驚魂一躍！10大併購驚喜，1年爆發增長4倍+！資本化的藍海在哪裡？

03-01

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究竟什麼行業的公司，在併購這個路徑上真正值得追尋？

小汪說

沒有無緣無故的併購，也沒有無緣無故的增長。只有無緣無故的資本化，和無緣無故的買和賣。

簡單點。小汪@併購汪@添信資本在業務溝通中，最常遇到兩個問題。問題一，究竟什麼資產才真正值得併購、值得資本化？問題二，究竟什麼資產在資本化（被收購）以後，才可以獲得買賣雙方市值的雙贏？

這個問題，在這個無論如何資本運作也不漲的市場，越來越拷問靈魂。

根據這些年小汪@併購汪@添信資本的經驗，併購重組對於上市公司市值的驅動，簡單來說分為兩個層次：

第一個層次，是事件驅動型市值增長。通過併購體量較大、增長較快的較大企業，實現並表業績的快速增長，以及估值的提升，因此實現市值的較大增長。在2016年及以前估值套利的併購1.0時代，這是主要的模式。
第二個層次，是併購的產業方向證券化率較低、標的眾多、容易併購後進行整合帶來協同，從而持續推進的市值增長。這個是更加基石性、更加價值驅動、持續性較好的模式，但其實，也是理解難度和壁壘比較高的。

在第二個層次上，理解的難點是證券化率驅動。這是什麼呢？

一方面，這要求這個行業目前證券化率較低、有較多基礎資產。也是俗話說的、想並表業績、就找得到資產。另一方面，這個行業可能還要有點小瑕疵，才能專註選併購這條路。要麼，通過IPO這個證券化通道可能有障礙，要麼，港股和美股的通道又未必基於該行業較高估值。俗話說的，除了賣給A股上市公司，沒有其他更好的證券化通道了。

至於第二個層次上的協同驅動，也是一個重要的價值點。

畢竟，有不少行業是難以協同、難以整合的。更不用說那些盈利的穩定性和可預期性較差的資產，可能資本化時樣樣紅，上市不久就夕陽紅。

對以上邏輯和推演，最好的驗證或者證偽方式，就是去歸納已經發生的案例，藉以推演未來。在今天的文章中，小汪@併購汪@添信資本整理了2017年以來的併購重組案例（包括新預案和上會的案例），總結了其中增長最具爆發性的前十家標的公司。

在此，小汪主要參考的數據指標，是併購預案公告時，業績承諾第一年金額與前一年歷史業績之比。

這一數據對比，有太多可能失真的地方。比如說，收入體量的增長未必驚人、業績的驚人增長可能更多來自於非經常性損益；業績的基數太小，無法說明行業性問題；周期性行業的業績爆發，可能未必能說明問題。

但有趣的是，我們發現，對於這種前10名佳麗的歸納，仍然找到了明確的行業線索。這就非常有意思了。

這個10大業績爆髮型交易里，涉及到的上市公司包括賽摩電氣、文化長城、西部黃金、艾格拉斯、三七互娛、合眾思壯、雪萊特、海倫哲、深圳惠程。

其中，我們可以觀察到，併購標的業績爆發的原因不外三種：

第一種，是因為行業的爆發性增長帶動公司的增長。
第二種，是公司的周期性波動造成歷史業績的反轉。
第三種，則是併購以後，上市公司有相關資源可以導入。也就是說，上市公司的相關業務布局可以給併購標的帶來關聯性交易，從而驅動業績的快速爆發。

但這種歸納更重要的意義是，在對業績爆發的標的企業研究中，我們可以窺見產業的發展。

這10個標的主要分布在增長最迅速的行業：包括移動遊戲發行運營、鋰電池生產設備、IT職業教育、電子行業（平板顯示、車載導航）等行業。

併購汪研究中心一直致力於對併購市場的研究，為大眾提供專業、系統的市場分析。近期上線的線上路演，可以幫助大家建立對市場更系統、深入的理解。

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下面就讓我們一起來看看。

（註：由於部分交易預案公告於2016年，於2017年上會，因而也納入本表篩選範圍。相應的，在該種交易中，業績對比期也變更為2016年業績承諾/2015年歷史業績。）

