【隨筆】股東價值的源泉

03-03

眾所周知，經營質量出色的公司的股票將會上漲，而且有時這種上漲將持續多年並創造豐厚的投資回報。這種出色的經營質量通常體現為一家公司能夠創造持續且不斷增長的利潤。我們將在這裡向閱讀者解釋利潤增長是如何成為股東價值的源泉，並創造豐厚投資回報的。

正如您所了解到的，股票是一種公司所有權的憑證——當您擁有某家公司的股票時，您就擁有這家股份公司的一部分所有權。一家公司的所有權代表著什麼呢？代表著您將擁有這家公司的資產（哪些能夠創造出新價值的固定資產、投資、知識產權等，它們都將以貨幣價值體現出來）、以及負債（哪些必須支付給其他人的價值，它們也將以貨幣價值體現出來）。當公司的資產超過負債時，公司就有了正的「凈資產」。當凈資產增長時，股東的財富也就因此而增加，其股票的市場價格也將因此上漲。

大多數公司都是通過對外經營來發展的；無論是生產實體產品的傳統製造型公司，還是提供各種服務的非製造型公司，它們都將循序相似的經營過程。首先，公司需要一個可靠的商業計劃，並由股東出資；然後通過僱傭勞動力、採購原材料、進行加工及組裝等一系列環節，再把產品或服務推廣到市場；等完成銷售並回收資金後，再組織下一個經營循環。

在長期的經營實踐中，公司管理者還發現，他們必須持續不斷地提供一些更新更好的產品或服務，才能在激烈的商業競爭中獲勝。因此，他們越來越重視新產品及新服務的研究和開發活動。同時，為了使公司獲得不斷前進的動力，公司管理者採取了一系列辦法激勵他們僱員通過不斷學習和進步來提升自己的能力。而且，隨著公司業務規模和僱傭人數的擴張，公司管理者開始把越來越多的權力分配給經理層們，讓它們代替自己來直接管理基層員工。為了使經理層和基層僱員能夠更有效率地工作，公司管理者還制定了一系列獎勵、培訓及晉陞制度來為他們提供發展機會。

這樣，通過經營循環、研究開發、內部管理等一系列活動，一家公司才能在現代商業環境中不斷發展和進步。

當一家公司獲得的收入多於它所支付的各項成本、費用和稅收支付時，它就能夠獲得利潤。當一家公司獲得利潤時，通常有兩種支配方法——向股東支付股息或者把利潤留存在公司中。股息支付（也被稱為「分紅」）是股東投資於公司的目的，畢竟投資要有所回報才合理，而股息正是回報的一種直接方式。另一方面，如果股東不拿走全部的利潤而是選擇把一部分利潤留存在公司中，那麼公司就會具有更強的實力用於擴大經營規模，以在未來創造更多利潤。因此，哪些預期公司未來前景會更好的股東通常不會要求獲得大部分股息，而哪些預期公司未來前景平淡的股東則通常會相反。

通常，當一家公司創造的利潤留存在公司中時，將增加公司的凈資產，並使得公司能夠擴大經營規模。如果這家公司運營的效率得以維持或提升的話，那麼經營規模的擴張通常也意味著利潤將會增加。如果這種良好的發展趨勢可以持續，那麼在一段時期之後，這家公司的經營規模和利潤數額，都將獲得很大的增長，並同時使其凈資產獲得相應的增長。

正如前面所述，凈資產的增長意味著股東財富的增加以及股票價格的上漲。因此，利潤增長成為了股東價值的源泉；正是由於持續不斷的利潤增長，才造就了股票持有者豐富的投資回報。因此，當您想獲得一種可觀的投資回報時，首要目標就是尋找到那些有可能在未來能夠創造出持續且不斷增長的利潤的公司——它們將成就您的投資生涯。

在您了解到利潤增長的價值之後，我們將繼續深入討論您應該關心的其他問題。其中一個比較重要的方面是資本結構——在這家公司的所有資產中，有多少屬於其他人的負債？有多少屬於股東的權益？您可以這樣來理解：資產，就是一家公司可以支配的所有資源；負債，就是一家公司從其他人那裡取得並且必須在未來償付的資源；凈資產，就是全部資產減去全部負債，所以也稱股東權益。資產總額，恆等於負債總額加上股東權益總額。所謂資本結構，就是指在全部資產中，全部的負債佔比為多少？全部股東權益佔比為多少？

