巨人與眾神！世紀游輪100萬撬動305億，史玉柱如何讓豪華財團愛上高風險playtika？

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305億巨額交易只待證監會批准，併購汪全方位解析巨人網路收購Playtika。

小汪說

引言：

2017年2月6日，世紀游輪發布公告，公司擬發行股份及支付現金購買Alpha Frontier Limited全部A類普通股股權並募集配套資金的交易，已完成了國家發改委的項目變更備案程序，並取得項目備案通知書。

這意味著，除中國證監會的核准外，世紀游輪收購以色列棋牌遊戲公司Playtika的交易已經完成了所有的相應的審批程序。

世紀游輪是巨人網路在2016年4月完成借殼的上市公司，標的公司Alpha為持股性公司，核心資產為以色列社交棋牌類遊戲公司Playtika 100%的股權。

Playtika是美國博彩業巨頭凱撒娛樂旗下最為優質的資產之一，公司業績在過去5年中保持了平均50-55%的增速。凱撒娛樂因破產重組而出售這一資產，意向公布後曾有來自美國、韓國、中國等地的多家財團競購。最終與巨人網路主導的財團達成交易。

2016年10月20日世紀游輪發布交易預案，宣布從此前的中資財團手中收購Playtika，交易總對價為305億人民幣，是除了騰訊收購Supercell以外，中國企業出海併購遊戲公司規模最大的交易，被市場所熱切關注。

同時，監管方面也對其中涉及的A、B股設置，以及購匯等問題進行了重點問詢和反饋。小汪@併購汪此前已經寫過兩篇文章跟蹤、解讀這一交易。（詳見《再看巨人網路305億併購：巧用AB股，不用槓桿，無換匯風險！ | 小汪天天見》和《不定增，不貸款，巨人網路如何完成305億跨境併購？ | 小汪天天見》兩篇文章）

2017年1月26日，世紀游輪迴復證監會二次反饋意見，其中進一步披露了第一步交易的美元借款及人民幣購匯成美元的金額及佔比，並給出了此前交易中支付股權轉讓價款的相關安排。

同時，反饋回復還給出了Playtika全年的業績情況，這些問題的回復都對交易能否過會有著很大影響。

巨人網路如何用100萬美元撬動300億人民幣的巨額交易？中國企業出海併購遊戲公司第二大規模交易怎樣進行資金安排？鼎暉、弘毅、雲峰、泛海為何願意進行高風險併購？監管對此類交易的重點關注方向是什麼？小汪@併購汪帶你從公告中尋找答案。

01

交易方案

1.1

根據世紀游輪的公告，小汪@併購汪將巨人網路併購Playtika的交易分為三步

（1）組建中資財團，財團指定境外主體為收購Playtika 100%股權向Alpha增資46億美元。

2016年7月，巨人網路全資子公司「巨人香港」與鼎暉蘊懿、弘毅創領、雲鋒投資及其他11位投資人共同簽署《財團協議》。同年9月，巨人香港及財團出資人指定的境外主體為收購Playtika 100%股權，向Alpha增資460,100萬美元。

（2）Alpha的股東由境外主體轉換為境內主體

2016年10月20日，財團出資人指定的境外主體將Alpha的全部A類普通股股權平價轉讓給對應財團出資人指定的境內主體。

（3）上市公司向財團境內主體發行股份及支付現金並募集配套資金，收購Alpha全部A類普通股。

2016年10月20日，世紀游輪（巨人網路）發布公告，發行股份及支付現金合計作價305.04億元人民幣，收購重慶撥萃等13名交易對方持有的Alpha全部A類普通股。

交易完成後，上市公司直接持有Alpha全部A類普通股（99.9783%），並通過全資子公司間接持有Alpha全部B類普通股（0.0217%），合計控制Alpha 100%股權，實際控制Playtika 100%股權。

1.2

2016年6月24日，併購主體Alpha在開曼群島設立。

2016年7月，世紀游輪公告，全資子公司「巨人香港」與鼎暉蘊懿、弘毅創領、雲鋒投資及其他11位投資人共同簽署《財團協議》，將以Alpha為併購主體，收購凱撒娛樂旗下一移動休閑社交遊戲業務100%的權益。巨人香港作為主導出資人，出資100萬美元，持有Alpha 10股B類普通股。

2016年9月，財團指定的境外主體向Alpha增資共計46億美元，其中440,988.59萬美元用於向CIE支付現金對價；剩餘19,111.41萬美元用於補充Playtika生產經營的流動資金，及支付該次交易產生的收購費用。

