投資中的天時、地利、人和（二）——公司分析的三個維度

公司分析是長線投資的根本，也是一項十分複雜的系統工程。不同公司之間經營手段差異巨大，盈利模式千差萬別，難以套用同一套分析模板；上市公司數量龐大，3000餘家A股上市公司，加之海外市場、新三板都可以成為投資標的，與之相關的財經信息、行業政策、定期報告、公司研報都難以逐一跟蹤；針對公司基本面的分析方法也難以計數，五力模型、SWOT分析等分析模型和研究框架難以抉擇；會計準則不一，財務分析重點不同，對應各類估值手段也使人眼花繚亂。所以想全方位做好公司分析工程量浩大，即便是有經驗的行業研究員，也只能夠對長期研究的行業有較為深入的了解。

面對複雜到極點的上市公司股票市場，必須要有適當簡要的投資框架，最大限度化繁為簡直指重心，才能夠不至於陷入信息的海洋中不知所措。本系列文章將著重介紹我們採用的長線投資框架，其中最為核心的內容就是本文所討論的三個分析維度。

1.公司分析的三個維度

我們將公司分析從三個重要維度進行拆解：景氣度、成長性、護城河，對應標題中所說的投資中的天時、地利、人和，對任何一家公司的分析都逃不開這三個方面，也是對所有公司進行基本面分析的出發點。這三個維度是一個提綱挈領，是讀書過程中從薄到厚、再從厚到薄的精鍊結果，不論哪一個維度的內涵延展開都是廣闊的空間，在其中一點做到極致都可以成為傑出的投資者。之所以將三個維度結合起來，一是試圖尋找能夠覆蓋大多數公司的分析框架，二也是為了結合中國資本市場的實際狀況。我國股市尚處於不成熟階段，常常表現極端，板塊表現異於大盤情況時有存在，某幾年中市場集中看好價值股或成長股，結構性行情突出。此時多角度選股、分散持有可以在一定程度上跟隨市場行情，平抑股票持倉凈值波動。本文首先針對三個維度進行概括性描述，後續的文章將就每個維度具體展開來討論。

在討論之前需要提到的是，對這三個維度的分析是在一定前提之下的，即時間跨度要足夠長，在此期間基本面成為影響股價的最主要因素。如果分析時間過短，只有一個月、一個季度，內在穩定的基本面因素尚未主導股價走勢，市場情緒、公司題材、政策信息等都可能很大程度上影響股價，僅考察這三個方面是遠遠不夠的。只有在時間足夠長的前提下，其他干擾項已經經過時間的洗禮而逐漸消退，基本面的內在因素佔據主導，此時從這三個維度分析才具有價值。具體的時間長短沒有明確界定，需要在投資研究中靈活把握，一般應在一年以上。這三個維度是一種戰略眼光的體現，著眼全局而不在乎一城、一地的得失，思慮長遠的謀篇布局能夠讓投資過程更為簡單，成功概率更高。

天時——景氣度（代表：周期股）

本文中的「天時」是指景氣度，是公司所處外部行業環境的整體情況，用于衡量行業經濟狀況是處在改善還是惡化中，整個宏觀經濟狀況也處在這一範疇之內。投資研究中常常說的宏觀環境、行業趨勢、風口等都是這一含義的不同表述。文中指的是較長時間的景氣情況，至少是一年或幾年、乃至幾十年的長期趨勢，不代表一兩個季度內的脈衝式表現。

景氣度對公司經營狀況的作用是最直接的，任何一家公司都無法擺脫行業大勢整體走向的影響，很多人群的財富積累和公司的興起都和行業大勢密不可分。

我們回想一下，近20年內哪一類普通人賺錢最多？顯然是買房的人。以北京為例，北京商品房平均銷售價格從2000年的不到5000元/平米，一路飆升至2016年的2.75萬元/平米，增幅高達4.59倍，市中心地段更是遠超這一數值。在早些年買房的人，不管在南方還是北方地區，只要在人口數量眾多的一、二線城市擁有房產，就一定能夠享受房價飆升帶來的資產增值。