毫無疑問，負債總額佔比高的資本結構，會對公司形成一種壓力。因為負債必須要償還，而且通常還有固定的期限，有些負債還附加有一定利息。為什麼一家公司需要或者會形成負債？這通常是因為股東所投資的金額，對於公司的發展來說還不足夠，因此公司管理者會向銀行或其他借款人謀求商業借款，並許諾以未來的盈餘來償還這些借款的本金和利息。另外，還有一些負債是由於不同公司間商業往來的支付延遲所致。

在目前的商業行為中，借款本金及利息的支付順序，要在股東獲得利潤之前；因此，當一家公司在記錄它們的利潤時，必定會事先扣除它們需要支付的借款利息。而當公司需要償還一筆借款的本金時，它可能會選擇直接用現金償還，也可能會選擇用新增的借款去償還舊有的借款。當公司無力用現金或者新的借款去償還舊有借款時，它就將被迫出售一些現有資產來支付；當這種被迫出售資產的情況變得嚴重時，公司就會爆發財務危機甚至會引發破產問題。不難想像，當爆發財務危機或者破產問題時，股東財富通常將會消耗殆盡；因為被迫出售的資產的價格，往往遠低於其實際價值。因此，如何安排和控制資本結構，如何有效並健康地發展公司的業務，是公司管理者不得不面臨的重要問題。通常，因為過度擴張而大幅度舉債，是破產的主要原因之一。

現在，您應該了解到：利潤的增長創造了股東財富的增加，而且公司還需要保持一個合適的資本結構。下面，讓我們使用一組數字分析來更加直接地解釋這個過程。

假設一群人尋找到一種商業機會，能夠使得每100元的投資在每年創造出15元的回報。於是，他們發起成立了一家公司，以發展這個商業機會，並作為股東初始投資了100元。如果沒有其他資金注入，那麼第一年他們將獲得15元的利潤，如果它們把全部15元利潤都留存在公司中，那麼公司的凈資產就將增長為115（100+15）。如果繼續運轉，第二年的利潤將變成17.25（115×15%）；如果利潤繼續全部留存在公司中，那麼凈資產將增長為132.25（115+17.25）——正如您所見：利潤和凈資產都將不斷增長。只要這種商業機會提供的回報率保持不變，這家公司就將持續發展——股東的財富每年將增加15%。

在現代通行標準下，我們把當年利潤除以當年年底的總資產，稱為「總資產收益率」（Return on Assets，ROA）；把當年利潤除以當年年底的凈資產，稱為「凈資產收益率」（Return

on Equity，ROE）。在上面的例子中，第一年的ROA=15/115=13%，第二年的ROA=17.25/132.25=13%；第一年與第二年的ROA相同，是因為商業機會提供的回報率不變，而且公司也沒有支付任何股息。在這個例子中，由於公司沒有借款，因此總資產與凈資產相同，ROE也為13%。

然而，在第三年，這些股東們覺得應該擴大業務規模，但是他們無法再追加新的投資。因此，他們向一家商業銀行借款了100元，並需要償還每年6%的借款利息。因此，在第三年初，公司的資產增加為232.25元（132.25+100），負債從0變為100，凈資產還是132.25（232.25-100）不變。如果該公司繼續正常運轉，在第三年底，同樣的商業機會將創造34.84（232.25×15%）的回報，在扣除需要支付給銀行的利息6（100×6%）之後，公司的利潤將為28.84（34.84-6）。如果股東們繼續把利潤留存在公司中，那麼公司的財富結構將變為：總資產261.09（232.25+28.84），總負債為100，凈資產為161.09（132.25+28.84，也等於261.09-100）。在第三年底，ROA=28.84/261.09=11%<13%，ROE=28.84/161.09=18%>13%——正如您所見：ROA減少了，這是主要是因為借款的利息支付減少了本應獲得的總利潤和總資產；但是，ROE卻增加了，這是主要是因為公司可運營的總資產增加了。

毫無疑問，ROE的增加意味著股東財富的增長速度變快了；您將發現：只要ROA大於借款利率，那麼ROE就會因為借款而增加，股東財富增長也將因此而加速。因此，大多數公司管理者都有借款經營的激勵。事實上，目前幾乎所有的公司都會有不同比重的負債。不過，就像我們前面討論的那樣，公司的資本結構要保持在一個合適的水平才行，大幅度舉債通常是對公司發展不利的。