根據公告，這部分資金全部實繳到位。完成此次增資後，Alpha的股權結構如下圖。

1.3

境外主體轉換為境內主體

在Alpha以境外主體對其增資款為資金，成功完成對Playtika的收購後，財團出資人指定的共計13個境外主體，將其所持有的Alpha股權平價轉讓給對應的13個境內主體。通過股權轉讓的方式，將出資的境外主體，「置換」為了境內主體。

值得注意的是，目前這一股權轉讓操作已經完成了股權交割，但除重慶撥萃已向其股權轉讓方Champion Holdings International Limited支付部分股權轉讓價款外，其他交易對方均未向其對應的股權轉讓方支付股權轉讓價款。

股權轉讓完成後，Alpha的股權結構如下圖：

1.4

上述兩步完成後，已於2016年4月被巨人網路借殼的世紀游輪，發布公告稱，公司擬以發行股份及支付現金的方式，作價305.04億元人民幣購買Alpha，同時向公司控股股東巨人投資非公開發行股份募集配套資金不超過50億元人民幣。

• 發行股份及支付現金購買資產

標的：Alpha全部A類普通股，佔Alpha全部股權的99.9783%。

交易對手：重慶撥萃，泛海資本，上海鴻長，上海瓴逸，上海瓴熠，重慶傑資，弘毅創領，新華聯控股，四川國鵬，宏景國盛，昆明金潤，廣東俊特，上海併購基金等13名交易對手。

標的作價：3,050,352.00萬元。其中股份對價2,550,352.00萬元（83.6084%），現金對價500,000.00萬元（16.3916%）。

發行價格：39.34元/股。

發行數量：648,284,690股。

標的歷史業績：2014年、2015年及2016年1至6月總營收分別為33.08億元、45.47億元和29.77億元，扣非歸母凈利潤分別為6.51億元、10.67億元和7.33億元。

業績預測（僅預測，未就此預測做出業績承諾）：標的公司2016年-2018年度預計實現的合併歸母凈利潤分別為15.28億元、19.94億元及24.15億元（據中企華出具的《資產評估報告》，按中國人民銀行評估基準日人民幣對美元匯率中間價折算）。

• 募集配套資金

募資總額：不超過500,000萬元。

發行對象：巨人投資。

發行價格：43.66元/股（鎖價）。

發行數量：114,521,300股。

控股股東認購比例：100%。

募資用途：全部用於支付本次交易中的現金對價。

上市公司層面的交易採用收益法進行評估，Alpha股東全部權益價值為306.59億元，相對於其歸母凈資產增值287.79億元，增值率1531.01%。同時，此次交易僅有業績預測，未做出業績承諾，若未來標的資產無法達到預期，交易對方也不會給予相應的補償。

同時，此次募集配套資金採用鎖價形式，全部由上市公司控股股東巨人投資認購，配融發行價格較發行股份購買資產的價格溢價11%。顯示出巨人方面對於此次併購後股價上漲的很大信心。

02

財團成員

境外主體的背景未有詳細披露，但根據境內主體「置換」境外主體時平價、一對一的情況來看，我們可用境內主體，即上市公司層面交易的交易對方來判斷財團的背景。

上市公司層面交易對方共計13個：重慶拔萃、泛海資本、上海鴻長、上海瓴逸、上海瓴熠、重慶傑資、弘毅創領、新華聯控股、四川國鵬、宏景國盛、昆明金潤、廣東俊特、上海併購基金。

其中，重慶撥萃的GP為上海眾付投資，眾付投資的其股東為黃鑫和王育蓮，實際控制人為王育蓮。王育蓮是雲鋒基金的創始人虞鋒的母親，而黃鑫也是上海雲鋒投資的股東。

泛海資本、上海鴻長均為泛海系旗下資產，實際控制人均為盧志強。

弘毅創領的GP為弘毅投資；新華聯控股背後是新華聯集團；重慶傑資的GP為鼎暉孚舜；昆明金潤實際控制人之一為雲南國資委；上海併購基金的實際控制人為海通證券，同時還有浙農集團、上海華誼集團、明日控股、時代出版、華文創投等實力雄厚的股東。

從背景來看，財團整體的資金實力十分雄厚。那麼這些財團是如何進行資金安排，完成這一305億人民幣的海外收購的呢？

03

資金安排

3.1

財團指定的境外主體對Alpha的增資款，是Alpha收購Playtika的直接資金來源。而根據公告披露，這部分增資款的資金及外匯來源有四個：自有外匯資金、美元銀行借款、人民幣銀行借款購匯成美元，和美元其他借款。

