【長篇專著】如何進行股票市場投資——15.第5章 財富積累的秘密

第5章 財富積累的秘密

「反者道之動，弱者道之用。」

——《道德經》

「昔之善戰者，先為不可勝，以待敵之可勝。」

——《孫子兵法·軍形》

在上一章中，我們對價值投資方法的核心觀點進行了簡要的描述；在本章，我們將進一步解釋為什麼這種投資觀點將會為投資者帶來巨大且持續的成功的秘密。

這部分內容將促使我們討論一些涉及哲學方面的話題，所以可能會具有一點神秘的色彩。當我們談到哲學一詞時，就必然要加以相關解釋。正如您所知，哲學指人們對自然知識和社會知識的概括和總結；雖然它沒有一種具體的表現形式，但我們生活的這個世界卻幾乎處處都在哲學原理下運行。當然，我們的關注領域——金融市場活動，也滲透著哲學原理的影響。

5.1 價值的回歸

我們將要討論的第一個也是最為重要的一個哲學原理是：本質與現象的關係——本質總是通過現象表現出來，現象總是依據本質來變化和發展。沒錯，在金融市場活動中，價格就是現象，價值就是本質。價值通過價格表現出來，價格的長期變化體現出價值的增長與變動。然而，它們之間關係卻又不是那麼清晰和準確的，因為金融市場參與者的認識存在偏差。

5.1.1 人們的認識偏差

人們的認識似乎總是存在偏差，甚至有時會把錯誤的結論視為客觀真理，並持續相當長的時間。無論是在自然科學領域還是在社會科學領域，一旦某種未經嚴格證明的結論被人們普遍接受，那麼直到它被證明並非如此之前，就會一直統治者人們的思想。並且，與此同時，當新思想被人們普遍接受之前，舊思想的支持者會進行頑固地抵抗；因此，在支持不同思想的人們之間，會產生嚴重的分歧、爭議甚至衝突。

通常，人們更加傾向於用眼睛和感覺來觀察和審視這個世界，所以感性思維模式經常會在認識的初級階段佔據主導作用；然而，隨著人們的實踐活動增多及其對感性思維模式觀察結果的修正，理性思維模式及其產生的結論將會逐漸取得支配性地位，並更新人們的認識。顯然，無論我們是否接受，這個世界就是如此發展和前進的——人們的認識偏差時常發生，並終將因理性思維而被修正。隨著蒙昧時代的遠去，世人接受了科學、理性的思維模式，並在自然科學領域取得了豐碩的成果。

然而，在資本市場尤其是股票市場中，感性思維和認識偏差依然根深蒂固，正如菲利普·費舍所說：「股票市場天生具有迷惑人的本質」。[1]顯然，正如本質從來不會脫離表面現象而單獨呈現出來一樣，股票的內在價值也從來不會脫離市場價格而單獨表現出來。由於人們對內在價值的評估差異以及純粹的投機性因素，股票（當然也包括債券或者其他金融資產）的市場價格呈現出起伏不定的特徵；而且，更為讓人們彼此爭議的是，誰也無法嚴肅而準確地證明內在價值究竟為多少。顯然，沒有一個無所不知的神明或者超級投資者，能夠解決這個問題。通常，這種普遍的認識偏差，將導致股票的市場價格遠超按照保守原則評估出的內在價值的範圍——有時市場價格遠遠高於內在價值，有時市場價格遠遠低於內在價值。

正如您所知，證券的市場價格並不是按照某個神奇的公式而自動形成的，而是投資大眾心理作用及其引發的供求關係的結果。正如富有經驗的投資實踐者觀察和體會到的那樣，投資大眾普遍的認識偏差將導致錯誤的市場定價時常發生。因此，正如格雷厄姆與多德所說：「資本市場並不是一部根據證券內在品質精確而客觀地反映其價值的稱重機，而是一部彙集了無數人部分理性、部分感性的投票機。」在資本市場中，人們的認識偏差來源於一些基本原因：對事實的誇大、簡化及忽略；當此類現象發生時，市場價格就往往超出了保守的範圍，並與內在價值之間形成顯著的差距。有時，這種認識偏差所導致的定價錯誤可能會維持相當長的時間——例如幾個月甚至幾年；當形成這種長期定價錯誤的局面時，事情往往會變得更為複雜，因為在這幾年間，上市公司的內在價值也可能會發生相當大程度的變化。[2]

事實上，投資分析者通常必須面對可能不詳細的資料、不確定的未來、不理性的市場行為等複雜多變的市場狀況，並往往需要在上述狀況有所轉變之前提前採取行動。客觀地說，這的確是一項充滿風險而且費力不討好的工作；然而，投資分析者卻擁有一項致勝的有力武器——時間。

5.1.2 市場價格的短期波動與長期特徵

毋庸置疑，時間具有一種神奇的魔力。正如滴水穿石一般，價值也總是會被市場發現——經營出色的上市公司股票終將上漲，經營困難的上市公司股票終將下降。

正如本書第1章所述：儘管從短期來看，股票的市場價格波動呈隨機漫步狀態，受到各種因素的干擾而毫無規律可言；但是從長期來看，股票的市場價格將隨著其內在價值的變動而變動，低估或高估狀態終將得到修正。然而不幸的是，誰也無法提前確切地知道此類修正所耗費的時間，因此，投資者將有可能為此等待相當久。

