【長篇專著】如何進行股票市場投資——14.第4章 價值投資原理概述

第4章 價值投資原理概述

「最有條不紊的投資就是最明智的投資。」

——本傑明·格雷厄姆[1]

「投資普通股和人們大多數領域的活動一樣，成功主要取決於勤奮、智慧和正直。」

——菲利普·費舍[2]

親愛的閱讀者們，現在，讓我們來聊聊投資事務。毋庸置疑，掌握高超而卓有成效的投資方法是任何投資者都夢寐以求的才能，因為這會讓人們能夠輕鬆地開啟財富大門。

在金融市場發展的早期階段，投資事務在人們的觀念中還處於非理性的狀態，以至於大多數人認為投資活動與賭博活動沒有什麼太大的不同——正如您在本書第2章中所看到的那樣；時至今日，這種觀念在一些不太發達的資本市場中依然佔有主導地位。但是，在20世紀30年代後期，隨著金融市場活動逐步趨於成熟和規範，以及一系列傑出的投資實踐者和經濟學者們的努力，投資事務終於開始逐步發展成為了一個規範性的學科，並被經濟學界所認同。[3]

目前，在全球範圍內，投資事務不再被視為一種缺乏理論及實踐基礎的賭博活動，而是被視為一種專業性和規範性都很強的經濟活動。金融市場投資分析也成為了一種正式的職業，被全球各大金融機構和高等學校所重視，傑出的投資實踐者及經濟學者也擁有越來越多的崇拜者及追隨者。

今天，您能夠找到許許多多專門談論股票投資事務的書籍和文章；然而不幸的是，您有時將會發現這些材料彼此之間所表達的觀點完全相反，或者分析角度完全不同——以至於您根本分辨不出哪些觀點是真知灼見，而哪些觀點缺乏依據或者完全是一種偏見。正如您所見，事實上，人們對於如何進行股票投資的理解存在巨大的差異和隔閡——不過對於債券或債權投資目標來說，大多數人們的觀點卻趨於一致；因此，我們有必要首先向您解釋這些觀點之間的主要區別，然後再討論為什麼本書會重視及採納其中的一種觀點。

4.1 投資領域的主要觀點

社會科學與自然科學之間一個很大的區別在於，前者難以像後者那樣僅僅通過簡單的試驗來證明其合理性，而只能通過豐富的社會實踐活動來考察。股票投資領域的情況也正是如此，我們很難僅僅通過一系列簡單的數學公式來表達這個領域的思想或方法；事實上，股票投資觀點的合理性需要您自己通過投資實踐活動來領悟，而不是通過模仿別人的做法來掌握。

4.1.1 幾種常見的投資觀點

在進一步討論這個問題之前，我們先來看看股票投資領域的主要觀點所表達的內容，以及它們各自的邏輯基礎是什麼？

在投資領域，各種觀點之間最為關鍵性的爭議是如何看待股票的市場價格與其內在價值的關係——股票的內在價值指根據事實基礎而不是供求關係而確定的價值，它與股票的市場價格具有明顯不同的屬性，我們將在下面的部分對此進行更為深入的討論。現在，您只需要理解內在價值與市場價格並不是同一個概念即可。據此，人們逐漸形成了下面幾種典型的觀點：

（1）價值型投資

價值型投資觀點認為：股票的市場價格與其內在價值非常不同，投資者應該選擇那些市場價值明顯低於其內在價值的股票。

通常認為，首先提出這種投資觀點的是本傑明·格雷厄姆和戴維·多德，他們在1934年首次出版的《證券分析》一書將這一思想傳播到整個投資界。隨後，由格雷厄姆單獨撰寫的《聰明的投資者》於1949年首次出版，並對這一觀點進行了更多闡述。在此之後，這種觀點逐漸得到主流投資界的接受和認可，其中最廣為人知的事實之一是：格雷厄姆與多德的學生沃倫·巴菲特，通過實踐這種投資觀點而獲得了巨大的成功。目前，大多數講述投資事務的書籍中都對此觀點進行了分析和討論。

（2）成長型投資

與價值型投資相似，成長型投資的觀點也認為股票的市場價格與內在價值存在區別；不過成長型投資觀念卻側重於認為：投資者應該選擇那些內在價值將會大幅增長的股票。

在格雷厄姆和多德之後，菲利普·費舍於1958年出版了《普通股與不普通的利潤》一書，將一些更加註重於股票價值增長方面的新觀點傳遞給投資界。在此之後，側重於價值還是側重於成長，發展成為兩種相互補充的投資風格。在20世紀80年代，麥哲倫基金的管理者彼得·林奇，使用這種投資方法同樣獲得了巨大的成功。目前，這種觀點所採取的考察方法，不僅在金融領域中獲得了認可，而且在公司管理領域也獲得了足夠的支持。

（3）指數型投資

指數型投資觀點認為：難以分辨出股票的市場價格與其內在價值的區別，因此投資者應該選擇一系列有代表性的股票來進行被動管理的投資策略。

被動管理指試圖通過複製股票市場的某一個部分或整體的價格表現，來實現指數化投資的目標。20世紀80年代，先鋒基金公司的創始人約翰·博格使這一投資策略廣為人知。顯然，指數型投資放棄了價值型投資和成長型投資所採取的對股票進行主動挑選的原則；而是儘力實行廣泛的分散性投資，試圖涵蓋價值型投資和成長型投資的目標。這種投資方法要求投資管理者投資於許多個甚至幾百個有代表性的股票組合，因此難以被個人投資者直接使用，只能被機構投資者使用。這種投資方法的一個顯著優點是：投資管理者並不需要在股票挑選上花費精力。

（4）技術型投資

技術型投資觀點認為：股票的內在價值究竟是多少並沒有任何意義，投資者應該選擇那些市場價格的歷史軌跡預示著它們將在未來上漲的股票。

當查爾斯·道於19世紀末期發明了股票指數及其價格圖表之後，人們便可以對股票價格的歷史走勢進行觀察。查爾斯·道及他的追隨者認為：通過觀察股票指數或單個股票的價格圖表，可以尋找到價格變化的規律或趨勢，投資者就可以據此採取買賣決策。在此之後，採納這種觀點的人們陸續創造出了很多更為精巧和細緻的方法來評價股票價格的變化，並以技術分析或圖表分析的名稱而被投資界所熟知。儘管追隨者眾多——尤其是他們發現自己可以不用學習任何經濟、財務、公司管理等方面的知識就能夠對股票投資事務指手畫腳了；但是，事實上，技術型投資一直以來都被沒有主流投資界和學術界認可——形成這種局面的原因顯而易見。

（5）組合型投資

組合型投資觀點認為：股票市場的眾多參與者已經成功地挖掘出其內在價值，因此市場價格總是傾向於與其內在價值保持一致；投資者應該選擇那些自己的風險偏好水平，然後再據此建立一個多元化的投資組合來適應這個風險水平。

組合型投資的基石有效市場假說和現代投資組合理論。通常認為，現代投資組合理論最初於1952年由哈里·馬科維茨提出，有效市場假說最初於1965年由尤金·法瑪提出；在20世紀70年代，未來的多位諾貝爾經濟學獎獲得者對這一理論進行了擴充及優化。隨後，伯頓·馬爾基爾首次於1973年出版的《漫步華爾街》一書，使得該投資觀點廣為人知。組合型投資的觀點非常符合經濟學者們的假設和分析框架，他們終於可以把一系列經濟分析方法和數學模型應用在投資領域中，並向學生們傳授基於此類觀點的理論分析意見。迄今為止，組合型投資的主要論點依然佔據了全球範圍內商學院的教材。

（6）量化型投資

量化型投資觀點認為：獲取一個可靠的投資回報比探求市場價格與內在價值的差異更為重要，因此投資者應該使用一系列有效的方法及衍生工具，以在任何市場條件下來獲得令人滿意的投資回報。

