【長篇專著】如何進行股票市場投資——12.第2章 識別常見的投資陷阱

第2章 識別常見的投資陷阱

「人無遠慮，必有近憂。」

——《論語·衛靈公》

「罪莫大於多欲，禍莫大於不知足，咎莫大於欲得。」

——《道德經》

有光就有影。任何事物都有兩面，股票市場投資在長期內給人們帶來巨大財富並創造非凡成就的同時，也在某些時間裡給人們帶來無情的財富毀滅以及如狂風暴雨般的打擊。

然而巧合的是，人們在事後往往都會發現：在不同的時間裡和空間里，同樣的盲目和錯誤還會繼續。人們會被同樣的「石頭」絆倒很多次，儘管它好像每次看起來都會與上一次有點不一樣。這塊石頭，就是人們的情緒，它交織了懷疑、懊悔、貪婪、恐懼、希望、幻滅等一系列複雜又不穩定的人類情感，並演繹了投資領域的一幕幕悲喜劇。

本章我們將討論一個任何金融市場投資者都不應忽視的問題——資產泡沫與金融危機。

2.1 那些著名的資產泡沫

首先，讓我們來回顧4個廣為流傳的關於資產泡沫的故事，雖然現在距離這些故事發生的時間已經過去了很久，但是我們依然會在今天看到當時的某些影子。

2.1.1 發生在荷蘭的故事

第1個故事發生在17世紀的荷蘭，主角是一種美麗的花朵——鬱金香。巧合的是，鬱金香泡沫與資本市場的起源有著密切的聯繫；那麼現在，先讓我們把目光投向17世紀的荷蘭。

正如您所知，隨著16世紀歐洲人的地理大發現，世界的貿易中心由地中海地區轉移到西歐地區，葡萄牙和西班牙由此發展成為了最早的一批海上強國。16世紀中後期，現在的荷蘭及其附近的一些地區被稱為北方聯省，當時它們是歸屬於西班牙的領土。1579年，今天的荷蘭、比利時及盧森堡等地區組成了聯盟，共同反對西班牙的統治，這被認為是現代荷蘭的開端。1581年，來自荷蘭各起義城市的代表在海牙宣布廢除西班牙國王對荷蘭各省的統治，聯盟正式獨立，稱為尼德蘭聯合共和國。1588年，荷蘭聯省共和國宣布成立。但是，剛剛成立新國家的荷蘭人發現，他們必須自力更生去發展經濟才行，因而必須尋找到通往亞洲和美洲的新航線。

1599年，荷蘭阿姆斯特丹的一些大商人們開始謀劃如何更好地籌集資金以便開展在亞洲的香料貿易，組建一個大型的股份公司的想法已經在他們的頭腦中逐漸形成。但是，英國人卻走在了荷蘭人的前面。1600年，一批英國商人在女王伊麗莎白一世的授權下，成立了世界上第一家股份有限公司——英國東印度公司。該公司第一次出航時籌集了72,000英鎊的資金，并力圖積極擴展其在亞洲的貿易規模，此舉更加刺激了荷蘭人在海洋事業上的勃勃野心。

1602年3月，在荷蘭議長奧登巴恩維爾特的支持下，荷蘭人也組建了擁有政府背景的東印度公司。不過，與英國東印度公司只在特定人群中籌集資金不同，荷蘭東印度公司採取的做法是向所有市民公開發行股票，任何人都可以成為它的投資者和股東，因此它也成為了世界上第一家上市公司。荷蘭政界人物對投資公司表現出了非常高的熱情，普通公眾也懷著追逐財富的夢想和希望，把自己的資金交給了東印度公司；受益於社會各界眾多投資者的擁護，荷蘭東印度公司的融資規模達到650萬荷蘭盾（當時荷蘭的貨幣單位），大約相當於英國東印度公司融資額的10倍。

荷蘭人似乎具有神奇般領先的商業思維，他們為解決資本流轉的問題，還同時創立了股票交易所與現代商業銀行體系，這被認為是資本市場的起源。儘管義大利人早在15世紀就建立了銀行，但是荷蘭人的銀行才真正把貨幣市場與資本市場聯繫在一起。1609年，世界歷史上第一個股票交易所誕生在阿姆斯特丹。持有股票的股東們可以通過股票交易所，把自己手中的股票賣掉而變成現金；同時，希望加入投資市場的人們也可以在這裡買到股票。在某種程度上說，這一發明深刻地改變了未來世界的歷史。在此之後，阿姆斯特丹迅速成為整個歐洲最活躍的資本市場，並吸引了來自歐洲各國的投資者和商人；與此相伴而行，還有大量的金銀財富湧入荷蘭。同年，荷蘭人還建立了阿姆斯特丹銀行，這大約早於英國最早的銀行約90年。依靠這些領先的商業意識，荷蘭迅速積累了大量財富。雖然英國東印度公司成立的時間早於荷蘭2年，但是一直被資金短缺的問題所困擾。荷蘭東印度公司在10年之內，沒有支付給股東們任何紅利，而是把將財富都用於擴大自己的規模；以至於在其成立後的短短几年內，其船隊規模就發展為比西班牙和葡萄牙的總和還要大，被稱為海上馬車夫，成為當時的海上第一強國；阿姆斯特丹也成為世界上第一個全球金融中心。

不過，荷蘭人在享受現代金融和商業體系帶來的爆炸式財富增長和強勁的國力提升時，卻也逐步醞釀了巨大的危機。

早在16世紀50年代末，佛蘭德外交官比斯貝克在奧斯曼土耳其帝國偶然看到了鬱金香這種花朵，並立即為它的色彩豐富和鮮艷美麗所傾倒，對它在冬天開花感到吃驚。此後，鬱金香球莖很快進入了維也納貴族的花園，然後開始在歐洲逐漸流傳起來。1593年，著名植物學家卡羅勒斯·克魯修斯把鬱金香球莖帶到了荷蘭。隨後，在私人出售以及一些偷竊行為的作用下，鬱金香在荷蘭也流傳起來；同時，人們也發現鬱金香十分適應那裡苛刻的氣候條件。

鬱金香不僅花朵美麗，而且獨特的生物學特徵也彰顯了其稀有性。鬱金香的種子要過最長12年才能變成開花的球莖，而開花後的壽命就非常有限。此外，許多鬱金香花朵感染了一種叫做花葉病的非致命病毒，感染該病毒的鬱金香球莖在開花後，花朵上會形成鮮艷、對比強烈的彩色條紋。只有粉色、紅色、紫色的鬱金香會受此影響，而且每一朵花的視覺效果都不同。但是這種受感染的球莖壽命更短，其無性繁殖出來的後代也更少。當時的人們缺乏植物學知識，他們看到的只是美麗、脆弱和難以獲得的珍品；正是因為稀有，變異後的花卉品種更能彰顯擁有者的財富與地位。

17世紀初期，隨著商業繁榮及國力的提升，大量金銀貨幣及人口進入荷蘭；富人們不可避免地要尋找一種新的途徑來展示自己的財富，鬱金香也逐漸成為富人們喜愛的奢侈品之一，被精心的養在花園裡或者被佩戴在貴婦人的晚禮服上，成為當時身份與地位的象徵。隨著富人階層不斷地追逐新品種，鬱金香的價格逐漸上升。

這種財富效應導致當時的人們迅速發展鬱金香產業，他們期望通過培育和出售各種球莖，滿足大眾的需求並賺取更多收入。還有一些人看到了賺取價差的機會，他們通過倒賣、囤積球莖，以期望獲得更大的回報。不過，由於單株鬱金香還是過於昂貴，所以期初這種交易主要是在上流社會進行。

1636年，鬱金香在阿姆斯特丹和鹿特丹證券交易所上市，交易所為了使得投資大眾能夠參與相關交易，所以把單株鬱金香拆分為若干細股，並且為之設計了一系列交易規則。「保證金交易」、「遠期交易」、「期貨」、「期權」、「賣空」等現代金融概念都在這一時期被創造出來及規範運行。這些金融交易方法允許投資者在購買時只需支付當時市場價格的一小部分，就能夠獲得在未來出售時得到全部價格差額的權利。荷蘭政府還專門頒布了鬱金香交易法，並為鬱金香交易設立特別公證人，以及指定具有資質的交易所。

