投資中的天時、地利、人和（三）——投資中的天時：景氣度

景氣度是分析任何一家公司都無法迴避的重要前提。一方面，景氣向好行業中的公司經營前景更加明確，在其中更容易發現具有投資價值的標的。人們常說投資就要選擇好行業、好公司、好生意，而若想找到好行業就必須進行景氣度分析。在宏觀經濟—中觀行業—微觀公司這樣常規的自上而下分析中，景氣度分析是必不可少的，也是本文將要探討的重點。另一方面，從其他維度篩選出的投資對象，至少應當確定行業沒有處在衰退周期中。上期的文章也提到，幾乎沒有一家企業能在日益衰退的行業中發展壯大的，正所謂「覆巢之下，豈有完卵」。如柯達、諾基亞等昔日的產業巨頭，由於技術路徑變革等導致的行業衰退，在極短的時間內就由繁盛走向破產，而不論此前公司擁有多大的競爭優勢。

1.發現行業景氣的路徑

景氣度分析可以在發現投資機會、行業景氣比較或是特定行業基本面分析過程中得以運用，尤其是對於自上而下的研究思路——先找出好行業，再從行業中精選好公司——從不同渠道發現景氣向好的行業是十分重要的一環。大致可從以下四條路徑入手：

路徑一：宏觀、中觀景氣周期分析框架

自上而下的分析方法是投研機構普遍採用的分析框架，從宏觀經濟到中觀行業，再到微觀公司和股票的思路是較為嚴密的投資體系。其中宏觀經濟、中觀行業分析都屬於企業外部環境的考察，歸於景氣分析的範疇。

宏觀經濟研究並沒有確定的框架，分析角度可謂仁者見仁、智者見智。簡單的思路是跟蹤重要的宏觀經濟數據，從趨勢和結構中發現正在發生的經濟走向；複雜一些可採用宏觀經濟模型、數學量化工具和巨量的歷史數據，預測主要的經濟指標；還可以緊跟國家經濟政策，判斷重大經濟改革、財政貨幣政策對經濟增長的影響，以及產業政策對重點行業的支持和限制。從過去的研究經驗來看，前瞻性較強的是宏觀經濟周期分析，即經濟增長中的繁榮、衰退、蕭條、復甦四個階段。基欽周期、朱格拉周期、康德拉基耶夫周期、庫茲聶茲周期等周期分類，分別屬於不同的級別的宏觀經濟周期波動，通過相應的指標跟蹤、歷史對比可以對未來經濟走勢進行大致的方向性預測，乃至周期拐點的判斷。

對於中觀行業研究，沒有強大的投研團隊，進行全面覆蓋是不太現實的，一般思路可以通過構建行業重點指標資料庫，跟蹤數據變化，進一步進行行業比較。如對於煤炭行業，就只需監控環渤海動力煤價格、重要港口煤炭庫存等指標即可。若從這些中觀指標中發現顯著的好轉，或者有築底跡象，則很有可能是行業景氣改善的前兆，這時候再針對特定行業進行細緻研究，判斷是否值得投資。行業數據不能夠單獨來看，除了積累行業研究經驗、多個行業對比、參考專業研究報告外，還要與宏觀經濟狀況相互印證。特別是周期性較強的行業，只有在經濟增速上升的階段，才能夠具有較好的持續性。

宏觀、中觀景氣分析，尤其是宏觀經濟分析的專業性非常強，要想準確掌握需要全面的專業知識、深入的綜合判斷、嚴密的邏輯推演，只有具有多年研究經驗的經濟學家、宏觀研究員才能夠做到。一般投資者很難進行這樣的專業分析，但可以遵循「盛極而衰、否極泰來」的規律，即經濟連續過熱後將大概率下降，而多年低迷後則大概率回升。

