夢網榮信避免借殼再創新，實控人「毀約」能否成行？2016年「類借殼」三階段 ！

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詳解「規避借殼」三個階段下的金融創新VS監管博弈。

小汪說

引言：

1月19日，夢網榮信（舊名榮信股份）發布公告，公司實際控制人左強及其一致行動人擬變更之前的承諾事項，公司二股東余文勝則擬解除之前的承諾事項。相關承諾變更及解除後，上市公司實際控制人由左強變更為宇文勝。

公告一出，併購汪社群就對此進行了熱烈討論。原因就是「類借殼」再有創新，「先重組+再易主」的思路再次被付諸於實踐，同時本次達成的路徑是「成本相對較低」的變更（解除）「控制權承諾」。

小汪@併購汪在《併購汪市場觀察》政策篇中，著重指出：

截至今年上半年，在併購「兇猛」的1.0時代，估值的潮湧，金融資產的蠢蠢欲動，部分上市公司跨界「玩概念」，市場處於一個沸騰的階段，創新之矛VS監管之盾體現了市場與政策的博弈。金融創新與監管邊界不斷釐清的過程，也影響著市場的走勢。

其中，創新之矛VS監管之盾中，矛盾最為突出，也最吸引眼球的篇章即「借殼」與「規避借殼」。小汪@併購汪就從最新的案例夢網榮信為例，簡單分析一下避免構成借殼的三個階段的演變。

01

交易回顧

2015年9月，榮信股份以發行股份及支付現金，合計作價29.05億元收購夢網科技100%股權，同時發行股份募集配套資金7.18億元用於支付交易對價。

本方案主要特點如下：

（1）典型的上市公司轉型交易

交易完成前，榮信股份是國內專業從事節能大功率電力電子設備集科研、設計、生產、銷售於一體的國家級高新技術企業。

報告期內，公司傳統業務以節能大功率電力電子設備製造業和國內市場為主。在中國經濟增速放緩、經濟結構轉型的大背景下，該業務面臨著增長放緩的壓力。2013年和2014年，公司歸屬於母公司股東凈利潤均出現大幅下滑，其中主營業務均發生虧損。

所以公司希望通過併購重組方式加快戰略新興產業布局的步伐，實現原有傳統產業和新興產業的雙輪驅動發展。

標的夢網科技成立於2001年，是國內領先的移動互聯網運營支撐服務商，其主營業務是為移動互聯網各種B2C應用提供運營支撐平台。夢網科技作為國內最大的移動信息即時通訊服務提供商之一，從未來的業務增長潛力來看，在企業移動信息服務行業最具發展前景的基於企業後向付費的移動智能流量業務領域，夢網科技先於同行業公司進行布局。

交易完成後，公司將實現雙主業發展道路，其業務結構中除了傳統的電力電子設備製造業將努力依靠控制費用和擴大銷售渠道實現扭虧為盈外，還將新增移動互聯網運營支撐服務業務，實現原有傳統產業和新興產業的雙輪驅動發展。

（2）兩紙承諾鞏固控制權，過會重要原因之一

本次方案除了公司轉型外，更被關注的一個特點即交易完成後，交易對手與公司原實際控制人持股比例只相差2%。交易完成前後，公司股權結構圖如下：

本次交易前，左強、深港產學研合計持有上市公司26.3220%股份，是榮信股份的控股股東，左強、厲偉、崔京濤是榮信股份的實際控制人。

交易完成後，左強直接持有上市公司6.8001%的股份，深港產學研持有上市公司8.5972%的股份，松禾成長作為深港產學研的一致行動人持有上市公司1.4110%的股份，三者持有上市公司股份比例合併計算為16.8083%。但是標的實際控制人余文勝持有上市公司14.8093%的股份，兩者相差僅2個百分點。

