證監會最新鼓勵神器：「再融資應用優先股」咋玩轉，壹橋股份來教你！

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證監會鼓勵應用的優先股，究竟是什麼金融工具？

小汪說

2017年1月20日，證監會召開新聞發布會，對近期上市公司在融資、大股東減持、併購重組等問題。對於上市公司再融資問題，發言人表示：上市公司再融資目前也存在一些問題，突出表現在部分上市公司過度融資，融資結構不合理，募集資金使用隨意性大、效益不高等。2016年以來，證監會加強上市公司再融資監管，嚴格審核並嚴格規範募集資金投向。下一步，證監會還將採取措施限制上市公司頻繁融資或單次融資金額過大，健全上市公司募集資金使用現場檢查制度，督促保薦機構對在審上市公司再融資項目進行複核。總體考慮是嚴格再融資審核標準和條件，解決非公開發行與其他融資方式失衡的結構性問題，發展可轉債和優先股品種，抑制上市公司過度融資行為。

證監會發言直指目前上市公司再融資存在的問題，並表示將嚴格在融資審核標準和條件，解決非公開發行與其他融資方式失衡的結構性問題，發展可轉債和優先股品種，抑制上市公司過度融資的行為。

優先股作為一種新的投融資工具，具有不稀釋股權、不影響公司股權結構、投資風險相對較小等優勢。自2014年底在A股市場應用以來，應用範圍較為局限。

此前，我國優先股的發行主體主要是商業銀行，融資規模較大，其次是運輸、建築、能源等行業。

新興行業、中小板和創業板企業鮮少應用。

證監會明確鼓勵應用優先股，未來或許會有越來越多的上市公司開始嘗試應用優先股，同時對於投資者來說或許也將成為新的機會。

同時，小汪@併購汪發現最近希望嘗試發行優先股來併購融資的公司也越來越多。比如壹橋股份就是一個值得關注的案例。

下面小汪@併購汪就簡單的梳理一下優先股相關的發行資質、發行條款、主要特徵等基本信息，並結合壹橋股份非公開發行優先股的案例，對優先股進行詳解。

01

優先股

優先股是指依照公司法，在一般規定的普通種類股份之外，另行規定的其他種類股份，其股份持有人優先於普通股股東分配公司利潤和剩餘財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。優先股股東享有優先分配利潤的權利，優先股股東按照約定的票面股息率，優先於普通股股東分配公司利潤。同時，優先股股東享有優先分配剩餘財產的權利，公司因解散、破產等原因進行清算時，公司財產在按照公司法和破產法有關規定進行清償後的剩餘財產，應當優先向優先股股東支付未派發的股息和公司章程約定的清算金額，不足以支付的按照優先股股東持股比例分配。

國務院於2013年11月30日印發《國務院關於開展優先股試點的指導意見》（國發[2013]46號），中國證監會於2014年3月21日發布《優先股試點管理辦法》（中國證券監督管理委員會令第97號），並於此後發布了優先股信息披露相關的配套文件。上述辦法及準則對於上市公司發行優先股的各項條款以及信息披露要求進行了明確規範。

1.1

《優先股試點管理辦法》中，對優先股發行人的資質做出了如下規定：

本文重點討論上市公司非公開發行優先股，因為相比較公開發行優先股門檻相對較低，可操作性更強。

上市公司非公開發行優先股的條件主要為：

（1）最近三年會計年度實現的年均可分配利潤不少於優先股一年股息；

（2）已發行的優先股不得超過公司普通股股份總數的百分之五十；

（3）非公開發行優先股的票面股息率不得高於最近兩個會計年度的年均加權平均凈資產收益率；

（4）籌資金額不得超過發行前凈資產的百分之五十；

（5）每次發行合格投資者不得超過二百人，且相同條款優先股的發行對象累計不得超過二百人；

此外，上市公司不得發行可轉換為普通股的優先股。但商業銀行可根據商業銀行資本監管規定，非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股的優先股，並遵守有關規定。

1.2

據公開信息顯示，目前我國已發行的優先股條款的配置主要為：可調息、非累積、非強制、非參與、可強制轉換、發行人可贖回、投資者不可以回售、表決權可恢復。

根據《國務院關於優先股試點的指導意見》發行條款的詳細內容如下：

其中對投資者影響比較大的重點條款主要是優先分配利潤、優先股轉換與回購及表決許可權制與恢復部分。

在優先分配利潤的條款中，如果公司因本會計年度可分配利潤不足而未向優先股股東足額派發股息，差額部分是否累積到下一會計年度。累積優先股是指在某個營業年度內，如果公司所得盈利不足以支付優先股股東股息時，未向優先股股東支付的差額部分應當累積到下一個會計年度。非累積優先股指若公司未能全額支付當年的股息，非累積優先股股東在以後的年度中不會獲得差額補償。對於投資者而言，投資可以累積的優先股比不可以累積的優先股更有利。