相比上述幾類觀點，量化型投資更加傾向於一種實踐方法，而不是基本的投資觀點。採納量化型投資觀點的投資管理者更加註重於如何獲取回報，而不是探求哪種投資觀點更為合理。

綜合來看：

1. 價值型投資和成長型投資都認可市場價格與內在價值之間的區別——只不過前者更加註重它們的差異；而後者更加註重內在價值的增長；

2. 指數型投資和組合型投資都致力於建立一個分散化的投資組合——只不過前者認為內在價值難以衡量和識別；而後者認為市場價格就是內在價值的反映，它們之間沒有什麼區別；

3. 技術型投資和量化型投資都專註於如何實現投資回報——只不過前者通過猜測和預期的方法，而且並不在乎內在價值；而後者試圖通過一系列複雜的方法和金融工具來實現這個目標，內在價值也許很重要但是投資回報才是首要目標。[4]

4.1.2 不同投資觀點之間的聯繫與爭議

正如您所見，這些觀點彼此之間可能存在某些聯繫，又可能存在一定的對立。事實上，採納不同觀點的投資者所採取的投資策略以及選擇的股票組合也會完全不同；並且，即使採納相同觀點的投資者彼此之間，所選擇的股票投資組合也會存在相當大的差異。站在這種角度觀察，股票投資活動與藝術創作活動非常相似，相同的染料和畫卷，在不同的畫家筆下將呈現出千姿百態、異彩紛呈的組合。

通常，在全球範圍內：富有經驗的個人投資者和傳統的機構投資者，會採納價值型投資、成長型投資觀點；有時，此類機構投資者也會同時使用指數型投資策略，並為採納這種觀點的個人投資者提供相應的間接投資管理服務。另一方面，缺乏經驗或者勇於冒險的投資者，會採納技術型投資觀點，並同時伴隨著頻繁的股票買賣過程；同時，這種做法在一些並不十分負責的機構投資者中也會出現，但是已經越來越少見。學術界更加傾向於採納組合型投資觀點，並為此發展出了眾多學術成果；然而，投資實踐界在接受這些成果方面卻並沒有顯示出足夠的熱情，因為學術界的理論假定與投資實踐界所面對的實際問題之間存在著不小的距離。近年來，量化型投資觀點被越來越多富有創造性思維的投資者所重視及實踐；儘管某些投資者已經在這個領域有所建樹，但是它依然遊離在主流投資觀點之外。

毫無疑問，採納指數型投資、組合型投資、量化型投資觀點的投資者大多是機構投資者，因為只有它們才能夠彙集眾多閑散的資金及富有投資經驗的專業人士來管理龐大及複雜的投資組合；而個人投資者顯然不具備這種能力。不過，個人投資者依然可以通過間接投資的方式享受到這種投資管理服務，只不過這時他們失去了直接從事股票投資活動的能力。

熟悉中國歷史的閱讀者可能會據此聯想到春秋戰國時期的百家爭鳴——價值型投資和成長型投資就類似於傳統的儒家思想與道家思想，佔據了最為重要的地位；它們之間雖然不同，但是根本觀點相似，具體做法也可以相互彌補。其他投資觀點則需要選擇自己的立場，來對這兩種觀點進行補充及批判。

親愛的閱讀者們，如果您想問哪種觀點最接近真理？或者，哪種觀點對您最為有用？那麼恐怕誰也難以提供令您滿意的答案。事實上，在不同的情況和條件下，合適的答案同時取決於您的主觀意願和您所面對的客觀現實。事實上，這些投資觀點即使在投資界和學術界，也存在持久並且巨大的爭議，而且我們相信這種爭議還將持續非常長的時間；無論您是否接受，這就是我們所面對的現實。在我們看來，更為重要的是：我們應該向您解釋價值型投資和成長型投資觀點的內涵，以及為什麼它們會佔據投資領域的主導地位。然後，您就可以自己分辨出這些投資觀點之間的分歧，並採取相應的行動。

關於其他投資觀點的內容，以及它們之間的聯繫與爭議，本書將在後面的第9章中進行更為深入的討論。

現在，讓我們把目光集中在價值型投資和成長型投資上。事實上，無論投資界還是學術界人士，都不得不面對及重視這兩種投資觀點——正如任何學習軍事理論的人都不得不重視《孫子兵法》，任何學習經濟理論的人都不得不重視《國富論》一樣，因為它們在主流投資領域獲得了巨大且持續的成功。目前，在大多數投資實踐者看來：這兩種觀點所表達的內容趨於一致，只是側重點不同；因此，它們被統稱為「價值投資」方法。

下面，親愛的閱讀者們，讓我們較為深入地了解一下這種投資思想的起源與傳播過程。

4.2 價值投資思想的起源與傳播

正如您所知，美國資本市場雖然不是最早被建立起來的，但是隨著美國經濟的迅速崛起和發展，以紐約華爾街為代表的美國資本市場逐漸成了為全球最具規模和最具代表性的股票市場。這一事實發展的一個結果是：大多數影響全球的投資觀點和投資思想，都誕生在美國；我們關於價值投資思想的故事就正發生在這裡。

4.2.1 投資思想的開拓者

20世紀初期，美國資本市場已經具備了相當的規模，大量證券在交易所中進行流通，大量上市公司通過資本市場完成上市或公司重組。這一時期的資本市場發展，對美國經濟的崛起起到了關鍵性的作用。但是，這時的美國上市公司依然面臨著一系列問題，它們的經營質量並不十分可靠及穩定，而且一些關鍵性的經營信息並不對外公布，一些公司的管理者有時也會對股東有所隱瞞或者罔顧股東的利益。在當時的投資大眾眼中，股票並不一定是理想的投資目標，因為這些股票並不一定能夠支付足額的股息，而且有時市場價格起伏不定；把上市公司股票視為一種投機目標而不是投資選擇，可能更加符合人們的印象。況且，更為嚴重的是，沒有任何人能夠清楚地說明到底那些股票值得擁有？那些股票毫無價值？憑藉感覺和內幕消息來選擇股票，成為了投資大眾無可奈何之下的選擇。

正如本書第2章中所述，這種混亂的局面以及市場投機活動的盛行，導致了1929年的華爾街大崩潰。然而幸運的是，美國政府在此之後終於立下決心整頓資本市場；而且同時，規範的投資思想也正是在這時展現在世人面前。做出這一划時代貢獻的由哥倫比亞大學教授本傑明·格雷厄姆與戴維·多德合著的《證券分析》一書；該書首次出版於1934年，至2008年出版至第六版。格雷厄姆與多德首次把規範的證券分析方法傳播至投資界，他們通過考察公司財務報表中各種數據所代表的含義，解釋了如何比較哪些證券具備投資價值，而哪些證券缺乏投資價值。格雷厄姆與多德告訴投資者，通過考察證券的內在價值，以及明確投資活動與投機活動的區別，投資者就能夠建立起一種可靠的投資分析體系，並通過投資市場價格遠低於其內在價值的證券等典型的投資方法而獲得令人滿意的投資回報。

親愛的閱讀者們，也許在今天看來，這些基礎的投資觀點再為普通不過；但是，這在當時卻產生了極為轟動的社會效益，並影響至今。毋庸置疑，當您查閱任何一種負責任的投資領域著作的名單時，幾乎都會找到這本書的名字；事實上，目前全球投資界所採取的許多投資觀點及投資方法，大多來源於此。在此之後，格雷厄姆又創作了其他一些投資領域書籍，其中最有影響力的是首次出版於1949年的《聰明的投資者》；該書延續了格雷厄姆的思路，並對在《證券分析》中提出的概念進行了進一步的總結。相比於具有較大篇幅和專業性的《證券分析》，《聰明的投資者》更加貼近投資大眾，因此流傳更為廣泛，閱讀者群體也更多。

與大多數創立某一學術領域的專業著作相似，《證券分析》與《聰明的投資者》幾乎成為了投資領域的百科全書——不僅原書討論了眾多的內容，並且在此之後獲得了幾乎所有支持者及反對者的廣泛引用和深入研究，本書也是其中之一。儘管經歷風雲變幻，原書中的例子已經遠去，但是其核心觀點卻被證明依然有效，並在全球範圍內被廣泛採納。[5]