美國著名IT企業的創始人，如微軟的比爾蓋茨（1955）、保羅·艾倫（1953）、史蒂夫·鮑爾默（1956），蘋果的史蒂夫·喬布斯（1955）、谷歌的埃里克·施密特（1955）多是在1955年前後出生。他們在畢業的時候IT革命處於初始期，投身於IT行業蓬勃發展的時代開創事業，才成就了日後的全球IT巨頭。

在投資領域也是如此，巴菲特之所以取得今日的投資成就，既在於自身多年投資研究功力的展現，也與美國宏觀環境的匹配不無關聯。與中國過去投資驅動的發展模式不同，美國是以消費驅動的宏觀經濟模式，個人消費佔GDP比重長年維持在60%—70%高位，消費信貸總額逐年攀升，這也間接促成了以穩健投資消費股著稱的巴菲特的驕人投資業績。

為什麼某些人、某些公司就能夠恰逢其時，趕在一個好時候、進入一個好行業？運氣成分不可否認。近20年來買房的人，相信大多數都沒有宏觀經濟、地產周期的理論知識，很多都是正好趕上了時代、選對了資產；產業界大佬們也沒有辦法選擇自己出生的時間，很多時候也是被風口推上了時代前沿。然而對於資本市場的投資者來說，不能靠撞大運來取得投資收益，更應該依靠縝密專業的分析。得益於沒有行業限制的優勢，資本市場是考驗行業選擇能力的最佳試驗場，發現好的行業趨勢是尋找投資機會的重要任務。

在景氣度的影響方面，最具代表性的是周期股，煤炭、鋼鐵、工程機械等行業內的公司受宏觀經濟、行業景氣影響巨大，股價也基本上同步反應甚至會提前表現。長線投資通常不涉及擇時，然而在考慮景氣度的長周期變化，在周期股的投資上能夠一定程度提高效率。在景氣向上階段買入、景氣回落階段賣出，對這類公司的投資能夠起到顯而易見的作用，也就是所謂的「時勢造英雄，英雄亦適時也」。

人和——成長性（代表：成長股）

如果說景氣度是一種行業整體趨勢的話，本文後續討論的成長性、護城河兩個分析維度就是個別屬性，屬於公司自身的競爭優勢。

其中成長性可以理解為進攻型的競爭優勢，表現為公司超越競爭對手的能力。詳細來講，是指行業的競爭格局尚未穩固的情況下，企業更快擴大市場份額、提高營業收入、獲取經營利潤的內在優勢，是對新客戶、新市場的開發利用的能力。成長性較多依靠公司管理者的主觀能動性、高管個人素質等，與人的因素關聯度較高，所以在這裡將其比作「人和」。

公司的成長性往往體現在高速增長的行業中，市場空間尚未得到充分開發的藍海，是具有企業家精神的經營者開創事業的絕佳舞台。對電子、互聯網、新能源、生物醫藥等高科技類高速增長行業來說，站上風口、選對行業十分重要，只要跟隨大勢就能夠享受行業景氣高速增長的收益，這類股票是大眾所稱的典型的成長股。但是成長型公司之間常有很大的差別，科技含量、產品質量、經營能力、營銷手段的不同，造成了參與競爭角逐的企業獲利能力不在一個層次上。部分行業具有贏家通吃的屬性，只有最具有核心競爭力的公司才能成長為行業中的老大、老二，而剩下的公司連喝湯都很困難。21世紀初是互聯網行業高歌猛進的時代，但也也只誕生了B2B領域的阿里巴巴、搜索引擎領域的百度、即時通訊領域的騰訊等少數幾個行業巨頭，細分行業內其他公司基本上沒有什麼生存空間，這就是成長性不同所帶來的差距。再者，成長型行業的廣闊前景對敏感的投資者來說早已不是秘密，在二級市場上熱門成長題材常常被捧上天，只有較為準確地把握公司長期成長性，才能判斷在激烈的競爭中誰是最大概率的勝出者，為公司給出更為合理的估值。