當時，普通荷蘭人的年收入為數百荷蘭盾，但是很多鬱金香球莖的價格是其數倍。1635年，一種叫做Childer的鬱金香品種單株賣到了1,615荷蘭盾，而當時4頭公牛的價格只有約480荷蘭盾，450公斤的乳酪也只需約120荷蘭盾。最昂貴的一種鬱金香球莖被命名為「永遠的奧古斯都」，因為它擁有豐富的紫色條紋，當時在荷蘭全境也只有兩株；其價格從1623年的1,000荷蘭盾，上漲到1625年的3,000荷蘭盾；1636年以4,600荷蘭盾成交。除此之外，購買者還需要額外支付一輛嶄新的馬車，兩匹灰馬和一套完整的馬具；這個價格足以換取阿姆斯特丹運河上的一棟豪宅。

這期間，荒唐可笑的故事層出不窮。有一次，有一位粗心和倒霉的水手在享受一頓紅鯡魚早餐時，因為誤把船主桌上的一顆鬱金香球莖當做洋蔥而作為佐料吃掉了它，卻不知其價值3,000荷蘭盾，足夠養活船上所有人一年，或者豪華到足夠宴請一次王子和聯省會議。另外一次，一個英國人旅行來到一個荷蘭富翁的家中，其業餘植物學家的好奇心引發了他對這種沒有見過的鬱金香球莖的興趣。他用小刀剝開這個奇特的「洋蔥」，並對它仔細研究了一番。當主人發現時，突然地撲倒他身上，帶著怒火大喊您在做什麼；那個英國人後來才知道，這個貌似洋蔥的東西價值4,000荷蘭盾。

顯然，鬱金香不再單純只是一種植物，而是變成了一種「金融資產」。在開花前購進球莖，在開花後價格上漲時再賣出它，就能夠獲得相當不菲的收入。致富的傳說、持續的需求、價格的不斷上漲，刺激人們開始瘋狂。通過低買高賣，鬱金香批發商們在鬱金香價格的漲落中大做投機交易，賺取了巨額利潤。許多人一夜之間變成了富翁。金色的誘惑高高地掛在人們的面前，人們一個接一個地湧向鬱金香市場，就像蜜罐上的蒼蠅一樣密密麻麻。世界各地的富翁也紛紛來到荷蘭，毫不猶豫地買下天價的鬱金香。歐洲的富豪們雲集荷蘭，把貧窮消滅在這個天賜寶地。無論是貴族、市民、農民，還是工匠、海員、男僕、女傭，甚至連掃煙囪的工人和舊衣服店的老婦，都加入到這場投機狂潮中。人們不惜賣掉土地、房屋、珠寶，或者向銀行貸款，迫不及待地將自己的財富變成現金，然後再去購買鬱金香球莖，以期望用更高的價格賣給其他人。生活必需品的價格扶搖直上，房屋、土地、馬匹和馬車，以及各種奢侈品也都隨著鬱金香的價格而上漲。

1635-1636年，鬱金香的合同價格上漲了59倍；1636年末，狂熱開始升溫，鬱金香球莖的價格飛速上漲。單個球莖的價格在3個月里上漲了9倍，而批量訂單的價格上漲至少19倍。一種普通的「維特克魯嫩」球莖價格僅在1637年1月就上漲了25倍。

鬱金香「泡沫」逐漸形成，並且越來越大。人們終將認識到：單純的資產價格上漲現象並不會創造財富，而只會導致財富的轉移。那麼接下來面臨的，就是無可避免的市場價格崩潰。

有些警覺的富人不再購入花朵，而是開始出售。有些提前簽訂的合約在到期時即使降價買家也不願意接受，寧可違約。1637年2月3日，在哈勒姆的一場鬱金香拍賣會上竟然無人喊價；2月4日，有人開始壓低價格出售，不久之後，價格迅速下降。政府部長聲稱鬱金香價格的下降毫無理由，勸告市民們停止拋售。然而沒人聽得進去，鬱金香價格繼續大幅下降；有些品種跌到了最高價格的百分之一，甚至千分之一，直至大多數球莖的價格跌到還不如普通洋蔥。4月27日，政府宣布終止所有鬱金香合同，鬱金香泡沫破滅。在此期間，交易商和銀行紛紛破產，成千上萬的家庭也在這次萬劫不復的大崩潰中傾家蕩產。許多在鬱金香交易的高峰期衝出卑微生活泥潭的人，現在又重新跌落回去；過去的富翁淪為今天的乞丐，世襲的貴族現在卻成為平民。

在鬱金香泡沫破滅後，荷蘭金融業受到的打擊是暫時的，破產案件也僅有小幅上升，整個經濟體並沒有步入危機，因為大部分債務事實上被一筆勾銷；其他領域裡積累的財富基本上沒有損失，荷蘭的黃金時期也得以延續。[1]

但是，荷蘭鬱金香投機狂潮卻在現代金融史上卻留下了濃墨重彩的一筆，通常它被認為是第一次資產泡沫及金融危機。與此同時，它也可能為此後所有其他的資產泡沫都提供了標準化參照。比如下面將要講述的另一個故事。

2.1.2 發生在法國和英國的故事

第2個和第3個故事發生的時間幾乎同步，它們分別發生在18世紀的法國和英國，主角分別是兩隻上市公司股票——法國密西西比公司和英國南海公司。那麼，讓我們把目光轉向18世紀初的法國。

17世紀中期至18世紀初，法國在著名的「太陽王」路易十四的掌控下，成為了歐洲大陸最強大的國家；但是連年戰事以及大肆揮霍也讓法國負債纍纍。1715年，法國國王路易十四去世，繼承王位的路易十五尚未成年，因此由攝政王奧爾良公爵主政。奧爾良公爵首先不得不面臨的一個問題就是太陽王時期留下的巨額國債，高達20億里弗（當時法國的貨幣單位）；當時法國全年的稅收只有1.45億里弗，而政府支出還需要花去1.42億里弗。為了償還這些國債，可能的辦法要麼是大幅增加稅收，要麼是想辦法銷毀這些國債並宣布國家破產，然而這都不是好方法；就在奧爾良公爵一籌莫展之際，他想到了在賭桌上認識的金融奇才——蘇格蘭人約翰·勞。

1671年，約翰·勞出生在愛丁堡一個金匠銀行家的家庭中，年紀輕輕就熟悉了當地銀行的運行原則，並在數學方面展現了很高的天賦。年輕時的他放蕩不羈，很受當地女人們的喜歡；在1688年其父去世後，約翰·勞來到倫敦闖蕩世界。依靠著出色的數學天賦，他在賭場上得心應手；但是久賭必輸，他終於不得不抵押資產來還債。與此同時，1694年，他由於與一位女士的緋聞而與另一位男子決鬥；他當場把對手意外殺死，並在後來被判終身監禁。不過，戲劇性的是他採取了現在人們並不知道的辦法成功越獄或者逃走，隨後在英國、荷蘭、德國、匈牙利、義大利和法國等國家相繼流竄了14年。在此期間，他成為了歐洲各大賭場的名人，並結識了包括奧爾良公爵在內的一批權貴。約翰·勞在荷蘭和其他歐洲國家的逃亡過程中，耳濡目染了金融市場尤其是股票和銀行系統的巨大能量，他決心在金融領域施展自己的才能。1705年，約翰·勞回到蘇格蘭並出版了一本名為《貨幣與貿易通論》的書。後來，它被認為是一本重要的經濟學著作，其主要觀點是：當經濟蕭條時，增加貨幣供給不僅不會提高物價，而且還會增加產出；如果沒有金銀，可以發行紙幣；政府應當設立擁有貨幣發行權的銀行，提供足夠的信貸和貨幣來保證經濟繁榮。的確，很神奇！任何學過宏觀經濟學的人都能夠看出來，這與約翰·梅納德·凱恩斯在《就業、利息與貨幣通論》中提出的主張很相似；但是很可惜，他們並不生活在同一個時代，否則命運也會非常不同。

