黑天鵝獵殺記: 紀念被打爆的對手盤

文／倫敦交易員

本文作者是研習社的聯合發起人，他管理著一隻海外宏觀基金，前文對沖基金大佬的告別信也是他對一位前輩隱退的感悟隨筆。

這位大佬平時很少寫中文，今天這則經歷雖然寫出來平淡，但熟悉的研習社友們應該略知詳情，他幕後的經歷足夠拍部mini《大空頭》了。

由於離事件結束才兩周，部分細節還不方便披露，不過我把理論支撐放在了今天的另外兩條推送里。

新年開工各位大牛讀者也忙，韭菜們也熱衷於ICO炒幣，我們就挑重點說^_^

最擁擠的交易

開始覺得有必要深入研究賣空波動率的擁擠程度是在17年5月。

那時，由於工作需要，在短時間內與各家投行的銷售代表都會了一圈。但幾乎所有的投行銷售在會面一開始就向我兜售賣空波動率的策略，理由無非是：

1. 回測的收益/風險比率高；

2. 過去一年表現搶眼（問題是投行銷售們從來不會推銷近期表現不好的產品）；

3. 然後驕傲的告訴我其它客戶買了多少產品賺了多少錢，我不買就會跑輸同行，用Peer Pressure搞恐慌營銷。

如果只有一個銷售這麼軟硬兼施，那有可能只是個例； 但當幾乎所有一線投行的銷售都在兜售同一類金融產品時，問題就大了。前文《投資中最先做的事》對此有舉例說明。

只要死抗住， 總能漲回來

國際大投行的客戶都是機構，對沖基金，公募以及養老金等。

這些土豪的風險承受能力都不差， 因此在投行銷售賣此類產品的時候， 雖然大家都知道此類產品的回撤大，但「只要死抗住， 總能漲回來」成為了大家的共識，也是熱衷於此類產品的重要原因。

從機構到散戶

去年8月，另一則新聞進一步提起了我的好奇心。

一個超市管理員模仿這個華爾街的熱門交易，在5年內不斷花式賣空波動率策略。他用50萬美元賺到了1200萬， 後來還自己成立了基金，成了紐約時報筆下的網紅，詳情見前文。

這個是當時的新聞配圖，難道賣空波動率的暴利堪比賣毒$品 ？

對我來說，這則新聞和A股牛市末期大爺大媽跑步入場接盤的故事如出一轍。 雖然之前也有耳聞自從做空波動率的工具普及之後，連散戶也開始大量做空，但一直沒找到契機去仔細觀察這個市場的發展。

這類新聞的頻繁出現，促使我也開始關注散戶的持倉情況。

下圖是美國兩隻主要的做空波動率ETF的規模變化。XIV和SVXY在2012年還只能小打小鬧，但由於表現非常好，吸引了大量散戶（美國也有韭菜！）。到2017年底其規模已幾乎翻了6倍 - 而且擴張還在不斷加速。

註：截止去年年底，僅僅是XIV的市值就到了8億美金。可能在很多人看來8億美金不是很多， 但請注意：1.它只是單一產品的市值，還不包括其他類似產品以及場外交易的倉位；2.它的標的物是波動率，和股票由非常大的區別（波動率比股票大的多）； 3，波動率市場本身就要比其他市場小的多

被忽視的細節

就像上一次對凱豐資本的訪談里提到的：細節暗藏產業密碼。尋求超額利潤的魔鬼也是在細節。

當時仔細翻閱了XIV的產品報告（prospectus）- 竟然發現了一條不太顯眼的技術清倉條款！即當基金的凈值在日內下跌80%以上就會觸發技術清倉條款，觸發基金管理者將會把基金(賣空VIX期貨倉位)平倉，並將平倉後餘額返還投資者。