路徑二：從財經熱點中尋找投資機會

日常發生的財經新聞報道中也不乏優質投資機會，經常閱讀新聞了解國家政策、國內外經濟產業形勢也是發現行業基本面趨勢的較好方式。巴菲特大概每天早上8點半到辦公室，每天要讀五種報紙：《華爾街日報》、《紐約日報》、《金融時報》、《華盛頓郵報》和本地的《奧馬哈太陽報》，除此之外他還會看CNBC以及閱讀專業雜誌，良好的閱讀習慣為他提供了大量有價值的研究素材。除了電視、報刊，在互聯網時代，很多財經網站都會總結髮布當日發生的重大財經資訊，為了解行業景氣趨勢提供了便利。

對於財經熱點資訊，很多投資者將其作為短線題材炒作的素材，實際上是一種誤用，從中發現長遠結構性投資機會更為有效。概念炒作是A股獨有的特徵，熱門題材中魚目混珠，為炒作而炒作的股票眾多，但也不乏基本面存在實質改善的行業趨勢，需要去蕪存精。為達到這一目標，嚴密的邏輯和正確的常識必不可少，而後者更為重要。不能夠對上市公司的業績產生當期效應的概念題材，應抱以審慎的態度。很多概念題材只是對公司業績無益的偽概念，作為主力資金追漲殺跌的噱頭，甚至部分上市公司也有借概念炒作股價的嫌疑。比如「×××行業會議」召開就能夠引起行業內相關公司股價異動，改變經營範圍就能夠跟隨涉礦、涉房、涉網題材炒作等等，這類熱點題材需要首先排除。而化工產品、大宗商品價格上漲對行業內公司的業績有顯著的提振作用，這類的消息則可以密切關注、深度研究。最後，被炒作過度的財經熱點往往有高估之嫌，選擇市場關注度不那麼高或者熱度已過的投資機會更有價值，但這也需要詳細考察對應公司估值之後才能下定論。

路徑三：閱讀專業的行業研究報告

如果要說最有直接指導意義的參考資料，那就非券商等機構出具的賣方研究報告莫屬了。在資訊較為發達的今天，普通投資者也可以從網路中免費獲得部分研報。相比於從財經熱點中發現投資機會，專業研究報告的準確度、全面性都更勝一籌。賣方研究員不僅系統學習業務技術、產業政策，及時跟蹤行業動態、公司信息、歷史數據，而且掌握相關的金融、財務、估值技能，研究深度遠超普通財經報道，在大趨勢的判斷上優於流於表面的財經信息。賣方研究機構在每個大類行業都有特定的研究員覆蓋，投資者可以全面性了解各行業的重要信息和深度研報，還可以有選擇性地參考特定行業的研究報告。

然而研究報告也存在不足之處，最主要的問題在於，賣方研報並非完全適合長線投資者。出於不同風格投資者的需求，賣方研報很多情況下需要照顧中短線投資者的需求，賣方分析師也有提高股票交易頻率的內在激勵。出於以上的原因，不少賣方研報關注中短期的表現，周報、月報中的動態信息面面俱到，而一年以上的長期趨勢涉及較少。較多關注股價表現而非基本面，分析師在股票上漲趨勢中強勢推薦、頻頻露臉，而在下跌趨勢中銷聲匿跡、避而遠之也早已見怪不怪。即便是注重基本面的研究報告，也多關注的是外在可見的基本面信息，如凈利潤增速能有多高、哪一個季度經濟增速會築底回升，而非數據上難以體現的長期穩定價值。本系列第一篇文章也提出了，不同投資方式並無高下之分，但長線投資者需要區分哪一類信息是著眼於長期的，才能切實為我所用。

這裡著重強調一下行業研究報告。如果說宏觀、策略研報對中短期判斷準確度不高，公司研報有時並非著眼於基本面，那麼行研報告對行業長期景氣趨勢的把握，是研究員多年經驗積累和多因素綜合把控的結果，可信度較高，常能從中發現絕佳投資機會。當然也沒必要成為行業研究員一樣的專家，從中發現值得投資的閃光點即可。如果將研究員比作開採金礦的勤勞的挖礦人，那麼投資者更應該像是金礦篩選、提煉、成型的加工商。