其中，自有外匯資金33,000萬美元，人民幣銀行借款購匯成美元的為82,080萬美元，美元銀行借款為341,920萬美元，美元其他借款為3,000萬美元。美元借款金額佔全部增資價款的比例為74.98%，人民幣購匯成美元的比例為17.84%。

除33,000萬美元為自有外匯資金外，剩餘資金來源均為借款，借款比例佔全部資金的92.83%。

3.2

在Alpha以境外主體對其增資款為資金，成功完成對Playtika的收購後，財團出資人指定的共計13個境外主體，將其所持有的Alpha股權平價轉讓給對應的13個境內主體。通過股權轉讓的方式，將出資的境外主體，置換為了境內主體。

目前，這一股權轉讓操作已經完成了股權交割，但除重慶撥萃已向其股權轉讓方Champion Holdings International Limited支付部分股權轉讓價款外，其他交易對方均未向其對應的股權轉讓方支付股權轉讓價款。

由於境外主體增資款超過90%的資金來源於各類借款，境內主體是否能夠及時還款，將直接關係到境外主體將如何還款，財團成員又將如何退出等核心問題。監管方面對此也十分關注，尤其證監會的兩次反饋意見，均對這一問題表現了高度關注。

3.3

根據外匯管理相關法律法規的規定，境外直接投資項下的外匯登記核准的行政審批已經取消，由銀行直接辦理相關的外匯登記。因此，在回復監管的問詢和反饋時，世紀游輪表示這部分換匯風險較小。

根據公司對證監會二次反饋意見的回復，目前相應境內主體均已取得外匯業務登記憑證，並已向經辦銀行提交外匯兌換及/或對外支付請求，按銀行要求提交補充材料，等待銀行審核。所有價款相關外匯登記及對換預計辦理完畢時間均為2017年底前。

3.4

根據上市公司最新披露的信息，境外主體的還款期限從2017年3月-2017年9月不等，部分借款有明確的展期安排，部分未規定展期相關安排。利率有固定利率，也有LIBOR+X形式的浮動利率（X=0.6-1.05不等），

境外主體對上述銀行貸款的歸還進行了如下安排和準備：

• 在收到Alpha股權轉讓價款後及時歸還銀行借款；

• 為防範Alpha股權轉讓價款收款時間較長，積極與借款銀行協商展期安排；

• 同時還將擴大歸還銀行貸款的資金來源，包括但不限於自有資金、引入新境外投資人增資、在境外市場採取多樣融資等方式。

04

財團風險情況

4.1

在本次交易的過程中，值得注意的是，Alpha設置了較為罕見的AB股結構。A類普通股為就權利保留事項具有表決權的普通股，認購對象為財團中除了巨人香港之外的出資人。B類普通股為具有相應表決權但受限於權利保留事項的普通股，認購對象為巨人香港。

根據世紀游輪反饋意見的回復，除以下事項需經半數B類普通股股東和A類普通股股東同時同意方能決定外，股東會表決事項均由B類普通股的股東予以決定。

（1）除與本次重大資產重組相關事宜之外的任何併購、合併或類似安排，或公司分拆，或出售全部或絕大部分公司資產；

（2）除與本次重大資產重組事宜相關之外的任何組織性文件的修正、修改或重述；

（3）除與本次重大資產重組相關事宜之外的關於公司的任何清算、解散、停業、重組或類似安排；

（4）加入實施前述行為的任何協議、安排或承諾。

這一設置，保證了巨人香港在標的公司的日常經營和普通事務中的決定權，同時也保證了財團其他成員合法權益不受侵害。

同時，如果上市公司收購Alpha全部A類股的交易不成功，世紀游輪承諾取消Alpha的B類股設置。這在一定程度上，保護了交易失敗情形下財團出資人的權益。

4.2

雖然A、B股的設置對財團出資人的權益有一定的保護措施，但資金的安排，卻給財團帶來了不小的風險。

為了能夠儘可能縮短收購時間和簡化相關手續，此次交易先以境外主體進行增資，完成對標的公司的收購。其所使用的增資款，事實上可以看做一種過橋貸款。這一步，將收購的不確定性和資金壓力轉讓到了財團的境外主體身上。