市場空間廣闊的新興行業是成長型公司的天下，但並不代表穩定行業內的企業就沒有成長性，食品飲料、紡織服裝企業中也不乏成長性高的黑馬出現。儘管數量較少，具有壟斷地位或龍頭地位的公司，也有進一步拓展市場空間的可能。這主要是已取得一定地位的公司仍然不滿足於現狀，繼續發揮開拓進取的企業家精神，開發新市場、新業務、新產品、新的盈利渠道。在《彼得林奇的成功投資》13條選股原則中，其中一條就是「公司處於一個零增長行業」，並給出一家公司的案例：SCI公司處於無人問津、令人壓抑的喪葬服務行業中，行業增長率幾乎為零。而公司卻通過大量收購變成了殯儀館連鎖行業內的麥當勞，最終擁有了461家殯儀館、121處公墓、76家花店、21家喪葬用品製造供應中心和3家棺材配送中心。同時開創了生前預付喪葬合同業務，使客戶在負擔得起的時候付清自己將來的喪葬服務費、棺材、骨灰盒等費用，這項業務的初期收入以每年40%的比例持續增長。

地利——護城河（代表：價值股）

護城河這一概念因巴菲特的成功而聞名於世，也屬於公司自身的競爭優勢。與成長性的進攻型的競爭優勢對應，護城河可以理解為防守型的競爭優勢，表現為競爭對手難以複製的獲利手段。具體來講，是指已經具有一定市場地位的企業，憑藉自身的競爭優勢保持並擴大利潤水平的能力，是對老客戶、現有市場的維持利用。護城河同公司的業務屬性、市場地位相關度更高，是已經取得的較為穩固的競爭優勢，因而我們將其比作「地利」。

一般認為食品飲料類的消費品公司中，更容易尋找到護城河，以巴菲特投資的消費類公司為代表。1993年巴菲特在致股東信中首次提出了「護城河」概念。他說:「最近幾年可口可樂和吉列剃鬚刀在全球的市場份額實際上還在增加。他們的品牌威力、產品特性以及銷售實力，賦予他們一種巨大的競爭優勢，在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。相比之下，一般的公司在沒有這樣的保護之下奮戰。就像彼得林奇說的那樣，銷售相似商品的公司的股票，應當貼上這樣一條簽:『競爭有害健康。』」其中的可口可樂公司最具代表性，巴菲特在1988年、1989年重倉買入，一直持有到現在，期間獲利接近100倍。受巴菲特思想的影響，A股公司中的貴州茅台、五糧液、伊利股份、雙匯發展等消費股龍頭常常被認定為價值股，也是市場上鼓吹價值投資的分析師所津津樂道的標的。

不過護城河不僅僅體現在消費類公司中，只要具備競爭對手難以替代的長期經營優勢，維持高於行業平均水平的盈利能力，就基本可以認定為具有護城河屬性。晨星公司的《尋找投資護城河》（《巴菲特的護城河》）一書中將護城河的概念進行了延伸，主要介紹了護城河的四大來源：無形資產、轉換成本、網路效應、成本優勢。以網路效應為例，隨著使用者數量的增加、客戶網路規模的擴大，其產品價值也同步提高。微軟公司推出的Windows操作系統，以及Word、Excel等辦公軟體擁有無比強大的客戶群，已成為全球的通用語言。即使競爭對手拿出價格只有一半、便捷程度提高5倍的同類軟體，要贏得市場也是難上加難。這一案例就充分說明，人們通常認為的互聯網成長股，也具有護城河屬性。

如果把視野拓展開來，國家之間的國際貿易長期比較優勢、國際產業鏈分工中的地位、貿易經濟規則制定權等較為穩定的優勢也可以理解為護城河。如中東國家所擁有的巨量石油資源儲備，是他國沒辦法獲得的。美國的經濟護城河主要體現在科技水平和貨幣實力方面，前者通過大量的專利、高端人才等難以替代的資源獲取高額利潤，而後者通過不可撼動的國際貨幣地位，向其他國家徵收鑄幣稅。中國加入WTO之後的初期階段，主要優勢在於低廉的勞動力成本帶來的出口競爭力。這些優勢是其他國家在若干年的時間內不可超越的，在國際公司的對比上也有一定的研究價值。