1716年，來到法國的約翰·勞向其賭友攝政王奧爾良公爵進言：可以由王室授權他組建一個銀行，並向公眾發行紙幣；公眾可以用手中持有的金銀貨幣和法國國債換取紙幣，以此刺激經濟繁榮。當時，紙幣和信用在世界範圍內還是一個相對很新的概念，約翰·勞曾經在蘇格蘭也提出了相關建議，但是失敗了；不過，法國王室卻非常賞識這項創舉，因為他們此前的經濟改善措施缺乏成效，貨幣貶值政策也讓金幣幾乎變成了銅幣。

1716年5月5日，法國政府特許約翰·勞在巴黎成立通用銀行，這是法國的第一家私人銀行。王室授予通用銀行特許貨幣發行權，這些紙幣可以兌換金銀貨幣，也可以用來繳納稅賦。對金融事務近30年的研究經驗使得約翰·勞對管理銀行遊刃有餘，他採取了一系列措施來保證紙幣的面值；這使得紙幣比那些金銀貨幣還要更有價值，因為法國政府可能會人為地讓金銀貨幣貶值。不久後，約翰·勞發行的紙幣遍布各地，萎縮的商業也慢慢復甦過來。紙幣獲得了很好的信譽：一年之中，紙幣的市場價格超過了面值的15%，而法國國債的價格則下滑到了面值的21.5%。整個國家的注意力都集中到了約翰·勞的身上，他的信譽也蒸蒸日上；隨後，他又控制了整個法國的稅收。

不過，發行紙幣的數量受到黃金儲備數量的限制，通用銀行並不能無限地發行紙幣。為了貫徹自己的金融思想，1717年，集大權於一身的約翰·勞又宣稱了一個新的計劃——成立密西西比公司，以開發北美法屬殖民地密西西比三角洲，因為據說在那裡發現了大量金礦，就好像第二個墨西哥一樣。攝政王完全贊同他的想法，畢竟紙幣非常神奇。8月，密西西比公司成立，發行20萬股，每股售價500里弗，人們可以用紙幣也可以國債來購買股票；此舉極大的刺激了法國人的熱情，他們紛紛認購密西西比公司股票；因為密西西比公司股票支付4%的紅利率，高於法國國債。

1718年12月，通用銀行被國有化，更名為皇家銀行，約翰·勞為行長。此前，約翰·勞發行的紙幣不曾超過6,000萬里弗；但是在國有化之後，對紙幣的神奇功能如痴如醉的攝政王指令它發行了10億里弗的紙幣。1719年，約翰·勞又買下了法國皇家鑄幣廠，皇家銀行的紙幣成為了法國的法定貨幣。同年，密西西比公司和原來的印度公司合併，稱為「新印度公司」（很多文獻會把新公司稱為印度公司，不過本書為了閱讀者記憶方便還是沿用密西西比公司的稱呼），壟斷了法國所有歐洲以外的海外貿易。新公司又發行了5萬股新股，每股面值500里弗，依然可以用國債購買。約翰·勞承諾，每股一年可以獲得200里弗的分紅。法國人沸騰了，瘋狂追捧密西西比公司股票，致使其股票價格在半年內從500里弗上漲到18,000里弗。約翰·勞藉此發行了大量的紙幣，並抵消了龐大的法國國債。曾經有一個時期，密西西比公司的總市值，超過了全國金銀價值總和的80倍。

這期間，又有一些荒唐可笑的事情或傳說發生。為了能夠買到密西西比公司股票，達官貴人圍住了約翰·勞的家；為了等候他，許多人開始在他家附近租房，因此導致附近的房租上漲了10多倍。他家附近的一個鞋匠為其他來購買股票的人們提供紙和筆，就能每天賺取200里弗。一個駝背的人在附近遊盪，購買股票的人就拿他的背當作書桌來填寫認購單。一位女士為了能夠接觸到約翰·勞，每天都讓自己的車夫隨時做好準備在路上撞到燈柱而翻車，祈求此舉正好發生在他的面前。在苦等了幾天後，終於遇到了機會，她大聲對車夫喊道趕緊讓馬車翻到；約翰·勞當然也沒有放過這個獻殷勤的機會，但是事後這個狡猾的女士告訴他，自己只是為了購買一些股票。攝政王也根本找不到人陪伴自己的公主，因為貴婦人都去約翰·勞家裡去買股票了。更為戲劇性的是，股票的價格有時在幾個小時內就可以上漲10%或20%，許多地位卑微的人早上出門時還一貧如洗，晚上回家時就可能腰纏萬貫。有一次，一位擁有大量股票的人生病了，他就讓自己的僕人去賣掉250股股票，當時的價格是8,000里弗；然而僕人到了之後發現股票價格已經上找到10,000里弗，他就用這個價格賣掉了250股，然後毫無羞恥的把每股多賺得的2,000里弗揣入自己的腰包，在把剩餘的錢還給主人後，當天晚上逃到了外國。整個法國陷入瘋狂，股票變得比珠寶還要珍貴。

依靠約翰·勞操縱下的大量紙幣投放，法國經濟連續三年快速增長。儘管4年前法國還陷入深深的絕望之中，但是僅僅過了4年，整個國家到處充滿了幸福與喜悅。巴黎的經濟最為火熱，人口也大約增加了30萬人。工人的工資翻了4倍，失業消失了，新的住房紛紛拔地而起；大量消費行為讓各種工藝品、傢具和裝飾品從世界各地進入法國。最早的投資者發現，之前的幾千里弗居然會增長到100多萬里弗，為此人們創造了「百萬富翁」一詞。新公司在1719年9月至12月，又增發了30萬股新股，每股面值5,000里弗，用於償還法國30億里弗的國債。1720年，約翰·勞被任命為法國財政大臣，這位曾經的越獄犯、賭徒、金融家的聲譽在法國達到巔峰。

然而，當然，沒有人去計算約翰·勞和皇家銀行是否發行了超額的紙幣，也沒有人去詢問密西西比公司是否獲得了大量金銀；即使有清醒和反對的聲音，也會被淹沒在人群的謾罵中。誰會去在乎這些呢？紙幣和密西西比公司股票可是有國家信譽來擔保，誰會去擔心這個問題。現代的人們知道，一旦發行了過度的貨幣就必定會引發超級通貨膨脹；然而我們不清楚約翰·勞是否也清醒地認識到這一點——也許他有，但是他和法國並沒有停下腳步，其結果也必然苦澀。

法國這種人造的繁榮吸引了海峽對岸同樣因為戰爭而負債纍纍的英國政府，他們也打算把國債轉換成公司股票。在這個過程中，主角是南海公司。

南海公司由哈利·耶爾成立於1711年，南海就是今天的秘魯和墨西哥灣。南海公司承擔了英國王室60萬英鎊的國債，並獲得了南海貿易的壟斷權。1720年，南海公司提出了一個新計劃，該公司將以5%的利息借款給英國政府，幫助政府償還高達3,100萬英鎊的軍事及其他全部債務。當時它承攬國債的最大對手英格蘭銀行放棄了國債競標，南海公司股票價格僅用一天時間就立即從130英鎊上漲到300英鎊。4月7日，英國議會確定南海公司為政府國債的惟一承銷商。4月12日，南海公司以每股300英鎊的價格發行100萬新股。新股認購者還可以採取分期付款的方式購入股票，首付只需要60英鎊。在此過程中，無論王室君主還是平民、商人、奴僕，都紛紛把資金投入股票市場。國王本人也經不住誘惑，認購了價值10萬英鎊的股票。幾天之內，股票價格升至340英鎊。之後南海公司又宣布再以每股400英鎊的價格發行新股，但是公眾饑渴難耐並且貪得無厭，不出一個月，股票價格漲到550英鎊。6月15日，分期首付的比例減少到10%，並且一年之內不用另行支付，此舉刺激股票價格直抵800英鎊。最後，股票價格飆升至1,000英鎊，投機狂熱達到頂峰。