然而，格雷厄姆與多德所提出的投資觀點儘管深刻，但卻並不完美；因為它在解釋為何有些上市公司股票能夠獲得特別巨大的成功方面，缺乏有效的分析方法。格雷厄姆認為，儘管尋找到這種成長型股票並非不可能，但是卻比大多數人想像的要困難。事實上也的確如此，所以他才會在這個領域形成一種保守的觀點；因此，在《證券分析》和《聰明的投資者》中，他對成長型股票的討論篇幅比較少。

真正在成長型投資領域做出劃時代貢獻的是菲利普·費舍於1958年首次出版的《普通股與不普通的利潤》一書，該書通常與之後分別於1975年和1980年出版的《保守型投資者高枕無憂》及《發展投資哲學》合編在一起。費舍告訴投資者，通過考察上市公司的產品結構、銷售能力、研究與開發水平、財務管理能力、公司僱員之間的關係、管理者的能力、公司的發展規劃、公司的競爭能力和資本結構等方面的綜合性信息，就能夠判斷那些公司具備長期的發展潛力，並促使其內在價值獲得持續高水平的增長。通過投資於滿足這些條件的公司股票，投資者就能夠獲得非常出色的投資回報——甚至獲得投資於那些市場價格低於內在價值的股票還要高得多的投資回報。

顯然，大多人立即就會被這種富有遠見的投資觀點所征服，事實上它也迅速獲得了投資界的認可。《普通股與不普通的利潤》一書獲得巨大的成功後，費舍於1960年又出版了《普通股財富積累之路》一書，對一些相關話題進行了更為深入的討論。《普通股與不普通的利潤》及《普通股財富積累之路》的篇幅雖然不及《證券分析》和《聰明的投資者》，但是它們卻表達了一些深刻而獨特的觀點，為投資思想領域注入了新的活力。[6]

雖然費舍的著作量和實際影響力並沒有格雷厄姆那麼大，但是這卻並不代表他們觀點的重要程度有任何高下之分。事實上，我們應該把他們的觀點視為同一枚硬幣的兩面，只是側重點不同。格雷厄姆把證券投資分析中涉及的要素分為兩種類型：數量因素和質量因素，前者比較容易考察和界定，後者則相對難以考察和量化。事實上，價值型投資正是側重於分析及考察數量因素，成長型投資正是側重於分析及考察質量因素。然而，這並不代表價值型投資就應該忽視質量因素，否則投資者獲得的也是低增長的投資價值；同樣，成長型投資也不應該忽視數量因素，否則就會支付過高的市場價格而降低投資回報。

事實上，現代投資界的傳統投資方法都以這兩種觀點為基礎，並針對不同的投資目標採取不同的投資策略，不同的投資者也會依據其個人偏好而採取不同的投資風格。不過，總體上說，價值型投資風格的投資者傾向於更為保守，成長型投資風格的投資者傾向於更為樂觀；儘管有時成長型投資風格所取得的投資結果看起來更好，但是大多數時期內價值型投資風格所取得投資結果更為可靠?。顯然，投資者應該首先確保可靠，然後再謀求更好的結果。現在，這兩種投資方法以「價值投資」的名稱被世人所知。

在格雷厄姆與多德、費舍，發表他們的投資領域專著之前以及同時期，在美國以及世界其他國家中，也出現了一批富有盛名的投資實踐者以及學者；但是，他們對投資思想的總結及概括並沒有那麼系統及全面。因此，本書並不把他們視為投資思想的開拓者，而是視為投資活動的實踐者。

4.2.2 投資活動的實踐者

從容易理解的角度出發，我們把投資活動的實踐者分為兩個群體：投資實踐者和經濟學者——前者的工作或職業範圍主要是進行具體的投資管理活動，因而擁有更多投資實踐經驗；而後者的工作主要是觀察並解釋投資活動中所蘊含的規律及特徵，因而擁有更為理想化的思考模式。儘管有些人可能同時兼具兩種身份，但是，通常在這兩個群體之間，看待同樣的投資問題的角度可能會非常不同。其結果是：一方面，他們彼此之間即存在一些尊重又存在不小的隔閡，並且都小心翼翼地把投資實踐活動限制在自己的領域之內；另一方面，缺乏經驗的投資者可能無法分辨出他們彼此觀點之間的分歧與聯繫，以至於在進行投資活動時會存在不小的困惑。

的確如此，過多的選擇往往讓人舉棋不定。況且，如果您想真正理解並應用這些投資觀點，也絕非一朝一夕就能夠完成。因此，親愛的閱讀者們，從實用的角度出發：也許我們應該向您介紹那些最成功的投資實踐者及其採納和主張的投資觀點是什麼，才能夠為您提供一條較為清晰的線索。

事實上，迄今為止，無論是在美國還是在全球範圍內，最負盛名的投資實踐者主要包括：沃倫·巴菲特、彼得·林奇、約翰·鄧普頓、喬治·索羅斯、約翰·聶夫、約翰·博格等。其他一些出色及知名的投資實踐者還包括：伯納德·巴魯克、是川銀藏（日本）、傑拉爾德·勒伯、羅伊·紐伯格、安德烈·科斯托拉尼（德國）、斯爾必·庫洛姆·戴維斯、威廉·歐奈爾、吉姆·羅傑斯、安東尼·波頓（英國）、查理·芒格、邁克爾·普利斯、朱利安·羅伯遜、馬克·墨比爾斯、霍華德·馬克斯、馬丁·惠特曼、塞思·卡拉曼、詹姆斯·西蒙斯、巴頓·比格斯、比爾·格羅斯、卡爾·伊坎、邁克爾·斯坦哈特等。[7]

他們中的大多數都是採納價值投資方法的投資管理者，並在其各自的領域和活動範圍內取得了巨大的成功；當然，他們所採取的投資風格及投資範圍可能非常不同，但是都認可股票的內在價值與市場價格之間的不同，並避免自己的投資行為與投資大眾相似。其他一些不採納價值投資方法的投資實踐者會根據自己的理解和具體措施來管理其投資組合。

當然，隨著價值投資思想的傳播以及現代投資技術的不斷發展，世界各地也不斷湧現出更多出色的投資實踐者，並在其各自的領域內創造出不凡的成績。時至今日，您能夠在圖書市場和各種金融及投資類網站中尋找到為數眾多的投資類書籍或相關文章及評論；儘管它們闡述的內容可能非常不同，但是關於可靠的投資活動的基本思想卻並沒有任何變化——投資傳統歷久彌堅，就正如格雷厄姆與費舍的時代一樣。

事實上，在投資實踐活動中，成功通常來源於按照既定的程序和方法，並採取相應的決策；有時，技巧和運氣也會發揮一定作用。不過，親愛的閱讀者們，您應該理解：程序和方法可以通過閱讀和學習來掌握，有效的決策則需要我們通過長期的實踐活動來不斷積累經驗；技巧雖然很有用，但是難以被大多數人掌握和模仿。但是，運氣因素卻琢磨不定，如果您發現某項活動的成敗在很大程度上依賴於運氣的好壞，那麼這項活動就不再具備可靠的基礎。因此，我們希望您能夠理解：在投資實踐活動中，運氣從來就不是一種成功的要素。

正如沃倫·巴菲特在《聰明的投資者》第4版的序言中所述：「如果要想在一生中獲得投資的成功，並不需要頂級的智商、超凡的商業頭腦或者秘密的信息，而是需要一個可靠的知識體系作為決策的基礎，並且有能力控制自己的情緒，使其不會對這種體系造成侵蝕。本書能夠準確和清晰地提供這種知識體系，但是對情緒的約束是您自己必須做到的。」

為了便於理解，我們可以把投資管理活動比喻成軍事指揮活動：在軍事活動中，指揮者（投資者）應掌握一定的軍事常識和軍隊管理方法（金融常識和投資管理方法），並了解本方政府的政治目標、經濟水平及兵力情況（風險偏好及資金水平），然後才能夠在複雜多變的地理和戰場環境（整體經濟及資本市場環境）中制定合理的戰略部署及軍事安排（投資策略及交易安排）。他不僅需要審時度勢，而且還應該冷靜客觀，否則就有可能會進入危險的境地（投資陷阱）。顯然，非凡的管理才能並不是那麼容易掌握的，但是卻有章可循；不過，我們必須為此付出相應的努力。