2.公司分析維度的取捨

以上三個維度是對公司分析的簡化，任何一家公司的研究都可以從這三個維度入手。需要指出的是，並非每一家公司的投資價值完全由某一個維度決定，所以不能簡單劃分為典型的周期股、成長股、價值股。這樣一來的困難就是，三個分析維度可能同時存在，都會對公司內在價值產生影響。這時候就需要我們分清主次，哪一個或兩個維度值得重點把握，哪一個維度暫時可以忽略不計。而這三個分析維度的取捨，取決於哪個維度對公司長期經營業績影響更大，這一點大致與以下幾個方面有所關聯：

第一，與行業景氣強度有關。

「風來了，豬都會飛上天」，這是牛市中存在的一種奇特景象，當市場瘋狂時不管好公司還是差公司，股價都能漲上天。行業公司分析有時也符合這一規律：當公司正好處在景氣度高漲、以致偏熱的情況下，行業內上市公司業績普遍上升，股價整體飆漲並呈現板塊效應。這時就沒必要糾結哪家公司最有競爭力，跟上大的行業趨勢最重要，買入行業指數即可獲利不菲。如2008年金融危機後政府推出「四萬億」刺激政策，房地產行業全面鬆綁。在此後的2009—2010年房地產價格快速飆升，行業凈利潤合計增長115%，板塊總市值整體上漲91%，在此期間萬科、保利等具備優勢地位的龍頭房企並沒有超越行業整體的表現。

而如果行業景氣雖然在改善，但是增長緩慢甚至接近零增長，公司之間的優劣就顯現出來了。成長性、護城河成為更重要的分析視角，花費大量時間、精力深究行業整體的景氣狀況則沒有太大必要。如食品飲料行業受益於國民收入提高、居民消費升級，具有跨越周期的長期配置價值，是市場普遍認同的大邏輯。但這一趨勢只是選股的基礎條件，在景氣度的支持下行業整體難以誕生爆發性的業績增長，很少有人根據這一邏輯來配置行業指數。投資者往往希望在行業內選出更具有成長性、護城河的公司，只有產品新穎、管理優秀、營銷高明的公司取得超越行業的增速，行業龍頭公司享有品牌溢價。

第二、與考察時間長短有關。

上文提到，三個維度分析的前提是時間跨度足夠長，在此期間基本面成為影響股價的最主要因素，在此前提下仍然可以進一步劃分時間長短的不同情形，以分別側重不同分析維度。

如第一方面所說，在景氣高漲的時期，行業內的公司都能夠享受利潤的高增長，不必過度區分公司之間的差別。某些行業最賺錢的時候，其他行業公司主營業務向高景氣業務轉型也會成為風潮，涉房、涉礦、涉網的興起都不是新鮮事。

「大潮退去，才知道誰在裸泳」，經過了一輪周期景氣漲跌、成長行業洗牌，才能發現誰是經營優秀的、競爭勝出的，誰是跟風陪跑的、一時走運的、濫竽充數的。如果考慮持有5年甚至10年這樣的長周期，經濟周期波動基本被熨平，成長行業的競爭格局大致成型，不管是多麼類似的公司，之間的差別還是會逐漸顯現。這時就需要分析成長性、護城河，從競爭優勢角度挖掘最優秀的公司。同樣以第一方面提到的房地產為例，雖然在2009~2010年行業體現整體性行情，但把時間拉長來看，萬科在2000~2016年的凈利潤增長90倍，總市值增長40倍，都遠超過行業整體水平的26倍和7.8倍。跨越了幾個房地產高增長周期，公司之間的經營狀況顯著分化，萬科憑藉出色的產品研發、高效的管理水平、低廉的融資成本等擴大經營優勢，成長為行業巨頭。

第三、與行業結構性質有關。

按照微觀經濟學市場結構理論，產品市場可劃分為完全競爭、完全壟斷、寡頭壟斷和壟斷競爭四種類型。這種劃分是存在於理論中的理想狀態，現實中很少有完全符合條件的，不過卻可以作為一個思考角度，為公司分析的維度區分提供更多參考。

