百億蛇吞象！均勝電子&高田：「困境資產」收購策略詳解

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收購資產隔離風險，高田客戶鼎力支持，均勝電子如何吞併世界汽車安全第二大？

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小汪說

本周，均勝電子收購日本高田資產的百億交易取得了很大的進展。均勝電子預計將獲得工商銀行和德意志銀行提供的10億美元貸款支持。本次交易將於2017年12月12日接受均勝電子股東大會審議。

本次交易堪稱近幾年A股跨境併購交易最獨特的案例之一。本次交易為非常罕見的「收購境外困境資產」的交易。日本高田因為安全氣囊事故走到破產邊緣，為日本製造業史上最大破產案。

《跨境併購》報告已經分析過，收購境外困境資產為技術性極強、風險極高的交易。那麼，均勝電子為什麼要收購日本高田的資產？本次交易對於A股跨境併購有什麼啟示？

高田營收高於均勝電子。均勝電子收購日本高田資產，劍指全球汽車安全市場，野心勃勃，絕對是今年不可不看的交易。2017併購市場有哪些群星閃耀？歡迎大家為2017併購汪年度榜單提名：【年度三巨制】2017併購汪年度榜單評選正式啟動！

01

為何收購「殺人氣囊」？

1.1

高田的致命傷

高田成立於1933年，為世界安全氣囊巨頭。高田在汽車安全領域有著非常輝煌的過去。在20世紀60年代，高田生產的安全氣囊質量卓越，從而奠定了市場基礎。高田還是最早生產兒童安全座椅的廠商。

高田在全球汽車安全系統領域市場佔有率排名第二。高田目前在全球20個國家擁有56個生產基地，全球員工約46,000名。高田的客戶包括本田、豐田、尼桑這些日本汽車廠商，也包括寶馬、賓士、大眾、福特、通用這些歐美廠商。安全氣囊行業集中度很高，高田無疑是其中的「寡頭」。

但是，高田最引以為傲的安全氣囊業務捲入負面新聞起碼超過10年。不少國家的消費者發現，出現汽車事故時，高田氣囊會出現危險的爆炸事故。有報道指出，十多人因為高田氣囊事故喪生，上百人受到人身傷害。

大部分人認為高田氣囊的問題在於使用的硝酸銨推進劑。安全氣囊的原理是，當汽車受到很大的衝擊力的時候，安全氣囊內部的氣體發生器接到感測器的指示並點火，推進劑被點燃後將促進氣體充滿整個氣囊，使得氣囊彈出。

但是，高田會用的硝酸銨推進劑成分不穩定，容易老化。當汽車事故發生時，硝酸銨反而容易爆炸，使得安全氣囊變成一顆「炸彈」。

其他氣囊廠商使用的推進劑為成本更高、性能更穩定的硝酸胍。但高田使用的是成本更低、更不安全的硝酸銨。

高田氣囊的負面新聞10年前已出現。為何在這麼長時間內高田都沒有改正問題？為何下游的廠商知悉高田氣囊的問題後並沒有停止與高田的合作？日本製造為何在2017年集體爆出各類負面新聞？這些關鍵問題現在還沒有定論。

一個推測是，高田佔據氣囊市場份額太大了。一旦高田承認錯誤並停止生產問題氣囊，下游廠商將無法獲得足夠的氣囊供應，汽車生產及銷售將無法順利進行。

2017年6月，高田宣布申請破產保護（民事再生）。在停止交易時，日本高田的市值僅為15億日元（按2017年10月匯率約合人民幣0.88億元）。

高田的財務數據如下：

即使在2017財年，高田的營業收入也達到了人民幣262億元。均勝電子2016年、2017年前三季度營收分別為186億元、194億元。

1.2

均勝電子的目的

我們可以明確一點，均勝電子本次收購高田資產，範圍不包括高田的PSAN業務（硝酸銨業務）。

排除了硝酸銨這個污點之外，日本高田的資產具有很高的價值：業內龍頭地位、長期穩定的客戶合作關係、工廠與員工規模大。

從中可以看出均勝電子收購的目的。上市公司公告披露：通過對高田公司主要資產的收購，KSS將實現產能的有效擴充並滿足新增訂單的需要，同時將進入日本市場和日系整車廠商供應體系。高田現有的主、被動安全技術也對KSS是進一步補強。