01類型一：標的所處行業快速發展

爆發性行業主要為移動遊戲代理髮行、鋰電池生產設備、IT職業教育和電子行業。

移動遊戲代理髮行

隨著中國經濟快速發展，中國網路遊戲行業經營環境明顯改善，商業化進程加快，網路遊戲行業已經成為信息產業中最有活力的部分。而移動遊戲市場受益於光纖網路和移動4G網路的全面普及，前景尤為廣闊，發展勢頭強勁。

受益於行業的快速發展，移動遊戲產業鏈上的公司，包括遊戲研發、推廣、運營，都呈現了較快的增長。

1.1艾格拉斯收購杭州搜影、北京拇指玩

北京拇指玩行業：移動遊戲推廣

進度：上會-無條件通過

上會時間：2017年04月20日

艾格拉斯擬以發行股份及支付現金方式購買杭州搜影及北京拇指玩100%股權，作價16.93億元。其中，杭州搜影100%股權作價為13.55億元，杭州搜影100%股權作價為3.3850億元。同時擬募集配套資金總金額不超過 100,000.00 萬元。

北京拇指玩從事移動互聯網遊戲推廣業務，為手機精品遊戲平台行業的領先者。北京拇指玩2014年、2015年及2016年1-8月，歸屬於母公司股東凈利潤為458.45萬元、219.83萬元、1,698.92萬元。交易對方承諾，北京拇指玩 2016 年、2017 年、2018 年、2019 年的凈利潤分別不低於2,520.00 萬元、3,150.00 萬元、4,000.00 萬元、4,680.00 萬元。

1.2三七互娛收購墨鵾科技和智銘網路

標的行業：移動遊戲發行/研發

進度：上會-有條件通過

上會時間： 2017年02月23日

三七互娛擬通過發行股份及支付現金相結合的方式，作價9.53億元購買墨鵾科技68.43%股權，作價2.55億購買智銘網路49.00%股權，並募集配套資金不超過4.56億元。

智銘網路是網路遊戲代理髮行及聯合運營商，旗下代理運營《傳奇霸業》、《夢幻西遊》等知名網路遊戲產品。

2014年、2015年、2016年1-8月智銘網路實現凈利潤-4.43萬元、99.64 萬元、2,690.00萬元。交易對方承諾，智銘網路2016年度、2017年度、2018年度合併報表口徑下扣除非經常性損益後的歸屬於母公司股東的凈利潤分別不低於4,000.00萬元、5,000.00萬元、6,250.00萬元。

智銘網路於2014年11月26日成立，在2014年度尚處於業務的籌備期且經營期間較短，因此2014年度的營業收入和銷售凈利率較低。智銘網路於2015年起涉足遊戲代理髮行及聯合運營業務，並在2015年期間內拿下《傳奇霸業》及《夢幻西遊》兩款遊戲在騰訊渠道的代理權。隨著代理髮行和聯合運營業務逐漸成熟，智銘網路的盈利能力有所提升。

墨鵾科技是國內優秀的精品網路遊戲研發商，其主營業務為網路遊戲的研發製作和授權運營，所研發的網路遊戲類型包括精品網頁遊戲與移動端網路遊戲兩大領域。

2014年、2015年、2016年1-8月墨鵾科技實現凈利潤-2,965.30萬元、 -3,314.77萬元、9,442.51萬元。交易對方承諾，墨鵾科技2016年度、2017年度及2018年度合併報表口徑下扣除非經常性損益後的歸屬於母公司股東的凈利潤分別不低於10,300.00萬元、12,875.00萬元及16,800.00萬元。

2014年-2015年，墨鵾科技處於研發能力及產品開發儲備階段，屬於業務發展的初期，無作品上線，因此沒有穩定收入來源。2015年墨鵾科技遊戲引擎等基礎能力發展成熟，開始著力於研發《全民無雙》、《決戰武林》等具體遊戲項目，因此研發費用提升較大，但《全民無雙》2015年末才上線產生收入，故2014、2015年虧損較大。

