油氣產業鏈的長期投資價值

A股投資者往往樂於追逐熱門股，對冷門股敬而遠之，最主要的原因當然是前者收益更快而後者長期低迷，而短期收益更能夠刺激人的興奮點。然而實際投資中熱門股往往波動劇烈難以把握，而冷門股在下跌空間有限的情況下反而可能產生意料之外的驚喜。沉寂多時的油氣產業鏈板塊就是冷門股的較佳代表，是適合長期持有的逆向投資利器。在國際油價大周期上漲的背景下，價值低估的油氣產業鏈是長期布局的優質品種。

一、油價正處於長周期上漲階段

從大周期角度看，20世紀70年代以來，國際油價經歷了兩輪大的周期波動，分別為：70年代初至90年代末期，OPEC組織連續多次採取限制石油生產的措施，引發國際油價大漲並導致三次石油危機，以及之後產油國恢復產能後的油價暴跌；20世紀末至今，產油國過剩產能退出、以中國為代表的新興國家需求強烈復甦啟動了石油牛市，以及2008年全球金融危機後再度進入漫長下跌。從時間來跨度來看，國際油價大致遵循20-25年的大周期。

從近年來的數據上看，布倫特原油、WTI原油價格自高點140美元/桶左右一路下探，2016年一度觸及30美元/桶低點，目前底部回升後基本穩定在50~60美元/桶之間，預計未來將大概率處於底部抬升的態勢。

或許有人認為僅僅從歷史數據角度看待油價走勢缺乏說服力，但原油價格的高點和低點反映了油價長周期的供需頂點和底部，真正的長期投資者看重的是估值，對石油類的大宗商品來說，顯著低於歷史均價的階段明顯低估，顯著高於歷史均價的階段則明顯高估。在低估區間布局、高估區間離場是即可獲得不菲收益，不需要精準把握周期拐點到底在哪兒。

二、長周期上漲的利好和風險

當然作為專業投資者，為了對以上論斷更有信心，需要對國際油價的長期內在驅動因素進一步探討，至少能夠確認大概率處在上升區間才更放心。儘管這些分析做不到100%準確，一般都是在價格變動事後尋找理由，但依然可以作為周期判斷的部分依據和印證。就本輪油價周期而言，存在兩項利好和兩項風險。

利好方面，一是全球經濟回暖。大宗商品大周期來自供求此消彼漲帶來的改善和惡化，根源於經濟周期的繁榮和衰退，這是支撐價格波動的最為重要的因素，地緣政治、貨幣金融等相對而言則居次位。從經濟數據看，近期全球經濟都有了穩健復甦，中國、美國前三季度GDP增速分別達到6.9%、2.16%，歐元區上半年GDP增速也達到了2.2%，相對去年均出現小幅回升。全球經濟基本進入築底回升階段，原油需求穩定增長，2014-2016 年原油需求分別達到0.93億桶/日、0.948 億桶/日和0.96億桶/日。另外油價和經濟之間的具有相互作用，不僅經濟復甦帶動油價上漲，石油代表的大宗商品價格穩步上漲，促進通脹水平全面穩健提升，也反向刺激經濟增長，相信這一雙向循環將不斷上演。

二是美元周期逆轉。近兩年來美聯儲加息成為資本市場關注的焦點之一，被看作市場的重要風險點。作為美元的錨定商品，石油價格與美元指數也具有較為明顯的反向關係，受制於美元加息。但我們認為，美聯儲加息不僅不是風險反而是絕佳的機遇。與歷史上美聯儲加息與美元指數走強的同步效果不同，美聯儲自2015年底開始從接近0的利率開始緩慢加息，幅度十分有限，而在前期輿論作用下國際資本迴流美國，美元指數已在2014年中期開始大漲，提前釋放了風險，可理解為「利空出儘是利好」。儘管美國經濟復甦穩健，但同歷史上經濟過熱的加息環境完全不同，幅度也十分有限，完全不至於支撐美元指數維持在100點以上。因而當加息兌現後，反而是美元周期逆轉的機會，利好大宗商品繼續上漲。

當然，兩方面的長周期風險點不可忽視。一是新能源汽車為代表的替代能源需求。從未來幾十年乃至上百年的超長角度看，新能源替代石油為代表的化石能源是大勢所趨，特別是新能源汽車的需求替代效應，但預計10年內尚難以撼動石油的地位。作為新能源汽車第一大國，中國的新能源汽車保有量也僅為100萬輛，占汽車保有量總和5%左右。規划到2020年新能源汽車保有量達到500萬輛左右，雖然增速可觀，但在汽車市場整體增長下佔比仍顯不足，大部分也為混合動力，10年之內尚不能對能源格局形成大的衝擊。

二是以美國頁岩油為代表的供給端增量。隨著開採技術進步、成本下降，近年來北美頁岩油產能爆發，美國頁岩油產量從2009年初的25萬桶/日暴增至2017年的500萬桶/日左右的水平，這也直接促成過去幾年國際油價大跌。OPEC預計2025年美國頁岩油產量將達到825萬桶/日，未來頁岩油衝擊的影響程度尚不可知，很可能對未來油價上漲空間形成抑制。但總體來看其影響已經在衰減，在部分老井減產之下產量增加也不可能沒有盡頭，未來能源需求增加仍將為主導因素。

三、油價短周期刺激因素持續存在

除了長周期利好因素之外，以地緣政治為代表，部分短周期因素也對國際油價產生催化作用。

OPEC減產協議。去年12月初，OPEC與俄羅斯等非OPEC產油國達成減產協議，OPEC主要產油國一致同意將日產油量減少120萬桶。為了穩定油價，各國已經同意將減產協議延長至明年3月。減產協議不可能一直持續下去，在油價上漲進程中更難以維持，但一定程度上對沖了頁岩油產量增長的負面衝擊，使得石油供求更為均衡，成為油價穩定器。

中東地緣衝突未止。伊拉克庫爾德舉行獨立公投，伊拉克庫爾德人與巴格達政府之間的衝突使得石油供應中斷。美國總統特朗普拒絕解除去年對伊朗實施的能源制裁協議，並表示對伊朗實施進一步制裁。一系列的局部衝突遏制了原油供應，都使得油價得到了提振。

沙特反腐風暴。沙烏地阿拉伯近期展開了一場規模浩大的反腐敗運動，已有十餘名該國王子及數十名現任或前任該國大臣被批捕，使得本來就處於動蕩的中東地區不穩定因素增強。沙特作為OPEC第一大產油國，其內部政治動蕩及外部摩擦的雙重壓力，或將波及該國原油產出。

四、油氣產業鏈存重估機會

如果說對未來原油價格上漲仍然存在爭議的話，那麼過去一年油價的顯著反彈已經是不爭的事實，國際原油自2016年初30美元/桶上漲至目前60美元/桶左右。相對的A股受益的油氣產業鏈漲幅則十分有限，估值重估或帶來較好投資機會。

油價上漲直接利好油氣開採企業，下游石油化工、上游油氣設備企業產業鏈都會受益於此。前兩者直接受益於油價上漲帶來的產品價格上漲，而後者受益於油氣企業資本開支增加。石油開採、石油化工、油氣設備板塊PB水平均處於歷史低位，而自2016年來板塊整體漲跌幅分別為3.63%、23.22%、-39.17%，與油價漲幅相背離，存在較好的估值重估機會。

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