宏磊股份10倍股的身後，互聯網金融還有多大證券化空間？ | 小汪天天見

出讓控制權，再現金收購資產實現轉型的三方「類借殼」還有多大可操作性？

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小汪說

01

引言

最近併購汪社群2.0中有一些新加入的個人會員，給小汪留言諮詢關於上市公司轉型以及「賣殼」的相關策略。其中就有小夥伴指出：

上市公司先「賣殼」給B出讓控制權，然後上市公司再通過現金收購C的資產改變主營業務，這種通過現金收購資產的「三方交易」，同步實現「賣殼」及「轉型」的方案可操作性還有多大？尤其是去年公布重組新規，以及近期推出的「再融資」新規，上市公司的併購重組監管門檻明顯趨緊。

目前這種方式最典型的方案就是三愛富出讓控制權後，再現金收購教育資產進行轉型。三愛富的方案目前還處於審核階段，對於相關的問詢，公司也申請了延期回復。

要想探究這種轉型方案的監管門檻，下面小汪@併購汪就以此前「闖關成功」的宏磊股份為例，分析現金收購方案所面臨的監管門檻。

02

被交易所問詢「叫停」！

首先，根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，我們需要釐清的是，需要上會的方案主要是發行股份收購資產和構成借殼的重大資產重組方案。

也就是說，原則上現金收購資產只要未構成借殼上市，就只需獲得股東大會通過，向交易所報備即可，無需提交證監會進行審核。

所以在去年6月份，重組管理辦法在進行修訂徵求意見稿後，監管逐漸趨緊，併購重組通道開始「淤塞」，所以不少A股公司開始調整方案或者直接選擇了現金收購的方式。

不過，在監管環境逐漸趨於實質性審核的當下，現金收購資產同樣也開始增設了「路障」。雖然現金收購資產不存在被重組委否決的情形，但是交易所的「問詢函」同樣可以起到「叫停」的效果。

2.1

華塑控股終止現金收購和創未來51%股權

2016年3月28日，華塑控股披露的《關於重大資產重組的停牌公告》，稱「現確認公司所籌劃重大事項為擬通過發行股份及支付現金的方式購買互聯網金融服務類資產」。但5月23日，華塑控股發布重大資產購買報告書中披露支付方式更改為現金收購，上市公司擬通過支付現金方式購買曲水中青持有的和創未來51%的股權，交易金額為14.28億元。同時，將和創未來的業務屬性修改為「互聯網金融信息服務業務」。

和創未來設立於2014年4月，是一家專業為大學生提供分期消費及小額現金貸款信息服務的互聯網金融信息服務中介機構，致力於打造實現普惠金融、提升融資體驗、具備風控能力的互聯網金融信息服務平台。針對目前大學生日益增長的分期消費需求，和創未來打造了「優分期」大學生信用消費平台。

2016年6月24日，華塑控股發布關於終止重大資產重組事項公告，終止理由：鑒於當前市場環境發生變化，經公司審慎研究認為，繼續推進本次重組事項將面臨諸多不確定性因素，為切實保護全體股東利益，決定終止籌劃本次重大資產重組事項。

這個方案中體現的監管重點在於：

（1）標的公司屬於互聯網金融行業；

（2）本次併購屬於跨界重組；

（3）100%現金支付，但是上市公司負債率為90%，錢從哪裡來？

（4）雖然互聯網金融企業併購估值水平普遍較高，但是標的公司估值近50倍溢價。

2.2

唐德影視終止現金收購愛美神51%股權

2016年3月28日，唐德影視披露重大資產重組公告，上市公司擬以現金方式收購愛美神51%的股份，初步確定該收購事項達到重大資產重組標準。愛美神主要從事影視劇投資製作和藝人經紀業務。公司擬通過本次收購快速切入到明星藝人經紀領域從而獲得先發優勢，完善產業鏈布局，進一步增強影視劇投資製作能力。