80%的日內跌幅在正常情況下看似很難達到，歷史上VIX期貨（特別是近月合約以及下月合約的組合）也從來沒有在單日上升超過80%的先例。

但是，歷史告訴我們不止一次：以前沒有發生的事情不代表以後不會發生！

當VIX（期貨）在歷史均值水平（20左右）的時候，上升100%，即在日內從20左右上升至40的可能性很小（歷史上沒有發生過）；

但是，當時VIX（期貨）在10左右徘徊， 同樣上升100%， 即從10上升到歷史平均水平的20的可能性要大的多；當VIX在10的尾部風險（即XIV觸發技術清倉條款）的可能性要遠遠大於當VIX在20的尾部風險！

但如此簡單的道理，市場上風險的定價卻完全沒有體現出來。

從當時尾部期權價格來看，市場認為這個尾部風險的發生幾率是5000比一。我們認為這個事件的可能性被遠遠的低估， 出現了錯誤定價的機會。

由於這個不起眼的條款也是公開的(下圖為XIV的產品細節書的截屏)，加上XIV越來越大的規模， 如果由於某些因素使得波動率暴漲時，特別是接近80%的時候，那些細心的華爾街禿鷹肯定會盯著這塊肥肉而開始在市場上擠倉XIV！

當它跌破80%， XIV管理者被迫無條件清倉的時候， 就是空頭爆賺的開始。

觀點的反向印證

研究出觀點之後，還需通過其他渠道的驗證。 因為自己一個人或者小團隊的研究結果很可能會疏忽其他方面的考量而得出錯誤結論。前文《如何讓研報成為自己的墊腳石》有對此作舉例說明。

當時在一家歐洲大投行的量化衍生品投研的歐洲主管剛好發了一篇研報，其結論是此類擠倉事件不會發生。 於是，我們把他請到辦公室讓他講講他的邏輯。

在會上，他表達了他的主要論點：由於VIX產品的流動性（他的定義是交易量）在最近幾年裡上升非常快，於是認為這類擠倉事件很難發生在流動性這麼好的產品里。

聽到此番言論，我們反而對自己的觀點有了更強的信心，並更加理解為何市場低估了這個尾部風險。

他錯誤的地方，在於把過於簡單粗暴將流動性予以量化（即交易量），用平時的流動性去衡量尾部事件可能出現的流動性。這是人類典型的線性思維（也是量化人員容易犯的典型錯誤之一）。

作為歐洲的最大投行之一， 它的觀點應該是代表了市場上的主流意見，詳情見：如何了解市場共識。在集體不嚴謹的思維定式下，市場產生偏見性的定價也就不足為奇了。

多、快、好、省的搭結構

於是，當時我的問題已經不在於做不做，而是在於如何多/快/好/省地做多VIX？

做多VIX期貨在正常情況下的持倉成本非常高， 如果在無法確定尾部風險何時發生的時候，僅僅盲目做多期貨損耗將非常大。

下圖是著名的"50美分"交易員過去1年的利潤圖。從中我們也可看出，自17年初開始做多波動率，直至黑天鵝事件發生前他的虧損達到了接近2億美金！

吸取了他的經驗，從去年8月開始，我花了一個多月的時間研究波動率市場的微特徵，尤其是倉位結構，最終完成了交易策略的設計：利用這類VIX ETP的每日調倉特點，在有限的持倉成本下做多波動率。