優先股的轉換與回購條款中，公司可以在公司章程中規定優先股轉換為普通股、發行人回購優先股的條件、價格和比例。轉換選擇權或回購選擇權可規定由發行人或優先股股東行使。發行人要求回購優先股的，必須完全支付所欠股息，但商業銀行發行優先股補充資本的除外。對於投資者而言，選擇可以轉換以及可回購的優先股更有利，投資者可以根據市場情況的變化，做到靈活進入和退出。

表決許可權制與恢復部分，優先股股東非特殊情況，無權對上市公司的日常經營管理進行投票表決，但是公司事務如果直接與優先股股東的直接利益相關或公司累計3個會計年度或連續2個會計年度未按約定支付優先股股息的，優先股股東有權出席股東大會。優先股對錶決權相對靈活的設置可以有效保障優先股投資者的權利和利益。

其中，根據對優先股不同的條款限制，優先股主要分為以下六大類：

通過小汪@併購汪的梳理，想必大家可以看出，選擇可累積、參與利潤分配、可轉換、強制分紅的優先股對於投資者來說更為有利。更容易從投資中獲利。

1.3

通過對優先股的條款梳理以及不同情況下優先股的設置中可以看出優先股四個比較明顯的特點，其中包括：

• 優先股的收益較為固定。公司章程中規定優先股採用固定股息率的，可以在優先股存續期內採取相同的固定股息率，或明確每年的固定股息率，各年度的股息率可以不同；公司章程中規定優先股採用浮動股息率的，應當明確優先股存續期內票面股息率的計算方法。優先股股東按照約定的股息率分配股息後，不再同普通股股東一起參加剩餘利潤分配。

• 優先股股東表決權受限。除修改公司章程中與優先股有關的內容、公司合併、分立、解散或變更公司形式等特殊情況時才會有出席公司股東大會會議，行使表決權的權利。除以上與優先股直接相關的特殊情形外，優先股股東對公司的日常經營管理等一般事項無表決權。公司累計3個會計年度或連續2個會計年度未按約定支付優先股股息的，優先股股東有權出席股東大會，每股優先股股份享有公司章程規定的表決權。

• 優先分配利潤。優先股股東按照約定的票面股息率，優先於普通股股東分配公司利潤。公司應當以現金的形式向優先股股東支付股息，在完全支付約定的股息之前，不得向普通股股東分配利潤。

• 優先分配剩餘財產。公司因解散、破產等原因進行清算時，公司財產在按照公司法和破產法有關規定進行清償後的剩餘財產，應當優先向優先股股東支付未派發的股息和公司章程約定的清算金額，不足以支付的按照優先股股東持股比例分配。

1.4

優先股股權特徵表現為：

• 優先股的投資者為其所投資的公司的優先股股東，雖然表決權受限，但在涉及與優先股直接相關的公司事宜以及公司累計3個會計年度末按約定支付優先股股息的，優先股股東有權出席股東大會，每股優先股股份享有公司章程規定的表決權。

• 優先股股東可以優先分配公司利潤以及公司剩餘財產。其中，優先股股東按照約定的票面股息率，優先於普通股股東分配公司利潤。分配剩餘財產時，後於債務人但優先於普通股股東分配公司剩餘財產。此外，優先股股東按照約定的股息率分配股息後，有權同普通股股東一起參加剩餘利潤分配的。

• 優先股無到期的期限，一般設置了回購以及票面利率調整的條款。其中發行人要求贖回優先股的，必須完全支付所欠股息，但商業銀行發行優先股補充資本的除外。優先股回購後相應減記發行在外的優先股股份總數。

• 上市公司不得發行可轉換為普通股的優先股。但商業銀行可根據商業銀行資本監管規定，非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股的優先股，並遵守有關規定。

優先股債權特徵的主要表現為，優先股的股息較為固定，此外，如在上市公司公開發行優先股的公司章程中規定，優先股採用固定股息率，同時優先股股東按照約定的股息率分配股息後，不再同普通股股東一起參加剩餘利潤分配。

