集中投資還是分散投資？

03-02

集中投資更好還是分散投資更好？基本上這是所有投資者都會面臨的抉擇。

問題的重點一方面在於資金規模與流動性之間的矛盾。在以交易為主的投資體系中，每一個投資標的都具備最適宜的資金量，單個標的配置資金量過少就會限制總體投資規模，那麼構建選擇範圍更廣的投資策略體系就是必要的；而單個標的配置資金過多就會有流動性的問題存在，衝擊成本、交易費用等將影響預期收益的實現，也對交易水平提出了更高的要求。

另一方面在於研究深度與投資廣度之間的矛盾。深度研究、集中投資少量標的，可以規避基本面存在的黑天鵝，長期持有少量標的可以獲得穩健的收益，但投資組合波動率將大概率超過整體市場；而分散投資可以規避組合數量過少帶來的短期波動，但對每個投資標的研究淺嘗輒止，個別基本面風險的爆發可能帶來意料之外的損失，使得長期收益過於平庸。

作為以基本面分析為主要投資理念的投資者來說，第二方面的問題更為重要，這也是本文探討的重點。我們的主要觀點如下：

第一、集中投資和分散投資各有所長，並無高下之分。

以價值投資大師的投資思想為例，不同的投資大師也有各自不同的選擇：主張分散持股的價值投資以格雷厄姆、施洛斯為代表。他們憑藉對公司財務的深刻理解，以一些相對簡易的指標大量篩選低估的股票分散持有。儘管其投資成就比不上巴菲特，但也是遠超過大盤的，施洛斯的年化收益率也高達20%左右。他們在個股的研究上並不深入，屬於「低估+分散+不深研」的類型。主張集中持股的價值投資以查理芒格、費雪為代表。他們主張買股票就是買公司，對公司做全方面的深度研究。儘管二者的關注角度有所不同，芒格對公司的分析側重於護城河、穩定性，而費雪則更側重於成長性、公司治理等，但基本上都聚焦於對公司業務的全面考察。前者對估值更為看重，後者對公司質地更為看重。

從投資大師的例子中不難看到，集中投資和分散投資二者並沒有高下之分，適合的才是最好的。如個人投資者完全可以集中持股，在沒有業績壓力的情況下可以承受短期業績波動。專業的機構投資者則更適合分散投資，從而避免短期業績波動帶來的凈值劇烈波動，緩衝基金運營過程中的風險。在某個專業領域具備專業知識的投資者，可以根據自身的經驗和信息優勢在這一行業內集中持股。對投資目標深入研究或許花費大量時間、精力和經費，缺乏相應條件或不願意工作太累，那麼就不必要過度深究，從公開資料中抓住重點進行分析，適度分散投資即可。

第二、研究的深度與否並不是重要的，重要的是正確的方向和實際效果。

即使研究不夠深入，只要抓住了主要矛盾，也可以獲得較好的投資收益。如上例所說的格雷厄姆和施洛斯等大師，注重於通過財務分析，以上市公司資產指標為中心發現嚴重低估的股票，大量分散長期持有，也取得了豐碩的投資成果。現在有些價值投資的量化模型也是從這個角度出發，用估值指標、基本面財務指標大量篩選股票，分散長期持有，不需要對行業、公司有十分深入的研究。

即使研究較為深入，但如果方向錯誤，也可能事倍功半。過於宏觀、全面的問題是難以研究透徹的，尤其是短期的宏觀經濟、技術進步、市場走向等因素雖然影響較大，但不確定性太高無法準確把握。部分券商的研究報告，其研究深度確實令人難以望其項背，但實際效果卻十分有限。且不說對大盤走勢的預測準確度不高，對投資標的的選擇上也往往陷入追捧熱門股、概念題材的方向，對投資的指導意義不大。另外，部分投資者往往試圖解決過於全面的問題，不錯過每一條財經信息，不放過每一波市場行情，雖然勤奮但往往收效甚微。

第三、在中國資本市場，適度分散投資或可能收益率會更加穩健。

中國的資本市場中尚在發展完善過程中，很多方面並不成熟，市場的有效性較差。在這樣一種不完善的市場環境中，無論什麼樣的信息都可能會被放大，造成市場劇烈的波動，高估股票可能會繼續上漲，明顯低估的股票也有可能連續下跌。非理性是一種常態而且延續時間較長，並且這種非理性常常是結構性的。如2013年—2015年，創業板為代表的小盤股持續大幅超越主板走強，即便對其估值過高的呼聲從未停止，但一個接一個的故事支撐估值泡沫持續膨脹。如果堅守價值遠離創業板，當然也是可行的；但對機構投資者來說，可能造成投資收益遠遠落後市場，對基金而言也面臨較大贖回壓力。在這種情況下，考慮業績增長之下在創業板中精選成長股保持部分配置，適度分散投資，或許會使得凈值波動更加平穩。在中國的資本市場中，即便忽略基金自身的倉位限制，基金經理也很少會做到集中投資。

第四、從分散投資走向適度集中，或許是專業投資者投資能力提升的必要過程。

巴菲特、彼得林奇在投資生涯初期的投資是較為分散的，如彼得林奇的基金一度持有1400多隻股票，但他們後來也越來越轉向適度集中持股了。一方面有投資思想的升華的因素存在，另一方面也在於前期的大量積累產生的質變。芒格曾經說過，巴菲特熟悉紐交所幾乎所有公司的資產負債表；彼得林奇的努力程度也是遠超國內的基金經理的。他們是在分析過大量的公司後，從中選出了自己認為最佳的少量股票，看似簡單的結果背後付出的努力也是難以想像的。假如要從超過3000隻A股上市公司中挑選出投資價值最高的10隻，對我們大多數普通人來說是不可能的，沒有10年以上的研究積累和投資功力很難做到，要真正做到高效的集中投資也需要長期的勤奮研究。

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