千億市值的邏輯？閱文：從起點到盛大，中國版漫威的誕生！

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一個市場規模只有46億的小行業，怎樣產生千億市值？

小汪說

昨日，閱文集團正式掛牌上市。

毫無疑外，閱文集團成為繼眾安保險之後，今年港股迎來的第二場盛宴。昨日，閱文收盤價為102.4港元/股，較發行價上漲超86.18%，市值接近千億。

網路文學是一個2016年市場規模只有46億的小行業，作為一個小行業內的公司，閱文千億市值的邏輯到底在哪裡？

其實主要與以下幾點有關：

1） 雖然網路文學的市場規模很小，但網路文學的活躍用戶接近3億人，受眾廣。

2） 移動互聯網的發展使用戶付費意願上升，2016年成為整個網路文學產業盈利拐點，閱文業績增速極快。

3） 在2014年收購起點/盛大文學之後，閱文佔據了中國網路文學市場約48.4%的活躍用戶、88.3%的作家、72%的作品總數，地位無可動搖，具有龍頭溢價。

4） 由於閱文在內容版權庫上具有的優勢，美國漫威將是閱文未來對標的公司，估值方式與傳統文學內容平台不同。

今天的閱文，實際上是由起點中文網、盛大文學、騰訊QQ閱讀組成的聯合體。想要真正明白閱文集團的歷史以及未來，還有支撐千億市值的邏輯，必須要從起點中文網講起。

01

網路文學的初生：起點時代

2002年，吳文輝正式創立起點中文網。

在那時，起點不是互聯網上第一個，也不是唯一的文學內容網站，先發優勢在起點身上並不存在。因此和所有後來者一樣，起點面臨的是如何從競爭對手中脫穎而出，後來居上的問題。起點奠定優勢主要依靠兩點：一、構建當時所有文學網站中最好的評論區。二、開創內容付費的商業模式。

1）2002年脫穎而出：與對手相比更好的評論區

2002年成立之初，其他文學網站的天平傾向於作者和內容一端，起點卻嘗試構建所有文學網站中最好的評論區，留給讀者發表意見的機會，這是起點顯著區別於競爭對手的一點。讀者的熱情和尊重推動作家停留在起點上，使得網站粘性遠遠強於其他競爭對手，起點因此脫穎而出。

2）2003年開創付費閱讀的標準產業模式

真正使起點的地位無可動搖的，是起點開創的一整套付費閱讀的標準產業模式。這套產業模式構成了整個內容付費產業的基礎，商業模式理論來源是這樣的：

●內容不能賺錢。新創造出的內容一旦超過24/48小時，隨著傳播和盜版，價值會迅速遞減，無法形成構建商業模式的基礎。

●新鮮度可以賺錢。雖然內容24小時之後價值遞減，但24小時之內，仍然有用戶願意為內容新鮮度付費。

●拆分可以保持每天的新鮮度。將一本書的內容拆分，每一天只公布一個章節，可以保證每天的價值創造。

●以極限的價格和極限的產品服務兩者結合形成定價策略。對標一條簡訊一毛錢，起點圖書每一個章節的閱讀費用同樣為一毛錢，每一章節約5000字，合1000字/2毛錢。

●免費策略可以緩解用戶對商業化的反感。新內容發布30天後變為免費，用戶可以隨意閱讀，緩解用戶對商業化以及付費的不適。

開創了這樣一套付費閱讀模式，使起點作家數量、新內容數量大幅提高，作家流失率迅速降低，出現好作品的概率也越來越高，這帶動了更多的讀者來到起點。起點中文網正式奠定了在內容產業的龍頭地位。

但此時起點仍然不盈利，讀者向起點支付的看書費用，100%返還給作家（由於運營開支，返還比例後來降低到70%，目前降低至50%）。

02

盛大文學的如日中天：內容壁壘時代

在起點開創了內容付費的商業模式後第二年，依靠代理網路遊戲《傳奇》起家的盛大網路，成功在納斯達克掛牌上市，陳天橋在2004年前後，也成為了中國的新首富。

上市之後的盛大兵精糧足，向娛樂傳媒業全面進軍，其中就包括網路文學領域。盛大進軍網路文學的第一步，就是收購起點中文網。

2004年10月，盛大網路首先以200萬美元/1500萬人民幣的價格買下吳文輝創辦的起點。四年後，盛大文學成立，起點整體併入盛大文學，起點創始人吳文輝出任盛大文學總裁，侯小強出任盛大文學CEO兼董事。