02

壹橋股份

2.1

主營業務為：為海珍品育苗、養殖和加工業務，其主要產品包括貝苗、鮮活海參、海參加工產品、海蜇及魚蝦蟹等。

上市公司與實際控制人之間的產權及控制關係：

其中，公司控股股東和實際控制人均為劉德群先生，股東劉曉慶女士和劉德群先生為父女關係，股東趙長松先生和劉曉慶女士為夫妻關係，三人已簽署《一致行動協議》。

營業情況： 2015年，公司實現營業總收入5.8億元，較上年同期增長7.27%；歸屬於上市公司股東的凈利潤為2.5億元，較上年同期增長8.70%。2016年前三季度，營業收入為2.93億元，比去年同期增長42.59%；歸母公司凈利潤為1.31億元，相比較2015年前三季度增長率高達115.58%。

小汪@併購汪曾在《終止馬上改方案，資產置換繞監管？壹橋海參老師好 | 小汪天天見》一文中，就壹橋海參資產置換操作就行了分析，壹橋海參的置換操作，既能夠對標的形成控制或重大影響，又不構成重大資產重組，還無需證監會重組委審核，前次交易的基本情況如下：

交易背景：上市公司主營業務為圍堰海參、海參加工品的生產、銷售。由於近年來海參市場需求趨於飽和，市場競爭加劇，海參價格持續下滑，公司的業績出現不同程度的波動。

在努力發展傳統主營業務的同時，力求向外在新興行業實現業務轉型。中國遊戲產業發展迅速， 作為新興細分市場的移動遊戲市場規模增幅更加明顯，市場收入規模進一步擴大。2015 年中國移動遊戲市場整體規模達到 514.6 億元，同比增長 87.2％。

交易方案：壹橋海參以截至評估基準日2016年 4月30日擁有的部分存貨、固定資產、在建工程、無形資產作為置出資產，與南昌京鑫、馮文傑分別持有的壕鑫互聯54.99%股權、0.01%股權進行置換。同時標的公司於2014年成立至今尚未實現盈利，此次估值高達18億。本次交易置入的壕鑫互聯55.00%股權的交易價格為9.9億元（置入資產凈額占發行人近一會計年度經審計資產凈額的41.76%）。

業績承諾：交易對方南昌京鑫和馮文傑承諾2016-2018年度實現的歸母扣非凈利潤分別不低於0.86億元、1.92億元、2.92億元；

交易完成之後，上市公司的主營業務變更為海珍品養殖業以及互聯網和相關服務業。同時交易未涉及發行股份及股份轉讓，交易前後，上市公司股權結構未發生變化。

2.2

上市公司原主營業務海參市場受到宏觀政策的影響導致價格下滑，為提高上市公司抗風險能力以及持續盈利能力，亟需開拓新的業務領域，調整上市公司產業結構，權益性融資需求增加。

通過非公開發行優先股，有助於壹橋股份優化資產負債表，提高抗風險的能力，同時，發行優先股可以在獲得權益融資的同時保持控制權的穩定。

故壹橋股份於2016年10月30日發布2016年度非公開發行優先股股票預案，擬

• 發行方案

募資總額：不超過10億元；

發行價格：按票面金額平價發行，票面金額為100元/股；

發行數量：不超過1000萬股；

發行對象：不超過200名的合格投資者，不向上市公司原股東優先配售；上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯方不參與本次非公開發行優先股的認購，亦不通過資產管理計劃等其他方式變相參與本次非公開發行優先股的認購；

募資用途：補充流動資金，其中1億元用於補充因營業收入逐年增長而導致的流動資金需求，9億元用於補充公司發展互聯網泛娛樂業務產生的流動資金需求；

限售期：無。

• 優先股條款

票面金額：100元/股；

股息率：第1-3個計息年度優先股的票面股息率由詢價方式決定，自第4個計息年度起，每股票面股息率在第1-3個計息年度股息率基礎上增加2個百分點（即原票面股息率+2%），第4個計息年度股息率調整之後保持不變。上限為11.75%。

付息方式：每年1次，可累積；

贖回條款：公司有權自首個計息起始日起期滿3年之日起，於每年的優先股股息支付日全部或部分贖回註銷本次發行的優先股，贖回價格為優先股票面金額加尚未支付的累積所欠優先股股息。