在考察了投資實踐者的努力之後，我們再來看看一部分經濟學者對投資事務的態度。一方面，有些經濟學者認為：投資實踐者的努力是沒有必要的，因為眾多投資實踐者的努力會促使證券的市場價格與其內在價值相接近。「如果出現了一個投資機會，那麼所有人都會去投資；然後，隨著市場價格的上漲，它就不再具備任何投資價值。因此，絕大多數人只能賺取資本市場提供的正常回報，而無法賺取超額回報；除非少數人因為知道了還沒有被公布的消息而提前採取投資行動。」——這種論點可能集中代表了他們的看法；顯然，他們認為資本市場中的定價錯誤極少發生。表面上，這種觀點具有一定的說服力，也符合傳統經濟學分析的邏輯；但是，大多數擁有豐富經驗的投資者，都很難認可這種觀點，因為他們正是依賴於發現定價錯誤的證券而獲得出色的投資回報。另一方面，其他的一些經濟學者認為：金融市場中的定價錯誤即使不普遍，也會經常出現；現實中的金融市場並不像人們想像中的那麼完美。

正如您所見，學術界對待投資事務存在爭議，有些學者否定投資實踐者的努力，他們希望採取其他投資管理方法；而另一些人認可投資實踐者的努力，不過他們對於投資大眾能否掌握這種能力表示懷疑。我們將在後面的第9章中對這個話題進行更為深入的討論，在此之前，我們必須首先來考察投資實踐者所採取的投資方法的內涵；然後，我們才能對其邏輯合理性和投資實用性進行討論。

4.3 價值投資思想的核心觀點

在我們正式討論關於股票投資的核心觀點之前，理解這樣一種觀念可能是尤為重要的——股票代表了一家公司的部分所有權，而不是一種僅供買賣的數值或符號。[8]

顯然，股票代表了公司所有權是一項客觀事實；但是，當它們的價格在公開市場中變得狂熱或者低迷時，人們往往就會選擇遺忘這一事實，而只把它們視為一種帶來財富增值或毀滅的工具。相比之下，當人們擁有其他實物資產及貴重物品時，例如房地產、黃金、珠寶或古董等，這種心理負擔就會輕得多，甚至完全消失。通常，大多數人購買昂貴的資產或物品時，目的往往是單純地為了擁有它們；當然，另一些人則希望通過低價購得這些物品，然後等待著其價格上漲後再賣出它們，以從中謀利。但是，對於股票投資來說，這種傾向卻完全相反：大多數人都只希望通過購買股票來獲取差價利潤，而只有很少一部分人是為了單純地擁有它們。這種傾向的原因可能在於：股票這種金融資產並沒有實物資產那樣具有光彩照人的特性及各種實用性，而且它的市場價格時刻出現在人們的面前，似乎總是誘導著人們進行不斷地買賣活動。與此同時，千百年來形成的生活習慣讓人們很容易去判斷房產或黃金的價格是否合適，但是大多數人對如何判斷股票的價格是否合適卻並沒有那麼多經驗，所以人們也就難免傾向於在看到其價格上漲時急於脫手，或者在看到其價格下降時愁容滿面。

那麼，人們應該如何擺脫這一困局，尋找到合理的投資方法呢？價值投資思想告訴我們：投資者應該關心的是股票的價值，而不是它們的市場價格。

4.3.1 內在價值的概念

當使用「價值」一詞時，往往會給人們帶來困惑。不同於價格的顯而易見，價值一直隱藏在表面背後。

正如您所知，對於一種商品來說，它都同時具有「使用價值」和「價值」兩種基本屬性，前者由其自然屬性決定，後者由其勞動屬性決定。[9]因此，當人們擁有實物資產時，這種內心對其價值的認可，將形成一種根深蒂固的觀念。那麼，作為金融資產的股票，是否也具有某種價值呢？我們應該如何衡量其價值呢？

親愛的閱讀者們，請想像一下一家私人公司的情況：這家公司最初完全由一個富有進取心的年輕人憑藉一己之力來完成；他擁有一個天才般的想法，也掌握了相應的技術和經驗，通過採購設備、租用場地、採購原材料、組裝零部件，完成了一個看似不錯的產品。隨後，再通過賣出產品回收資金，聽取別人的改良意見，進行產品更新及持續研究，引入更多資金及僱傭更多人力用於擴大生產，他的公司就能夠生產出更多產品。如果扣除所有的支出後，公司依然能夠保留部分利潤，那麼公司就能夠獲得持續的發展；這個年輕人的財富也將會隨著其業務的發展而持續增長。如果有一天，他覺得應該引入一個合伙人或者投資者，並邀請您也加入這家公司；當您支付了一定的資金到這家公司中後，您也將獲得一部分股份。隨後，當公司持續發展並獲得越來越多的利潤時，您也將獲得這些利潤帶來的股息支付。隨著股息的增多，您不僅可以收回原來的出資，甚至還有可能獲得更多財富。當然，您也可以把自己的股份轉讓給其他人；但是，當您考慮到公司未來的良好發展前景時，通常不會輕易地用低價賣出自己的股份，而是會進行仔細的斟酌後，才給出一個合理的報價。當您的潛在買方認為價格也合理時，就會接受您的報價，並支付給您現金。顯然，這是一個理想化的故事；不過，也許您的身邊也恰好發生過類似的事情。

事實上，當您擁有一家公司的股份時，就獲得了這家公司的部分所有權。它代表著您可以獲得這家公司的一部分利潤，也將獲得公司的一部分投票權，並於其他股份持有者共同承擔公司的經營風險。當這家公司的利潤持續增長，股息支付不斷增多時，其股份持有者的財富就傾向於持續增加。相反地，當這家公司的利潤持續萎縮，股息也逐漸減少時，其股份持有者的財富也就傾向於持續減少。如果這是一家上市公司，那麼其股份所有者可以方便地公開轉讓其股票；不過他必須接受股票市場的定價——也許會比他期望的高一些或者很多，也有可能比他期望的低一些或者很多。即使這並不是一家上市公司，股份並不那麼容易轉讓，但是任何熟悉商業知識的人，也會大體知道如何通過一些簡單的評估來確定這些股份的合理轉讓價格。

事實上，不同於商品的價值取決於凝結在其中的勞動量，股票的價值取決於這家公司的所有權所代表的經濟特徵——不僅包括這家公司現有的賬麵價值，還包括這家公司未來的盈利能力。也許我們可以這樣來概括：股票的內在價值代表了這家公司目前所擁有的一切以及未來會取得或失去的一切經濟利益。

正如您所見，我們同時強調了「目前」和「未來」兩種狀態；討論目前的狀況很容易，但是討論未來的狀況卻必定會引起爭議——因為未來是不確定而且充滿風險的。因此，當我們談論到股票的「內在價值」這一概念時，強調的重點並不是某一個確切的數值（儘管有時我們會這麼做），而是強調它是以公司的資產、收益、股息以及明確的前景等事實作為根據的價值，而不是受到人為和心理因素所干擾的市場價格。然而，內在價值必定無法被準確地確定，因此，投資分析者的主要目標是需要清楚價值是否足夠，以及內在價值與市場價格這兩個概念之間的區別。[10]

與此同時，另一個因素也為內在價值的概念提供了更多干擾——盈利能力。事實上，隨著公司的持續經營過程，它的盈利能力也有可能發生三種變化：增強、維持、削弱；並且，盈利能力的變化還有可能是階段性的，在有些時期保持一種狀態，在另一些時期形成其他狀態。這一系列不確定因素的存在，都使得內在價值這一概念變得模糊不清，難以衡量。