之後，盛大文學展開一系列併購，收購一大批網路文學內容網站以及出版公司，具體包括：

●2008年，收購了晉江中文網50%股權、紅袖添香60%股權。

●2009年，收購聚石文華 、中智博文、華文天下51%股權、榕樹下51%股權。

●2010年，收購女性向文學網站瀟湘書院70%股權、小說閱讀網55%股權、天方聽書網60%股權、悅讀網53.5%股權。

盛大文學併購資金，來源於母公司盛大支持，比如在2009年，盛大向盛大文學撥款3億元，2010年再向盛大文學借款4.65億元。這些借款，一部分被免除償還本金的義務，一部分被轉換為了優先股，還有很大一部分需要盛大文學通過IPO進行償還。

經過一系列的併購，盛大文學在2010年前後擁有了六大網路文學內容網站：起點中文網、紅袖添香網、榕樹下、瀟湘書院、小說閱讀網、言情小書吧。

盛大文學旗下的六大文學網站，占整個網路文學市場超過70%份額，其中起點中文網佔43.8%。這是盛大文學如日中天的時代，盛大文學壟斷了整個網路文學市場，地位無可動搖。

2008年，2009年和2010年，盛大文學實現營業收入0.53億元、1.366億元、3.93億元人民幣，複合年均增長率CAGR為172.3％，付費用戶約42萬人，主動付費用戶的平均付費金額為30.5元，最著名的作品是天蠶土豆的《斗破蒼穹》。

但由於整個網路文學市場環境的原因，盛大文學一直未實現盈利，在2008-2010年分別虧損0.23億元、0.74億元、0.56億元。

2011年5月和2012年2月，盛大文學兩次向紐交所提出上市申請。由於估值並沒有達到盛大文學理想中的水平，最後盛大文學放棄紐交所IPO。根據同期股權轉讓情況，盛大文學自身認可的估值約在8億美元。

03

騰訊收購盛大文學：移動互聯時代

3.1

吳文輝及起點團隊加入騰訊

進入到2011年、2012年前後，整個網路文學市場環境、盛大自身的策略、盛大文學內部都發生了重要的變化。這些變化包括：

●移動互聯網時代到來，給整個互聯網和網路文學產業帶來新的模式和新的市場，而盛大對此反應遲鈍、轉型緩慢。

●盛大整體逐漸轉型為一家單純的投資控股公司，將旗下產業陸續對外出售，並於2012年從美國退市。

●盛大文學內部，吳文輝及起點中文網核心團隊與盛大團隊發生激烈矛盾，矛盾的起因包括母子公司間的利益分歧，文學作品的分銷及衍生品權益歸屬、在移動互聯網時代公司的發展戰略重心等等。

由於這些因素，吳文輝和起點核心團隊與盛大文學分道揚鑣。

據媒體報道，2012年中吳文輝團隊曾以4-5億美元作價向陳天橋提出MBO，試圖將起點中文網買回獨立運營。陳天橋沒有拒絕，但答應的作價是8億美元。也就是說，陳天橋同意出售起點，但因為起點對盛大文學過於重要，出售的價格基本和盛大文學整體估值相等。

由於作價過高，吳文輝放棄MBO計劃。隨後2013年4月，吳文輝攜起點核心團隊離開盛大文學，加入了騰訊。

加入騰訊後，吳文輝幫助騰訊推出了在移動互聯網時代具有重要戰略意義的產品：QQ閱讀。QQ閱讀以手機為渠道，成功抓住盛大文學在移動端的空白，用一年時間做到了之前盛大需要八九年才實現的收入規模，徹底顛覆網路文學市場的競爭格局，使盛大文學的內容壁壘優勢被顯著削弱。

3.2

閱文集團收購盛大文學

進入2014年,盛大徹底轉型為投資控股集團，從產業中逐步退出，幾乎出售了大部分資產，包括將邊鋒遊戲賣給了浙報傳媒，將盛大遊戲賣給了中銀絨業、世紀華通組成的財團。 而盛大文學也被賣給了騰訊、凱雷、摯信資本聯合組成的財團。

盛大文學出售給凱雷、摯信資本、騰訊組成的財團後，騰訊以QQ閱讀為基礎成立閱文集團，吳文輝出任閱文集團聯席CEO，並以約7.29億美元對價從財團手中接過盛大文學。收購方案如下：

2014年11月6日，閱文集團和財團出資人魯迅LUXUN、老舍Laoshe、TB Partner以及Qinghai Lake簽訂收購協議，以約7.29億美元對價收購盛大文學，發行股份數量為291,833,279股，收購產生了36.54億人民幣的商譽。