除了南海公司外，英國公眾還狂熱地投資了其他的公司股票，有些公司甚至徹頭徹尾是一場騙局。這些公司分別宣揚將會製造永動機、開發巴勒斯坦鹽田、利用空氣烘乾麥芽、利用木削製造木材、從水銀中提取銀、把海水變成淡水；有一家公司最為絕妙，宣稱「本公司將經營一項賺取巨額回報的項目，但是沒人知道它究竟是什麼」。然而投資大眾卻不在乎，搶購任何可能找到的股票。與法國的情況一樣，英國公眾也喪失了理智。

顯然，英法兩國幾乎在同時都製造了超級資產泡沫。然而，資產泡沫總會破滅，不管它曾經多麼華麗，或者看起來多麼真實。

在法國：1720年1月，法國孔蒂親王希望以低價獲得一些密西西比公司股票，並介入公司經營。但是約翰·勞拒絕了他的無理要求，親王一怒之下拉來了三馬車紙幣，要求兌換成金幣。儘管這些紙幣得到兌換，但是人們也開始懷疑畢竟不是金銀的紙幣是否具有真實的價值。一些精密的商人開始秘密的兌換黃金，市場上的金銀貨幣逐步減少。另外更為致命的是，有一些謠言不脛而走：密西西比流域並沒有發現金礦，約翰·勞的說辭完全是欺騙。僅僅1月份，密西西比公司股票價格就從20,000里弗跌到10,000里弗，這還是在約翰·勞積極回購才穩住價格的情況下。但是，隨後法國政府宣布任何人都不能擁有超過500里弗的金銀貨幣，否則會被處以高額罰款；而且不許流傳關於公司股票的流言。這個消失公布後，等於證實了流言的真實性；結果可想而知，股票價格開始狂跌。

更為可怕的是，由於貨幣大量發行，引發了嚴重的通貨膨脹。1719年，法國的通貨膨脹率為4%，到1720年1月上升到23%。通貨膨脹率的上升直接動搖了公眾的信心，人們紛紛湧向銀行，想方設法把自己的紙幣兌換成黃金，而不是密西西比公司股票。

1720年5月21日，法國政府估算全國流通的紙幣大約為26億里弗，但是皇家銀行只有一半的儲備金，因此宣布紙幣貶值一半以滿足銀行足額兌換黃金的需求。這個瘋狂的法令擊潰了股票價格，市場開始崩盤，因此幾天後法令不得不廢除。從1720年9月開始，股票價格暴跌。1721年11月，跌到2,000里弗；到12月2日，跌到1,000里弗；1721年9月，跌到500里弗，重新回到了1719年5月的水平。憤怒的人群把約翰·勞的馬車砸成粉碎，王室中反對約翰·勞的人一片歡騰；隨後，王室免去了約翰·勞財政大臣的職務，他也在隨後離開了法國。1721年10月，攝政王宣布廢除紙幣流通，並且剝奪了密西西比公司的一切特權。曾經顯赫一時的皇家銀行招到擠兌，轟然倒閉。離開法國後，約翰·勞曾不斷寫信給攝政王希望能夠重新回到法國扭轉局面，但是攝政王於1723年去世；約翰·勞在英國待了4年後又來到威尼斯，並於1729年在那裡去世。他的墓志銘上寫道：「這裡長眠的是那位著名的蘇格蘭人，他有著無人匹敵的計算技巧；他憑藉神奇的數學法則，讓法蘭西傾家蕩產。」密西西比泡沫破滅後，法國經濟也由此陷入蕭條，物價飛漲，經濟和金融陷入混亂；這種局面一直持續到1789年法國大革命。

查爾斯·麥基精妙地評價這段歷史：「約翰·勞的命運就像第一個從伊利湖向安大略湖漂流的划船人。他出發時，河面上波平如鏡，視野寬闊。他的行程既迅捷又愉快。此時看來，有誰能阻擋住他前行的輕舟呢？可是，眼前就是大瀑布。當他明白時，已經為時已晚。以前載著他快樂前行的水流如今竟成了他的葬身之地。他試圖原路返回，但是水流太急了，其微弱的力量根本不足以抗衡。於是，隨著時間的一點點流逝，他離那勢如雷霆的瀑布也越來越近。他與水流一起飛躍嶙峋的岩石，還有他的小船，也一道落入谷底，被水面撞成了碎片；這個猛烈的衝擊使水面激起了一些水花，但是它也只是翻滾了幾下，冒出幾個泡沫就平靜下去，像往常一樣，繼續先前流去。約翰·勞和法國人就是這樣，他是划船人，法國人是河水。」

在英國：1720年6月，為了制止各類「泡沫公司」的膨脹，英國國會通過了《泡沫法案》，禁止其他公司擅自發行股票；此舉的目的更像是為了引導公眾把對其他股票的注意力轉移到南海公司身上，因為當時英國議會的許多議員就是南海公司的董事和股東。7月12日，英國政府宣布禁止104家公司股票交易；該法案直到一個多世紀後的1825年才廢除。自此，許多公司被解散，公眾開始清醒過來。對一些公司的懷疑逐漸擴展到南海公司身上。從7月份開始，首先是外國投資者拋售南海股票，國內投資者紛紛效仿，南海公司股票價格很快一落千丈。9月第一周，南海公司股票價格在700英鎊上下徘徊。9月8日，南海公司召開會議，決定不惜一切把股票價格穩定在700英鎊；然而當天股票價格就跌到640英鎊，第二天又跌到540英鎊，然後是400英鎊。9月份直跌至175英鎊，12月份跌到124英鎊。南海泡沫由此破滅。

即使科學巨人，時任英國皇家鑄幣局局長的艾薩克·牛頓，也參與了南海公司股票的投機。並且，他還曾經看到股票市場正失去理智，提前清空了自己的持股，賺取了7,000英鎊，回報率大約100%。但是，不幸的是，一個月後他在市場狂熱的感染下又以高得多的價格買回了這些股票，結果損失20,000英鎊，相當於他10年的薪水。以致於他在事後驚呼：「我能計算出天體的運行軌跡，卻無法計算出人類的瘋狂」。

英國相比法國還是要更幸運一些，因為英國政府實行的是正在逐步完善的金本位制，而沒有像法國那樣大規模地發行紙幣並由此導致嚴重的通貨膨脹。災難平息之後，英國逐步走出金融泡沫的陰影，但是股票市場卻沉寂了近百年。[2]

在此之後，英法兩國在北美洲的殖民地逐步發展成為了一個嶄新的國家。這個新國家在經歷了大約一個世紀的發展後，崛起成為一個世界性強國；沒錯，正如您所知，它就是美國。

2.1.3 發生在美國的故事

第4個故事發生在20世紀的美國，主角是當時最為炙手可熱的資本市場——華爾街。作為當時的全球金融中心，華爾街醞釀了一次大規模的資產泡沫，並對此後的世界歷史產生了深刻的影響。那麼，讓我們把目光轉向20世紀的美國。

眾所周知，自18世紀末北美獨立後至20世紀初，這片土地上的人們辛勤勞動、積極創新、銳意進取；他們繼承了歐洲的文化基因和金融體系，但是卻沒有歐洲的封建意識和宗教包袱，因此僅用一百多年的時間，就從一個農業國發展成為一個實力強勁的工業國。至1894年，美國已經成為世界第一經濟強國。在此期間，紐約逐漸取代倫敦，成為新的世界金融中心；紐約證券交易所的所在地華爾街，也逐漸成為美國資本市場的代名詞。

20世紀初，美國的經濟規模已經相當龐大，這主要得益於迅速發展的鐵路網，它把整個國家緊緊地聯繫在一起，成為一個統一的大市場。歐洲各國也感受到了美國經濟崛起的壓力，曾經的世界第一強國英國發現不僅需要在經濟上面臨美國的挑戰，而且還需要在軍事上防備統一後的德國的威脅。因此，英國決定和它的後裔美國建立起一種更為緊密的關係；其中一項措施是大西洋底的電報電纜把倫敦和紐約這兩大金融市場緊密地聯繫在一起。華爾街，這個不斷發展中的資本市場，在過去為美國的經濟發展提供了強勁的動力，現在又將發揮更大的作用。