因此，在我們討論內在價值這一概念時，再加上這一前提也許是更為合理的——在參考過去的事實以及針對未來商業前景的合理預期後，在最近這一段時期，某個上市公司或者其股票的內在價值應該處於何種水平或範圍內。

這樣一種描述方式同時包含3個方面的觀念：

1. 內在價值是一種同時參考事實基礎和主觀因素後的人為估計；

2. 針對內在價值的這種人為估計將確定一個大體的數值範圍，而不是某個精確的數值；

3. 內在價值的概念將被限定在某一個時期中，在不同的時期內，內在價值將發生變化。

正如您所見，我們使用了「價值的估計」這一概念；事實上，投資界針對內在價值的評估使用一個專用名詞，就叫估值。估值將涉及一系列特定的金融領域概念，本書將在後面的第13章中對此進行更為深入的討論。

對於投資者來說，真正重要的問題在於：考察特定股票的市場價格與他所評估出的內在價值範圍之間的區別，並同時考慮內在價值的未來變化水平。如果投資者發現，某個股票的市場價格遠低於內在價值的範圍，並且這種內在價值還傾向於在未來繼續增長，那麼顯然這就意味著一個非常有吸引力的投資機會；相反地，如果投資發現，某個股票的市場價格遠高於內在價值的範圍，並且這種內在價值還傾向於在未來繼續下降，那麼顯然這就意味著一個缺乏吸引力的投資機會或者是一個明顯的投資陷阱。

顯然，採用一個保守的主觀評估原則，相比於採用一個樂觀的主觀評估原則，將會更有利於投資者。因為投資者是股票的買方，這樣做會減少投資者判斷失誤的可能性，以及針對這種評估採取投資行動所帶來的實際損失。但是，投資銀行的股票評估者卻站在股票的賣方立場，他們往往會採取非常樂觀的主觀評估原則對股票進行估值，企圖以高價把股票賣給投資大眾。儘管有時他們也會保持謹慎，但是在更大的利益驅動下，他們往往會忽視投資風險，因為投資風險事實上是由買方投資者來承擔。事實上，在不同的主觀評估氛圍中，對同一個股票的估值評價，可能會存在巨大的不同或反差。

親愛的閱讀者們，現在，您可能會理解為什麼我們上面提到的不同的投資觀點之間存在如此巨大的差異和爭議，因為內在價值的確是一個難以準確界定或者計算的概念。在學術界人士看來：用這樣一種模糊的概念來描述本來就複雜多變的金融市場，還不如用看得見摸得著的歷史價格數據更為有用；在一些市場參與者看來，與其深入挖掘具有投資價值的股票，還不如尋找那些市場價格有可能馬上就會上漲的股票更為有用。事實上，在不同的投資觀點之間，存在著很大的隔閡，其根本原因就在於人們如何看待和理解內在價值這樣一種比較模糊的概念。

但是，我們也無法否定內在價值這一概念在投資實踐活動中的作用，它就猶如一把標尺或者天平，把那些真正具有吸引力的投資機會和缺乏價值的投資機會區分開來。例如，當我們經過一系列保守的評估後發現：一家上市公司目前的內在價值大約在100-150億之間，並且這個價值將非常有可能在未來幾年以每年約15%-20%的增長率繼續增長，我們就會對其股票的價值形成一種相對可靠的印象。進一步地，當我們發現它的市場價值只處於50億左右，那麼也就意味著它的價格被市場低估了；相反地，當我們發現它的市場價值處於300億左右，那麼也就意味著它的價格被市場高估了。顯然，以更低的市場價值購入股票會給投資帶來更大的益處。

事實上，以遠低於內在價值的市場價格購入股票，正是價值投資這種投資思想的主要觀點。對於內在價值的精確估計並非是必要的，投資者的主要目標是尋求內在價值與市場價格之間的差額——差額越大，投資者的潛在投資回報率往往也就越高；與此同時，投資風險往往也就越低。[11]

內在價值與市場價格之間的差值，被格雷厄姆稱為「安全邊際」，它被格雷厄姆認為是可靠投資的秘密。[12]不過，在費舍的著作中，卻沒有談及這一概念；因為他更加側重於考察質量因素而不是數量因素。本書將在後面的第5章中，對安全邊際進行更為深入的討論。

我們將在本書後面的部分經常重複這一觀點所表達的內涵，並對如何在投資實踐活動中應用這種方法進行一系列更為深入的討論。事實上，無論在邏輯上還是實踐中，這種觀點都需要一系列修正和調整。另外，內在價值不僅可以應用在股票投資領域，當然也可以應用在債券市場投資和其他金融資產投資領域，甚至還可以應用在其他諸多領域。事實上，內在價值是一種非常靈活並且應用廣泛的概念。[13]

下面，我們將進一步討論關於內在價值以及價值投資觀點的其他方面。

4.3.2 數量因素與質量因素

在考察上市公司的內在價值時，我們會發現這個過程同時涉及數量因素與質量因素兩部分內容，前者指那些可以被精確定量統計的部分，後者指那些無法被精確定量統計的部分；它們都在投資分析中發揮重要作用。

通常，對於特定的上市公司來說，一些主要的數量因素包括：

1. 特定上市公司的財務數據、經營數據、資本數據、市場價格數據，以及依據這些數據所形成的進一步計算結果；

2. 與特定上市公司有關的其他公司或產業部門的相關數據資料，以及依據這些數據形成的進一步比較和計算結果；

3. 其他一些用於比較和分析的統計數據。

顯然，當一個投資分析者掌握了這些數據後，他就能夠對這個上市公司的基本情況形成一個特定的印象。在格雷厄姆的時代，獲得這些數據並非那麼容易，很多上市公司並沒有信息足夠的信息披露，而且其質量也並不可靠。隨著金融市場和信息技術的不斷發展，當今的投資者們已經可以輕易地獲取大量數據和資料，他們需要做的僅僅是如何分辨出哪些數據資料更有價值，而哪些數據資料只是干擾。事實上，任何富有經驗的投資者和經濟學者們都能夠看到同樣的數據資料，但是他們對於如何解釋這些數據資料卻存在相當大的爭議。因此，對數量因素考察的主要目的並不是如何獲得和展現這些數據資料，而是如何解釋這些數據資料。

但是，顯然，僅僅通過數量因素，投資分析者無法得出更多涉及上市公司內在價值的信息；因此，他們需要尋找到其他線索——投資分析者們必須在考察數量因素後，再去考察質量因素。

事實上，雖然質量因素並不像數量因素那樣可以被量化和計算，但是卻在投資分析中發揮著更為重要的作用。這是因為數量因素展現的是上市公司過去的經營結果，而質量因素卻會決定上市公司的未來的發展水平和盈利能力——對於投資者來說，未來比過去重要得多。

通常，對於特定上市公司來說，一些主要的質量因素包括：

1. 公司的基本業務情況，例如產品的種類及行業分屬、現有業務的經營情況、市場地位及市場競爭狀況、擁有的各種資源或專業能力等；

2. 公司的銷售方法及渠道，例如通過何種方式開展銷售活動、如何有效地組織市場推廣、完成銷售所需要的人員及其才能等；

3. 公司的研究和開發情況，例如是否有持續不斷地產品更新計劃或措施、是否能夠研究出具有市場競爭力的新型產品或服務、是否鼓勵公司僱員進行更多創造性活動等；

4. 公司的管理方法及效率，例如公司管理者是否公正且能夠促使各部分之間協調順暢、公司施行的管理模式或者分權模式是否合理、公司各級管理者之間的分工是否明確且能夠相互配合、公司是否提供了有競爭力的薪酬體系或者激勵計劃等；

5. 公司的僱員構成及能力，例如僱員群體的數量和各種分工是否合理、公司是否為僱員群體提供了可靠的培訓安排及職業發展規劃、僱員能否對公司產生情感依賴並貢獻高質量的勞動、僱員群體是僅服從管理者安排還是能夠貢獻出更多有價值的意見等；