交易對方中，魯迅LUXUN,為凱雷集團投資基金；老舍Laoshe為凱雷集團投資基金；Qinghai Lake 為騰訊旗下公司；TB Partners 為摯信資本旗下的基金，摯信資本為盛大原CFO成立的投資機構。

通過收購，騰訊間接控制閱文集團65.38%股份，為控股股東。

04

如今的閱文

2014年底，閱文集團完成對盛大文學的收購，起點中文網再次回到吳文輝的手中。閱文集團的總營收也從2014年的4.6億元飛躍至2015年的16.06億元，總營收翻了3倍，成為中國網路文學市場的第一名。

根據Frost & Sullivan 的數據，2016年中國網路文學市場規模為46億元，佔中國文學市場總規模的11.4%。閱文佔據了網路文學市場約48.4%的活躍用戶、88.3%的作家、72%的作品總數。無論是掌閱、中文在線還是百度文學、阿里文學，都與閱文集團的市場地位相去甚遠。

目前網路文學市場的五大平台分別是：閱文、掌閱、中文在線、百度文學、阿里文學。日活躍用戶占網路文學總活躍用戶數量比例、作品數量佔比、作家數量佔比對比如下：

4.1

作為平台，閱文產生的價值

作為一個連接作者和讀者的網路文學平台，閱文集團為三大主體提供價值。

1）對於作者，閱文集團提供的價值在於打破出版壁壘。任何人寫滿兩千字，就可以接受編輯的審核對外發布作品，這使成為作家的門檻大大降低，給了眾多文學愛好者通過寫作被讀者認可的機會。另一方面，閱文匯聚了讀者，通過平台運行的一套良性循環的內容付費產業模式，使作者通過寫作盈利成為可能。

甚至，寫作突然變成了一件可以發達的事情。比如2016年十大網路文學作家平均收入高達3,230萬元，其中七位簽約在閱文集團旗下。這些作家通過在線內容付費獲得的收入，遠遠高於傳統線下作家。

2）對於讀者而言，閱文集團提供的價值是通過一套完整的競爭和利益分配機制，鼓勵作者產生更多優質的作品，並通過340名編輯組成的團隊，篩選出最優秀的作品，向讀者提供最優質、最流行的內容。

3）對於版權合作夥伴，閱文集團是一個龐大的版權內容庫。

閱文集團連接了大量的作者，這些作者每天在閱文的寫作平台上進行創作。通過買斷作者的作品，閱文集團建立了龐大的版權庫。這個龐大的版權庫、內容庫，對於下游影視、遊戲開發的版權合作夥伴，有無與倫比的吸引力。

4.2

閱文的商業模式構建與變現潛力

移動互聯網時代，見證了閱文集團對讀者、作家、合作夥伴提供的價值的變現潛力。

從2014年-2017年，閱文集團的營收和凈利潤不斷增長：

●2014年營業收入4.66億元，凈利潤為-2113萬元

●2015年營業收入16.06億元，凈利潤為-3.54億元，增長主要來自並表盛大文學。

●2016年營業收入25.56億元，同比增長59.1%，凈利潤為3040萬元，首次實現盈利。

●2017年上半年實現營業收入19.24億元，同比增長92.5%，實現凈利潤2.12億元，業績增速進一步提高。

付費閱讀仍然是閱文集團目前最主要的盈利模式，佔到主營業務收入的將近八成。這種付費閱讀模式的構建依賴於少部分付費用戶和少部分頭部的優質作者。

在閱文集團的平台上，作家總數是530萬人，月活躍讀者總數是1.75億人。作家和讀者的比例約為1:3。

1.75億的月活躍用戶中，大部分都是免費用戶，只在閱文上看免費的小說章節。但有一小批讀者有付費意願。這些讀者數量約在960萬，佔到整個閱文平台活躍用戶規模的5.5%。

閱文集團的盈利模式就構建在這一小批付費用戶之上。通過10元特定種類包月，章節付費以及安卓上提供每月人民幣10元及在IOS上提供每月人民幣12元的包月套餐，閱文向這960萬讀者收費，在2016年實現了將近20億的主營業務收入。

進一步，閱文再將這20億收入的一部分，通過與作家簽訂5-10年的合約，或對作品採取買斷/收益分成的方式，支付給作家。這構成了閱文集團一部分的主營業務成本。2016年，閱文集團向全部530萬合計支付了將近10億元的稿酬，內容成本佔到全部主營業務成本的55.9%。