對於投資大眾來說，由於股票的市場價格經常會在短期內起伏不定，那麼剛剛買入股票不久的投資者就有可能面臨虧損的風險，這種讓人不愉快的感覺會導致大多數人對持有股票失去耐心。另一方面，當剛剛買入股票不久的投資者發現其市場價格竟然快速上漲時，大多數人也會難掩其樂觀的情緒，匆匆賣出以便快速獲利。事實上，投資大眾能夠找到各種各樣的理由來解釋其不願長期持有股票的行為，只有極少數人才願意耐心地持有股票，直到它們的長期價值增長帶來豐厚的投資回報——正如大多數人們更容易被流行歌曲所吸引，但是卻對古典音樂缺乏興趣一樣。

儘管有些格外出色的上市公司股票在多年間上漲了幾十倍甚至幾百倍，但是另外一些不那麼出色的上市公司股票在多年間表現非常平庸，那些經營糟糕的上市公司股票更是在多年間帶來嚴重的投資損失。對於那些曾經遭遇嚴重投資失利的投資者來說，長期持有某個上市公司股票的觀念通常難以接受，尤其是當他們並沒有對投資目標進行足夠的考察時更是如此。毫無疑問，是否具有耐心，是缺乏經驗的投資者與富有經驗的投資者之間的顯著區別之一；由於前者的數量通常遠超後者的數量，因此股票市場的短期波動更加趨於不穩定。

事實上，短期價格波動更加主要地是被投資大眾的心理因素所影響，一些突發的經濟或政治事件將快速改變投資大眾（其中包括數量龐大的投機者群體）的心理預期及相關證券的供求關係。當投資大眾普遍傾向於樂觀情緒時，牛市階段就會應運而生；相反，當投資大眾普遍傾向於悲觀情緒時，熊市階段就會隨之而來。通常，牛市和熊市的巔峰都是典型的群體性認識偏差最為嚴重的時期，投機行為和定價錯誤隨處可見，並且往往十分嚴重。

不過，無論是牛市還是熊市時期，上市公司股票的內在價值都不會因此而大幅變動；隨後，當定價錯誤再也難以為繼時，市場價格就會發生修正——高估的價格就會回落，低估的價格將會提升，儘管有時這種價格修正有可能走向另一個極端——回落得過低或者提升得過高。正如您所見，價格終將向價值回歸。

5.1.3 對均值回歸特性的討論

正如價值規律在商品及服務市場中發揮其作用一樣，在金融市場中，價值規律也發揮著同樣的作用——在供給與需求作用的引導下，價格圍繞價值波動。[3]

既然價格圍繞價值波動，那麼它們之間就會出現三種狀態：價格低於價值（低估狀態）、價格等於價值、價格高於價值（高估狀態）。一方面，股票市場的周期性繁榮和蕭條經常導致低估和高估狀態可能會持續相當長的時間，這在很大程度上也造成大多數人忽視價格終將回歸價值的基本規律。另一方面，與普通的商品不同，上市公司股票的內在價值還會隨著時間的推進而發生變動。因此，在股票投資領域，均值回歸特性將表現得更為複雜和多樣；尤其是，如果價格向價值的回歸比較緩慢，那麼內在價值將有可能發生新的不利變化，導致之前的分析依據不再適用。顯然，這種狀況對於投資分析者來說是一種威脅。

對於特定上市公司股票來說，的確會出現這種狀況；然而，幸運的是，對於股票市場整體來說，價值規律將發揮其強大的威力。在金融市場中，這樣的規律通常被也稱為「均值回歸特性」。

從邏輯上說，任何數字波動序列都會擁有一個平均值，向均值回歸併不是一種神奇的現象。尤其是，當樣本數量過少或者統計頻率過短時，這種均值回歸就更缺乏說服力。但是，在股票投資領域，均值回歸卻呈現出顯著的統計特徵——在所考察的相當長的幾個不同的時期內，股票市場提供的實際回報率都非常接近。股票市場提供的回報率在長期內保持穩定的特點，讓經濟學者們驚訝不已，因為畢竟在漫長歲月中社會、經濟、文化、科學技術等領域均發生了深刻的變化。[4]

然而，這並不難以理解，因為股票代表了上市公司的所有權，股票價格的長期表現則反映了資本投資於實體經濟的回報率。由於股權投資面臨著比債權投資更大的風險，因此它將長期經濟發展中，獲得比債權投資更高的投資回報率。儘管在大多數時間裡，股票的市場價格與內在價值並不匹配，但是價值規律將在長期內發揮其威力，促使股票的市場價格向內在價值回歸。

不過，顯然，在不同國家和地區的資本市場中，市場價格的長期表現和均值特徵，也會呈現出顯著的區別——股票市場提供的實際回報的平均值並不相同而且也並不容易測定；但是價值規律卻不會完全失效。一些熱心的閱讀者可能會問：「為什麼在沒有取得足夠的證據之前就下此結論呢？」回答也很簡單，因為哲學原理並不會因為時空的不同而發生變化。

均值回歸特徵表明，當股票市場在某一段時間內傾向於繁榮時，那麼未來一段時期的回報率就傾向於下降；而當股票市場在某一段時間內傾向於低迷時，那麼未來一段時期的回報率就傾向於上升。顯然，這為投資者提供了一種可以依賴的基礎投資策略——在股票市場整體低迷時期，買入具有代表性的股票組合；在股票市場整體繁榮時期，再賣出這些股票。當然，也可以採取相反的投資策略——在股票市場整體繁榮時期，賣空具有代表性的股票組合；在股票市場整體低迷時期，再買回這些股票。不過，賣空策略的風險要顯著高於買入策略。

