利率還會再高嗎？

老拙 | 不要忽視邊際的力量！

老拙（也就是那個」老朴「，總被念成」老嫖「，讓人實在是擔待不起）那篇《如何準確理解劉鶴在達沃斯的演講》一出，就有人詬病：嚴監管，寬貨幣，那豈不是又要放水？不信！

也有人說，去槓桿已經導致市場利率飆升，高利率下，從來就不會有牛市。

貨幣的根本目的，是用來管周期。周期下行的時候，多給點貨幣，讓下行趨緩；周期景氣的時候，緊一點貨幣，讓上行不那麼陡峭。

這就好比人身體不好的時候，適當進點人蔘當歸鹿茸角，扶正固本；身體亢奮的時候，吃點牛黃解毒片，去去內熱。

因此，貨幣會不會寬，取決於我們如何看待今天的周期。

考察周期最好的方式，是看歷史。歷史雖不會簡單重複，但總會押著同樣的韻腳。

一、今天的中國，與1994年的中國極為相似

1993年，中國經濟開始過熱。GDP一季度增長15.3%（調減後），固定資產投資當年增長70%，生產資料價格上漲45%。朱鎔基臨危受命，直接以行政主導，積極干預的手段，一刀切停止全國基建投資，收緊貨幣，整頓金融秩序。甚至為此處死了」長城機電「的沈太福，殺一儆百。

當時的萬通六君子，就是在海南泡沫破滅後，開始分家的。

經濟和金融大整頓之後，中國的改革開始啟動。目的不是擴增量，而是改體制。

中央地方開始了分稅制，央行開始獨立，商業銀行體系建立，外匯雙軌制打破，社保制度推出，住房開始商品化，國企開始抓大放小。今天我們享受的增長，與當時的體制改革密不可分。

分家後的萬通六君子，個個都活得極為精彩，這與體制改革的成果，密不可分。

因此我們說，1994年，是中國經濟的大變革時代。

上證綜指，在朱總理1994年的霹靂手段中，7月29日觸底330點，隨後雖起起伏伏，但整體一路走高。

下圖是1992-2001年中國季度GDP（當季同比）走勢與上證指數的對比圖。在朱總理整治最嚴厲的1994年，上證指數反倒反彈，並一路走高。但在此期間，GDP增速持續下滑。

這說明什麼？說明當資本市場看到中國的體制改革啟動後，是用錢投了贊成票的。

今天中國行政一刀切的去產能去槓桿，與1994年的積極干預，沒什麼本質不同。

再接下來，體制改革的腳本既定，繼續就好。只要資本市場認可，也一樣會投贊成票。

二、今天的中國，與1994年的中國又頗有不同

最起碼，我們雖抓了人，沒消滅他們。

1994年中國經濟高燒42度，不用死踩剎車的堅決手段，就過不了那一關。高速中急踩剎車，經濟突然失速，數以百萬計的工人下崗，改革能否成功兩可之間。據說朱總理當時看話劇《商鞅》車裂的劇情時，竟潸然淚下，壓力可見一斑。

2016年，中國經濟本就積重難返，底部徘徊，改革的迴旋空間，比當時大了許多，起碼不會大起大落。

去產能去槓桿，不過是個切除手術。這種外科手術式的改革，雖有陣痛，但與94年相比，已經和緩許多。 領導者真有魄力的話，一定會抓緊改革。因為：

三、結構性改革的時間窗口來了

外部改善帶來內部改革機遇。去年底，美國管理學會的PMI是59.7，超高景氣；歐盟區製造業PMI是60.6，超高景氣；日本製造業PMI是54，高景氣。而中國的製造業PMI是51.6，剛好踩在榮枯線上方（中國有PMI歷史以來，最高值是59.2）。外部環境的積極，顯然給了中國內部結構調整以較大空間，起碼我們的進出口可以分擔部分增長責任，平滑周期曲線。

內部潛在增長已經顯現。我們的經濟彈性，似乎比想像中更大，即便在去產能去庫存的大背景下，GDP也略超預期達到6.9%。規模以上工業增加值增長6.6%，但根據安信證券高善文（《走進新時代》，2017.12）的推測，如果剔除去槓桿因素，GDP增速應該在7.5%。規模以上服務業增加值同比增長8%，其中交通運輸、倉儲和郵政業同比增長9%，達到了2011年的景氣水平。全國售電量同比增長，已經從2016年初的1%，爬升至7.5%的水平。短期景氣數據，雖不能確定長期的走勢，但中國經濟最壞的時代正在過去，已然共識。所以我們說，這叫「拐點隱現」。