之後預案還未公布，公司就選擇了主動終止。

這個方案中體現的監管重點在於：

（1）標的公司屬於影視行業；

（2）標的公司成立於2015年7月30日，核准日期為2016年1月29日，註冊資本為300萬元。雖然標的作價未披露，但是若達到重大資產重組標準，愛美神的估值在短期內增幅巨大。

不過在2016年採用這種方式也有成功闖關的案例。其中典型的代表就是宏磊股份「賣殼」給柚子資產，然後通過併購成功轉型互聯網金融。在此期間，公司股價不斷走高，並創造了新高。

03

10倍股轉型金融歷史！

2015年後，公司股價伴隨牛市逐漸走高。之後大盤雖然經歷大幅下挫，但宏磊股份隨著控制權發生變更，新控制人主導了重組，股價屢創新高，較之歷史最低點，漲幅超過10倍。公司股價走勢如下圖所示：

宏磊股份全稱浙江宏磊銅業股份有限公司，成立於1998年，實際控制人為戚建萍家族。主營業務為漆包線、銅管、銅桿、銅線、銅棒等的銷售進出口業務。2011年12月，公司在深交所中小板企業板上市。但上市之後，公司業績逐年下滑，開始出現虧損。2015年之前，公司市值維持在15億左右。

2015年6月開始，公司開始選擇「賣殼」給柚子資產，擬轉型互聯網金融，主要事件如下：

（1）2015年6月，公司原控股股東戚建萍家族開始通過股權轉讓的方式開始進行減持。其中2016年1月轉讓其中最大部分的股權，合計轉讓其所持有的60.09%股權，套現34.25億元。

（2）2016年1月至3月期間，柚子資產通過協議轉讓的方式受讓宏磊股份27.35%股權，成為公司新的實際控制人，承諾不排除將藉助上市公司平台，整合優質資產，增強上市公司的盈利能力，提升上市公司價值。

（3）5月13日，公司披露重大資產收購方案，擬通過現金收購第三方支付及銀行信用卡消費公司。

（4）8月6日，公司發布公告，擬向公司原股東出售盈利能力不佳的原有資產。

（5）9月14日，經過數次監管問詢及方案調整，公司董事會通過了調整後的資產收購方案。

（6）9月30日，公司股東大會通過了調整後的資產收購方案。

期間股價不斷攀升，並屢創新高。

04

根據問詢做出關鍵調整

2015年5月13日，在柚子資產的主導下，公司披露重大資產購買預案。擬以支付現金的方式，購買交易對方持有的廣東合利90%股權、深圳傳奇51%股權及北京天堯100%股權，合計作價23億元。

4.1

收購第三方支付資產，轉型金融！

根據預案披露，三個交易標的情況如下：

廣東合利從事第三方支付業務，並擁有《支付業務許可證》，可在全國範圍內開展銀行卡收單、互聯網支付以及行動電話支付業務。廣東合利估值增長率為601%，未作出業績承諾；

深圳傳奇同樣從事第三方支付業務，在人才儲備、市場開拓、研發能力等方面具有較強優勢，但由於未取得《支付業務許可證》，所以只能從事銀行卡收單外包服務業務，一方面業務範圍受限，影響公司發展，另一方面必須與合作的持牌機構分享收益。整合廣東合利的支付牌照優勢，深圳傳奇的人才、市場開拓及研發優勢將為上市公司帶來強有力的增長驅動力。深圳傳奇估值增長率高達1831%，同時承諾未來三年業績為5000萬元、8000萬元及12000萬元；

此外，北京天堯從事銀行信用卡消費服務，在信用卡消費服務領域的豐富經驗及客戶資源，可為第三方支付業務的增值延伸服務提供有力保障。北京天堯估值增長率高達697%，同時承諾未來三年業績為2000萬元、6000萬元及9000萬元。