然而，如果投資者面對的是特定的上市公司股票，這樣做就有可能陷入被動的局面——因為特定股票的內在價值更多地取決於其自身的屬性，均值回歸特性在這種情況下所呈現出的結果與考察目標是股票市場整體時，將會非常不同。因此，當投資目標是特定的上市公司股票時，投資分析者必須針對此進行單獨的分析程序；這時，對股票市場整體環境的考察，並不是一個主要因素。通常，我們把針對特定上市公司的分析稱為「證券分析」，而把針對股票市場整體狀況的分析稱為「市場分析」。儘管市場分析有助於證券分析的進行，但是它並不是投資分析者的主要目標。[5]

本書將在後面的第16章中對如何進行市場分析進行更為深入地討論，現在，讓我們把關注點聚集在投資分析者應該如何有效利用價值規律上。

5.2 安全的保護

5.2.1 安全邊際的概念

正如本書第4章所述，價值投資方法的典型投資行為是：買入那些被低估的證券，然後耐心等待，直到高估時再賣掉這些證券。事實上，尋求價值與價格之間的差額正是投資者的主要目標，價格偏離價值的程度被稱為安全邊際。

顯然，當投資者在低估時買入股票，那麼他就將得到一種對財富利益的保護，在此之前股票價格的下降將為他帶來益處——由於對內在價值估計的主觀性和未來的不確定性，投資分析者需要為其所支付的購買價格留有一定餘地，以便應對判斷失誤、信息不準確，或經濟環境及股票市場變幻不定等方面的影響。[6]

事實上，安全邊際越高：潛在的投資風險就越小、潛在的投資回報就越大；安全邊際越低：潛在的投資風險就越大，潛在的投資回報就越低——正如您所見，在價值投資者看來：風險與回報成反向關係，而不是正向關係。

在《證券分析》中，格雷厄姆與多德提到的安全邊際概念，既可以應用於債券和優先股的投資分析中，也可以應用於普通股的投資分析中；但是，在這兩種不同性質的證券分析活動中，安全邊際的標準並不相同。本書在討論這一概念時，主要是將其應用在普通股的投資分析中，如涉及債券或優先股的安全邊際概念，將會格外註明。[7]

儘管不同的投資分析者對特定資產內在價值的估值過程和結果是不同的，但是我們認為在某一個特定的環境中，特定的投資分析者將得到一個特定的估值結果——當然，這種結果只被他在這一時期所認可。儘管估值的準確性並不是必要的，但是在這種情況下一個確切的內在價值數值有助於我們進一步的討論。

這樣，如果我們可以確定一個估值結果，那麼在證券分析中，我們就可以使用下面的公式來計算出安全邊際的大小：[8]

或者寫為：

顯然，在低估時，價格<價值，安全邊際>0；在高估時，價格>價值，-1<安全邊際<0。

假設投資分析者採取了保守的估值原則，並在判斷基本準確的條件下：

一旦市場價格從低估狀態恢復到內在價值的水平或者達到高估狀態，那麼低價購入股票而獲得正數安全邊際的投資者就必然會得到正數的投資回報；由於價格向價值的回歸，這種情況必然會在未來某一時刻發生——即使他所投資的股票還會繼續低估更多或者價格回歸價值所經歷的時間可能要久一點。

但是，相反地：一旦市場價格從高估狀態恢復到內在價值或者達到低估狀態，那麼高價購入股票而獲得負數安全邊際的投資者就必然會得到負數的投資回報——即投資損失；由於價格向價值的回歸，這種情況也必然會在未來某一時刻發生——即使他所投資的股票還會繼續高估更多或者價格回歸價值所經歷的時間可能要久一點。

時間越久，價格向價值回歸的可能性和幅度就有可能最大；因此，從這個角度上說，擁有正數安全邊際的投資者將受益於時間的流逝，而擁有負數安全邊際的投資者將面臨時間流逝的威脅——時間越久，價格約傾向於收斂於價值。親愛的閱讀者們，從這角度上看，也許您就不難理解為什麼價值投資者往往都提倡要進行長期投資行為而不是短期交易活動。因為長期投資行為有利於投資者實現更可靠或者更高的投資回報，而短期交易活動只是在謀求一些差價——前者更為可控而且受益於時間，而後者難以掌控而且受制於時間。

然而不幸的是，誰也無法提前驗證此類估值結果及假設條件是否可靠，並且特定股票的市場價格及股票市場的整體情況也有可能會發生一些意料之外的變動。但是，任何精明的投資者都應該能夠理解，上述論斷既符合事物發展的邏輯又充滿智慧；並且，相關結果也能夠被眾多投資實踐活動所證明。

5.2.2 安全邊際與投資回報

按照我們在前面對安全邊際的定義公式，投資者還可以藉此合理預期他的潛在投資回報。理論上，如果假設股票的內在價值評估準確並且它也不會發生變動，那麼安全邊際的數值，就正代表了投資者所投資的股票在未來可能給他帶來的投資回報——正數的安全邊際預示著潛在的盈利幅度，負數的安全邊際預示著潛在的虧損幅度。