6. 公司的發展計劃及前景，例如公司是否制定了切實可行的近期發展計劃和長期發展計劃，公司是否認識到在未來將有可能面臨的最大挑戰是什麼、相關計劃的執行前景如何等

7. 公司的資本管理方法，例如公司是否依賴於外部融資、是否存在未來大規模融資的需求、是否能夠有效地執行資本報酬支付、是否有可能引發財務風險等。

正如您所見，質量因素遠比數量因素更為複雜，也更難以考察。事實上，一些質量因素可以通過數量因素反映出來，而另一些卻不能。一個不熟悉這家公司的投資分析者，並不容易在短時間內就能夠收集到這些質量因素方面的資料，再進而形成一個可靠的印象。

毋庸置疑，投資分析者越是能夠在質量因素方面得出可靠的分析結果，他也就越能夠相對準確地判斷這家公司的前景，並進而形成更為可靠的投資分析意見。事實上，有經驗的投資分析者將在這方面具有更多優勢，這也正是區分投資分析者能力的領域。

不過，不幸的是，即使是再可靠的分析，也無法抵消投資分析活動中的風險因素；因為未來的事實發展有可能超過人們當初的想像。尤其是，在這時代中，社會發展和技術進步的速度飛快，其結果是：很多在傳統觀點上看來不錯的業務基礎和發展前景，卻可能快速地遭遇危機。另外，也沒有任何人能夠準確地提前估計整體經濟環境的變化或投資大眾的偏好。種種事實形成的結果是：投資分析者必須面對一個充滿不確定因素的未來，因此他必須儘力採取保守的評估原則，以減少可能的投資風險。

值得一提的是，格雷厄姆與多德認為：上市公司業務的「內在穩定性」是最為重要的質量因素，這也同時成為了投資分析者的傳統觀念。業務內在穩定性表明，特定公司的質量因素是值得投資者信賴的，因此其數量因素提供的線索具有可靠的參考價值；進而，投資者分析者就能夠依賴其歷史數量因素可靠地預期未來的數量因素。雖然這是一種理想的狀態，不過卻也闡述了至少一部分事實——大多數公司的盈利水平都只能保持在行業平均水平附近，而一少部分格外出色的公司卻能夠經常領先於行業平均水平，這表明它們具有可靠、持續、高水平的質量因素。而另一少部分格外倒霉的公司卻經常落後於行業平均水平，這表明它們具有可靠，持續、低水平的質量因素。顯然，這種持續的穩定性能夠為投資分析者提供一種理想的指引，儘管它並不總是能夠發揮作用。事實上，很多公司都會在不同時期內表現出不同的狀態，時好時壞；這種不穩定性就會對投資分析的結論形成巨大的干擾。[14]

一家公司的業務是否具備穩定性，一方面由其業務的性質來決定——因為很多產業部門本身就具備不穩定的特徵，另一方面由公司的管理質量來決定——即使最糟糕的產業部門中也存在一些格外出色的公司。事實上，在投資分析者需要針對特定上市公司進行評估時，他都不得不同時考察3個方面的因素：整體經濟環境、特定產業部門的狀況、特定上市公司的狀況。對於大多數富有經驗的投資者來說，他們更願意側重於考察特定上市公司的狀態，這通常被稱為「自下而上」的分析方法；而另一些投資者更願意側重於考察整體經濟環境或特定產業部門的狀況，然後再考察特定上市公司，這通常被稱為「自上而下」的分析方法。

顯然，對於一個可靠的投資分析結論來說，對數量因素和質量因素的考察都非常重要，前者是分析的基礎，後者是結論的保證。從總體上說，格雷厄姆與多德的觀點更加側重於考察數量因素；費舍的觀點更加側重於考察質量因素，因此也就形成了兩種不同的投資風格。在投資實踐中，我們建議根據實際情況採取恰當的手段，因為有時質量因素並不那麼值得懷疑，而數量因素又顯得非常重要；在另一些情況下，數量因素無關緊要，而質量因素卻必須進行更為深入地考察。

對於投資分析中數量因素和質量因素的考察過程，將會貫穿本書的始終，我們將在後面的不同章節中對其中所涉及的每一個方面做出一系列解釋和說明。親愛的閱讀者們，我們相信：儘管看似枯燥，但是您將會在這個過程中尋找到一些樂趣，並迫不及待地使用這些方法來尋找理想中的投資目標。

4.3.3 投資活動與投機活動的區別

現在，您可能已經對股票市場投資產生了一定的興趣。不過，在進一步討論關於股票市場投資的話題之前，我們必須明確地區分兩個對立的概念或者行為——投資與投機。

在投資領域，這是一個非常具有爭議的問題，我們採納的觀點來源於《證券分析》中的定義——「投資是指根據詳盡的分析，所採取的確保本金安全並獲得令人滿意的回報的行為。不滿足這一標準的行為就是投機。」 同時，投資應該既能從質量因素方面，又能從數量因素方面找到根據。[15]

也許您已經發現，投資與投機之間真正的區別並不在採取何種行為或者購買何種證券，而是在於投資者的動機到底是什麼？只有在經過認真、可靠、保守的分析和思考後，您所採取的行為才會理性並且有效；而如果您沒有這麼做，就難免會陷入盲目的境地。有一些人會辯解：「盲目決策有可能會取得比理性思考更好的結果」；的確，有時確實會發生這種現象；然而，誰也不能保證好運氣永遠會降臨在自己的頭上，如果您的成敗完全取決於運氣因素，那麼通常就會走向徹底的失敗。

儘管投資思想的開拓者和實踐者們不厭其煩地向人們解釋投資行為與投機行為之間的差異，並勸導人們不要進行投機活動；但是，長久以來，投機行為依然繁榮不絕——似乎自從人類的經濟活動誕生時，投機活動就已經開始了，並且在金融市場中表現得尤為顯著。正如大多數人都不願意承認自己是賭徒一樣，大多數金融市場參與者也不願意承認自己是投機者，他們更多地願意用一種模糊的詞語或者態度來掩蓋自己盲目行為的目的。在許多關於金融市場的文章或著作中，都會把市場參與者統稱為投資者或者投資大眾，這種稱呼比較溫和，也不會引起太多爭議；但是，如果從更為專業的角度出發，那麼投資大眾事實上就包括了投資者和投機者兩部分群體。前一種稱呼並沒有區分不同人們的目的，而後一種稱呼卻格外強調了他們之間的不同。在本書後面的部分，如果只需要闡述一般的情況，我們依然會沿用投資者或投資大眾這種稱呼；但是，如果需要格外強調投資行為與投機行為的不同，我們就會同時使用投資者和投機者這種稱呼。

事實上，一部分缺乏金融市場經驗的投機者僅僅是因為急於獲利而購入股票，而另一部分投機者則甘願於從事市場投機活動；通常，前者有可能隨著經驗的增多而慢慢地停止投機活動，而後者停止投機活動的可能性卻會低得多。為什麼有經驗的投資者通常都反對投機活動？這是因為投機活動非常有可能葬送大筆財富，並給人們的心理帶來巨大的傷害。如果一個投資者發現自己的財富雖然沒有快速的增長，但是卻能夠穩定而可靠的增長，那麼他就傾向於建立起一種可靠的信心基礎；但是，如果一個投資者發現自己的財富儘管有可能快速增長，但是卻不得不忍受大幅度的波動或者下降，那麼他的情緒就難免會處於不安之中。顯然，穩定的情緒基礎將引導人們從事理性的行為；而不安的情緒基礎則會引導人們從事非理性的行為。人們的非理性行為越多，進一步犯錯誤的可能性往往也就越大，對自身造成的危害往往也就越大。

在金融市場尤其是股票市場活動中，儘管有時價格的短時間上漲十分引人注目，但是這並不是人們應該對此進行投機的理由。事實上，投機型上漲很難持續很久，並且隨後必然面臨著價格的崩塌；但是，可靠而經營出色的上市公司股票的長期上漲幅度，卻會創造持久而豐厚的投資回報。正如您所知，真正出色的股票可能在幾年或者十幾年間上漲幾倍甚、幾十倍至幾百倍，並且還將傾向於繼續上漲；而那些因為一時的投機性因素而飛快上漲幾倍的股票，卻往往會在隨後下降80%甚至90%以上，隨後也再難有起色。