路徑四：從日常生活中發現行業趨勢

彼得林奇倡導從日常生活中尋找十倍股，並認為普通投資者相對於專業投資者更有優勢。相比複雜的宏觀經濟分析、高深莫測的高科技，日常生活中的趨勢確定性更高。不論運用多麼艱深的理論模型、多麼詳細的調查研究，都有可能出現錯誤，理論可能與現實脫節，調研的局部信息也可能無法代表整體。相對的，從日常生活中發現的趨勢已經發生，基本不存在判斷錯誤，而且與公司收入直接相關，信息的獲取也很可能早於專業投資者。

我們80後嬰兒潮一代出生的人，身邊同齡人消費習慣的變化往往反映著巨大的市場效應，也看到身邊發生的變化已經實實在在表現為股價的上漲。例如2010年後，周圍的同學、同事開始相繼購買蘋果公司iphone系列智能手機，在此期間蘋果股價自不到30美元上漲至2017年末的170美元（復權後）。同時也帶動了國內的智能手機行業崛起，以及相關產業鏈股票超過5年的牛市行情。更不用說A股歷史上著名的大牛股，貴州茅台、格力電器、蘇寧雲商、東阿阿膠等，無不與衣、食、住、行等日常生活息息相關。常懷發現的眼光，優質的投資機會離我們並不遙遠，特別對大眾消費品來說。

具有某一行業中專業優勢的人，或者在某一領域長期涉獵的投資者，能夠對產業經營有更加深刻的認識、及時的了解，對於行業內公司的分析有突出的幫助，在周期品種方面尤為明顯。如彼得林奇所舉的案例：如果你在化工行業工作，那麼你將是第一批發現聚氯乙烯的需求在增加、價格在上漲、庫存在減少的人。你能夠比別人更早知道有沒有新的競爭對手進入這一行業，有沒有正在興建的新工廠，而且建成一個新工廠要花兩三年的時間。所有這些情況都表明，目前正在生產該產品的企業將會獲得更高的利潤。

2.「謹慎」地確定行業景氣

以上幾條路徑提供了從眾多行業中發掘好行業的基本思路，選擇的過程免不了要進行邏輯推演。將宏觀經濟走向、國家政策支持與細分行業利好串聯起來，做到前後邏輯貫通，方能提高分析判斷的準確性。在邏輯推演中，最核心的是「嚴密」二字，如何進行系統嚴密的邏輯推理和論證，深刻理解宏觀經濟變數、產業鏈上下游十分必要，不同變數之間的邏輯關係也須清晰了解，在此方面最值得參考的是高善文博士《經濟運行的邏輯》一書中關於研究方法論的部分。大部分投資者對宏觀經濟的理解沒有那麼深刻，專業知識並不全面，要做到「嚴密」二字何其困難，那麼就需要在另外兩個字上下功夫——「謹慎」。「謹慎」二字是我們一直所追求的，在貫穿整個投研決策過程中需要時刻牢記的標準，在宏觀、中觀邏輯推理過程中，可從以下幾個方面做到謹慎對待：

第一，關注長期戰略性的景氣變化，做到「模糊的正確」。

公司財報、經濟數據所反映的短期基本面變化較難把握，且並非影響股價的唯一因素，其向股價的傳遞存在不確定性。這就是當股價表現與業績數據不一致的時候，很多注重基本面的投資者對自身判斷產生懷疑的原因。在把握基本面變化中需要力求準確，但準確不等同於精確，這種準確是長期戰略性的「模糊的正確」，而不是短期戰術性的準確，不能因過於追求數值的精確而犯下方向性的錯誤。

此前的文章已經提到，景氣度、成長性、護城河三個維度分析的前提是時間跨度要足夠長，在此期間基本面成為影響股價的最主要因素。即使是專業的分析師、經濟學家，對於宏觀經濟趨勢的中短期預測也不免存在錯誤，尤其是在拐點的預判上。霍華德·馬克思格言是：「我不知道未來會怎樣，但我知道現在處於什麼位置。」如何做到「模糊的正確」？這就需要把時間拉長，在3年、5年甚至更長的時間內考察。例如判斷2015年中國經濟處於底部區間，是一種較為模糊的正確；但預測經濟增速將自2016年二季度或三季度觸底回升，可能就是精確的錯誤。下季度的宏觀經濟走勢，一家公司的募投項目是否在年內投產，一項新科技能否在明年大規模運用，都存在較高的不確定性。但從5年這樣的較長周期來考察，其確定性就相對較高了，部分長期趨勢也可以類比相關的歷史數據。