然而，在投資實踐中，內在價值並非固定不變的，它事實上將會隨著時間的發展而變動。事實上，投資者的安全邊際與浮動盈餘並不是同一個概念。在不考慮股息支付的影響時，投資者購入股票的實際浮動盈餘取決於現在的市場價格與其買入價格之間的關係；但是安全邊際卻取決於現在的市場價格與內在價值之間的關係——浮動盈餘將隨著市場價格的提高而提高，但安全邊際是否提高卻還取決於內在價值的水平。

當內在價值逐漸增長但是市場價格卻大體不變時，投資者的安全邊際將逐漸提高；當而內在價值增長緩慢但是市場價格卻增長太快時，投資者的安全邊際將逐漸減少。您將發現，針對同一隻上市公司股票，在不同時期其安全邊際也是不同的；這意味著：有時這隻股票預示著一個不錯的投資機會，而有時這隻股票預示著可能的投資風險。

毫無疑問，那些內在價值不會下滑甚至還會大幅增長的上市公司股票才是值得尋找的投資目標，而那些內在價值不穩定甚至還會下幅下滑的上市公司股票並不是好的投資目標。儘管有時後者能夠提供看似不錯的安全邊際，但是投資者必須確信這種安全邊際足夠大到可以應付最嚴重的危機時，才能採取謹慎投資行動。另一方面，如果前者的安全邊際不夠甚至為負數，但是如果投資者確信它的內在價值增長將快速增長，那麼也可以採取謹慎的投資行動。

以安全邊際為參考，投資分析者就可以尋找到各種滿足和不滿足他要求的上市公司股票，並據此採取謹慎或者大膽的投資決策。但是，投機者大多不關心內在價值和安全邊際水平，因此他們通常無法有效掌控其所面臨的市場風險。從這角度來看，安全邊際水平既可以被視為一個投資回報的參考指標（當它為正數時），也可以被視為一個投資風險的參考指標（當它為負數時）。

對於投資分析者來看，更為重要的一個方面還在於：安全邊際的信念一旦在其頭腦中形成，那麼他就有足夠的冷靜或者說勇氣，在特定股票或者市場整體高估時期賣出那些安全邊際為較大負值的股票或者採取必要的套期保值措施，以及在特定股票或者股票市場整體低估時期買入那些安全邊際為較大正數的股票。這樣做也許不會立刻就顯現出非凡的投資效果，但是，隨著時間的推進，此類投資行為往往有可能會帶來驚人的投資結果。

關於投資者應該在何種安全邊際水平下購入或者賣出相關股票，通常並不是可以被嚴格界定的話題。對於一些較為保守的投資分析者來說，50%左右的安全邊際水平才是一個可以接受的水平，但是對於一些較為樂觀的投資分析者來說，20%左右的安全邊際水平就足夠了；有時，對於那些最為出色的股票，-20%左右的安全邊際水平都可以被接受。並且，即使是同一個投資分析者，他對於不同的上市公司股票所能接受的安全邊際水平也可能會採取不同的態度。顯然，這是不同的投資分析者展現其才能的範圍。不過，大多數精明的投資分析者就會格外熱情地尋求那些內在價值將大幅增長，同時安全邊際水平又非常吸引人的股票；同時，富有經驗的投資分析者都會儘力迴避那些內在價值難有起色，同時安全邊際水平又不令人滿意的股票。

正如您所見，安全邊際與內在價值一樣，並非是一個準確和確定的概念，它帶有較強的主觀性，並且隨著時間的發展而變幻不定。事實上，安全邊際更像是一種投資分析者的心理預期數值，用來表明他對所持投資目標的信賴程度和預期的回報水平。這可能與一個軍事指揮者所面臨的局面很相似，他可以預期自己的軍事安排將取得的戰略成果，但是他無法左右具體的執行結果或一些意料之外的突髮狀況。投資分析者與軍事指揮者的才能都體現在，他們必須在事實還沒有發生之前，就先確保自己立於不敗之地，然後再通過各種努力及安排來謀求一個令人滿意的結果。在投資領域中，安全邊際就正好發揮了這樣的作用；因此，它才會被視為是投資活動的核心目標。

5.3 價值的增長

5.3.1 內在價值的增長

正如前面所述，安全邊際的概念將幫助投資者減少投資風險及獲得令人滿意的投資回報，但是您還應該理解內在價值的增長給投資者帶來的益處——有時這種增長將在多年中給投資者提供比目前的安全邊際水平高得多的投資回報。

當我們討論到上市公司內在價值的增長時，事實上就是在談論這家上市公司到底是如何運轉和發展的。

正如您所知，一家公司作為經濟循環中的生產者，它依靠投入自身的資本和資源來為消費者生產商品和服務以取得收入，然後再利用收入進行新的生產以取得新的收入。如果收入扣除成本和其他支出之後仍然有盈餘，那麼這種生產循環就能夠不斷地進行或者擴大，公司的盈餘就會傾向於不斷增長——這意味著公司的凈資產，也就是股東權益會得到相應的增長。如果收入扣除了成本及支出之後沒有盈餘或者是負回報，那麼這種生產循環就會縮小——這意味著公司的股東權益會減少。