02

收購困境資產的策略

2.1

收購困境公司&困境資產的策略

《跨境併購》報告已對收購困境公司/資產的策略進行了詳盡分析。收購困境公司/資產為海外併購基金常用的收購策略。一般而言，困境公司指的是出現債務違約情況、即將或者已經陷入破產保護的公司。業績不好但是並未出現違約情況的公司不能被稱為困境公司。

海外併購基金收購困境公司/資產的目的通常是，利用當地市場破產重整法律與制度的特點，協助目標公司擺脫債務，並以較低的價格收購標的，從而獲益。這類型的交易很容易出現爭議：併購基金是否利用了規則漏洞？債權人的權益是否受到損害？

事實上，這種收購方式在國內也不算罕見。*ST股破產重整案常見此類收購策略。比方說《另類買殼策略！8億業績賠償款，1.88倍回報：協鑫集成的債務重整得失！ | 小汪天天見》一文介紹的*ST超日破產重整案。

那麼，本次交易體現了什麼樣的收購困境公司/資產的策略？

2.2

收購股權&收購資產

簡而言之，本次均勝電子的交易採取了收購資產的方案。

一般我們見到的跨境併購交易採取的是收購股權的方案。收購資產與收購股權是兩種非常不同的交易模式。

在收購困境公司股份的交易中，買家將獲得標的公司資產負債表的全部內容，包括標的公司擁有的全部已知的、未知的資產及負債。如果標的有較大的或有負債，那麼買家可能會承擔計劃外的債務，買家的收購成本有可能大為增強。如果買家未能在交易前發現標的隱瞞的巨額或有負債，買家有可能陷入虧損。

收購困境公司資產的交易中，買家獲得的是困境公司的部分資產。買家將不必承擔困境公司的負債。從這方面說，收購公司股份的交易風險更大。收購公司資產的交易對買家來說，將起到較好的風險隔離作用。

高田捲入安全氣囊事故，面臨非常高的賠償責任。而均勝電子收購的是高田的資產，而不是高田的股份。通過協議安排，均勝電子可有效隔絕風險。

2.3

收購方案

本次收購方案如下：

• 收購主體

均勝電子擬在盧森堡新設立子公司均勝安全，並擬以KSS股權對其進行增資。

KSS為均勝電子前次跨境併購收購的資產，為全球頂級汽車安全系統供應商。均勝電子於2016年作價9.2億美元收購了KSS的100%股權，並作價1.8億歐元收購了德國TS。交易資金來自非公開發行募資86億元。因此均勝電子並未因巨額跨境併購增加財務負擔。

• 標的

根據均勝安全與高田及其各區域子公司的系列協議，均勝安全將收購破產程序中高田除硝酸銨氣體發生器業務（以下簡稱「PSAN 業務」）以外的主要資產，包括現金及現金等價物預計不少於4.35億美元，以及與生產經營活動相關的資產包，不承擔其債權、債務。

• 價格

不超過15.88億美元（按目前匯率約合人民幣105億元）。

• 收購方式

均勝安全將分部分收購高田在世界各地的資產。鑒於高田已進入破產程序，針對高田在北美及日本的資產將通過法院破產程序進行收購；針對高田在歐洲、中國等地的資產將在法院程序之外收購。

這是因為各個國家與地區的法律制度不同。均勝安全收購高田在世界各地的資產，需經過各個地方的法院批准。

• 融資安排

均勝電子將以自有資金進行資產購買，同時引入國投創新管理的先進位造產業投資基金作為戰略投資者共同參與。未來，均勝安全還將引入全球戰略投資者，以滿足公司全球管理、業務全球整合及資產購買資金需求。