這一時期，儘管美國的經濟規模和資本市場已經相當龐大，但是卻是幾個主要經濟強國中惟一沒有中央銀行的國家。1900年，美國國會通過了《金本位製法》，在法律上將美國變成了一個完全金本位制的國家。1907年，華爾街因為一起銅礦股票的投機案件而嚴重下降，並形成了一種市場恐慌；在銀行擠兌的危機關頭，以約翰·皮爾龐特·摩根為首的一批銀行家向市場緊急注入足夠的資金，使這次危機迅速被平息。這次事件讓美國人認識到，中央銀行不可或缺。1913年12月23日，美國國會批准設立聯邦儲備體系（通常被簡稱為「美聯儲」）；後來它發展成為美國的中央銀行，但是在當時，它的能力還很有限。

1914年6月28日，薩拉熱窩事件在歐洲爆發，隨後事件逐步失控，第一次世界大戰爆發。1917年4月6日，美國對德國宣戰；1918年11月4日，德國宣布投降；11月11日，戰爭全部結束。第一次世界大戰期間，美國向歐洲各參戰國提供了大量的貸款，這些貸款又被用來購買美國的產品；依靠這些增長的訂單，美國經濟快速發展。到戰爭結束時，美國是惟一真正的贏家：在戰爭開始時，美國還是全世界最大的債務國，但是4年後，它成為了全世界最大的債權國。無論是金融還是實業，美國都成為了世界上最強大的國家；這個新興強國的資金巨流，無疑是通過華爾街這個大峽谷來流動的，華爾街因此成為了世界金融體系中的太陽。

一戰後的十年，美國經濟全面繁榮，以至於人們形容它為「瘋狂的20年代」。雖然一戰的突然結束讓美國經濟在1920-1921年經歷了一個短暫而急劇的衰退，但是很快又被強勁的增長所替代了。1929年與1921年的蕭條時期相比，實際GDP增長了大約60%。穩定的價格、不斷上漲的實際工資，以及在大多數時間內「充分」的就業都分外令人注目。在這一時期，美國家庭的消費需求發生了顯著的變化，消費者開始通過分期付款的方式購買耐用消費品。政府推行的低所得稅政策使得居民收入大大增加，信用支付手段也使得人們擁有了前所未有的購買能力。汽車、收音機、洗衣機、電冰箱和其他許多新穎的家用電器給美國的普通家庭帶來了一個嶄新的消費世界。然而在這期間，一些隱憂也開始出現；例如，社會財富以更大的比例向最富有的極少數人群轉移。但是，強勁的經濟增長和社會進步把這一系列問題都掩蓋在漂亮的表明繁華之下。

在資本市場，華爾街再次伴隨著美國經濟的繁榮而起飛。在此前的幾次繁榮期內，美國股票市場的漲幅基本與國內經濟的增長水平同步；但是這一次，華爾街的步伐明顯快於經濟本身：雖然GDP只增長了約50%，但是道·瓊斯指數卻大約上漲了近3倍。當時，投資大眾只需要支付10%的保證金就可以購買股票；與此同時，美聯儲的低利率政策也使得借款比較容易。投資大眾逐漸開始向商業銀行或者股票經紀人借款來購買股票；尤其是股票經紀人群體，他們向投資大眾注入了大量資金，以滿足不斷膨脹的股票購買需求。這期間，市場投機活動橫行，內幕交易泛濫；用借款來購買股票變成了輕鬆獲利的方式，人們滿懷希望在華爾街快速賺一筆大錢，而根本不去考慮借款成本和投資風險。而且，不僅各大商業銀行參與到這個市場中來，一些大型工業公司也投資了巨額資金。

當美聯儲覺察到這種投機活動幾乎要失控時，果斷採取了行動。1928年，美聯儲3次提高貼現率，保證在5%的高水平。這種緊縮的貨幣政策很快就對實體經濟產生了影響；1929年初，實體經濟開始緩慢而顯著地減速，這本來應該使華爾街冷靜下來，然而事實上卻沒有。華爾街已經完全脫離了經濟的步伐，走上自己的軌道。1929年初，人們不再談論自己有多少錢，而是琢磨能在經紀人那裡借到多少錢。1929年2月2日，美聯儲警告商業銀行不要把貸款用於市場投機，否則將承擔嚴重的責任。2月7日，美聯儲致函投資大眾不要使用投機性信貸。3月，銀行開始提前回收貸款，股票經紀人的借款利率也開始提高。但是，美聯儲沒有頂住胡佛總統希望控制高利率的壓力，而且自身的儲備也不足；他們能做的僅僅是維持5%的貼現率。當時的情況是，商業銀行從美聯儲貼現窗口以5%的利率借出資金，然後再以12%的利率借款給經紀人，而經紀人又以20%的利率借款給投資者。在這個不斷飆升的股票市場中，人們已經忘記了什麼是風險，銀行、經紀人和投資大眾對於如此高的利率背後所隱藏的風險置若罔聞。數以億計的資金沿著這條渠道源源不斷地湧入華爾街，沒有人能阻止這股洪流。

一個巨大的資產泡沫正在形成，轟轟烈烈的華爾街牛市就像泰坦尼克號一樣，走上一條不歸路。

1929年8月，美聯儲將貼現率提高到6%，但是市場的反應並不明顯。1929年9月3日，道·瓊斯指數達到了381.17點；此後美國股票市場用了25年的時間才重新回到這個高度。1929年9月5日，一個毫不起眼的投資顧問巴布森宣稱市場崩潰已經不遠，當天市場開始下跌。18日星期五，市場加速下降；19日星期六，雖然只有半天交易但市場也再次下降；21日星期一，市場損失更加嚴重，恐慌情緒開始蔓延。24日星期四，全國各地的賣單堆積如山，價格快速下降；每一輪下跌就會有追加保證金的要求，而這又會引發新一輪的下跌。這時，一些紐約的金融機構為了自救，大張旗鼓的投入資金買入股票，試圖複製22年前老摩根力挽狂瀾的壯舉，市場才有了一些止跌回升的勢頭。25日星期五，市場進一步反彈；但是26日星期六，市場再次下降。10月29日，後來這一天被稱為「黑色星期二」，沒有什麼力量再能挽救華爾街，道·瓊斯指數一瀉千里，當天下跌22%；這一天如此觸動人心，在美國歷史上堪與1941年12月7日那天日本偷襲珍珠港相提並論：一天之內發生的事件改變了整個歷史的進程。華爾街雖然在此後幾周出現了一定回升，但是隨後又進入了持續的下跌，直到11月才止住。到1932年，道·瓊斯指數較1929年的歷史最高點下降了89%。華爾街泡沫以如此悲壯的方式破滅，並給許多人留下了深深的恐懼和記憶。

然而，比股票市場崩盤更為可怕的是當時美國政府的領導者犯了嚴重的錯誤。1930年的下半年，一場剛開始看似普通的經濟緊縮已經逐漸演變成為美國歷史上最大的一次經濟災難。因為赫伯特·胡佛曾經在競選中許諾通過提高農產品的關稅來救助美國農業，所以他在當選總統後，不顧1,000多名經濟學家的聯名反對，於1930年6月17日簽署了《斯慕特-霍利關稅法案》，將大批農產品和工業品的關稅同時大幅提高。作為報復，其他國家立刻提高了對美國產品的關稅；隨後，世界貿易體系崩潰了。美聯儲此時的做法也使局面雪上加霜，當經濟步入衰退時，它們依然保持了原有的緊縮貨幣政策。貨幣供應量在幾年間下降了1/3，一些本來健康的銀行也隨著那些問題銀行一樣走向了破產。最後，面對急劇下降的政府受收入和不斷上升的政府支出，胡佛政府還固守之前的想法而試圖平衡政府預算。1932年，當美國經濟正在急劇下降時，胡佛竟然推動議會通過了提高稅率的法案，而且幅度之大空前絕後。在現代人們的眼中，當時的上述做法無異於自毀長城。