2016年，《全民無雙》、《決戰武林》等精品遊戲開始上線，墨鵾科技開始獲得穩定營業收入。同時，由於墨鵾科技不再需要在基礎能力上進行大規模投入，故研發費用同期佔比呈現下降趨勢。總體來說，墨鵾科技具有較好的盈利能力。

1.3深圳惠程收購群立世紀和哆可夢

哆可夢行業：移動遊戲發行、研發

進度：預案

預案時間：2017年03月15日

深圳惠程擬以5.78億元現金收購群立世紀55%的股權，並以13.83億元現金收購哆可夢77.57%股權。

哆可夢成立於2009年6月，主營業務為基於大數據精細化營銷的流量經營業務和移動遊戲的研發、發行及遊戲平台的運營業務。

2016年4月哆可夢全面啟動平台化，通過創立http://9187.cn及yahagame兩個自有平台，全面覆蓋國內及海外地區。http://9187.cn自2016年成立至今已躍居國內一線手游發行平台，目前平台日活躍獨立設備用戶超過一百萬，月累計獨立活躍用戶逐步接近千萬。同期yahagame也躍居海外一線平台，尤其在東南亞區域，用戶認知度、活躍度極高。

在2015年、2016年哆可夢的凈利潤分別為47.03萬元、3,350.25萬元，毛利率在80%以上。交易對方承諾哆可夢在2017年-2019年每年實現的凈利潤（以扣除非經常性損益前後孰低者為計算依據）分別不低於14,500萬元、18,800萬元、24,500萬元。

不過，深圳惠程自今年1月開始停牌，至今已停牌10個月，也未回復深交所於7月下發的問詢函。

鋰電池生產設備

近年來，新能源汽車行業在國家政策的大力支持下保持快速增長，從而帶動了鋰電池生產企業的產能快速擴張，進而對鋰電池生產設備的需求亦快速增加。

1.4雪萊特收購卓譽自動化

標的行業：鋰電池生產設備

進度：預案

預案時間：2017年09月15日

雪萊特擬以發行股份及支付現金的方式，作價3億元收購卓譽自動化100%股權，同時募集配套資金不超過7,800萬元。

卓譽自動化的主營業務屬於高端智能裝備製造業領域，主要從事鋰電池生產自動化設備的研發、生產、銷售，為下游鋰電池生產企業提供生產設備自動化解決方案。

2015年度、2016年度、2017年度1-6月，卓譽自動化實現凈利潤分別為103.29萬元、416.24萬元、1,471.79萬元。交易對方承諾卓譽自動化2017年度實現的凈利潤數額不低於2,200萬元，2017-2018年度實現的累計凈利潤數額不低於5,500萬元，2017-2019年度實現的凈利潤數額不低於10,450萬元。

卓譽自動化業績的爆發主要由於新能源汽車的快速發展。卓譽自動化的產品處於鋰電池整條生產工藝鏈的中後段，目前與寧德時代（CATL）、中航鋰電等行業知名企業建立了穩定的合作關係。報告期內，卓譽自動化前五大客戶收入進一步集中。這些大客戶帶來持續的大額訂單收入，優質的客戶資源帶來的大訂單是卓譽自動化2016年度及2017年1-6月營業收入增長的積極因素之一。

電子（平板顯示）

全球平板顯示產業加速向中國大陸轉移，同時下游終端電子產品市場需求持續增長帶來的廣闊市場空間。

1.5海倫哲收購誠憶自動化和新宇智能

誠億自動化行業：電子（平板顯示）

進度：預案

預案時間：2017年08月07日

海倫哲擬通過發行股份及支付現金的方式購買誠億自動化100%股權以及新宇智能100%股權，交易作價合計9.4億元。其中，誠億自動化作價6億元，新宇智能作價3.4億元。同時向不超過5名（含5名）符合條件的特定對象發行股份募集配套資金10,000萬元。

誠億自動化是一家主要從事平板顯示模組（主要是液晶顯示模組）自動化組裝及檢測設備的研發、設計、生產、銷售、服務等業務的高新技術企業。

2015年度、2016年度、2017年1-5月分別實現凈利潤為297.96萬元，919.06萬元，1,184.14萬元。利潤補償責任人承諾，2017年度、2018年度和2019年度誠億自動化扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的凈利潤分別為4,000萬元、5,200萬元和6,800萬元。