那麼認定本次交易實際控制人未發生變化的理由則是：為了避免因左強和深港產學研本次交易完成後36個月內因減持股票而導致上市公司的實際控制人變更，從而造成上市公司控制權不穩的情形，左強、厲偉、崔京濤和余文勝分別出具承諾如下：

由此可見，根據公告披露，公司傳達了兩個意思：

（1）確定雙主營業務（原主營業務依然保留）；

（2）確保36個月內的控制權不發生變更。

不過，時隔一年多的時間，還處於承諾期內的承諾即被「撕毀」。

02

「毀約」完成易主

雖然兩紙承諾約定了很多，並且還處於承諾期內，但兩紙承諾即被解除並變更。根據1月19日公告：

（1）原實際控制人：自上市公司股東大會審議通過《關於公司實際控制人變更有關承諾事項及股東解除承諾的議案》之日起，左強與厲偉及其配偶崔京濤不再保持一致行動關係。同時不再以其直接或間接所持有的上市公司股份單獨或共同謀求上市公司的實際控制權，亦不會以委託、徵集投票權、協議、聯合上市公司其他股東等方式單獨或共同謀求上市公司的實際控制權。

（2）原二股東：重組標的實控人、公司第二大股東余文勝則解除《關於不謀求上市公司控制權的承諾函》。

至於變更、解除承諾函的理由如下：

換句話說，就是原有的電子設備製造業虧損嚴重需要置出，未來將以夢網路科技的移動互聯網即時通訊業務為主。但鑒於對應業務的管理和經營經驗，重組標的實控人余文勝則更適合當上市公司的實際控制人。

於是，就看到了解除並變更「控制權承諾」，二股東上位情況。那麼，「先重組+再易主」的「類借殼」新思路可行性如何，未來是否會被大量複製？

03

「毀約」能否成行？

根據公告披露，本次議案已獲得董事會通過，最終成行只需獲得2017年第一次臨時股東大會審議批准即可。

也就是說，本次變更及解除承諾只需股東大會通過即可，不需證監會批准。那麼監管對於上市公司這種失信於「承諾」是什麼態度呢？

早在2012年底，證監會就對上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司的承諾及履行事項進行了一次清理和專項檢查。檢查發現，兩市共2493家公司中有1631家公司存在未超期且未履行完畢的承諾事項，有80家公司存在超期未履行承諾的情況。

為了改變上述狀況，證監會在2014年專門出台了對於承諾履行行為監管指引——《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》。根據指引，其中體現了監管的思路：

（1）明確了承諾事項應滿足的標準，包括承諾事項必須有明確的履約時限等，並明確了凡不符合上述標準的承諾事項必須在6個月內予以規範，超期未規範視同不履行承諾。

（2）對於那些因自身原因導致承諾無法履行的，除非非關聯股東同意承諾相關方提出的變更或豁免承諾義務的請求，一概按不履行承諾論處，並對承諾相關方不履行承諾行為制定了嚴厲的監管措施。本指引實施後，凡不履行承諾的主體，都將受到相應的處罰，包括審慎審核甚至不予核准承諾相關方提出的行政許可申請等。

（3）明確信息披露義務人，增加信息披露要求。今後，在承諾相關方作出承諾時，上市公司就應對承諾事項的具體內容、履約方式及時間、履約能力分析、履約風險及對策、不能履約時的制約措施等方面進行充分的信息披露。

根據上述標紅部分，本次議案在關聯董事迴避的情況下已獲得董事會通過，如果最終獲得了股東大會（關聯股東迴避表決）通過的話，那麼在合規性上確實不存在明顯的障礙。

不過，2016年的《重大資產重組管理辦法》修訂版中增加了對規避借殼上市的追責條款：

為防範新類型的規避手法，本次《重組辦法》修改，著重細化了對規避重組上市審核的追責要求。其中，交易尚未完成的，中國證監會責令上市公司補充披露相關信息、暫停交易並按照規定報送申請文件；交易已經完成的，可以處以警告、罰款，並對有關責任人員採取市場禁入的措施。構成犯罪的，依法移送司法機關。