只有頭部作家才能創作出能夠吸引用戶付費的作品。這種商業模式的構建，不僅依賴於付費用戶的規模，還依賴於頭部作家。

而頭部作家數量十分稀少。根據閱文集團公布的2017年作家排名，白金作家只有36人（佔比約萬分之0.6%），大神作家只有133人（佔比約萬分之2.5%），其餘約530萬作家都是普通作家和公眾作家。

因此作家的收入更加分化。閱文旗下的530萬作家，2016年共獲得超過10億元稿酬。但其中的100位頂尖作家，就包攬了其中的1億元以上，甚至站在金字塔塔尖的十大作家，平均收入高達3,230萬元。

4.3

2016年成為盈利拐點：移動時代變現潛力劇增

向少部份用戶收費，支付稿酬給頭部作者，剩餘部分作為最終利潤。起點中文網在2003年開創的內容付費模式，被後來的盛大文學、閱文集團沿用，到目前為止都沒有太大的改變。

但在這種商業模式之下，無論是起點中文網，還是後來如日中天的盛大文學，任憑用戶規模和營業收入一路增長，都沒有實現盈利。即便在閱文集團收購盛大文學後的第一年，閱文也是虧損的。

直到進入2016年。在這一年，閱文集團首次實現盈利，結束了網路文學平台15年未曾盈利的歷史，也代表整個網路文學產業進入盈利拐點。

盈利拐點到來的主要原因是移動端讀者的付費意願顯著提高。

近年來讀者對於付費網路文學內容的付費意願大幅提高，在2017年第一季度調研中43.8%的讀者表示願意在線支付受版權保護的內容。手機移動終端付費用戶的比例由2013年的3.3%上升至7%，預計2020年能夠上升到14.5%。

在移動互聯網時代，網路文學內容的變現模式以及商業化潛力劇增，這是2016年成為網路文學產業盈利拐點的重要原因，除此之外，隨著知識產權保護的關注日益增強，以及政府機構以及行業的參與者開展有效的反盜版行動，中國反盜版環境一直在穩步改善，擴大了有正規版權的網路文學的市場規模。

具體到閱文集團的經營層面上，閱文依靠母公司騰訊支持，進一步拓展了騰訊的渠道。騰訊通過QQ手機版、QQ瀏覽器、騰訊新聞、微閱讀為閱文提供的月活用戶數量為8970萬，2014年、2015年、2016年閱文通過騰訊產品自營分銷渠道產生的收入分別為27.7%、20.4%、33.8%，不斷增加。

此外，2016年閱文和中國移動達成合作，在手機中預裝閱讀軟體，這也帶來了用戶規模的擴大。隨著讀者規模的擴大，平台對作價的議價能力顯著增強，可以降低向作家支付稿酬的比例。

4.4

閱文的未來：中國版的漫威？

進入盈利拐點實現盈利後，閱文的未來在哪裡？一定是版權運營。

2015年，閱文開始拓展版權運營業務；2016年，閱文探索將文學版權庫中的作品改編為動畫。2014-2016年，版權運營收入占閱文總收入的比重，分別為0.2%、1.2%、1.8%，在2017年上半年這一比重提高到了8.09%，版權運營為閱文貢獻1.56億元的營收。

2016年，按網路文學作品改編為主要國產娛樂產品的數量統計：

票房成績最高的20部國產改編電影，其中13部由閱文旗下小說改編，佔比65%

收視率最高的20部國產電視劇，其中15部由閱文旗下小說改編，佔比75%

觀看量最高的20部國產網劇，其中14部由閱文旗下小說改編，佔比70%。

累計下載量最高的20個國產改編網路遊戲，其中15個由閱文旗下小說改編，佔比75%。

百度搜索排名最高的20部國產改編動漫，其中16部由閱文旗下小說改編，佔比80%。

很明顯，閱文集團手中握有的版權庫，成為了無盡的財富。通過掌握的版權庫，閱文可以用好萊塢的工業化的方式開發IP，將IP變成一個全明星偶像、文化符號。通過這種符號衍生出的電視劇、電影、遊戲構建最終的盈利模式。

未來閱文集團的發展模式，絕對不是簡單賣IPO，而是和遊戲廠商、影視廠商合作開發，以好萊塢的工業化的方式開發IP，將IP變成一個全明星偶像、文化符號。通過這種符號所帶來的電視劇、電影、遊戲構建最終的盈利模式。這是一條漫威所走過的路。

閱文的未來，也許就是中國版的漫威。

05

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