這次前所未有的大潰敗之後，美國進入了長達4年的經濟衰退：GDP從1929年的1,036億美元，下降到1930年的912億美元、1931年的765億美元、1932年的587億美元、1933年的564億美元；直到1934年才開始恢復增長，1941年才達到1,267億美元，超過了1929年的水平。1929-1932年，美國累計破產工業公司14萬家，銀行1萬家，失業率高達32%。這一次經濟衰退空前絕後，人們為此專門創造了一個詞——大蕭條。事後，一些觀點認為1929年的股票市場大崩潰導致了大蕭條；但是，這兩者之間並沒有這樣必然的因果關係，它們背後共同的原因是美國經濟長期高歌猛進後的必然衰退以及胡佛政府的錯誤政策。

雖然股票市場大崩盤和大蕭條是美國歷史上的一次慘痛經歷，但是這也給美國經濟和華爾街一次重塑自我的機會。1933年3月4日，美國新總統富蘭克林·羅斯福開始著手實施歷史上以他命名的「羅斯福新政」，大幅改善美國的經濟環境。一系列重要的法律和政策隨後迅速頒布實施，其中包括：3月9日，頒布《銀行緊急救助法令》；5月27日，簽署《聯邦證券法》，這是美國歷史上第一部規範證券交易行為的法律，它要求所有的新股票發行都必須在證券交易委員會註冊，而且必須披露特定的信息。6月5日，國會取消了美國的金本位制。6月16日，通過《格拉斯-斯蒂格爾法》，其正式名稱是《1933年銀行法》，美國據此成立了聯邦存款保險公司，對5萬美元以下的銀行存款提供擔保，以避免大規模公眾擠兌的事件再次發生。同時，金融機構不得同時從事商業銀行和投資銀行業務，這一分業格局直到1999年該法律的廢除才得以改變。1934年，通過了《證券交易法》，聯邦政府成立了證券交易委員會。後來著名的肯尼迪總統的父親約瑟夫·肯尼迪，被任命為剛剛成立的證券交易委員會的主席。他是一位闖蕩江湖的老牌投機家，深諳投機和操縱市場的技巧；在他卓有成效的改革下，華爾街開始逐步走入了正規。[3]

1929年的華爾街大崩潰以及隨後的大蕭條是現代金融史上最為突出的記憶；更為重要的是，這次人類史上最大規模的一次經濟危機不僅影響了美國，而且深刻地影響了整個世界。嚴重的經濟危機迅速蔓延至整個西方世界；而且，更令世人無法遺忘的是，法西斯主義者在那幾個國家裡奪取了政權，並在隨後挑起了人類浩劫第二次世界大戰。在此期間，眾多風雲人物粉墨登場，然而那是另外一個故事。

關於這一時期和事件的記載和分析幾乎充滿了後來所有的經濟、金融、投資領域著作，但是人們至今仍對一些問題存在爭議。不過，擱置這些爭議不談，本書的關注焦點在於：如何識別及迴避資產泡沫。

2.2 發生在身邊的資產泡沫

親愛的閱讀者們，當您看完上述關於資產泡沫的故事後，是不是有所觸動？或者是不是嘲笑那些人居然如此愚蠢和急功近利，不顧一切地被強烈的投機氛圍所感染，並無可救藥地進入投資陷阱？的確，旁觀者清，畢竟我們沒有身處其中。但是，假設下一個資產泡沫正在形成，您身邊的親人、朋友甚至整個社會都對這種價格的快速上漲現象趨之若鶩，您是否能夠依然保持清醒？是否能夠及時遠離呢？不要著急下結論，請相信，能做到這一點並不容易；不要忘記，即使理性睿智如牛頓，也在這個問題上犯了大錯。

事實上，人們面對資產泡沫，通常選擇了遺忘；新的泡沫不斷形成，新的危機也不斷爆發。下面，讓我們來回顧下世界範圍內的資產泡沫和金融危機；儘管所涉及的金融資產或事件有所不同，但是情況大體相似。

表2.1 歷史上大規模資產泡沫及金融危機

資源來源：《逃不開的經濟周期》[4]

最後更新時間：2017年5月

正如您所見，每隔一段時間，就會發生一次嚴重的資產泡沫及金融危機；並且，隨著世界各國經濟發展和金融市場的深度交融，其他國家的泡沫和危機也會波及本國。一個顯著的例子是2008年發端於美國華爾街的金融危機，其影響迅速波及全球主要市場，並形成了持久的影響。

如果您已經擁有了一些工作經驗和社會閱歷，就應該能夠體會到：資產泡沫和金融危機並不僅僅是那些寫在書本上的故事或電影中的情節，而且還是發生在我們身邊「血淋淋」的現實。非常抱歉，我們使用了一個可能令您感到不愉快和不舒服的詞語，但是我們希望閱讀者能夠記住：資產泡沫和金融危機從來就不曾遠離，下一個危機可能正在醞釀，並且馬上就會爆發。例如，近來發生在我們身邊的2015年中國股票市場泡沫。2014年秋季之後，中國股票市場興起了一次極為快速的整體性上漲，並同時迅速點燃了投資大眾的熱情；眾多原本並不熟悉股票市場投資的公眾也投資了大筆資金，甚至不惜抵押房產或者向各類金融機構借款來購入那些自己並不了解但是價格卻飛快上漲的股票。2015年夏，投機氛圍達到頂峰，即使一些原本理性的投資者也放棄了保守的投資原則，充分享受資產泡沫帶來的虛幻式財富增長。然而不幸的是，資產泡沫無可避免地破滅了；看似毫無預警，股票市場的整體價格水平如雪崩般迅速下落，恐慌情緒亦迅速傳遞至市場中的每一個角落。如同發生在其他時空里的資產泡沫一樣，這次短暫的泡沫也對投資大眾造成了嚴重的傷害，並影響至今。

另一方面，在許多中國公眾和外國觀察者看來，中國的房地產市場也存在著資產泡沫，不斷快速上漲的房屋價格水平可能已經超出了理性的範圍；不過，我們還無法針對中國房地產市場的情況給出令人信服的解釋，這也不是本書主要關心的話題。[5]

在大多數情況下，如果人們身處一個資產泡沫的形成過程中，就會覺得所有事情都非常合理；人們會找出非常多的理由來證明或者說服自己：價格的不斷上漲不僅理性而且仍將持續，這時任何質疑都會被自動過濾出去，因為價格上漲如此真實。不過，一旦資產泡沫再也無以為繼，並引發價格崩潰時，人們就又會轉入懷疑和惶恐的情緒中，甚至會陷入深深的恐懼。因此，行為金融學者的觀點認為，應該從心理角度去考察投資大眾的投資行為。

行為金融學者認為，金融市場中的市場價格極不準確：價格過度反應是普遍存在的現象，而不是例外。而且，人們的行為與理性在一些方面存在著系統性偏離：投資者的非理性交易往往是相互關聯的。行為金融學者認為可以量化這些非理性行為，或者對這些非理性進行分類。大致來說，有四種因素導致了非理性行為，主要包括：過度自信、判斷偏差、羊群效應和風險厭惡。並且，金融市場還存在一些限制性障礙，阻止有效套利的發生。[6]本書將在後面的第9章中對行為金融學的觀點進行更為深入的討論。

2.3 投資大眾的盲目行為

當我們回顧資產泡沫時期的情況後可以發現，投資大眾在金融投資領域的非理性行為大體可以總結為以下幾個方面：

1. 對定價錯誤置若罔聞：投資大眾只重視價格不斷上漲的現象，但是對價格上漲是否合理完全不關心；與之對應，當價格崩潰或市場低迷時，投資大眾對價格下降是否合理也並不關心。

2. 對短期利益趨之若鶩：投資大眾對快速獲得短期利益存在強烈的渴望，並因此忽視長期利益及可能存在的風險因素。

3. 對基礎事實漠不關心：投資大眾對金融資產所代表的基礎經濟事實漠不關心，輕易地被其表面因素所誘導。

4. 對金融體系缺乏理解：投資大眾對金融體系如何發揮作用缺乏足夠的認識，經常忽視明顯的預警信息或被金融欺詐行為所迷惑。

事實上，投資大眾在金融投資領域中的盲目行為，一方面是由於缺乏足夠的相關知識而導致的，另一方面是由於被金融市場某個時期的投機性狂熱氣氛誘導並急於採取行動而導致的。因此，只要進行一些學習，並儘力保持冷靜，人們就能夠避免陷入明顯的投資陷阱中。