上述例子簡化了公司獲得利潤和收益率的過程，但是應該已經足夠說明問題。也許上述數字計算讓您更加困惑了，那麼您也可以簡單地記住：只要商業機會能夠提供的回報率保持在一個適當的水平，那麼適當地負債運營就將提升股東財富的增長速度。有時，股東們可能不僅會通過銀行系統或其他借款人取得資金（這種資金被稱為「債權投資」），他們還可能通過增加新的股東而吸收新的股權投資。在考慮新的股權投資時，預期的前景和ROE水平將成為一個非常重要的定價因素，而不像債權投資時只約定一個借款利率那麼簡單。

也許，您已經發現：ROE這個數字比率在描述股東財富增長方面是一個不錯的指標。的確如此。事實上，任何投資者都對ROE數值極為看重，因為它不僅表明了這家公司股東財富的增長速度，而且還表明了這家公司股票的價值水平。

讓我們假設這麼一個場景：現在有3家公司，它們在目前擁有相同的凈資產規模，都為100億。通過一些分析及合理的預期，在未來很長一段時期內，他們的ROE水平都將保證大體穩定，但是數額將不同——A、B、C三家公司的預期ROE將分別保持在10%、15%和20%。那麼，任何有著清晰商業概念的投資者都會發現：儘管這三家公司現在的凈資產相同，但是C公司在未來發展得將更快，而A公司將發展得最慢。在這種合理思維的推動下，大多數理性的投資者將願意支付最高的價格購買C公司的股票，而只願意支付最低的價格購買A公司的股票。當這種購買行為趨於均衡時，您可能會發現：A、B、C三家公司的市場價值將分別保持在180億、220億和300億上下——儘管它們目前的凈資產規模的相同，但是它們的內在價值卻不同。

當我們使用「內在價值」這個詞的時候，即表明我們在合理地考察過去的情況以及預期未來的前景後，對一家公司的價值進行的比較合理又比較保守的評價。顯然，對內在價值的這種評價帶有一定的主觀因素並且很難達到精確的程度，但是它卻顯著地區別於受到人為因素影響而形成的市場價格。

當一名投資者發現：某家公司的內在價值應該在300億左右，但是市場價格卻保持在150億左右時，他就非常有可能買入這家公司的股票。那麼當未來這家公司的內在價值從300億增值到600億時，它將獲得的財富升值就不是100%，而是300%！！也許您也會發現這其中的關鍵——當市場價格相比於內在價值處於低估狀態時，將會在未來創造出比公司實際價值增長更高的投資回報。相反地，當市場價格相比於內在價值處於高估狀態時，未來的投資回報也會很有限甚至還會造成財富損失。正如您可能了解到的，投資界把這種投資思想或者投資方法，稱為「價值投資」。

事實上，在過去的漫長歲月中，大量公司通過股票市場獲得了股權融資；它們的管理者通過參與各種商業機會而使得公司獲得發展，其中一些曾經規模很小的公司變得十分龐大，並深刻地影響了我們的生活和這個世界的面貌。當您也想參與到這個財富增長進程中時，就可以通過股票市場購入這些公司的股票。當您所投資的公司的利潤持續增長，凈資產持續增加時，其股票的市場價格也將趨於上漲——您的財富也將因此增加。但是，您必須確保您所支付的購買價格合理或者低於這些公司的內在價值，否則投資過程將會變得被動甚至會形成虧損。

有些股票市場參與者更願意通過快速或不停的買賣行為來賺取差價，並沾沾自喜。通常，我們不把這種行為視為投資活動，當然也不鼓勵您也這樣做。其中一個最主要的原因是，當您能夠參與一個非常有潛力增長几倍甚至十幾倍的投資機會時，任何賺取小額差價且充滿危險的活動在您眼中都將變得微不足道。在股票市場中，這種投資機會有很多，並等待著我們和您去發現。

現在，讓我們來回顧在這篇投資思想精華中的主要觀點：

利潤增長是股東價值的源泉。投資者需要尋找的目標正是那些能夠創造出持續且不斷增長的利潤的公司，並注意它們的資本結構及資產收益率。

利潤增長的結果，將使公司達到某種凈資產收益率水平；凈資產收益率水平將決定這家公司的價值水平。投資者可以通過投資於市場價格低於內在價值的公司股票，獲得比公司實際內在價值增長更高的投資回報率。

【最初創作時間：2016年12月】