為了能夠完成後續與上市公司的交易，財團又通過股權轉讓，以境內主體「置換」境外主體。未付款先交割，這一步將換匯等問題的不確定性也轉移到財團的境內主體身上。

而根據境內主體與境外主體簽署的《股份購買協議》及《諒解備忘錄》，股權轉讓價款的支付時間無明確的要求，無具體期限，且同意交易對方可在任何合適的時間向Alpha原股東進行支付。換言之，理論上講，這部分股權轉讓價款什麼時候支付都可以。

要知道，境外主體所用增資款有92.83%，即42.7億美元來自於各類借款，這些借款最早的在2017年3月到期，最晚的也在2017年9月到期。因此這樣寬鬆的支付條件，意味著無論上市公司層面的交易是否能夠順利完成，財團都將直接承擔巨大的還款壓力，以及相應的巨大風險。

而且，無論是最初從凱撒娛樂處收購Playtika，還是後續上市公司層面的交易，標的雖然有著亮眼的財務數據，但始終未做出業績承諾，自然也無相應的補償措施。在目前披露的信息中，也未出現類似或有對價、Earn-out，或對賭的安排。

那麼是什麼讓這些財團寧願承擔這樣的風險，也要進行交易呢？

05

交易方案標的：Playtika

5.1

Playtika總部位於以色列，是世界知名的網路遊戲開發商和發行商。成立於2010年，成立未滿一年即被美國納斯達克上市公司凱撒娛樂收購。其網路遊戲產品主要為《Slotomania》、《WSOP》、《House of Fun》、《Caesars Slots》、《Bingo Blitz》等休閑社交類遊戲。

其主要經營的6款遊戲中2款遊戲生命周期超過5年，3款超過3年，且遊戲數據都沒有呈現下降趨勢，仍然處於發展期。根據App Annie公布的美國App Store截至2016年10月12日的數據，在暢銷榜排名前60名的遊戲中，Playtika主要經營的6款遊戲有5款上榜。

5.2

小汪@併購汪查閱公告及相關信息，發現標的公司Playtika的財務數據十分亮眼。

• 資產結構

根據《標的公司審計報告》，Alpha最近二年及一期經審計的備考合併資產負債表主要數據如下：

可以看出，報告期內，Alpha資產結構相對比較穩定，負債佔比相對較小，其資產總額及歸屬於母公司所有者權益均呈現較為穩定的上升趨勢。2015年12月31日及2016年6月30日，Alpha資產總額分別較上期增長6.66%和5.71%，歸屬於母公司所有者權益分別較上期增長30.91%和4.55%。

• 業績情況

在最初公布的交易預案中，Alpha最近二年及一期經審計的備考合併利潤表主要數據如下：

同時，雖然未做業績承諾，但交易方案中對標的的業績進行了預測。根據中企華出具的《資產評估報告》，預測標的公司2016年-2018年度預計實現的合併歸母凈利潤分別為15.28億元、19.94億元及24.15億元。

在二次反饋回復中，披露了標的公司未經審計的2016年年度財務數據，其2016年主營業務收入為92,740.52萬美元，佔2016年全年預測收入的96.87%；2016年扣非後凈利潤為23,576.39萬美元，佔2016年全年預測凈利潤的102.35%。

雖然總營收未達成預測數據，但扣非凈利潤反而超額完成，毛利率上升。

• 與國內同行業可比交易案例經營情況對比

根據上表可以看出，Playtika的收入規模及利潤水平均高於國內同行業可比交易案例中標的公司。

5.3

造就出色財務數據的，是Playtika極具特色的商業模式。

和傳統遊戲開發公司不同，Playtika的核心競爭力是其精細化的運營及大數據分析能力，以及基於這種能力而發展處的卓越的行業併購整合及遊戲改造能力。

Playtika在網路遊戲的研發和運營中，建立了出色的數據分析系統，通過及時收集相關運營數據並進行精準分析和比對，以實現內容品質的不斷升級，以及營銷渠道的優化和精準的市場投放，在提高用戶流量變現能力的同時進一步擴大玩家數量保證遊戲體驗、產品成功率和利潤率。

依賴於這種技術優勢，Playtika形成了極具特色且十分高效的商業模式：收購便宜的遊戲產品，通過大數據、人工智慧等技術手段制定精準營銷及運營策略，對遊戲進行改造，大幅度提升遊戲產品的市場佔有率及用戶流量變現能力，改善被收購方的收入和利潤。

例如《Bingo Blitz》繫於2012年12月外購取得，《WSOP》繫於2013年5月外購取得，《House of Fun》繫於2014年2月外購取得。三款遊戲在被Playtika收購併改造後，營收和利潤水平均得到了迅速而顯著的提高。