回售條款：無；

表決權：無（除特殊情況外）；

是否可轉換：否。

剩餘利潤分配：不參與。

03

壹橋股份的優先股應用

3.1

壹橋股份的前次交易置換操作，旨在降低合規門檻。

所以，公司選擇非公開發行優先股，而非普通股，同樣是為了降低合規門檻，與提高交易效率。

同時，公司新業務需要大量流動資金。新業務主要從事移動端綜合娛樂服務平台業務，雖然盈利能力較強，但是在發展推廣中需要大量的流動資金作為支持，一旦出現資金短缺的現象，公司的業務將會出現較大服務的下滑。

再者，發行優先股可以在獲得權益融資的同時保持控制權的穩定。在補充上市公司運營資金的同時為進入互聯網行業更高級別領域提供流動性支持，從而加速壹橋股份的盈利能力的提升速度。

3.2

本次壹橋股份優先股股息設置為附單次跳息安排的固定股息率，第1-3個計息年度優先股的票面股息率由詢價方式決定，自第4個計息年度起，每股票面股息率在第1-3個計息年度股息率基礎上增加2個百分點（即原票面股息率+2%），第4個計息年度股息率調整之後保持不變。

付息方式是一年一次，付息可以累積。也就是說，在某個營業年度內，如果壹橋股份所得盈利不足以支付優先股股東股息時，未向優先股股東支付的差額部分應當累積到下一個會計年度。贖回條款的設置上，壹橋股份有權在自首個計息起始日起期滿3年之日起，於每年的優先股股息支付日全部或部分贖回註銷本次發行的優先股，贖回價格為優先股票面金額加尚未支付的累積所欠優先股股息。這樣的贖回條款設置相對比較靈活。

同時，值得注意的是，本次發行的優先股設置發行人贖回條款，不設置投資者回售條款，優先股股東無權要求本公司贖回優先股。

3.3

2013年、2014年和2015 年，公司合併報表實現歸屬於母公司所有者的凈利潤分別為1.63 億元、2.29 億元和2.49億元，實現的經營活動產生的現金流量凈額分別為3.28億元、2.58億元和3.78億元。良好的盈利能力和現金流狀況將為優先股股息的正常支付打下良好基礎。

2013年、2014年和2015年公司現金分紅金額占當年歸屬於母公司所有者的凈利潤的比例分別為11.53%、10.40%和11.49%。最近三年以現金方式累計分配的利潤占最近三年年均可分配利潤的比例達到11.11%。

優先股股息支付採用現金方式並且股息分配順序先於普通股股東。因此，公司長期執行的積極的現金分紅政策為普通股股東提供良好回報的同時，也將對優先股股息的正常支付形成有力支撐。

3.4

按照本次優先股募集人民幣100,000萬元（暫不考慮發行費用）的發行規模和截至2015年12月31日公司的凈資產和營運資金規模靜態測算，預計公司凈資產和營運資金規模分別提高 42.19%和 312.50%。同時，公司資產負債率由本次發行前的23.76%下降至18.25%，下降 6.45個百分點。公司的債務結構得到一定改善，有利於中長期戰略目標的實施。公司流動比率由本次發行前1.49上升至3.46，流動資產對於流動負債的覆蓋得到大幅提升，公司的資產負債結構向良性發展。

同時，本次發行募集資金帶來的凈資產規模的增長將提升盈利水平，帶動公司業務規模的擴張，並進而提升公司的盈利能力和凈利潤水平。公司將積極採取各種措施提高凈資產的使用效率，以獲得良好的凈資產收益率。

04

優先股的優點與風險

4.1

A 、獲得權益融資的同時保持控制權穩定

本次非公開發行優先股的種類為附單次跳息安排的固定股息率、可累計、不參與、不設回售條款、不可轉換的優先股。根據中華人民共和國財政部頒發相關法律法規的要求，本次發行優先股的條款符合作為權益工具核算的要求，作為權益工具核算。一般情況下，優先股股東不出席股東大會，所持股份沒有表決權，不會稀釋普通股股東的表決權。公司本次通過非公開發行優先股的方式進行融資，在獲取資金的同時，不會導致普通股的股本和控股股東的持股比例發生變化，有利於保持公司控制權的穩定。

B、非特殊情況下，上市公司普通股股東表決權不會被攤薄

非特殊情況下，上市公司優先股股東對上市公司經營管理事務無表決權。普通股股東的投票權益不會被攤薄。併購汪的社群群友也指出，就普通股股東而言，在優先股股東恢復表決權的情況下，優先股股東有權出席股東大會與普通股股東共同表決的時候普通股股東的表決權將被攤薄。經測算，按照目前的發行規模來看，在表決權恢復的情況下，普通股股東的表決權將被攤薄為原表決權的89.70%。同時，本次非公開發行優先股，壹橋股份普通股股東的清償順序將會受到影響。普通股股東劣後於優先股股東。普通股股東在清償順序中所面臨的的風險增加。

