68億我愛我家！昆百大A控股股東「兜底」27億：最新業績承諾潮流？

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8月21日/周一，下午3-5點，地點：北京金融街。

***活動分享主題***

境外機構境內股權投資：政策與路徑

***活動分享嘉賓***

主講人一：

孫洋：清華大學經濟學博士，天津自貿區中心商務區金融服務局局長，曾參與天津自貿區籌建工作。天津自貿區在資管、跨境綜合服務等方面有專業服務團隊，積累了較為豐富的服務經驗，一直致力於為專業機構提供政策、財稅、業務等方面的綜合服務。

主講人二：

某股份制商業銀行分行投行部副總經理，長期從事跨境投融資業務一線工作，在FDI、ODI、QDLP、QFLP、跨境併購融資、外保內貸、內保外貸等業務方面有豐富的操作經驗。

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昆百大A收購我愛我家的案例中，業績承諾的設計有三個特點：1、上市公司控股股東承諾兜底補償，保證了業績承諾覆蓋率為100%；2、採用現金兜底補償，有利於股權結構穩定；3、控股股東可獲得全部業績獎勵。

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小汪說

業績對賭方案作為併購交易方案的重要組成部分，一直都是證監會和廣大股東所關心的問題。許多情況下，儘管交易對方不需強製作出業績承諾，但考慮到監管層面和交易的順利進行，交易對方仍然會做出業績承諾。

但是，許多交易對方本身是財務投資者，即以通過投資行為取得利益為目的，並不願意參與業績承諾。這種情況下，只是由其他交易對方對於各自在交易中獲得的現金或者股份為上限，承擔相應的業績補償義務。

而昆百大A收購我愛我家的交易則很特別，在業績承諾補償對交易對價的覆蓋不達100%的情況下，由上市公司的控股股東來進行業績補償兜底，承擔了不超過26.97億元的補償義務。同時對於上市公司控股股東還進行了業績獎勵設置。

另一方面，本次交易對參與業績承諾的交易對方與未參與業績承諾的交易對方實行了差異化定價，即參與業績承諾的交易對方所獲取交易對價的估值高於未參與業績承諾的交易對方，以此達到各方利益的平衡。

併購交易中的業績補償安排是交易各方談判和博弈的結果。但更深入和理論地說，是一種歐式看跌期權，需要更加綜合的金融安排和創新思維。譬如《併購基金》報告中，就曾經深感這個問題根據不同主體的訴求需要深入討論，譬如作為過橋主體的併購基金應該如何業績承諾，又譬如作為MBO的併購基金應該如何業績承諾，事實上，這些對賭安排都需要精妙的金融規劃和合規思維。

本案例又是一例值得我們來觀察的對賭案例。

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01交易簡介

2017年2月27日早間，昆百大A發布公告稱，擬以發行股份及支付現金的方式合計作價61.82億元收購我愛我家94%的股權；同時將募集配套資金不超過25億元，上市公司控股股東太和先機認購不少於8億元且不超過12.5億元。

上市公司昆百大A全名昆明百貨大樓（集團）股份有限公司，主營業務為商業零售業，同時涉及旅遊酒店服務業和物業管理。太和先機持有昆百大股份19.34%股份，為公司的控股股東。謝勇先生直接並通過太和先機間接控制昆百大27.88%股份，為公司的實際控制人。

交易對價：618,200.02萬元。其中，以發行股份的方式支付交易對價437,895.16萬元，以現金方式支付交易對價180,304.86萬元。

交易對方：劉田、林潔、張曉晉、李彬等8名自然人股東以及茂林泰潔、新中吉文、達孜時潮、東銀玉衡、偉業策略、瑞德投資、西藏利禾、太合達利和執一愛佳。

發行價格：8.63元/股。

發行股份數量：507,410,381股。

業績承諾：2017-2019年度實現的扣除非經常性損益及募集配套資金影響後的合併報表口徑下的歸母累積凈利潤分別不低於5億元、11億元、18億元。

業績承諾方：劉田、林潔、張曉晉、李彬、茂林泰潔、新中吉文、達孜時潮、陸斌斌、徐斌、太和先機。

補償方式：參與業績承諾的交易對方（除太和先機）按各自在本次交易中所獲對價的比例，以其在本次交易中獲得的昆百大股份對價數量、現金對價金額為上限進行股份及現金補償，累計補償金額以本次交易價格為上限。