因此，我們提醒閱讀者注意：金融市場投資需要一個可靠的知識體系作為決策的基礎，而且您必須要有足夠的能力來控制自己的情緒，使其不會對這個系統造成負面影響。通過學習，您可以掌握這些知識；但是對情緒的控制，您必須通過一些鍛煉來自己完成。[7]

關於投資領域的最為重要的一個知識，就是要識別資產泡沫並迴避投資陷阱。這是因為：一次投資陷阱就能夠毀滅掉大多數財富積累；而且投資的資金越多，投資陷阱造成的損失就越大，對投資者造成的心理打擊也越為沉重。現在，讓我們來回顧一下資產泡沫期間價格飆升和崩潰的過程。

圖2.1 資產泡沫期間的價格變化和心理因素

正如您所見，這裡描述的放大機制存在一種正反饋效應，它通過不斷自身強化而促使價格變化更加失控，並造成嚴重的定價錯誤。在這個過程中，投資大眾的心理因素而非經濟事實起到了決定性的作用——過去的價格上漲增強了投資者的信心及期望，他們進一步抬升資產的價格以吸引更多的投資者，這種循環不斷進行，由此造成對形成價格上漲的原始誘發因素的過度反應。同樣，在資產泡沫破滅後，放大機制又會促使價格過度下降。[8]

在資產泡沫逐漸膨脹期間，人們的情緒會從懷疑價格上漲是否能夠持續，到懊悔自己為什麼沒有提前抓住機會，再到貪婪地投入大筆資金，泡沫因此達到頂峰。在資產泡沫無可避免的破滅期間，人們的情緒又會從恐懼價格狂跌何時能夠結束，到熱切希望價格所有回升，再到最終損失大筆財富的幻滅中。

同時，在參與金融市場活動的過程中，投資大眾群體將從過往的資產價格變化以及各種專業著作和評論文章中不斷學習到一些看似合理的知識和看法。其中，有些觀點是真知灼見，並能夠經受住長時間的考驗；還有一些觀點，卻可能存在一些偏差或者根本上的錯誤。人們通常會選擇接受哪種觀點？答案是接受那些恰好滿足自己心理預期的觀點，而不是那些真正闡述事實的觀點。除非未來的事實發展及深刻變化導致人們發現：自己原來固守的看法存在嚴重偏差，否則這些想法將根深蒂固。[9]

另外，由於時間的推移，投資大眾群體的結構也會發生變化，因為缺乏經驗的新投資者將不斷加入到這個持續龐大的群體中。顯然，新投資者對於資產泡沫的認識顯著低於有經驗的投資者，並且與此同時，一些有經驗的投資者也沒有對泡沫的成因和結果進行足夠的反思；因此，投資大眾群體對資產泡沫危害的記憶將呈現出階段性的選擇性遺忘。為什麼資產泡沫每隔一段時間就會爆發一次？顯然，投資大眾的心理因素和結構因素起到了最為關鍵的作用。

能夠提前識別資產泡沫，並及時迴避這種投資陷阱，對於任何人來說當然都是一件了不起的事情；但是，事實上只有極少數投資者才能夠做到這一點。金融市場的價格機制和運行方式導致大多數投資者都無法逃離泡沫破滅時的嚴重打擊，即使這些打擊有時只是暫時的。但是，對於那些使用保證金或者使用借款來購買資產的市場參與者，價格快速下降時的財富損失卻往往具有永久性及毀滅性。因此，謹慎、適當甚至完全避免使用借款及保證金來購買資產，對於任何投資者來說都非常重要。

另外，我們提醒閱讀者注意：資產泡沫並非僅僅存在於整體市場環境的牛市時期；有時，市場中的某一個領域也可能存在嚴重的投機氛圍和資產泡沫，但是其他領域卻可能非常低迷。通常，只有在整體牛市期間，資產泡沫才會蔓延至市場中的每一個角落；但是在其他時期，卻並非如此。

2.4 其他投資陷阱

本章花費了大量筆墨描述資產泡沫這種在公開市場中常見的投資陷阱，另外，還有一些其他投資陷阱也有可能會對投資者造成嚴重的傷害。

例如，把低質量的證券賦予較高信用評級，然後再高價出售給投資者；或者，把低質量的證券或資產進行打包重組，然後再以新的形式出售給投資者——這種「信用陷阱」也是公開市場中投資者面臨的威脅。引發2008年全球金融危機的美國房地產次級抵押貸款證券，就是這種信用陷阱的典型例子；那些金融機構為了自身的利益，把信用風險轉移給投資大眾，並且也同時傷及自身。[10]

在非公開市場，一種最廣為人知的金融欺詐行為被稱為「龐茲騙局」。它源於一個叫做查爾斯·龐茲的義大利投機商人，1919年他在美國波士頓設計了一個騙局：他虛構了一種能夠快速獲利的方法，並宣稱投資者可以在90天內獲得40%的回報，於是在開始時也的確吸引了一些大膽但少量的資金。隨著時間的推移，他再把後來的投資者注入的資金支付給早一批的投資者，創造出「貨真價實」的投資收益；當人們發現這種方法果然能夠快速獲利時，更多投資者的資金被吸引進來。這個想法可真夠壞的！不過當時的人們卻對此深信不疑；幾個月內，他就成功地吸引了數萬名投資者，累積投資超過了1,500萬美元。當然，這些被騙來的錢被他用於維持奢華的生活，而沒有被使用在任何有可能創造價值的投資上。這個陰謀持續了大約一年，他再也難以欺騙更多的人；當投資者有所懷疑的時候，他已經帶著幾萬人的畢生積蓄逃走了。當然，他最後沒有獲得什麼好下場，不過，粗心的投資者的財富卻遭到了嚴重的損失。

此後，許多人對這種騙局進行了重新包裝，並不斷吸引著那些不小心的投資者。2008年12月11日，世界金融史上最大的龐茲騙局主犯伯納德·麥道夫被捕，後來被判150年刑期。他曾經是納斯達克的創始人和主席，在世人眼中是一位德高望重的老人、高明的投資管理者、慈善的富翁。他怎麼會是偽善的詐騙犯呢？許多有身份有地位的人不都是他的朋友和投資者嗎？然而事實上，麥道夫欺詐的金額超過650億美元，騙局持續的時間長達20多年；受騙的投資者包括多個世界頂尖投資機構及各國社會名人。如果不是遭遇2008年金融危機，投資者紛紛要求回收資金，那麼這個騙局可能還將持續更久。[11]

同樣，世界各地包括中國也存在很多龐茲騙局，人們更願意使用「非法集資」這樣的辭彙來描述此類金融欺詐行為。多年間，中國投資大眾有數以千億計的資金被捲入這種簡單的投資陷阱中。事實上，當您發現某個「投資機會」宣稱有較高的回報率，但是它既不透明、又沒有公開市場、還不定期披露相關信息時，那麼就非常有可能是一種投資陷阱。

非公開市場的投資陷阱並不像公開市場的資產泡沫那樣，投資者還有機會能夠控制風險並及早撤離。由於非公開市場缺乏流動性，其危害也往往更大；陷入此類投資陷阱的人們不僅將遭遇嚴重的財富損失，而且得到賠償的可能性和所耗費的時間往往都非常令人難以忍受。

親愛的閱讀者們，雖然金融市場監督管理者會為您提供一些保護，但是您更需要自己學會如何識別這些常見的投資陷阱。因為，當風險暴露時，任何保護都無法有效地減少您的財富及精神損失。