第二，尚未對公司業績產生正面效應的趨勢，宜保持警惕。

對於穩健的價值投資者而言，在取得成功、看到公司業績提升的事實之後介入方為上策。如果是已經對公司業績產生正面促進作用的行業景氣趨勢，應當值得重點關注，在財務數據上得到印證的話，其可信度更高。而基於推斷、預測得出的行業趨勢判斷，存在較多不確定性，與對應公司利潤增長距離較遠的推斷更應當保持謹慎。對尚未落地到公司業績層面的新政策、新技術，更宜抱審慎態度。

改革政策往往是市場聚焦的熱點，黨和國家的重要會議、文件是分析師解讀重點之一。其中對特定行業產生干預的產業政策值得重點分析，而像一帶一路、長江經濟帶等戰略性的長遠規劃，或者是一些口號性的政策引導，政策指向對大致判斷經濟走向存在幫助，但措施落地存在一定不確定性：這些改革政策能否切實落地，改革當中會遇到什麼困難，力度是否會不及預期；即便能夠順利實施，什麼時候落地、具體利好哪些行業，都存在很大的不確定性。缺乏細則的政策指引下難以篩選出真實利好的公司，不能直接指導投資。

尚未進入大規模產業生產的高科技，也應該保持警惕。頁岩氣題材是2012年前後炙手可熱的題材之一，頁岩氣被認為是極具潛力、有望替代石油的新型能源。不可否認未來能源行業格局將發生翻天覆地的變化，但就目前而言石油的地位無法撼動，中國的地質環境、技術水平，也決定了近5年內難以取得實質成效。創新、創業時代，具備顛覆性的高科技產品層出不窮，其中必然存在能夠改變世界的劃時代重大創新，但哪些科技產品、那種商業模式能夠脫穎而出，除非有超人的洞察力，否則很難從中甄別出來。

第三，分析邏輯要足夠簡單，盡量提高推斷的準確度。

往往越是簡單的投資邏輯越是直截了當，可信度越高。例如判斷宏觀經濟持續走強，那麼鋼鐵、煤炭、工程機械等強周期行業必將具備長足的發展空間，這一邏輯就十分簡潔明了，判斷的正確率也就很高。而如果分析推理的邏輯鏈條過長，中間過程不免出現疏漏，那麼最終得出的結論就不那麼可信。

我們以一位知名分析師在2013年左右的研究報告為例，其分析邏輯如下：美國政府在2011年提出了亞太再平衡戰略，在這一戰略指導下越南、菲律賓等東南亞國家同中國之間的摩擦逐漸升級。中國面臨巨大的外部戰略壓力，為抵抗外部壓力，政府的第一要務就是維穩。除了政治上保持定力、軍事上提高實力之外，還必須做到宏觀經濟層面的穩定。相關產業鏈對國民經濟影響最大的房地產是維穩的核心，那麼最可能在房地產政策上有所放鬆，房地產行業將享受利好。在這裡不評論這一分析的結論是否正確，單獨看分析過程，從外部政治環境到國家經濟穩定，再到房地產政策，這一邏輯鏈條太長，中間任何一個環節出現偏差，就會致使最終分析結論的錯誤。影響房地產行業的因素較多，人口流動、年齡結構、土地供應、貨幣政策都需要全面分析，僅僅按照維穩的邏輯得出結論存在牽強之處。

第四，結構優於整體，選擇熟悉的行業層面機會。

前面已經提到，宏觀經濟分析是較為複雜的過程，普通投資者很難駕馭，而即便是專業的投資者也只能大致準確把握長周期的大致方向。巴菲特、彼得林奇等價值投資大師都不注重宏觀經濟整體分析，對於缺乏專業知識訓練的普通投資者，預測宏觀經濟走勢更是大忌。單純預測宏觀經濟走勢意義並不大，並不能以此找到好的投資標的，只有落腳於行業才能對投資有指導意義，結構性的行業機會優於整體性的機會。