對於上市公司股票的持有者來說，內在價值並不僅僅代表了目前的股東權益，同樣還包括公司未來會取得或者失去的一切經濟利益。所以在評價內在價值的時候，不僅需要考慮目前的狀況，更為重要的是需要評價未來的前景。當然無可避免的是，這種評價會有很大的主觀性。傳統觀點認為，一項資產的價值是未來所有存續期內能取得的現金流入的貼現值。對於債券來說，這種傳統觀點可以在相當大的程度上準確評價債券的價值。但是對於股票來說，這種觀點卻存在相當大的局限。因為債券的存續期和現金流是有限的，而股票的存續期卻無法確定，況且還需要考慮未來的現金流狀況。[9]

因此，從投資實踐的角度出發，估值過程相當於：在持續經營假設下，在一個可預見的不太久的未來，公司能發展到何種程度的評價。事實上，這與公司的凈利潤和凈資產相關聯。對公司目前內在價值的評估，就是指公司在未來某個時間內能夠總計實現利潤的多少或是凈資產的大小——前提是在沒有大規模的股權融資以及對凈資產產生重要影響的資產重估的條件下。顯然，隨著公司的持續運轉及凈資產的變化，公司的內在價值也會發生相應的變化。尤其是當公司能夠持續不斷地產生利潤時，公司的凈資產和價值都會提升。

正如您所見，無論是公司股東權益增長，還是內在價值的提升，都意味著其投資者將獲得財富增長；只不過分別體現在賬麵價值和市場價值方面。股票市場的一個作用在於，它更有利於市場價值的形成及相關資產的交易，不過您應該理解：即使沒有股票市場，內在價值依然存在；只不過股票市場經常會發揮失靈，導致市場定價出現偏差。

本書將在後面的第12章中對估值方面的相關問題進行更為詳細的討論，現在，讓我們進一步討論增長方面的話題。

5.3.2 價值增長的階段與類型

正如您所知，任何形式的增長都將存在極限；事實上，大多數增長只能維持在一定時間或空間的範圍內。

正如生命體的發展具有一系列周期和階段一樣，上市公司的內在價值增長也具有一系列周期和階段。典型的增長周期包括4個階段：起步期、成長期、穩定期、衰退期——與春夏秋冬的四季變換非常相似。親愛的閱讀者們，也許不用過多解釋，您也能夠理解為什麼增長周期會被大體分類為4個階段——因為萬事萬物通常都將按照這個客觀規律來發展。另外，一些公司還會存在動蕩期。

通常，簡單來說，對於大多數上市公司：

1. 起步期：公司的經濟實力還較弱，只能逐步積累資源以謀求發展，前景不明；
2. 成長期：公司已經具備了一定的經濟實力，業務開展順利，利潤增長明顯，公司價值也將顯著提升；
3. 穩定期：公司已經擁有了相當的經濟實力，業務穩定，但利潤增長速度將相對放緩，公司價值提升已經不像增長時期那樣顯著；
4. 衰退期：公司的業務面臨嚴重威脅或者已經開始下滑，利潤難以提升甚至不時虧損，公司價值增長乏力甚至還有可能會下降。
5. 動蕩期：在順利度過起步期之後，公司業務有可能在繁榮和低迷之間反覆交替，公司價值也起伏不定，成長期、穩定期和衰退期等描述方法可能對此類公司不再適用。

當然，與生命體和其他大多數事物不同的是，公司沒有自然壽命。事實上，公司將在外部環境的改變及內部管理者的治理下不斷發展和變化，因此，上述自然發展規律也將得到一定程度的改善或者衝擊。例如：

1. 公司的創業者或管理者可能因為缺乏管理經驗或者應對危機的能力，導致公司破產或被惡意收購，增長階段提前終止；
2. 公司的創業者可能具備足夠的經濟實力和管理能力，快速度過起步期；
3. 公司有可能通過不斷地自身進步，延長其成長期的時間，或者建立更為廣泛的業務體系；
4. 公司有可能在某一次關鍵性技術進步時獲得良好的發展機會，從而擺脫衰退期，重新進入成長期；或者，也有可能在成長期突然面臨嚴重的災難，提前進入衰退期；
5. 公司有可能在穩定期擁有持續的發展能力，減緩進入衰退期的時間或者永遠也不進入衰退期。
6. 公司業務有可能在某些經濟發展時期格外興旺，但是在某些經濟發展時期格外蕭條，並隨著經濟波動而循環往複。

事實上，雖然4個增長階段的觀點有助於幫助我們理解公司的發展軌跡，但是實踐中的情況遠比這種理想化的描述更為複雜。並且，與此同時，相比於21世紀之前的情況，在目前的經濟發展水平和技術進步條件下，外部因素的變動如此迅速，以至於事實發展和變化的速度遠超過往的經驗。過去，某些公司或產業部門的興衰榮辱可能發生在幾年甚至幾十年間；目前，公司及產業部門的變革可能在短短几年甚至幾個月內就會發生。

正如您所知，外部因素只是事物發展的條件，內部因素才是事物發展的根據，它們的共同作用決定了事物的發展方向。[10]親愛的閱讀者們，清楚這樣的哲學概念有助於您理解上市公司面對的經營狀況，以及其內在價值的基本特徵——儘管有時外部經濟環境會對公司形成非常強烈的影響，但是只有公司內部管理者的能力，才會真正決定公司的發展前途。因此，事實上，當我們考察一家上市公司的內在價值及其增長特徵時，我們是從數量因素和質量因素兩個方面去檢查公司的所面臨的外部環境因素和內部管理因素。即使是經營相同業務或處於相同行業的兩家公司，也非常有可能因為其內部質量因素的不同而具有完全不同的增長階段和發展水平；因此，富有經驗的投資者往往都主張自下而上的分析方法。本書將在後面的第15章中對產業部門的增長階段和變遷進行更為深入的討論。