當然了，重組標的體量本身就未達借殼標準（重組舊規下），但是如果這個方案最終成行，「先重組+再易主」的思路是否會被廣泛效仿呢？下面，小汪@併購汪就簡要分析監管可能的應對措施，以及本次方案的其他方面啟示。

04

併購汪點評

4.1

監管會如何應對？要回答這個問題，我們首先可以進行一個對比，暫且將重組時候鞏固控制權的承諾統稱為「控制權承諾」，那麼與之相對應的即「業績承諾」。

回顧業績承諾相關的監管規定變化：

• 根據《上市公司重大資產管理辦法》規定，凡是採取收益現值法、假設開發法等基於未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值並作為定價參考依據的，需要進行業績承諾。

• 但是2014年10月23日，修訂後的重組管理辦法更貼近市場化原則，對於向非關聯方購買資產且未導致上市公司控制權發生變更的，由上市公司與交易對手可以根據市場化原則自主約定，最終方案交由股東大會審議討論。

• 2016年6月17日之前，業績承諾可以進行變更，只要股東大會審議通過即可。

由此可見，目前的「控制權承諾」正處於這樣的一個階段，只要信息披露及時，並且股東大會得以通過，其管理貼近市場化原則。

不過，2016年6月17日，《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂稿發布當日，上市部同日掛出《關於上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》：

上市公司重大資產重組中，重組方的業績補償承諾是基於其與上市公司簽訂的業績補償協議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾。

重組方不得適用《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規定，變更其作出的業績補償承諾。

之所以做出不得變更業績承諾的規定，原因很簡單，小汪@併購汪在《併購汪市場觀察》中著重指出：

在估值洶湧的併購1.0時代中，「雙高」之一的高業績承諾是上市公司、標的資產、投資者及中介機構都樂於看到的。彷彿A股上市公司距離千億市值，只差一個業績承諾。

其實也就是說，併購1.0時代中的業績對賭機制是放大了收益法對未來的過度貼現。

那麼，控制權的穩定同樣作為重組方案的重要組成部分，尤其在愈趨緊張的「借殼」方案中，本次夢網榮信的方案的「金融創新」是否也會直接催生出這樣的相關問答呢？

本身監管存在一定程度的市場滯後性，同時也存在一定矛盾。一方面希望重組更趨市場化，但是另一方面也要避免出現一些監管「死角」。

4.2

根據本次方案帶來的思路，小汪@併購汪在這裡簡要總結一下「類借殼」的三個階段。

重組新規發布之前，《上市公司重大資產重組管理辦法》關於借殼上市這一交易表述為：自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的重大資產重組。

這種交易行為即我們常說的「借殼上市」，而「規避借殼」則是避免構成借殼上市的情形。

（1）重組新規之前，「類借殼」思路百花齊放

不同於監管層說明及市場一般理解的兩個要件，併購汪研究中心一直將「借殼」上市認定標準分解為三項：

• 上市公司的控制權發生變更，自控制權發生變更之日起（首次累計原則無期限）的資產重組；

• 上市公司向收購人及其關聯人購買資產；

• 收購資產的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。

在2016年6月17日重組新規還未發布前，根據這三個認定標準呢，小汪@併購汪在3月18日《詳解規避「借殼」，經典案例盤點 | 小汪天天見》中指出避免構成借殼可以從：控制權、收購人、標的資產體量、其他規則利用等四個方面著手。具體如下：

（2）重組新規之後，「類借殼」思路受限，但並未完全堵死

根據修改後的《重組辦法》，構成借殼的認定標準具體調整如下：

• 是上市公司的控制權發生變更（修訂1：進一步明確「控制權變更」的判斷標準，主要從「股本比例」、「董事會構成」、「管理層控制」三個維度完善控制權變更的認定標準），自控制權發生變更之日起60個月內（修訂2：首次累計原則無期限調整為控制權變更60個月內）的資產重組；