完全競爭行業，更適於重點考察景氣度。完全競爭行業的特點是產品同質，存在大量的買家和賣家，市場參與者都是價格的接受者。鋼鐵、煤炭、有色等原材料行業產品接近於同質，行業布局分散，行業景氣由整體供需、價格決定，最接近於完全競爭；銀行、券商等金融行業提供的產品也較為同質化，龍頭定價權不強。從經驗來看，這些行業在二級市場上也常常有突出性的板塊化表現，適合從景氣度角度整體分析。

壟斷競爭行業中，多誕生成長性強的公司。以紡織服裝、生物醫藥等為典型，壟斷競爭行業存在較為明顯的產品差異、較充分的市場競爭，每家公司都可以通過精準的市場定位、出色的產品品質、獨特的營銷手段開發客戶資源，個別公司無法壟斷市場和價格。這些都利於優質公司擴張市場份額，是成長型企業發展壯大的堅實土壤。

完全壟斷、寡頭壟斷、壟斷競爭行業中，都可以發現投資護城河。護城河是其他公司無法模仿的盈利手段，只要有壟斷、有壁壘、有定價權就一定存在護城河。其中，完全壟斷、寡頭壟斷行業企業主要通過市場優勢、資金優勢、規模優勢等獲得定價權，壟斷競爭行業企業主要通過品牌價值、技術壁壘等獲得定價權。

第四、與行業發展階段有關。

根據行業生命周期理論，行業發展主要包括四個階段：初創期、成長期、成熟期、衰退期。在第一階段初創期，產品處於研究開發階段，產品初步投入市場，雖然成長性很高，但企業規模小，經營風險高，屬於風險投資參與的階段。這一階段基本沒有上市公司，二級市場投資者也較難參與。而在第四階段的衰退期，景氣度長期走弱下鮮有好公司存在，不論公司擁有多麼優秀的管理者，不論此前擁有多麼寬的護城河，都逐漸走向衰亡。對於衰退行業的公司，遠離是最佳的投資策略。二級市場投資的重點在於成長期、成熟期兩個階段。

進入第二階段成長期的行業，產品得到消費者的認同，細分行業滲透率達到10%並持續提升，收入和利潤水平快速增長。同時良好的前景吸引新廠商大量進入，競爭烈度提高，產品從單一、低質、高價向多樣、優質和低價方向發展，企業經營利潤率降低。在這一階段，景氣度和成長性的考察是並重的，既需要從大量行業中識別出景氣高漲的細分行業，又需要對比成長性判斷誰是最可能的競爭勝出者。

處於第三階段成熟期的行業，產品技術穩定成熟，競爭烈度大減，在競爭中存活的少數大廠商壟斷了整個市場，企業具備一定的護城河。很多情況下，護城河的存在經過第二階段的成長才能達到：消費品質量在吸引客戶群體增長時，客戶口碑的日積月累才能打造更好的品牌價值；互聯網企業客戶數量的增加形成路徑依賴，才能形成轉換成本、網路效應。這一階段中護城河的考察是重中之重，行業整體景氣的突發性變化也值得關注。

第五、與公司發展戰略有關。

公司分析既要看現實狀況，也要看未來發展，公司戰略顯得尤為重要。進取型的公司戰略能夠打破固有的經營框架，開闢新的利潤來源，在公司分析上也要突破原有的思路。上文提到，部分穩定行業內的企業也具有較高的成長性，是管理層發揮企業家精神進取創新的結果。對於行業格局穩定成熟，或者已經進入衰退期的行業，盈利增長空間極小，部分創新能力較強的公司會尋求開闢其他戰場。