參與業績承諾的交易對方（除太和先機）應優先採用股份補償，不足部分採用現金補償。當期補償金額=(截至當期期末累積承諾凈利潤數- 截至當期期末累積實現凈利潤數)÷補償期限內各年的承諾凈利潤數總和×標的資產的交易總價格-累積已補償金額。

太和先機對上述補償義務人當期補償金額不足所有補償義務人當期補償金額的部分，採用自有或自籌資金現金補償。

02部分交易對方不願參與業績承諾

本次交易的一個特別之處在於，參與業績承諾的交易對方的最高補償金額只有348,475.49萬元, 對本次交易總對價的覆蓋比率只有56.37%。

而太和先機作為上市公司控股股東，就補償金額未覆蓋的43.63%承擔兜底承諾，補償金額最高為269,724.53萬元。從而保證了本次交易業績承諾的補償安排對本次交易總對價的100%覆蓋。

其實，本次交易中的交易對方是不需要作出業績承諾的。

據《重組管理辦法》，交易對方強製作出業績承諾的情況需同時滿足以下兩個條件：

採取收益現值法、假設開發法等基於未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值並作為定價參考依據的；

交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯人。

本次交易中，我愛我家股東均非上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯人，是不需要強製作出業績承諾的。

但是從監管的角度來說，作出業績承諾更有利於交易的通過；也有利於維護中小股東的利益。

因此，部分交易對方作出了業績承諾。

· 作出業績承諾的交易對方有：

我愛我家的創始人股東劉田、林潔、張曉晉、李彬；

我愛我家核心高級管理人員陸斌斌、徐斌；

我愛我家員工持股平台茂林泰潔與新中吉文；

我愛我家總裁杜勇之配偶趙巍巍所控制的企業達孜時潮。

業績補償人的補償安排和對本次交易對價的覆蓋情況如下表所示：

參與業績承諾的交易對方的最高補償金額共計348,475.49萬元，對本次交易總對價的覆蓋比率為56.37%。交易對方補償安排未覆蓋的交易對價為269,724.53萬元。

本次交易參與業績承諾的交易對方覆蓋了標的公司創始人及現任的中高級管理人員，能夠決定標的公司經營活動的重大事項，具備實現業績承諾所需的經營管理決策權。

· 未參與業績承諾的交易對方包括：

未參與業績承諾的公司/合夥企業均為財務投資者。其中，東銀玉衡和瑞德投資為專門為本次交易設立的有限合夥企業。偉業策略、西藏利禾、執一愛佳（有限合夥）以持有我愛我家為目的而設立。

03上市公司控股股東兜底補償

3.1現金兜底補償

太和先機作為上市公司控股股東，就上述交易對方補償金額未覆蓋本次交易總對價的剩餘部分承擔兜底承諾，即太和先機將對不超過269,724.53萬元承擔補償義務。

具體補償安排如下：

補償義務人劉田、林潔、張曉晉、李彬、茂林泰潔、新中吉文、達孜時潮、陸斌斌、徐斌按各自在本次交易中所獲對價的比例計算每年應補償的金額對上市公司承擔補償義務。

並且優先以其在本次交易中獲得的上市公司股份對價進行補償，補償金額以各自通過本次交易獲得的股份對價和現金對價之和為上限。

單一補償義務人當期補償金額=所有補償義務人當期補償金額×（單一補償義務人於本次交易中獲得的對價÷本次交易總對價）

補償義務人太和先機對上述補償義務人當期補償金額不足所有補償義務人當期補償金額的部分進行補償。

也就是說，只要標的業績不達標，太和先機就需要對不達標部分的43.63%進行補償，這個風險是不小的。

除非《發行股份及支付現金購買資產協議》解除或終止，太和先機進行的兜底承諾不可撤銷。除《業績承諾補償協議》中所約定的「獎勵安排」以外，太和先機進行的兜底承諾無對價，亦無其他經濟利益補償安排。

3.2業績獎勵

本次交易還設置了業績獎勵，全部由太和先機享有，其他交易對方並不能獲得業績獎勵。

具體獎勵安排如下：

如果我愛我家補償期間所實現的凈利潤超過18億，我愛我家將在補償期後對太和先機進行獎勵。獎勵額度的計算方法為：獎勵金額=（業績承諾期的累積實際凈利潤數-業績承諾期的承諾累積凈利潤金額）* 20%。