4.2

金融類資產證券化遇阻，經歷問詢做出關鍵調整

2016年5月開始，監管層對於併購重組的審核趨嚴，影視、互聯網金融在跨界併購審核中施行一事一議的原則，交易面臨著較大的監管壓力。

即使是現金收購的方案，要想獲得監管的認可，下面幾點尤為關鍵：

（1）方案不能有規避借殼的情形；

（2）現金收購中的資金來源及還款計劃是重要環節，尤其是資產負債率較高的上市公司；

（3）歷史業績一般，但需避免高估值、高承諾業績的「雙高」現象；

（4）跨界轉型的合理性及標的是否存在協同效用；

（5）轉型互聯網金融，標的是否具有「一行三會」的牌照是關鍵。

具體在宏磊股份的方案中，交易所發來問詢函，直指方案「痛點」：

（1）資金來源及還款計劃需進行詳盡披露。公司賬面銀行存款7.33億元較一季報貨幣餘額1.9億元大幅增長的原因及合理性；已獲批授信額度（不超過１８億元的）的具體情況；還款計劃。

（2）三個標的高估值的合理性，業績承諾的可實現性（廣東合利未進行業績承諾的合理性）。

（3）廣東合利2015年營業收入、凈利潤大幅增長的原因及合理性。近年盈利模式是否發生重大變化。

對此，公司根據監管政策，做出了關鍵的調整，將「不夠過硬」的標的深圳傳奇、北京天堯剔除。主要原因：

（1）深圳傳奇尚未取得《支付業務許可證》，監管門檻較高；

（2）深圳傳奇、北京天堯存在高估值、高承諾業績的現象；

（3）調整後的方案，資金來源及還款壓力要減少很多（調整期間披露出售上市公司原有資產，並受到原實控人的8億元預付款）。

方案最終留下了擁有《支付業務許可證》的核心資產廣東合利，9月30日，經過數次調整後的方案獲得了股東大會通過，監管也「得以放行」，公司成功邁出轉型金融的第一步。

05

標的業績引起監管關注

根據重組管理辦法，現金收購資產原則上是不需要進行業績承諾的。同時，在收購廣東合利的方案中，交易對手也未作出業績承諾。

不過在2016年10月31日，公司通過實施重大資產購買收購了廣東合利90%股權後，2016年12月27日，公司董事會審議通過收購標的剩餘股權的議案，公司擬以自籌資金收購廣東合利剩餘的10%股權，本次收購完成後，廣東合利將成為公司全資子公司。

雖然交易對手對標的並未作出業績承諾，不過對標的作出業績預測，標的2016年4-12月、2017年、2018年可以憑藉第三方支付業務分別實現凈利潤達2082.50萬元、1.55億元和2.11億元。

針對標的業績問題，交易所又連續發來兩封問詢函，直指標的目前的業績完成情況：

對此，公司進行回復：廣東合利的主要業務均由控股子公司廣州合利寶支付科技有限公司（以下簡稱「合利寶支付」）進行。

首先其中的行業定製支付服務業務，該業務可在短時間內向多個客戶進行推廣，與多家客戶簽訂協議，並快速地上線和運行。合利寶支付在 2016 年 11 月履行完成部分行業定製支付服務合同，該業務實現營業收入 1,716.98 萬元，由於該業務毛利率較高，因此對廣東合利 11 月份凈利潤的提高起到了較大作用。

其次，線下業務以銀行卡收單為主，目前與合利寶支付簽訂合作協議的服務商數量已達近百家，銀行卡收單業務的交易額和手續費收入均取得了較快速度的增長，截至 2016 年 11 月，交易量超 130 億元，手續費收入累計達 2599.39 萬元，用戶數量在 11 月有較大的增長。

其次，公司回復中還重點強調了兩點：

首先，第三方支付行業的快速發展。根據艾瑞統計數據顯示，2016年中國第三方互聯網支付交易規模達到19萬億元，同比增長62.2%，同比增速較2015年46.9%的增速有著較大幅度的提升；第三方移動支付交易規模達到38萬億元，同比增長215.4%，同比增速較2015年的103.5%大幅提升。在移動支付持續升溫的形勢下，互聯網支付依舊保持良好的增長勢頭。2016年三季度，全國共辦理非現金支付業務328.13億筆，金額903.43萬億元，同比分別增長 33.43%和5.08%；支付系統共處理支付業務154.13億筆，金額1344.34萬億元。