M2的同比增長，明顯降低。2017年12月，竟低至8.2%，這在歷史上也一個極低水平。有人說沒有考慮到支付寶，P2P等對M2的稀釋作用，但即便是互聯網金融，最終的錢不也要回到銀行嗎？M2增速放緩，已是不爭的事實。今年1月份，M2怕是只會更低。但8%的M2增長，恰好等於中國的GDP增長加上通貨膨脹，看起來似乎比之前的增速更加合理。這不就是金融去槓桿的成效嗎？根據盛松成的觀察，中國社會融資規模的增速，2016年二季度已經開始超過M2的增長速度，這說明投入實體經濟的資金增長，已經超過了金融機構負債端的增長速度。高善文採用了同樣的觀察角度，他發現社融plus的增長速度，在2017年二季度開始超越M3的增長速度，說明資金從各類資產市場轉出，以滿足實體部門的融資需求。脫虛向實已經成為趨勢。

中國M2的總量仍大。中國的M2餘額是168萬億，那是GDP（不變價）的兩倍還要拐個彎兒。美國的M2餘額是14萬億美元，只有GDP（不變價）的82%。美國三個月利率是1.4%，中國銀行間市場3個月利率是4.7%。這從一個方面說明，貨幣環境更寬鬆的中國，金融扭曲程度更高，影子銀行業務吸收了太多的貨幣，導致分配上的不均衡。特別我們需要注意，貨幣只具有總量屬性，貨幣自身並不具備結構分配和結構調整的功能。但從另一個方面，也說明如果能把貨幣的結構分配體系理順，中國的貨幣總量仍然是足夠的，甚至是富餘的，能夠支持潛在的經濟增長。但這種貨幣分配體系的理順，不可能藉助金融機構自身來完成，必須藉助外部的力量，甚至以強力手段推行。

四、利率還會再高嗎？

前文已經提到，儘管M2的增速下來了，但中國M2的總量仍然很大。

銀行間市場的（SHIBOR）長期利率的確是起來了，特別是3個月到1年的利率，都達到歷史的較高水平，儘管隔夜和7天利率，表現仍不明顯。但利率是否就此會居高不下呢？除了銀行間利率，能反應真實利率水平的，還有民間融資利率。而最典型的民間利率，是溫州民間融資利率。溫州民間融資綜合利率3個月是17%，1年是14%，1年以上是14.5%（呵呵，民間利率是比較有特色的）,都處於歷史的中值水平。這一方面說明資金面並不緊，另一方面也說明投資活動不活躍。

把貨幣存量放一邊，我們必須注意貨幣增量。那就是因外部環境改善而導致的外匯儲備持續增加。2017年2月，外匯儲備從之前的減少轉為增加，從每月幾十億美元，增加到去年12月的200億美元。我們不要忘記，中國今天如此高的貨幣存量，不就是過去為了對沖外儲增加而被動超發的人民幣造成的嗎？去年2月至今，我們外儲增加了1400億美元，對沖的人民幣發行，大約在9000億左右。按照目前5倍的貨幣乘數，流通中M2會增加4.5萬億。4.5萬億的增量，相對於168萬億的存量，邊際上的影響似乎並不大。但如果這種增量持續擴大，累加效應持續增加，那麼去槓桿造成的負面影響，會被迅速彌補。

你可以把這種被動的貨幣超發，認為是再次放水。但匯率和經濟本身就是一個蹺蹺板，看你更注重哪一頭罷了。老拙的判斷，我們目前更注重內部結構改善，因此不會讓人民幣快速升值。但只要你想控制住匯率，人民幣的被動超發就不可抑制。

這個場景，後來看，是造就2007年的大牛市的主因。但當初發生時，並沒有人太多注意。

五、不要忽視邊際的力量

市場利率還會再高嗎？長期來看，不會，至少有邊際增量在。

這個邊際增量，已經反應在2017年藍籌股上漲上。

2017年2月至今，滬股通買入的茅台凈額，是75億；買入的中國平安凈額，是114億；買入的海康威視凈額，是220億。去年8月前基本是買入額，後來賣出額才有所增加。

這就是邊際的力量。在各板塊結構相對平衡的A股市場上，來了一股新力量，他們在低估值高收益的藍籌股上加了一點新的砝碼，並引領整個市場的的資金，向這裡傾斜。

不要忽視邊際的力量！

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