• 是上市公司向收購人及其關聯人購買資產（注意，這項沒有變化）；

• 是將原有的資產總額單項指標調整為：資產總額、資產凈額、營業收入、凈利潤、股份等五個指標，只要其中任一達到100%，就認定符合交易規模要件；除量化指標外，還增設了主營業務根本變化特殊指標；同時包括中國證監會認定的其他情形。

其中第一項的變化，是一個更合理的認定方法；第三項的變化，對於通過資產總額這一條來避免構成借殼的方案有直接影響，將導致市場上已經推出的一些方案無以為繼。其中第二項沒有變化，意味著「三方交易」在規則上依然可行，並不過多妨礙發揮A股上市公司資本運作平台價值。監管層的意圖是很明確，一是給「炒殼降溫」，二是「繼續支持通過併購重組提高上市公司質量」。

根據借殼認定標準的修訂及《問答》內容，在認定標準第（3）條—資產不達100%的思路基本被堵上後，研究哪些方式依然存在可操作性的思路主要在前兩條中：保證控制人不發生改變；或控制人發生變化，但是未向新控制人收購資產。

新規出來之後，市場普遍認為「三方交易」將成為主流的「類借殼」方案。

常規的「三方交易」是指：在一個交易安排中，上市公司控制權從A至B，同時收購了C的資產，而且C的資產從規模上來說達到了借殼的標準。一般而言，控制權變更與收購資產在較短時間（半年左右）內實施甚至同步完成。

（3）目前：控制權的穩定成為關鍵！

值得注意的是，根據新規，上文的三方交易未構成借殼，但是新規公布以來，實際控制人發生變化的三方交易還未有通過審核的案例。

同時，回顧2016年被否案例，24例被否方案中，控制權存在不確定的方案需警惕：

申科股份、南通鍛壓、方大化工以及上半年重組方案被否的九有股份，都有被問詢是否存在規避借殼的情形。其中前三家被否的審核意見均提到，交易完成後，上市公司控制權存在不確定性。

同時，新規之後，部分案例為了保證控制人不發生變化，「創新」地選擇放棄或者轉讓部分表決權的方式。這種「低成本」的方式，背後是否存在綁定利益的「抽屜協議」也是受到了監管的問詢反饋。

直到本次「控制權承諾」的變更或解除，這一「成本」更低的方式出現，未來重組中勢必將出現新的監管方式。比如：

要麼，簽署一致行動人或者不謀求上市公司控制權等相關穩固控制權不發生變更的承諾，效力大幅降低；

或者監管對於交易完成後第一大股東的持股比例進行明確的規定；

再或者，類似於業績承諾，「控制權承諾」也不得變更；

還可以對於上市公司的主營業務變更進行限制。

……

05

總結

回到夢網榮信這個方案本身，之後議案通過股東大會的可能性很大。畢竟公司的兩個業務擺在那裡，孰輕孰重早已分曉（公司更名時，已可見一斑）。但是由此又有一個比「類借殼」更遠一點的問題了。

小汪@併購汪在之前的文章以及《併購汪市場觀察》都已指出：在監管愈趨實質性審核的當下，我們需要釐清借殼的本質因素。小汪@併購汪認為主要為兩點：

（1）實際控制人發生變更；

（2）公司主營業務發生變更。

目前監管主要的「紅線」在於實際控制人不得發生變更，而夢網榮信這樣的方案思路究竟該不該得到認可呢？

首先A股存在轉型需求的「殼」太多了（主營業務和實控人都存在變更需要），同時新興資產存在證券化的需求又在日益擴大。不管是「借殼」還是「類借殼」，本身都是IPO的一種替代方式。

根據目前IPO的提速狀態，「入口」已在放大，而夢網榮信這樣的方案又受到嚴苛問責，那麼「退市」這一出口是否也將進一步提上日程，值得重點關注。

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