業績獎勵總金額不超過本次交易對價的20%。業績承諾期滿後，上市公司以現金的方式一次性支付獎勵安排。

也就是說，到2019年年底，對於我愛我家的3年累計凈利潤超過18億的部分，太和先機將獲得20%的獎勵。獎勵上限為12.364億元。

04業績補償的對價—差異化定價

作為業績補償責任分配的基礎，參與業績承諾的交易對方與未參與業績承諾的交易對方，接受的是差異化定價，參與業績承諾的交易對方所獲取交易對價的估值高於未參與業績承諾的交易對方。

在此，我們做一個簡單的計算。首先以本次交易61.82億元對價收購我愛我家94%的股權計算，我愛我家100%股權的對應65.77億元。

然後，依據各個交易對方所持標的公司股權比例獲得的對價金額，我們來計算一下對於100%標的的估值，及以此估值計算出的2017年動態PE。

具體情況如下：

上表中，1-9為參與業績承諾的交易對方，10-17為未參與業績承諾的交易對方。

我們可以明顯看到，參與業績承諾的交易對方對應100%標的的估值在68億元左右；2017年動態PE達到13.5以上。

未參與業績承諾的交易對方的100%標的估值則在63億元左右；動態PE則為12.5。

另一方面，參與業績承諾的交易對方都獲得了一定的現金對價；未參與業績承諾的交易對方，除偉業策略基於避免交叉持股及實現財務投資目的，選擇全額現金退出，其他交易對方未獲得現金對價。

05總結

業績承諾補償對交易總對價達到100%覆蓋率，有利於保護上市公司全體股東的權益。

本次交易中，參與業績承諾的交易對方只有標的公司我愛我家董事會、高級管理人員，對本次交易總對價的覆蓋比率僅為56.37%；而其他財務投資者並不願意作出業績承諾。

這事實上在交易中越來越常見。

這種情況下，上市公司的控股股東太和先機作了兜底補償，對不超過26.97億元業績承擔補償義務。保證了業績承諾補償對交易總對價達到100%覆蓋率。

有利於交易的順利進行，也有利於保護中小股東的利益。

最後，小汪@併購汪再為大家總結一下本次交易中業績承諾設計的三個特點：

（1） 上市公司控股股東承諾兜底補償，保證了業績承諾覆蓋率為100%。

本次交易完成後，我愛我家將成為上市公司全資子公司。如果我愛我家的業績虧損，而業績承諾對於本次交易總對價的覆蓋比率只為56.37%，那麼超出部分的虧損則會減少上市公司凈利潤，繼而影響上市公司的股價，對於中小股東來說是不利的。

因此，從交易效率層面來說，不做業績補償或者補償安排對交易總對價無法達到100%覆蓋，可能存在合規風險。

更重要的是，這一做法除了有利於交易的順利進行，更保護了上市公司全體股東、特別是中小股東的利益。

（2） 本次補償義務採取現金補償的方式，有利於股權結構穩定。

本次交易完成後，上市公司實際控制人謝勇只持有百昆大股份的19.45%。如果採用股份補償，補償後股權結構更加不穩定，甚至有可能丟掉控制權。

我們知道，控制權的穩定一直都是監管的重點，在證監會的反饋中也頻頻提到這個問題。現金補償的方式避免了股權分散，保障了交易的順利進行。

（3）控股股東可獲得全部業績獎勵，有一定的激勵作用。

本次交易中設計了獎勵安排，對於我愛我家的3年累計凈利潤超過18億的部分，太和先機將獲得20%的獎勵。獎勵上限為12.364億元。

這樣的業績獎勵設置對於上市公司及其管理層來說是一個很大的激勵。

一般來說，作為上市公司的控股股東是不需要承擔業績補償業務的，更不需要對於業績補償兜底。

而在本次交易中，如果我愛我家的業績不達標，則上市公司需承擔最多26.97億元的補償義務；如果我愛我家超額完成了業績，則上市公司將獲得全部業績獎勵，上限為12.364億元。

本次交易完成後，太和先機可以利用其對上市公司的控股股東地位，通過上市公司決策程序，在我愛我家董事會、高級管理人員及內部控制等層面對我愛我家的經營施加影響，督促相關交易對方、管理層發揮工作積極性，提高我愛我家的業績水平。

綜合以上三點可以看出，這種業績承諾的方式，是非常有借鑒價值的。

市場在不斷進化，我們都要保持學習。歡迎加入併購汪會員，與我們共同學習，與我們共同進化。我們最新的會員活動預告如下：

活動主題：境外機構境內股權投資：政策與路徑。

時間：8月21日/周一，下午3-5點。

地點：北京金融街。

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