或許某種程度上講，Playtika不僅僅是一個遊戲公司，還是一個大數據公司，一個人工智慧公司。它的遊戲改造業務不僅具有獨創性，也擁有很高的技術壁壘。

5.4

一直以來遊戲行業公司們都面臨著一個 「艱難的抉擇」：做手游、頁游，還是端游？

手游、頁游的開發成本較低，開發周期較短，但用戶忠誠度和遊戲生命周期更短；端游用戶忠誠度高，遊戲生命周期長，但相應的，開發和伺服器維護成本都很高，開發周期也較長。

如何平衡用戶忠誠度、遊戲生命周期、開發成本和開發周期，一直是遊戲公司面臨的重要課題。但Playtika最擅長的棋牌社交類遊戲，恰恰較好的平衡了這些元素。

其主要經營的6款遊戲中，已有2款遊戲生命周期超過5年，3款超過3年，且遊戲數據都沒有呈現下降趨勢，仍然處於發展期。報告期內，標的公司主要遊戲的月度玩家ARPPU值的情況如下：

可以看出，報告期內遊戲運營情況呈現良好的增長趨勢。上述幾款遊戲，特別是《Slotomania》的充值用戶數在報告期內上升趨勢明顯，帶動流水規模的增加，同時報告期內上述遊戲的ARPPU值較為穩定，並在2016年有小幅上升趨勢，同樣增加了標的公司的流水規模。

從目前情況來看Playtika的用戶十分穩定，且有穩定的付費意向，有較高的用戶忠誠度，生命周期也遠高於一般的手游和頁游的平均水平，甚至會高於一些端游。

06

財團及其收益

6.1

本次交易的13個交易對方，即財團成員中，有多個主體與上市公司存在關聯關係。

（1）交易對方重慶撥萃，繫上市公司的股東錸鈽投資的一致行動人，其背後是雲峰基金。

（2）交易對方弘毅創領繫上市公司持股5%以上的股東。

（3）交易對方重慶傑資繫上市公司的股東鼎暉孚遠及孚燁投資的一致行動人。

（4）交易對方上海鴻長及泛海資本繫上市公司的股東國壽民生信託計劃及民生資本的一致行動人。

出色的標的，吸引到頂尖的投資者。那麼這樣的標的，給上市公司本身和其財務投資者帶來的是什麼樣的收益呢？

6.2

世紀游輪目前的PE為180倍。參考公司公告中對比可比上市公司的PE值情況。假設世紀游輪原有業務年增長2%，新業務年增長15%，且給予60倍PE。

那麼，則世紀游輪2017年股價可達73.82元/股，2019年股價可達94.02元/股。發行股份購買資產的交易對方1年後的回報率為87.64%，3年後年化回報率為33.70%。定增認購方1年後的回報率為69.07%，3年後年化回報率為29.13%。

07

併購汪點評

出色的財務數據，意味著標的公司未來良好的發展，以及較為可觀的收益。

極具Playtika極具特色的遊戲改造業務，不僅具有獨創性和很高的技術壁壘，而且在過往的成功經驗積累之下，已經在一定程度上逐漸形成了「工業化」。給未來形成「量產」打下了一定的基礎。

同時，目前棋牌社交類遊戲是歐美收入最大的遊戲品類，國內包括騰訊等公司在內，棋牌社交類遊戲的收入，都佔到其總營收的較高比例。

而且，棋牌社交類衍生出的卡牌策略類遊戲，在近年也逐漸崛起。包括暴雪的《爐石傳說》，日本TYPE-MOON的《Fate/Grand Order》，網易的《陰陽師》等，諸多大熱爆款遊戲均屬此列。這類遊戲未來有著極大的發展空間。

Palytika的數據處理能力，遊戲改造能力，以及相應很強的盈利能力，所在行業的發展前景，都使其自身就具有極高的價值。

對於本身就是遊戲業巨頭的巨人網路來說，收購這一標的有著甚至更大的價值與意義，而恰好，財團成員又與巨人網路多有關聯。這也就不難解釋，為什麼承擔了很高的風險，財團成員依然希望收購這一標的了。

但就巨人網路來說，其上市公司層面進行的交易，是否能夠完成，依然要留待證監會的審核批准。最終交易是否能夠過會，讀者朋友們可以訂閱併購汪研究中心推出的《案例日報》產品。《案例日報》將在每個交易日及時介紹最新的過會案例情況。