對大多基金經理來說，獲得正收益，少回撤，比長期獲得多高的收益更加重要。

三、市場觀不同。大多數對沖基金認為市場是短期可以被預測的，並通過預測市場的短期表現來構建相應的策略和組合，以獲取利潤。隨著衍生品工具和技術的發展，這種預測已經不是簡單預測市場將「上漲」或者「下跌」，而是進一步到預測市場將「快速上漲」、「緩慢上漲」、「快速下跌」、「緩慢下跌」、「平緩橫盤」、「劇烈波動橫盤」等等，不同的市場表現都有對應的可以獲得巨額利潤的策略和組合工具。而現實中市場在短期是不可預測的，只有長期是可能可以預測的。在這個賭約中，巴菲特選擇的指數基金可以視為十年沒有對市場進行預測。

四、槓桿觀不同。大多數對沖基金都使用槓桿。巴菲特也使用「槓桿」。但大多數對沖基金使用槓桿是為了將微小的「可能的套利空間」放大。而巴菲特使用的「槓桿」非傳統意義上的槓桿，是為了提高資金使用效率，在幾乎沒有槓桿資金成本的情況下，將「確定性的投資機會」放大。槓桿雖然會放大「投資結果」，但不會放大「投資結果出現的概率」，甚至因為槓桿強制平倉規則和槓桿資金成本的存在，長期使用槓桿會增加「投資虧損的概率」。巴菲特在今年的股東信中提供了一個表格，記錄了伯克希爾股票四次重大的下跌：

（摘自2018年巴菲特致股東的信）

他再次強調，「我為什麼強烈反對用槓桿買股票？因為你永遠不知道短期股價會跌到什麼程度。就算你的融資比例很低，不會在暴跌中被平倉，但你的心緒一定會被那些可怕的頭條和令人窒息的評論干擾。而煩躁的心情會影響你做出明智的判斷。在未來的53年里，我們的（以及其他的）股票還是會重複經歷表格中這樣的暴跌。沒人能告訴你暴跌什麼時候會發生，股市的紅綠燈很可能會直接從綠燈變成紅燈，中間跳過黃燈的閃爍。」

在這個賭約中，巴菲特選擇的指數基金是沒有任何槓桿的。

五、交易成本不同。賭約中已經剔除了基金本身的管理成本和費用。FOF基金不僅要收取固定的管理費、業績提成，大多基金頻繁交易還需要大量的交易費。 很多對沖基金都需要程序化高頻交易，因此甚至要求高性能的計算機和超低延時的交易帶寬。每一筆交易需要支付的傭金、帶寬費和稅費看似很低，但是十年高頻交易下來就是不可忽視的交易成本，這將反應到基金凈值中。更為嚴重的是，FOF是「基金中的基金」，它們所投資的基金還需要再收一道費用。而巴菲特選擇的指數基金在十年中可以看作是幾乎沒有交易成本的。

六、倉位不同。大多數對沖基金會根據對市場的預測來不斷調整倉位。而巴菲特選擇的指數基金在十年中可以看作是一直滿倉。

基於以上的不同，使得巴菲特贏得了賭約。從這個賭約的結果中，我們還可以得到以下啟示：

套利空間總是會存在，但套利行為本身將使得套利空間快速消失。當大量的對沖基金都採用類似的策略和工具去捕捉這種套利空間時，這種套利空間出現的概率越來越低，套利空間越來越小。反過來就使得需要進一步依賴更大的槓桿去放大這種轉瞬即逝的微小套利空間。

任何投資決策都不應基於對市場的短期預測。不要忽視交易成本的危害。不要使用傳統意義上的槓桿。

十年時間不短，但仍然不夠長，所以巴菲特制定這個賭約的時候做了「三道保險」。第一道保險是對手方只能選擇對沖基金的基金，多個對沖基金策略組合起來就可以進一步降低單個對沖基金策略在十年的「短期」內持續獲得超額利潤的偶然性。第二道保險是減少賭注，只下注了50萬美元，這對於巴菲特來說簡直連鋼鏰兒都算不上。當然可能也是怕無人做對手盤。如果繼續拉長期限，巴菲特可以下更大得多的賭注。第三道保險是約定任何一方獲勝者都必須將全部獎金捐獻給奧馬哈女孩救助會這個慈善組織。這樣巴菲特想做的事情就萬無一失了。

由於股票的短期高風險性，人們將其視為風險資產，所以我們有時候反而會享受到其「風險性折價」。而股票的「流動性溢價」通常並不是我們需要的。長期來看，股票是最好的「低風險資產」。

資產管理行業中的管理費是不合理的存在，因為無論他們的表現怎麼樣，基金經理們仍然可以通過管理費賺到大錢。這是一種扭曲的激勵機制。

賭約中還有一個小插曲，巴菲特和西德斯本來計劃將賭注以債券的形式存放。「我和Prote?ge?在2007年底各花了31萬8250美元，買了票麵價值為50萬美金的零息美國國債。這些國債不會在期間支付利息，但因為買的時候有折扣，所以能夠提供年化4.56%的回報，這樣十年後我們正好能得到50萬美金。」但是這完全不符合巴菲特的行事風格。後來他們找了個機會將賭注換成了伯克希爾的股票。「結果，現在奧馬哈女孩救助會可以得到222萬美元的捐贈」。

用這個十年的賭約，巴菲特給大家上了一堂很好的課。

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