從數量因素出發，我們能夠觀察到4種典型的價值增長類型：緩慢增長型、穩定增長型、快速增長型、周期型——這種描述方法即可以應用於某家特定的公司，也可以應用於一個產業部門或行業。[11]

前3種增長類型，主要指特定公司或該行業作為一個整體，其利潤增長情況及凈資產收益率水平受到外部環境的衝擊作用較低，而能保證一定程度的獨立發展；它們之間的區別主要在於其平均利潤增長水平及凈資產收益率的高低。周期型，主要指特定公司或該行業作為一個整體，其利潤增長情況及凈資產收益率水平將會受到外部環境的顯著影響——其內部因素的質量通常難以抵禦外部環境的不利變化，而且有時還會受益於外部環境的有利變化。顯然，緩慢增長型與相關行業的起步時期和衰退時期相對應；穩定增長型與穩定時期相對應；快速增長型與成長時期相對應；而周期型則與動蕩時期相對應。隨著公司發展及產業結構的變革，不同公司及行業所對應的增長類型也有可能會發生相應變動。

顯然，對於投資者來說，並不是所有內在價值的增長都是可以期待的；同時，也並不是所有的上市公司股票都值得投資——事實上，只有那些可靠的、有競爭力的價值增長和有吸引力的投資機會才是投資者的主要目標。顯然，如果一個投資者買入緩慢增長型公司的股票，通常也就意味著他可能獲得的長期投資回報必然要低於他買入快速增長型公司的股票。買入周期型公司股票的情況可能會更加複雜，因為如果投資者在公司業務繁榮時高價購入其股票，就非常有可能在其業務低迷時面臨巨大的賬面虧損；也許他更應該在周期型公司即將走出低迷時期時，再選擇購入其股票。

正如您所見，由於不同上市公司的實際情況差異，投資分析者將面臨複雜多樣的價值增長階段及增長類型；他不得不謹慎地考察及比較不同股票的數量因素與質量因素情況，然後再做出合理的投資選擇。通過一系列分析及比較後，有經驗的投資分析者就非常有可能尋找到那些擁有足夠投資吸引力或內在價值能夠大幅增長的上市公司股票，並進而獲得出色的投資回報。

並且，幸運的是，投資者並不需要一直擁有這些股票；事實上，當他持有的股票的價值增長不再具備吸引力或者他尋找到其他更具投資吸引力的股票時，他就完全可以投資於其他符合條件的股票——進而在長期內一直享受價值增長帶來的益處。在這種情況下，投資者並不必像上市公司創始人或控股股東通常所做的那樣，終生都不願意放棄其擁有的股票。顯然，當投資者持有的股票資產的價值增長能夠不斷延續時，他就會享受到複利帶給他的益處，並獲得驚人的財富增長。

5.4 複利的魔力

簡單地說，複利就是許多次乘法帶來的結果，它顯然不同於許多次加法帶來的結果。正如您所知，一個並不太大的增長數值，在經過多次乘法之後，將變成一個非常大的數字——這就是複利的魔力，阿爾伯特·愛因斯坦曾把複利稱為宇宙中最強有力的力量。當我們談論到複利問題時，就不得不同時討論時間的影響。

5.4.1 時間價值的概念

在現代經濟制度和金融體系下，貨幣具有時間價值，因為任何一個人都可以把其資金儲蓄到商業銀行中以獲得利息收入，並且通貨膨脹也將吞噬現金的購買力。簡單地說，今天的1塊錢比明天的1塊錢更有價值。貨幣的時間價值同時衍生出兩個概念：現值與終值，前者指未來特定數量的資金在目前的貼現價值，後者指目前特定數量的資金按照一定回報率在未來將實現價值。

通常，現值的計算公式為：

終值的計算公式為：

其中：PV指現值；FV指終值；k指貼現率；i指回報率；n指所需期間。

貨幣的時間價值這一概念在金融領域有廣泛的應用，本書在後面的部分也會再次提到；不過現在，我們更為關心的是它的實際結果。

表5.1 不同回報率下的實際複利結果

正如您所見，在較長的投資期後，複利展現了驚人的效果：經過多年後，一筆並不十分龐大的資金有可能會增長几百倍甚至上萬倍。親愛的閱讀者們，從這角度上看，也許您就更能夠進一步地理解為什麼價值投資者往往都提倡要進行長期投資行為而不是短期交易活動。因為前者有效地利用了複利帶來的財富增長效應，而後者卻有可能因為幾次嚴重的交易失誤而破複利效應。因此，事實上，無論是在邏輯上還是實踐活動中，謀求長期複利才是投資者的核心利益。

5.4.2 長期投資回報如何產生

從便於理解的角度出發，我們可以使用下面的公式來描述長期投資回報：

其中：In指投資額的終值；I0指初始投資金額；A指所持投資目標的複利回報率；N指投資的時間；MS指安全邊際。

另外，，可以被稱為「均衡回報率」；MS+1，可以被稱為「安全邊際權數」；按照我們之前的定義，MS+1=價值/價格。

顯然，當我們使用這種比較理想的公式時，潛在含義指：投資分析者對上市公司股票的估值結果近似於完全正確，公司價值的增長也保持穩定，股票的市場價格也收斂於內在價值。

對於上市公司股票來說，A的數值就是指公司價值的增長率。簡單地說，如果公司每年的凈利潤和凈資產增長能夠保持在一個穩定的比率，也就是凈資產收益率能保持穩定，那麼價值增長率A就等於凈利潤和凈資產的增長率。