本章小結：擺脫痛苦與歡樂的循環

通過本章內容，您應該了解到：

1. 資產泡沫是公開市場中常見的投資陷阱，它往往受到投資大眾心理情緒的影響而大幅偏離理性的範圍，並最終使大多數投資者遭遇嚴重的財富損失；

2. 當資產泡沫破滅後，往往會形成階段性的金融危機，有些危機的影響是暫時性和地區性的，而另一些嚴重危機的影響是長期性和全球性的；

3. 在現有金融體系以及投資大眾群體的構成結構沒有發生深刻變革的情況下，資產泡沫會階段性的重複出現，儘管每次涉及的金融資產投機風潮可能有所不同，但是每次泡沫的演化過程都非常相似；

4. 信用陷阱也是公開市場中可能出現的投資陷阱；在非公開市場，龐茲騙局也經常對投資者造成傷害；

5. 任何投資者都應該謹慎、適當甚至完全避免使用借款及保證金來購買資產。

本章中的故事可能過於簡單，而歷史的真相從來就不是表面上看起來這麼簡單。事實上，任何資產泡沫的形成和金融危機的爆發通常都不是僅僅只有一個原因，但是它往往會集中地表現於某一種金融資產泡沫上。

在資產泡沫以及各種其他投資陷阱的形成過程中，投資大眾的心理因素和結構因素起到了決定性的作用。人們往往在沒有做好足夠的準備工作及調查清楚的情況下，就匆匆採取了投資行動；這時，風險因素幾乎完全被拋之腦後。然而，通過學習一些並不複雜的相關知識，以及冷靜控制自己的情緒，投資者就完全可以識別出這些投資陷阱，並迴避造成財富嚴重損失的風險。

在下一章，我們將向您解釋現代金融市場到底是如何運作的。

典型問題

1. 在公開市場及非公開市場，分別有哪些常見的投資陷阱？

2. 資產泡沫是如何形成的？投資大眾的心理因素在此期間起到了何種作用？

3. 為什麼泡沫破滅時會對絕大多數投資者造成傷害？人們能夠採取有效的措施來迴避資產泡沫的威脅嗎？

4. 為什麼資產泡沫會在世界範圍內階段性的重複發生？投資大眾群體的結構因素在此期間起到了何種作用？

5. 應該如何理性的看待金融市場的長期發展與階段性的金融危機之間的關係？

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注釋

[1]關於荷蘭建立資本市場和現代金融體系，以及醞釀鬱金香投機泡沫的故事，本書參考：

查爾斯·麥基，《非同尋常的大眾幻想與群體性癲狂》，第3章：鬱金香熱；

鮑勃·斯瓦魯普，《金融危機簡史》，第3部分：金錢：外在的催化劑，第11章：那些華麗炫目的東西：鬱金香狂熱；

約翰·戈登，《偉大的博弈》，第1章：人類本性墮落的大陰溝（1653年-1789年）；

伯頓·馬爾基爾，《漫步華爾街》，第9版，第2章：大眾瘋狂；

陳雨露，楊棟，《世界是部金融史》，第4章：鄰家金融初長成（西班牙、荷蘭）；

中央電視台紀錄片，《大國崛起》，第2集：小國大業；

中央電視台紀錄片，《公司的力量》，第2集：市場無限；

中央電視台紀錄片，《華爾街》，第2集：牆在那裡。

這些不同的材料對這一事件的描述在詳細程度存在一些差異，對相關問題的看法也有可能存在理解程度上的不同。

[2]關於法國發行紙幣、製造通貨膨脹，以及醞釀密西西比公司投機泡沫；以及英國醞釀南海公司投機泡沫的故事，本書參考：

查爾斯·麥基，《非同尋常的大眾幻想與群體性癲狂》，第1章：金錢的瘋狂，第2章：南海泡沫；

彼得·林奇，約翰·羅斯柴爾德，《學以致富》，第1章：美國股票市場的前生今世；

伯頓·馬爾基爾，《漫步華爾街》，第9版，第2章：大眾瘋狂；

陳雨露，楊棟，《世界是部金融史》，第6章：金融敗術家（英法爭霸）；

拉斯·特維德，《逃不開的經濟周期》，第1章：密西西比泡沫，第2章：現金支付危局；

中央電視台紀錄片，《大國崛起》，第5集：激情歲月；

中央電視台紀錄片，《公司的力量》，第2集：市場無限；

中央電視台紀錄片，《貨幣》，第6集：通脹之殤。

雖然資料來源沒有指出當時在法國和英國的股票市場由哪個交易所或者機構來組織，但是顯然已經存在類似的機構在管理和運行股票市場。

[3]關於美國經濟發展及1929年資本市場大崩潰前後的故事，本書參考：

約翰·戈登，《偉大的博弈》，第10章：為什麼您不告訴他們該怎麼做呢，摩根先生？（1901-1914年），第11章：這種事情經常發生嗎？（1914-1920年），第12章：交易所想做什麼就可以做什麼（1920-1929年），第13章：他不可能那麼干！（1929-1938年）；

喬納森·休斯，路易斯·凱恩，《美國經濟史》，第8版，第3篇：一個工業社會的興起：1861-1914年，第19章：金融業的發展：1863-1914年，第4篇：聯邦政府權力的擴張：1914-1945年，第23章：「恢復常態」：1919-1929年，第24章：大蕭條，第25章：新政；

彼得·林奇，約翰·羅斯柴爾德，《學以致富》，第1章：美國股票市場的前生今世；

伯頓·馬爾基爾，《漫步華爾街》，第9版，第2章：大眾瘋狂；

陳雨露，楊棟，《世界是部金融史》，第8章：黃金世界（美國崛起），第9章：槍炮與金錢I（一戰），第10章：槍炮與金錢II（二戰）；

拉斯·特維德，《逃不開的經濟周期》，第11章：大蕭條；

中央電視台紀錄片，《大國崛起》，第10集：新國新夢，第11集：危局新政；

中央電視台紀錄片，《公司的力量》，第5集：危機時刻；

中央電視台紀錄片，《華爾街》，第7集：陽光交易，第9集：拯救危機。

[4]拉斯·特維德，《逃不開的經濟周期》，附錄2：歷史上大規模金融危機一覽表。

此表格曾被多處文獻引用；該書出版於2006年，本書在該表中還加入了之後的情況。

[5]關於中國房地產市場的價格水平以及可能存在的結構性資產泡沫，是眾多中國公眾普遍關係的問題，但是我們目前還並沒有尋找到一個可靠的標準來全面解釋這一問題。對於美國房地產價格的歷史價格水平，本書參考：

羅伯特·席勒，《非理性繁榮》，第3版，第3章：房地產市場歷史回顧。

[6]伯頓·馬爾基爾，《漫步華爾街》，第9版，第10章：行為金融學。

[7]本傑明·格雷厄姆，《聰明的投資者》，第4版；第4版序，沃倫·巴菲特。

[8]關於放大機制和正反饋循環，本書參考：

羅伯特·席勒，《非理性繁榮》，第3版，第5章：放大機制：自然形成的龐茲過程。

關於導致資產泡沫的一些原始誘發因素，閱讀者可以參考：

羅伯特·席勒，《非理性繁榮》，第3版，第4章：誘發因素：互聯網、市場經濟迅速發展以及其他事件。

[9]羅伯特·席勒，《非理性繁榮》，第3版，第12章：投資者的學習和忘卻。

關於「股票市場在下跌後總會反彈」、「在長期內股票市場投資總是優於債券和其他投資」、「選擇基金來投資將獲得更好的結果」、「房地產投資才是風險低的可靠投資選擇」等觀點，羅伯特·席勒在本章中給出了一些新的解釋：有時，事實並非總是如此。

[10]邁克爾·劉易斯，《大空頭》；同名電影於2015年底上映。

[11]關於龐茲騙局（也稱龐氏騙局）及伯納德·麥道夫的金融欺詐案，本書參考：

羅伯特·席勒，《非理性繁榮》，第3版，第5章：放大機制：自然形成的龐茲過程；

約翰·戈登，《偉大的博弈》，附錄2：金融危機大事記（2000-2011年）；

中央電視台紀錄片，《華爾街》，第7集：陽光交易。

事實上，這種騙局早於查爾斯·龐茲之前就已經存在，但是現在人們習慣於使用該名稱來描述此類金融欺詐行為。

【最初創作時間：2017年】