C、發行人可贖回

本次發行的優先股設置發行人贖回條款，不設置投資者回售條款，優先股股東無權要求本公司贖回優先股。在符合相關法律、法規、規範性文件的前提下，公司可根據經營情況於優先股股息發放日全部或部分贖回註銷本次發行的優先股。如果發行人希望選用其他金融工具替代本次發行的優先股，投資者所持優先股可能面臨被發行人贖回的風險。

4.2

票面股息率均將不高於該期優先股發行前公司最近兩個會計年度的年均加權平均凈資產收益率，跳息調整後的票面股息率將不高於調整前公司最近兩個會計年度的年均加權平均凈資產收益率，首期發行前近兩個會計年度2014年和2015年的年均加權平均凈資產收益率為11.75%，優先股票面股息率不高於規定上限。

根據《國務院關於開展優先股試點的指導意見》、《優先股試點管理辦法》等法規以及《公司章程》的相關規定，優先股股東優先於普通股股東分配公司利潤，且公司在確保向優先股股東完全支付約定的當年優先股股息之前，不得向普通股股東分配利潤。雖然通過本次優先股發行，公司的凈資產規模將有所提高，風險承受能力和盈利能力有望得到進一步改善，整體凈利潤水平也有望進一步提升。優先股股東無權與普通股股東一起參與當期剩餘利潤的分配，但需要按照約定股息率分配股息，如果前述凈資產規模提升帶來的凈利潤增長額不能覆蓋優先股的固定股息，公司普通股股東將面臨分紅減少的風險。

2015 年度公司合併報表歸屬於上市公司股東的凈利潤（等於歸屬於普通股股東的凈利潤）為2.48億元，假設公司於2016年1月1日完成本次優先股發行，發行規模按照上限10億元計算，並假設 2016 年度歸屬於上市公司股東的凈利潤（包含歸屬於優先股股東的凈利潤）在2015年的基礎上變動幅度為-40%至+40%、優先股的股息率為6.0%-8.0%（僅用於示意性測算，不代表公司對本次發行的優先股的票面固定股息率的預期），且於當年宣告全額派發按照固定股息率計算的優先股的股息，則 2016 年歸屬於普通股股東的凈利潤測算如下：

若本次發行優先股後公司增量收益不足以覆蓋公司所負擔的優先股股息成本，公司普通股股東則可能面臨分紅減少的風險。根據發行方案的約定，在確保完全派發約定的當年優先股股息前，公司將不向普通股股東分配利潤。如果公司股東大會決定全部或部分支付當期優先股股息，公司普通股股東則可能面臨無法取得分紅的風險。

05

總結

通過對優先股的條款以及法律法規內容介紹以及上市公司壹橋股份非公開發行優先股的案例分析。

對於發行優先股的上市公司而言。優先股作為一種股權融資的方式，在獲取資金的同時，一般情形下不會稀釋普通股股東的表決權，也不會破壞公司控股股東的控制權。其次，發行優先股，資本結構更為靈活。通過發行可回購的優先股，可以保持公司資本結構的靈活性，因為可兌換優先股可以根據發行條件贖回。而且，對於發行方而言，發行優先股比較為單一的發行普通股更容易滿足投資者的投資需求，從而獲得更有利的融資。

對於優先股的投資者而言。優先股股東通常比普通股股東擁有更高和相對穩定的股息。一些優先股股東有權以預定的交換價將其優先股轉換為普通股。如果破產，優先股股東比普通股股東清償順序靠前，因此資本損失比較少。優先股的融資方式一定程度上降低了投資者對於投資風險的不確定性。更加容易受到穩健性投資者的青睞。

上月，證監會新聞發布會透漏出，將優化調整現行再融資制度。總體考慮是嚴格再融資審核標準和條件，解決非公開發行與其他融資方式失衡的結構性問題，發展可轉債和優先股品種，抑制上市公司過度融資行為。

這說明，抑制過度發行股份融資，股債連接型產品將迎來一片新藍海。小夥伴們，你們get到了嘛？

這個問題，《併購汪市場觀察》在私募EB篇也分析過，小汪@併購汪更歡迎有興趣的小夥伴們來深入聊一聊。