當我們考慮在經過N年的投資期後，價格卻依然沒有回歸價值時，上述公式就可以改寫為：

其中，MS0表示買入時的安全邊際，MSN表示目前的安全邊際。隨著時間的流逝，MSN傾向於等於零。

您將發現，關於投資回報的大多數疑問，都可以通過對這個公式的理解而得到答案。當投資分析者的估值結果可靠時，出色投資回報率同時取決於安全邊際水平和均衡回報率水平——當投資者通過投資於大幅低估的股票而取得較高的安全邊際時，即使不那麼高的均衡回報率他也可能獲得不錯的長期回報；但是，當投資者通過投資於大幅高估的股票而取得較低的安全邊際時，即使很高的均衡回報率他也可能獲得一般的長期回報。持有時間越久，價格越傾向於向價值回歸，投資者的預期回報率就越有可能實現。當然，這些描述都停留在邏輯論述上，在投資實踐活動中，情況會更加複雜；但是，親愛的閱讀者們，我們希望您能夠理解這些描述所代表的涵義，並把它們應用在投資實踐中去。

雖然富有經驗的價值投資者通常都倡導要進行長期投資，但是這並不等於只要進行了長期投資就可以宣稱自己是一位價值投資者。正如您所見，價值投資者注重的是安全邊際水平和長期範圍內的價值增長。事實上，眾多價值投資者能夠積累起巨大財富的秘密，就在於他們可以通過一系列保守和謹慎的投資分析活動而尋找到那些價值不斷提升的公司，並且在公司股票具有合適的安全邊際時進行投資，然後通過相當長時間的投資來實現複利的滾動。正如一個經典的比喻所描述的那樣：「投資就好比滾雪球，需要發現一段足夠長的山坡和足夠濕的雪」。那麼現在，您也可以嘗試去滾動自己的雪球。[12]

本章小結：哲學與數學統治世界

通過本章內容，您應該了解到：

1. 由於人們的認識偏差，市場價格與內在價值並不總是一致，甚至有時價格會嚴重偏離價值，從而形成嚴重的低估或高估狀態；
2. 隨著時間的推移和人們對認識偏差的修正，價格傾向於回歸價值；但是有時這種價值回歸可能過於緩慢，內在價值在此之前可能已經發生了新的不利變動，從而導致之前的估值結果不再適用；
3. 股票市場投資的長期回報率具有均值回歸特性，股票代表公司所有權這一基本屬性能夠解釋為這種均值回歸特性提供相關解釋；通常，均值回歸特性可以被應用在市場分析中，但是不能被應用在證券分析中；
4. 當投資者在特定證券低估時開始投資，就將獲得安全邊際的保護，從而有效降低投資風險，並且，投資者還可以據此合理預期其投資回報；因此，安全邊際是投資活動的核心目標；
5. 上市公司股票內在價值的增長來源於公司能夠創造出持續利潤的能力，它同時取決於公司所面臨的外部經濟環境和公司內部管理狀況，從而具有不同的增長階段與增長類型；
6. 價值增長將給投資者帶來長期複利的益處，從而形成長期投資回報；與此同時，投資者開始投資時的安全邊際水平，也將對長期投資回報產生影響。

正如您所知，「思想決定行為，行為決定習慣，習慣決定性格，性格決定命運。」顯然，我們也可以把這樣的邏輯關係應用於投資生涯中；事實上，決定我們投資命運的根本因素，在於我們的投資思想。大多數思想都是以一些簡單、清晰的基本觀點為基礎的，儘管有時這些基本觀點可能會顯得與人們的日常生活格格不入。

但是，正如在其他領域中一樣，如果您想取得成功，那麼就必須擁有人們通常都不具備的思想，並為此付出相應的努力。在股票投資領域，競爭遍布每一個角落；毫無疑問，如果一個投資者的行為與投資大眾大體相似，那麼他也就難以取得出色的成績。不過，幸運的是，任何投資者都可以僅憑其出色的投資思想而不是其他資源，就可以達到理想的結果。從這個角度上上說，人們所採納和接受投資思想與其家庭背景及接受的教育水平一樣，都是財富的決定性因素，而且從長期來看還有可能比後者發揮了更為重要的作用——畢竟「做財富的乘法」通常要比「做財富的加法」更有威力。

客觀地說，採納和接受一種需要耐心和大量分析工作的投資思想及方法，並不是一件容易的事情，尤其是當這種方法還有可能被身邊的其他人質疑時。顯然，人們頭腦中的舊有觀念或模糊印象，會對新觀念和清晰認識產生強大的抵抗作用；因此，價值投資觀點並不那麼容易被大多數人所接受——投資領域如此多的爭議就是證明。不過，親愛的閱讀者們，我們希望通過本章內容，您能夠理解這種投資思想的邏輯基礎。

在此之前，本書較少談及投資分析事務的具體內容，而是把重心放在如何界定各種概念及幫助閱讀者理解投資原理等方面；在本章之後，本書將逐步展開討論各項具體內容，上述原理就將較少談及，除非我們認為有必要對此進行回顧時。