結構性行業機會的發現，應當在自己所能夠掌控的範圍，即巴菲特提出的「能力邊界」內。在自己長期浸淫的領域開展投資，可以獲得領先於市場的信息，擁有比絕大多數投資者更為深刻的理解。彼得林奇倡導從日常生活中發現投資機會，因其既簡單易行又具備更高的確定性。與宏觀景氣相關度較高的上遊資源品、業務理解相對容易的中游製造業、與日常生活息息相關的下游消費品，應當成為投資研究的重點。而對於不充分熟悉的行業、公司，不僅分析預測上很可能出現較大的偏差，不能將短期業績變化與長期內在價值分離開來，而且在公司股價超預期波動中易受干擾，無法作出理智的決策，持股信心不足。除非對相關行業有長期研究經驗，大部分投資者應當遠離TMT、生物醫藥、新材料等高科技行業。這些行業不僅業務技術上不易學習，行業前景、天花板、競爭結構等也很難準確把握。

第五、追求與眾不同的角度，保持逆向思維。

每個投資者進入股市的目標都是戰勝市場，而要戰勝市場就必須擁有超越大部分投資者的獨到之處。方法之一就是發現他人尚未關注的行業景氣趨勢，規避熱門板塊，關注冷門行業，在無人問津的區域發現投資機會。或許有人會說，大部分人的看法一般是正確的，追求與眾不同是不謹慎的。但有時候市場先生並不理性，大部分人的一致預期可能造成部分板塊估值矯枉過正，不盲目從眾、獨立思考、對景氣趨勢的深度研究反而是一種謹慎。

更進一步，發現與絕大多數人看法完全相反的景氣趨勢，在市場過度悲觀的情緒中覺察到嚴重的錯誤定價。要發現這樣的趨勢，必須具有獨立思考和逆向思維的能力。價值投資大師擅長在恐慌時發掘投資機會，「在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼」是巴菲特的名言，困境反轉類股票是彼得林奇的重要選股分類。為達到這一目標，霍華德·馬克思所說的第二層思維是必要的：第一層次思維說：這是一家好公司，讓我們買進股票吧。第二層次思維說：這是一家好公司，但是人人都認為這是一家好公司，股票的估價和定價都過高，因此他不是一家好公司，讓我們賣出吧。第一層次思維說：會出現增長低迷、通貨膨脹加重的前景，讓我們拋掉股票吧。第二層次思維說：前景糟糕透頂，但所有人都在恐慌中拋售。買進！第一層次思維說：我認為這家公司的利潤會下跌，賣出。第二層次思維說：我認為這家公司的利潤下跌會比人們預期的少，會有意想不到的驚喜發生。買進！

以上的觀點並不是為了追求與眾不同而與眾不同，也不是任何時候都要逆向思維。在市場普遍看好的趨勢中也存在較好的投資機會。所需要的就是對景氣趨勢、估值水平的正確把握，在基本面趨勢向上、估值偏低時買入，而在基本面趨勢下降、估值偏高時賣出。

3.考察景氣度的財務指標

行業景氣度是行業整體的基本面趨勢，而財務指標反映的是個別公司的基本面狀況，通過公司的財務指標很難達成考察行業景氣的目標。加之財務指標是較為滯後的信息，當財務指標反映公司經營狀況轉好，股價可能已經早已有活躍的表現，遠不如行業層面的信息迅速有效。不過從某些方面來看，財務指標仍然具備一定的參考價值。

行業整體的收入、利潤、現金流。雖然從個別公司的財務狀況不能推斷行業的景氣情況，但行業整體的財務狀況能夠在一定程度上對映行業景氣水平。如果行業或可比公司整體的收入、利潤出現同步增長，現金流顯著改善，同行業景氣狀況的判斷相互印證，那麼景氣改善就能夠進一步得到確認，更容易挖掘出具備投資價值的上市公司。儘管並不能提前判定行業景氣，但如果這一景氣趨勢持續性較強，那麼此後仍然有較大的投資空間，而得到財務指標證實的投資機會更加值得肯定。