儘管出色的投資活動所取得的巨大成功以及瘋狂的投機活動所造成的巨大災難已經有目共睹，但是，投機性因素依然無法在投資大眾的心中徹底根除。事實上，即使最為理性的投資行為，也難免帶有少量的投機性因素；而最為瘋狂的投機行為，也難免帶有少量的投資性因素。正如前面所述，投資與投機的真正區別並不取決於人們的行為本身，而是取決於人們的動機和目的。因此，對於投資者來說，比投資技巧更為重要的是投資心理。這就正如在軍事活動中，對於軍事指揮者來說，相比武器和裝備更為重要的因素是是否能夠洞察對手的戰略意圖。正如格雷厄姆所說：「投資者的最大問題甚至其最可怕的敵人，很可能就是他們自己。」[16]

在結束這一話題之前，讓我們再來回顧一下內在價值的概念。當一個投資分析者能夠在保守的原則下評估出一個投資目標的內在價值時——儘管這時他難以避免地帶有一些主觀因素或投機性因素，那麼他也就再難以採取任何以投機性動機為主導的活動，因為理性思維必然引導他迴避那些市場價格遠高於內在價值的投資目標。相反地，當一個投機者無視投資目標的內在價值時，他也不太可能採取以投資性動機為主導的活動，因為他沒有任何理性分析作為其行動的基礎。

因此，正如您所見，在大多數投資者眼中：投機者是一群衝動、冒險、懶惰、不願意學習和進行理性分析的人；而在大多數投機者眼中：投資者是一群無趣、古板、生硬、不會享受生活和自以為是的人。顯然，他們之間存在著巨大的分歧和爭議，投機者的主要目標是可能性帶來的短期機會，而投資者的主要目標是必然性帶來的長期回報；但是，也有一部分投機者會逐漸轉變為投資者，而鮮有投資者會轉變為投機者——這就正如幼年時期調皮搗蛋的孩子總有一天會成熟起來，而鮮有成年人會重新變回不懂事理的孩子一樣。從這個角度來看，投機者只是一個還不成熟的投資者；不過，與自然進化不同的是，有些投機者拒絕成長，他們可能終生都會「調皮」下去。

親愛的閱讀者們，我們希望您能夠通過自律和學習從而成為一名投資者，因為這不僅將會令您的心理更為穩定，而且還有可能將會令您獲得更多的財富增長。

4.3.4 投資目標的選擇

如何選擇投資目標是我們關於價值投資核心觀點的最後一部分內容，它也是涉及最多具體實踐環節的部分。毫無疑問，當一個投資分析者面對成千上萬隻不同的上市公司股票時，如何確定投資目標的範圍並實施具體的投資行為，的確是一個現實問題。

事實上，當我們使用內在價值這一概念去考察各種不同的上市公司股票或其他投資目標時，就會發現它們之間存在著巨大的差異。對於我們最為關注的股票來說，不僅不同上市公司股票的經濟特徵會在數量因素和質量因素方面具有明顯的不同，而且即使對於同一個上市公司股票來說，其在不同時期所表現出的投資吸引力也有可能非常不同。這一方面可能是由於股票本身的基本面差異而導致的，另一方面還有可能是由於股票的市場價格差異所導致的。

通常，對於一個富有經驗的投資分析者來說，他會根據自身的理解和經驗先確定一個選擇股票的基本條件，隨後他就能夠根據這個條件在自己的能力範圍內逐個比較不同的上市公司股票的基本面情況，直到發現他心目中理想的目標。當確定這些理想的投資目標後，他還會對每家上市公司股票進行估值過程；最後，他才會去比較這些股票的內在價值與它們的市場價格到底存在多大的差距。當然，有些投資者也有可能從相反的方向來選擇他們的投資目標，不過這種做法有可能會忽視一些重要的線索。

對於任何投資者來說，只投資於單只股票或者經濟特徵相似的幾隻股票都會遇到很多問題，一旦這隻股票或者這個產業部門遭遇了意料之外的危機或者股票市場對它缺乏好感，那麼投資者就會遭受嚴重的損失或者被動局面。因此，事實上，大多數投資者都應該擁有一個投資組合；不過，顯然，不同投資者建立的投資組合將會非常不同。[17]

事實上，由於每個投資分析者的偏好、經驗及能力範圍不同，所以他們選定的投資目標的範圍及其投資組合也將會出現非常大的差異。不過，這並不影響他們使用同樣或相似的價值投資方法來對這些股票進行投資分析。正如前面所述，不同的投資分析者會形成不同的投資風格——側重於挖掘市場價格與內在價值之間的差距的投資分析者傾向於價值型投資風格，而側重於尋找到那些內在價值將快速增長的投資分析者傾向於成長型投資風格；並且，即使採用相同投資風格的不同投資分析者之間，也會在具體的投資目標上存在差異。與此同時，一個投資者也無法了解股票市場中的全部股票；因此，大多數投資者都只能在一個相對有限的範圍內進行股票挑選。

正如您所見，價值投資方法的重心在於如何確定特定上市公司股票的內在價值，並據此採取理性的投資活動。但是，這種方法卻並沒有過多地涉及如何建立投資組合方面的內容；無論在格雷厄姆、費舍還是他們的追隨者的著作中，如何建立投資組合都更像是一種相對個性化的領域，投資分析者必須自己去尋找建立投資組合的辦法。本書將在後面的第20章和第21章中對投資組合的問題進行更為深入的討論。

顯然，普通投資者往往都無法建立起一個覆蓋範圍廣泛的投資組合。不過，隨著基金行業的發展和電子信息技術的完善，當今時代的投資大眾已經可以通過間接投資的方式實現廣泛而分散化的投資——只使用有限的資金就可以投資於擁有大量股票的投資組合。並且，與此同時，當今時代的投資分析者可以方便地擴大其信息收集的範圍和提高其投資分析的速度。事實上，藉助於信息化工具和系統，當今世界上最為傑出的投資分析者即便不能掌握股票市場中全部股票的基本面信息並對它們進行估值，他們也能夠掌握市場中全部主要股票（數量通常達幾十隻甚至幾百隻）的內在價值信息——這種對投資領域信息的處理能力，在格雷厄姆和費舍的時代，是難以輕易實現的。

然而，投資信息處理能力的飛速提升，卻並沒有給金融市場帶來更多秩序，整體性的市場投機活動和資產泡沫依然不間斷地發生；這正好證明了費舍的那種著名的警示：「投資普通股和人們大多數領域的活動一樣，成功主要取決於勤奮、智慧和正直。」事實上，再多的資料和數據處理速度，都必須由一個盡職的投資管理者進行統籌安排，才能發揮出其優勢——正如再先進的現代化武器和分析系統，都必須由一個富有經驗的軍事指揮者進行管理一樣。

正如前面所述，當今時代已經興起了一系列量化投資方法，這種投資觀點的支持者認為可以憑藉其數學技術和信息處理能力在某種程度上代替投資分析者的工作，或者取得更好的成績。顯然，這種方法在複雜的投資組合的應用中將發揮其優勢，而在涉及特定上市公司的投資分析中將面臨一定障礙。我們應該把這種新興的、專門處理數據的投資管理者稱為數量分析者，而把傳統的、專門處理投資分析事務的投資管理者稱為證券分析者。[18]儘管逐漸崛起的數量分析者雄心勃勃地希望在金融市場中佔有更為重要的地位，但是證券分析者依然掌握了投資事務的主導權；也許，未來這兩種職業有可能發生某種融合，這意味著傳統的證券分析者還需要掌握更多的信息處理技術，或者數量分析者還需要具備更多的投資實踐經驗，並更為精巧地管理其投資組合。

不過，這種比較複雜的投資組合管理活動並不是本書的主題。本書的主題是解釋和說明傳統的證券分析者在具體的投資實踐活動中所面對的問題，而在解決這一系列問題中，價值投資方法發揮了最大的作用。我們相信：無論是在過去還是未來，這種投資思想都魅力長存。