然後，第三方支付牌照的優勢。人民銀行自 2016 年 1 月以後再未發放過新的《支付業務許可證》。此外，2016 年 8 月 12 日人民銀行網站公布的《中國人民銀行有關負責人就《支付業務許可證》續展工作答記著問》中提到：下一階段，人民銀行將堅持「總量控制、結構優化、提高質量、有序發展」的原則，一段時期內原則上不再批設新機構。在少量的產品提供者面對巨大市場的局勢下，合利寶支付的第三方支付業務資質具有較高的商業價值。

但是，我們需要重點關注的是，隨著第三方支付行業的發展，但是這個市場中佔比較多的移動支付市場份額總體格局保持穩定，根據易觀智庫數據，市場具體情況如下：

其中支付寶和微信支付穩居前兩位，值得關注的是，位列第三的拉卡拉此前在注入上市公司西藏旅遊時，2015年實現凈利潤1.26億元，但是此前一直處於虧損狀態。

那麼，市場佔有率不具備優勢的廣州合力未來實現預測盈利的可能性有多大呢？不過根據公司披露廣東合利在融合上市公司及其自身優勢的基礎上，業務規模和盈利能力都將得到迅速提升。同時柚子資產入主宏磊股份後堅定向金融轉型，並確定了廣東合利作為將重點打造的大興金融控股平台，將在第三方支付、徵信、保理、大數據業務的基礎上，進一步搭建商業金融、科技金融、資產管理等創新金融領域的業務。

不過如果標的實際業績不能達標的話，公司強調的金控平台轉型遇挫，那麼「一塊第三方支付牌照」是否真的價值14億元呢？

值得重點的關注的是，現金收購資產由於資金壓力的問題往往存在先收購部分股權，分步收購的方式。像宏磊股份這樣在收購剩餘少數股權的過程中，當標的業績存疑時，即使不用交易所審核的話，但也是會受到監管相關問詢的。

06

總結

回到社群小夥伴的那個問題，在實質性審核的當下，這種現金收購謀求「賣殼」+「轉型」的「三方交易」的可操作性究竟有多高？

首先我們需要清楚的是，監管對於這樣出讓控制權（「賣殼」）的交易行為肯定是不會禁止的，頂多增加一些時間上的限制。同時，監管對於一些主營業務持續下滑的公司進行轉型也是不設障礙的。

另外，控制權變更之後，再通過現金收購資產進行轉型或者產業拓展，這種方案肯定也是可行合規的。

但是其中關鍵要注意幾點，

（1）「賣殼」與「轉型」的運作中若存在倒騰「殼」的短期套利情形，那麼方案很有可能受到嚴苛的監管問詢，即使是現金收購資產。

（2）標的本身的質量至關重要，業績表現以及業績承諾也只是其中的一個重要方面。

（3）監管層一向是鼓勵長期的產業併購。所以在取得上市公司控制權中，如果能承諾一定期限內保證控制權不發生變化（目前來看，五年是監管所能接受的），同時制定好未來的產業拓展戰略，就比較容易獲得監管認可了。

（4）信息披露需重點關注，尤其涉及到一些監管「雷區」，比如說突擊入股，估值異常變化，其他合規問題等方面。

否則，即使是現金收購，監管也可以在各個環節（事前、事中以及事後）均可進行實質性的「問詢和審核」。從《併購汪市場觀察》開始，併購汪研究中心就開始深入研究監管邊界的變化及監管思路，之後併購汪也將推出併購重組相關的法規產品，敬請關注。

免責聲明：本文根據公開資料撰寫，併購汪研究中心無法保證公開資料的準確性。在任何情況下，本文不代表任何投資建議。