工商銀行和德意志銀行承諾提供不超過 10 億美元的銀團貸款用於支持本次資產購買。

• 不構成重大資產重組

均勝電子與高田簽署系列協議的交易擬購買資產為非股權資產，不涉及負債，不適用資產凈額標準，不構成重大資產重組。

• 交割條件

（1）高田破產管理委員會認可本次交易協議；

（2）相關國家破產法院作出破產裁決且批准本次交易協議；

（3）美國外資投資委員會（CFIUS）等監管部門的批准；

（4）本次交易通過相關國家的反壟斷審查；

（5）中國發改委、商務部等監管部門的批准；

（6）均勝安全與高田及其子公司及客戶集團為本次交易簽署的其餘相關協

議均已滿足協議條件且生效；

（7）高田已完成 PSAN 氣體發生器業務的剝離。

2.4

如何隔離風險

收購困境資產交易，如何隔絕風險為重中之重。本次交易中，均勝安全與高田的主要客戶簽署了補償與免責協議，可有效隔絕高田的債務風險。

高田氣囊出了問題，首先下游整車廠商需要向市場召回使用高田氣囊的車輛，這將產生巨額召回費用。根據高田與下游廠商的協議，高田需對廠商進行賠償。

主要下游廠商承諾均勝安全不會承擔高田賠償責任，為本次交易的關鍵。有了高田大債主們的支持，均勝安全才能低風險地參與交易。

上文已提到，高田停產將極大地影響下游整車廠商的汽車生產與銷售。假設本次交易成功，均勝安全可使得高田工廠恢復生產，順利解決氣囊生產困局。這也許是下游主要廠商積極協助均勝安全參與交易的原因。

參與協議的客戶被稱為「客戶集團」，成員為已同意補償的全球主要整車廠商，包括寶馬、大眾、戴姆勒賓士、沃爾沃、捷豹路虎、福特、通用、克萊斯勒、豐田、本田、三菱、馬自達、日產尼桑、斯巴魯等。

相關協議內容如下：

• 為了促使本次交易和高田重組的順利進行，客戶集團已經就PSAN產品的補償義務進行了協商，同意免除買方（均勝安全）的賠償責任，隔離買方（均勝安全）的業務風險。

• 買方因客戶集團延續PSAN氣體發生器相關業務而產生的召回或者與PSAN氣體發生器相關的人身傷害賠償或其他任何索賠，客戶集團按照約定對買方進行補償。除了客戶集團的自身原因等應承擔責任外，對買方因PSAN氣體發生器相關的索賠，客戶集團按照3億美元封頂補償。

• 高田在交割前的設計，組裝，製造，銷售的PSAN氣體發生器以及由於產品召回導致合同違約所造成的損害賠償，客戶集團免除買方的賠償責任。

2.5

獲得巨額訂單

均勝電子與高田下遊客戶的合作不僅於此。均勝電子還將得到高田客戶的巨額訂單支持。這也是均勝電子積极參与本次交易的重要原因。

上市公司公告披露：

根據與客戶集團簽訂的系列協議，公司在完成目標資產收購後，客戶集團保證為目標資產的持續運營提供支持，客戶提供的訂單總量約為 210 億美元，其中2018 年預計訂單量超過 50 億美元。對上市公司 2018 年業績貢獻將視資產交割日期和具體經營情況而定。

03

併購汪點評

本次交易充分體現了收購困境資產交易的魅力。

典型收購困境資產交易中，標的陷入了債務困境，但是仍具有不少優點。買方可巧妙利用破產重整規則，以較低代價收購資產，只要風險隔離工作能做到位。

在這個交易裡面，高田資產除了出問題的硝酸銨業務之外，其餘業務均具有極大的價值。客戶集團極力推進高田重組交易即可證明這一點。

均勝安全採取收購資產的交易模式，而且與高田的客戶集團簽署了隔離風險的協議，可有效解決收購困境資產的風險問題。

假設交易完成，均勝電子可切入原本較難進入的日本安全市場，並獲得巨額訂單，行業地位將進一步提升。

看來，收購困境公司/困境資產的交易模式也是跨境併購的好策略。收購境外困境資產，反而成為均勝電子通過蛇吞象彎道超車的機會。跨境併購還有什麼好策略？跨境併購常見的全現金交易如何進行融資？現金交易之外如何進行跨境換股交易？對跨境併購系統策略感興趣的讀者可訂閱併購汪線上課。

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