在下一章，我們將從如何制定總體性的投資計劃開始。

典型問題

1. 在股票投資領域，何種力量決定了價格與價值的偏離？何種力量決定了價格向價值的回歸？
2. 價格圍繞價值波動的事實將形成哪幾種狀態？價格向價值回歸緩慢為何有時對投資者有利，而有時卻會對投資者形成威脅？
3. 應該如何理解和解釋股票市場投資的均值回歸特性？市場分析與證券分析存在何種區別？
4. 應該如何理解安全邊際的概念及其與投資回報的關係？為什麼說安全邊際是投資活動的核心目標？
5. 應該如何理解上市公司股票內在價值的增長？此類價值增長擁有哪些階段與類型？
6. 應該如何理解複利效應對長期投資回報的影響？還有哪些因素對長期投資回報產生重要影響？

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注釋

[1]菲利普·費舍，《普通股與不普通的利潤》，第1部分，引言。

[2]關於心理因素對短期市場價格的影響及其與內在價值的關係，本書參考：

本傑明·格雷厄姆，戴維·多德，《證券分析》，第6版，第1章：證券分析的範圍、局限以及內在價值的概念，第39章：普通股的市盈率，以及針對資本結構變化的調整，第50章：價格與價值的差異；

本傑明·格雷厄姆，《聰明的投資者》，第4版，第8章：投資者與市場波動；

菲利普·費舍，《普通股財富積累之路》，第1章：適應20世紀60年代的關鍵影響；

羅伯特·席勒，《非理性繁榮》，第3版，第9章：股票市場的心理定位；

勞倫斯·坎寧安，《價值投資：原理與實踐》，第8章：市場價格。

[3]關於價格圍繞價值波動的價值規律，本書參考：

亞當·斯密，《國富論》，第4版，第4篇，第1篇，論勞動生產力增進的原因、以及勞動生產物自然分配給各階級人民的順序，第7章：論商品的自然價格與市場價格；

卡爾·馬克思，《資本論》，第3卷：資本主義生產的總過程，第2篇：利潤轉化為平均利潤，第10章：一般利潤率通過競爭而平均化：市場價格和市場價值、超額利潤。

[4]關於股票市場的均值回歸特性，本書參考：

傑里米·西格爾，《股票長期投資》，第4版，第1章：1802年以來的金融市場回報率；

羅伯特·席勒，《非理性繁榮》，第3版，第11章：有效市場、隨機漫步和泡沫。

按照傑里米·西格爾的統計，美國股票市場在200年間的提供平均實際回報率穩定在6.9%左右。這一結論及數值範圍，現在被稱為「西格爾常量」。

[5]本傑明·格雷厄姆，戴維·多德，《證券分析》，第6版，第52章：市場分析與證券分析。

[6]關於應用於普通股領域的安全邊際概念和相關討論，本書參考：

本傑明·格雷厄姆，戴維·多德，《證券分析》，第6版，第28章：普通股投資的推薦原則，第52章：市場分析與證券分析；

本傑明·格雷厄姆，《聰明的投資者》，第4版，第20章：作為投資中心思想的安全邊際；

塞思·卡拉曼，《安全邊際》，第6章：安全邊際的重要性。

[7]關於應用於債券和優先股領域的安全邊際概念和相關討論，本書參考：

本傑明·格雷厄姆，戴維·多德，《證券分析》，第2部分：固定價值類投資，第15章：選擇優先股進行投資的技巧，以及第2部分的其他各章內容；

本傑明·格雷厄姆，《聰明的投資者》，第4版，第20章：作為投資中心思想的安全邊際。

安全邊際這一概念雖然由於格雷厄姆及其追隨者的廣泛使用而被世人所知，但是也許這一概念最早並不是由格雷厄姆提出的，因為在《證券分析》中提到：「穆迪公司1930年以前的投資手冊，曾使用過 『安全邊際』的概念」。

[8]該公式並不是格雷厄姆及其追隨者定義的，他們的看法也有可能與此不同；不過，我們認為定義這樣的公式有助於理解更為複雜的投資實踐活動，也有助於闡述和討論。

[9]現金流貼現的概念，可能最早源於約翰·布爾·威廉姆斯的著作《投資價值理論》（John Burr Williams, The Theory of Investment Value, 1938）。在此之後，現金流貼現的概念被投資界和學術界廣為認可和接受，並被應用於各種價值評估領域。

[10]哲學範疇，唯物主義辯證法。

[11]關於增長類型，本書參考：

彼得·林奇，約翰·羅斯柴爾德，《在華爾街崛起》，第2部分：挑選大牛股，第7章：6種類型公司的股票。

在該書中，彼得·林奇把公司股票分為6種類型：緩慢增長型、穩定增長型、快速增長型、周期型、隱蔽資產型、困境反轉型，該描述已經得到投資界的普遍認同。本書稱前4種增長類型比較典型，因為後2種類型並不常見。另外，彼得·林奇通常把該分類應用於表示特定公司，本書認為也可以應用於表示特定行業或產業部門，請閱讀者留意其中的區別；本書將格外強調所指增長類型是特定公司還是特定行業。

[12]艾麗斯·施羅德，《滾雪球：巴菲特和他的財富人生》

【最初創作時間：2017年】