市場的脆弱性：

從17年8月份以來，市場內部結構的不穩定性就開始顯現。

由於當時已經有大量的賣空波動率的倉位，摩根士丹利預計在市場下跌的情況下，對沖需求將呈幾何基數上漲（下圖為17年3季度的預估）

換句話說，市場越跌，就對湧現出越多的對沖盤繼續向下猛砸從而形成負反饋效應。

而全美最大的券商盈透則早在8月5號為了保證自己作為經紀商為了在可能出現的大幅度波動時不引起自身的損失，上調了客戶交易波動率產品的保證金。

#在這裡也不得不佩服盈透的先見之明#

踩踏發生：

自12月份以來，美股加速上漲，前期獲利盤在美國薪資數據利好之後開始止盈出局。恐慌指數VIX從12月底的低位（略低於9）緩慢上升至15。

2月5號美股開盤時還是延續了1月底以來的弱勢。 但是，波動率在盤中迅速上升。

我們突然意識到此時VIX期貨的上升幅度已經離XIV成立文件中那條隱藏條文所規定的日內清盤線非常近了！

市場上的其他大空頭似乎也意識到了這一點，終於在接近尾盤時點燃了導火索：華爾街禿鷹們形成了共同默契，在尾盤以及盤後突然加速擠倉。

於是我們看到XIV的價格突然從收盤時的99，在盤後大幅加速下跌至5美元。

這個割韭菜的速度，堪比前文那些在港股坐莊的大仙們，也堪比那些在今年春節嚴禁賭博期間，趁著衙門不上班改用ICO圈錢的大V們。

火雞再長壽，也躲不過感恩節

對於非市場參與者來說，如果要我用一張圖來解釋在XIV上發生了什麼，沒有比<黑天鵝>作者-塔勒布的火雞圖更合適的了。

在養殖場里，火雞從出生下來第一天就開始看到飼養員不斷的餵養而對他產生好感。原因就是火雞簡單的把飼養員和食物聯繫起來，以為飼養員的出現就意味著食物的出現。

一天一天的過去，火雞的這種印象不斷加深。直到感恩節那一天，火雞被宰的那一刻才會意識到飼養員這次是要結束自己的生命，但為時已晚。

火雞（人類也是一樣）對於線性思考的依賴以及非線性思考的缺失，導致過度依賴歷史經驗（數據）。

當某種事件在過去沒有出現過時，人們通常會低估這類小概率事件的可能性。 這是人類自身思考的局限性導致的，黑天鵝事件已經不是是第一次發生，也不會是最後一次發生。

這個其實和智商沒有太大的關係，最直接的例子就是LTCM（長期資本管理），這個由諾貝爾獎得主組成的明星量化團隊就是在統計理論上「幾乎趨近不可能」發生的事件里由於倉位過大被爆倉。

想知道金融學界大牛們是如何兩次在類似的黑天鵝事件中翻船的，請見今天推送的第二條內容：《從LTCM到雷曼兄弟-金融模型之父的隕落》

驚喜不驚喜

大屠殺之後發生的事情完全印證了巴菲特老爺子的那句：只有當退潮的時候才知道誰在裸泳。

下面這個絕望的交易員只是其中之一，還有無數人在Twitter和Raddit上罵娘。 甚至有人直到現在還不知道XIV的運作原理以及為什麼那不起眼的條款能讓其一夜歸零。

這場屠殺的受害者不僅僅是散戶。 XIV的發行商 - 瑞士信貸也遭受波及。

根據XIV的持倉來看， 30%的XIV是由瑞士信貸持有。 雖然根據http://Risk.net的新聞：由於風控的嚴格， 瑞士信貸在此次事件中並未受損失， 但是瑞士信貸的股票仍在第二天下跌。

當然，在這個零和的市場，有人輸就有人賺。

除了相對保守的我們，以"50美分"交易員為代表的做多波動率的大空頭們則在此次黑天鵝事件中爆賺。

市場預估「50美分」交易員一夜獲利（包括了前期的損失）2億美金。

致敬

在文章的最後，引用兩句話來勉勵自己。

第一句是投資大牛Howard Marks在自己書里引用巴菲特的好搭檔-查理芒格對他講的話： 「Investment is not supposed to be easy, anyone who finds it easy is stupid"

第二句是一位年紀輕輕就在倫敦知名對沖基金擔任高級合伙人，本人的好友兼導師在我做完這筆交易之後對我說的話：

「if you get too excited on the good days, you tend to get too down on the bad days. If you do the job the right way, you will have more bad days and good days. 」

謹以此文向那些被我們所摧毀的對手致敬

關於最後一句話的實例解釋，請參見今天的第二條推送：《從LTCM到雷曼兄弟-金融模型之父的隕落》

如果想知道此次交易的理論支撐，請參見今天的第三條推送《如何靠波動率賺錢？》

這兩篇文章里有彩蛋~歡迎前往「倫敦交易員」公眾號留言