本章小結：為何價值投資魅力長存

通過本章內容，您應該了解到：

1. 投資領域已經發展成為一種專業化的經濟活動，但是依據人們對上市公司股票內在價值與其市場價格之間看法的不同，卻形成了幾種不同的投資觀點：價值型投資、成長型投資、指數型投資、技術型投資、組合型投資、量化型投資；

2. 不同的投資觀點彼此之間既存在一定的聯繫，也存在一定的爭議；其中，價值型投資和成長型投資被統稱為價值投資方法，並在投資領域中佔有主導地位；

3. 價值投資思想的開拓者及其追隨者通過這種投資方法取得了巨大而持續的成功，然而，一部分經濟學者們卻對此存在不同的看法；

4. 價值投資思想的核心觀點是投資者應理解投資目標的內在價值與市場價格之間的不同，以及明確投資行為與投機行為之間的區別；通過尋求內在價值與市場價格之間的差額，即安全邊際，投資者將獲得保護及預期中的合理回報；

5. 在投資分析過程中，投資者將同時面臨對數量因素和質量因素的考察，前者相對更加容易，後者相對更加重要；

6. 投資目標的選擇是投資實踐中最為個性化的部分，具有不同偏好和才能的投資管理者會形成不同的投資風格；任何投資者都需要建立一個可靠的投資組合。

自從《證券分析》首次出版至今的約80多年間，投資領域和全球金融市場都發生了複雜而深刻的變化，以至於今天的人們時常質疑這種傳統的投資分析方法是否還適用於當今的金融市場環境或者特定國家的資本市場狀況。同時，一部分經濟學者和投資實踐者以懷疑和否定的態度漠視這種頗為古老而且似乎毫無激情的投資觀點，他們發展出各種其他投資觀點和方法，試圖取代價值投資方法在投資界的主導地位。

無論對於任何國家來說，每當股票市場傾向於繁榮時，投資大眾往往就會拋棄保守的原則，醉心於市場行情的持續上漲中；而當這種市場繁榮形成資產泡沫並引發必然的崩潰時，投資大眾往往才會重新重視那些之前被他們拋棄的保守原則。似乎每一次熊市時期，價值投資觀點都會經歷一次被重新發現的過程，並註定在隨後的牛市時期被遺忘——正如那些我們年輕時不願聽取的長輩的教誨一下，我們越是想擺脫它們的束縛，越是在受傷後回到原點。人生中的很多道理可能都具有相同的特點：也許它早就擺在我們的面前，但是卻並不被重視；直到我們歷經風雨之後，才能真正發現它的價值。

對於大多數事物來說，都難以承擔起永恆這樣一種描述；但是，價值投資觀點卻被大多數富有經驗的投資分析者視為永恆的智慧——因為當其他一切希望都熄滅時，它依然熠熠生輝、歷久彌堅。

在下一章，我們將更為深入的討論價值投資方法如何為投資者積累巨額財富的秘密。

典型問題

1. 投資領域中有哪些常見的投資觀點？它們彼此之間最為關鍵的爭議是什麼？

2. 不同的人們如何看待其支持的投資觀點？何種投資觀點在金融市場中佔有主導地位？

3. 在傳統的投資分析方法中，有哪些常見的投資風格？它們分別側重於哪些因素？

4. 資產的內在價值與其市場價格存在哪些不同？應該如何理解內在價值的概念？

5. 在投資分析過程中，數量因素和質量因素包括哪些方面？它們分別起到何種作用？

6. 投資活動與投機活動具有何種不同？哪種行為更值得人們採納，為什麼？

7. 為什麼投資者需要建立一個投資組合？價值投資方法在建立投資組合方面存在何種制約？

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注釋

[1]本傑明·格雷厄姆，《聰明的投資者》，第4版，第20章：作為投資中心思想的安全邊際。

[2]菲利普·費舍，《普通股與不普通的利潤》，第3部分：發展投資哲學，第4章：市場有效嗎。

[3]馬克·魯賓斯坦，《投資思想史》，第1部分：古代時期：1950年之前。

[4]關於各種投資觀點的分類及相關描述，本書參考：

勞倫斯·坎寧安，《價值投資：原理與實踐》，第1章：當前常見的投資風格，第2章：價值投資的信條；

其中，量化型投資觀點在該書中並沒有被提及，但是它目前已經獲得了相當大的發展；因此本書也把它列為一種主要的投資觀點。

[5]關於《證券分析》與《聰明的投資者》的創作過程及其對投資界的影響，以及格雷厄姆（1894.05.09-1976.09.21）的生平，本書參考：

本傑明·格雷厄姆，《格雷厄姆的回憶錄》；

珍妮特·洛爾，《格雷厄姆傳》；

事實上，關於格雷厄姆的文獻討論繁多；對《證券分析》和《聰明的投資者》的引用和討論就更為龐大。

[6]關於《普通股與不普通的利潤》及《普通股財富積累之路》的創造過程及其對投資界的影響，以及費舍（1907.09.08-2004.03.11）的生平，本書參考：

菲利普·費舍，《普通股與不普通的利潤》，序言：從父親的著作中學到的、引言；

菲利普·費舍，《普通股財富積累之路》，推薦序：今日重現的經典；

這些資料的作者都是菲利普·費舍的兒子肯尼斯·費舍，他也是一位出色的投資實踐者。

[7]關於著名的投資實踐者，本書參考：

百度百科：20世紀全球十大頂尖基金經理人；

和訊網：全球18位最偉大的投資家之交易思想；

http://futures.hexun.com/2015-02-16/173422477.html

THE TOP 10 INVESTORS OF ALL TIME；

http://thecollegeinvestor.com/972/the-top-10-investors-of-all-time/

如果閱讀者感興趣，可以查看本書附錄或者其他資料來尋找這些投資實踐者的著作或相關評論。

[8]關於這一觀點，本書參考：

本傑明·格雷厄姆，戴維·多德，《證券分析》，第6版，第27章：普通股投資理論；

本傑明·格雷厄姆，《聰明的投資者》，第4版，第20章：作為投資中心思想的安全邊際。

[9]卡爾·馬克思，《資本論》，第1卷：資本的生產過程，第1篇：商品和貨幣，第1章：商品。

[10]本傑明·格雷厄姆，戴維·多德，《證券分析》，第6版，第1章：證券分析的範圍、局限以及內在價值的概念。

[11]關於圍繞於內在價值的價值投資方法，本書參考：

本傑明·格雷厄姆，戴維·多德，《證券分析》，第6版，第4章：投資與投機的區別，第50章：價格與價值的差異，第52章：市場分析與證券分析；

本傑明·格雷厄姆，《聰明的投資者》，第4版，附錄1：格雷厄姆-多德都市的超級投資者們，沃倫·巴菲特。

[12]本傑明·格雷厄姆，《聰明的投資者》，第4版，第20章：作為投資中心思想的安全邊際。

[13]勞倫斯·坎寧安，《價值投資：原理與實踐》，第13章：非股票投資途徑。

[14]關於投資分析中的數量因素與質量因素，本書參考：

本傑明·格雷厄姆，戴維·多德，《證券分析》，第6版，第2章：分析中的基本要素以及數量與質量因素；

菲利普·費舍，《普通股與不普通的利潤》，第1部分，第3章：尋找優秀普通股的15點原則。

[15]關於投資於投機的區別，本書參考：

本傑明·格雷厄姆，戴維·多德，《證券分析》，第6版，第4章：投資與投機的區別；

本傑明·格雷厄姆，《聰明的投資者》，第4版，第1章：投資與投機：聰明投資者的預期收益。

[16]本傑明·格雷厄姆，《聰明的投資者》，第4版，導言：本書的目的。

[17]本傑明·格雷厄姆，戴維·多德，《證券分析》，第6版，第28章：普通股投資的推薦原則。

[18]理查德·托托里羅，《量化投資策略：如何實現超額收益阿爾法》，第1章：導論：尋求阿爾法。

【最初創作時間：2017年】