逆向投資中公司的負債、存貨、應收款等。如果投資機會屬於逆向投資，從出現經營困境的公司中發現景氣築底回升的投資機會，那麼財務分析的重點就在於分析經營風險上。由於投資對象的基本面尚未出現明顯復甦跡象，那麼未來業績提升的判斷可能存在錯誤，或者復甦的進度晚於預期，實力有限、經營狀況難以為繼的公司就可能難以度過困難期。對於這類公司，需要從財務指標中評估其抗風險能力，其財務特徵應當滿足資產負債率低，有息負債較少，存貨、應收賬款較少，擁有大量流動資產等等，歷史包袱較小、資金充足的公司才能夠更好渡過難關。在企業陷入困境時，運用會計手段粉飾財務報表的情況或有增加，需要加以防範。對於景氣度影響權重極大的周期股而言，實力雄厚的行業龍頭是明智之選。更好的方式在於，事先做好行業內重點公司的研究，對整體實力、抗風險能力做出全面評估，儲備若干標的，一旦判斷這樣的趨勢將會出現，即可把握時機逢低介入。

4.景氣度分析的目標

公司分析的三個維度——景氣度、成長性、護城河，最終的目的也是通過多方面比較得出最值得投資的上市公司。但每個公司都是三者綜合作用的結果，限於公司經營狀況的複雜性，從三個維度定性分析也難以得出最優選擇，必須要有相對統一乃至可以量化的標準。在本系列文章中，我們選定的標準是：凈利潤增長的幅度、凈利潤增長的持續性。這兩者是評價公司投資價值的最終指標，也是後續估值部分的重要參考依據。對於兩家不同的上市公司，假如市盈率大抵相等，則凈利潤增長越快的公司越好，增長持續越久的公司越好。在公司估值過程中也可以考慮這兩點，我們將在後續文章中估值部分詳細討論。

在景氣度分析後，如何得到凈利潤增長幅度、增長持續性這兩點結果，可以從下面的方向加以考慮。

凈利潤的增長幅度——景氣強度、業務關聯性。一方面，凈利潤的增長與前文所說的景氣強度相關，景氣改善越多對凈利潤的正面作用越大。要評價景氣改善強度有多大，就需要對引起基本面變化的供需雙方有明確把握，以經驗和常識來判斷兩方的變化對景氣影響的大小。如在宏觀經濟好轉的條件下，上游原材料價格漲幅就明顯強於下游消費品價格漲幅。另一方面，詳細分析行業景氣對公司利潤的影響程度，這就要以了解公司的收入構成、理解業務的盈利模式為前提。如經濟復甦帶動金屬鋁價格上漲，需求增加。從事金屬鋁開採冶煉的公司，假如公司擁有鋁土礦的話，就可以直接受益於鋁價上漲，業績程度改善尤為明顯。而從事鋁材加工的公司普遍採用價格加成法定價，鋁錠需要從上游進口，下游鋁製品與上游原材料價格同步上漲。其經營業績增長主要在於庫存原材料歷史成本核算偏低，以及需求量增長帶來的收入增加，從鋁價上漲中受益程度不高。當然這也與公司庫存多少、上下游的議價能力、需求增長情況也有關係，仍然需要繼續深度分析。

凈利潤增長的持續性——景氣持續性。與行業景氣強度的分析一脈相承，需要對供給雙方變化的持續性有明確的認識。很多情況下，需要看供給或需求層面的衝擊能夠持續多長時間。對於蔬菜價格的快速上漲來說，短期惡劣天氣狀況引起的上漲是不可持續的，僅能維持較短的時間，可能一個月的時間都無法持續；而貨幣超發、經濟過熱導致普遍性的物價上漲，引起蔬菜等食品價格的大漲，則可能持續一年以上。

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