可能的發展路徑包括但不限於：國內市場空間飽和後，把戰略重點轉向尚未開發的海外市場，拓展產品銷售渠道；在原有產品進入瓶頸後，通過區分不同年齡、職業、地理位置等客戶的市場定位，開發不同品質、價格的新產品，深耕細分的「利基」市場；穩定行業新進入者，採用新技術、新產品、新模式等手段打破原有廠商的壟斷；收縮甚至放棄原有的衰退業務，直接進入景氣較高的新興行業，在新的領域追趕風口。這時候就不能僅僅站在原有業務的角度上分析景氣度、護城河，還需要從各條業務線、產品線綜合分析，考察成長性對公司業績帶來的長期影響。

很多全球知名公司的業務也是不斷更新、不斷增加的，如通用電氣公司由建立初期的直流供電系統，發展為覆蓋飛機發動機、能源、消費品、金融等多行業的多元化跨國投資集團。新業務的開展並不容易，多元化經營更是高風險的事業，需要認真分析成長性的成色。只有像傑克·韋爾奇這樣的天才CEO、擁有極強的產品開發運營能力的公司才能保證新業務維持盈利，同時能夠不削弱原有業務的競爭優勢。

3.公司財務分析的出發點：杜邦分析

以上是從公司業務的角度來考察三個維度，在運用過程中需要掌握宏觀、行業層面的專業知識，以及完整及時的公司信息。其中的困難在於，非專業投資者並沒有太多調研上市公司的機會，而即使是專業投資者也很難對每個行業都有深入了解。這就需要其他方面作為補充，非常重要的一個方面就是財務報表分析。公司財務分析的優點在於，上市公司財務報表獲取簡單，經過審計的財報具有較高的可信度，熟練掌握的財務分析手段適用於所有公司。作為宏觀、中觀分析和公司業務分析的補充，好的財務表現能對業務分析起到印證作用，不好的財務表現也間接證明之前的分析存在錯誤或疏漏。

凈資產收益率（ROE）是巴菲特最為推崇的指標，也是護城河類價值股分析的重點，我們將在後續的文章中詳細解讀。以ROE作為基礎的杜邦分析，是我們認為的最好的財務分析出發點。杜邦分析法中的幾種主要的財務指標關係為：凈資產收益率(ROE)=總資產周轉率（營業總收入/總資產)×銷售凈利率(凈利潤/營業總收入)×權益乘數(總資產/總權益資本)。其中，總資產周轉率反映總資產的周轉速度，代表公司的運營能力；銷售凈利率反映銷售收入的收益水平，代表產品的盈利能力；權益乘數反映了公司利用負債進行經營活動的程度，代表企業的槓桿水平。

對應到三個維度，景氣度主要在體現在行業內全體公司的總資產周轉率、銷售凈利率的好轉，反應行業收入、利潤普遍增加；成長性主要體現在目標公司的總資產周轉率（收入增速）高於可比公司，同時維持可觀的銷售凈利率水平；護城河主要體現在目標公司相對於可比公司更高的總體ROE、銷售凈利率，更低的權益乘數，以及長期穩定的財務指標。

當然投資者不能完全依靠杜邦分析簡單斷一家公司是好是壞，這一分析方法只是提供了一個思考的出發點。對運營能力、盈利能力、槓桿水平三方面的分析，既要通過三個指標的剖析橫向對比多家公司、縱向考察歷史變化，還要從其他的財務指標當中找到佐證。如槓桿水平的分析需要解析負債結構，是長期負債還是短期負債為主，是否依靠經營性負債等。熟練地將業務分析與財務分析結合起來，才能更大程度確保研究結果的可信度。

以上就是對公司研究中的景氣度、成長性、護城河的簡要介紹。或許這三個名詞大家並不陌生，在新聞報道、投資書籍中或多或少有所見聞，專業證券投研人員更是耳熟能詳，但了解是一回事，而在實踐中嫻熟運用、融會貫通是另一回事。只有全面深度理解這三個維度的內涵、邊界、方法，熟練掌握分析工具、估值方法、買賣標準，才能做到知行合一。我們希望達到的目標是，能夠根據公司業務做到快速反應，抓住適用的一個或兩個核心分析維度，再根據核心維度挖掘資料和數據進行印證、對比、估值，篩選出值得長期持有的公司標的。在三個維度的具體分析方法上，後續的系列文章中我們將繼續深入探討。

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