誠億自動化進入業績爆發期，2017年年化後的營業收入較2016年增長了63.37%，固定成本、費用占營業收入的比重由13.31%下降至8.06%，導致銷售凈利率增長了5.25個百分點。

誠億自動化在手訂單儲備充足。截至2017年5月31日，誠億自動化已經發貨尚未驗收的訂單合同金額達9,296.50萬元（含稅），已簽訂合同的在手訂單合同金額達7,537.50萬元（含稅）。預計未來3個月內將簽訂合同的意向訂單金額約6,322.50萬元（含稅）。

誠億自動化未來營業收入、凈利潤將隨著下游終端產品需求的增長而持續增長。由於報告期最後一年凈利潤規模較小，業績承諾期第一年誠億自動化的凈利潤呈現較大幅度增長。

IT職業教育

1.6文化長城收購翡翠教育

標的行業：IT職業教育及數字遊戲動漫等

進度：預案

預案時間：2017年09月21日

文化長城擬通過發行股份及支付現金方式購買翡翠教育100%股權，作價15.75億元。同時擬向不超過5名特定投資者發行股份募集配套資金，不超過人民幣78,329.56萬元。

翡翠教育是一家以實戰型IT人才培訓為核心的集團化教育機構。通過自主IT課程開發，翡翠教育專註於移動互聯網及數字遊戲動漫等領域的IT職業教育培訓。

2015年度、2016年度、2017年1-4月翡翠教育實現歸母凈利潤2,130.76萬元、350.03萬元、-632.73萬元。2017至2019年翡翠教育承諾凈利潤分別為：2017年度實現凈利潤9,000萬元、2017年至2018年共計實現凈利潤20,700萬元、2017年至2019年共計實現凈利潤35,910萬元。

報告期內，翡翠教育的主營業務收入主要包括教育培訓類業務收入、教育信息化相關業務，呈快速增長趨勢。翡翠教育於2016年收購昊育信息後，業務類型擴展至教育系統集成及軟硬體開發銷售業務。

2016年，翡翠教育的「其他符合非經常性損益定義的損益項目」為5480萬元，大幅拉低了翡翠教育的歸母凈利潤。其2016年扣非歸母凈利潤為5715.84萬元。

電子（車載導航）

1.7合眾思壯收購天派電子

標的行業：電子（車載導航）

進度：預案

預案時間：2017年03月08日

合眾思壯擬以發行股份的方式，作價6億元購買天派電子100%股權。同時擬募集配套資金總額預計不超過6億元。

天派電子是專業從事車載導航多媒體的研發、生產、銷售和服務的公司，自成立以來依靠強有力的研發能力及高品質的產品獲得了多家國際知名車廠的認可。

天派電子2015年、2016年凈利潤分別為-2,329.31萬元和-535.31萬元，2016年度公司管理費用中計提股份支付費用2,700.00萬元，如不考慮股份支付影響，2016年度公司實現凈利潤2,164.69萬元；2017年度、2018年度、2019年度交易對手方承諾的扣除非經常性損益後凈利潤分別不低於3,500萬元、5,000萬元和6,500萬元。

天派電子自成立以來，公司產品的發展經歷了三個階段：2005年-2011年的前裝車載DVD導航多媒體、2012-2015年和2015年開始的回歸前裝車載導航多媒體系統市場。

近年來，隨著車主消費升級和我國汽車工業及其配套行業產業升級的加快，前裝車載導航產品逐步成為汽車的標準配置。自2015年，天派電子由以生產前裝+後裝車載多媒體系統為主，轉移到前裝車載多媒體導航業務。

天派電子在原有海外訂單的基礎上，國內前裝業務增長迅猛，已與科大訊飛、訊業、本田汽車用品（廣東）和恆基等國內廠商簽訂銷售訂單。截至2017年3月已收到訂單數量佔2017年預測數量達成率為52.10%，金額佔2017年收入達成率為53.86%，訂單及預計年採購量共計佔2017年收入預測數量達成率為74.33%，金額達成率為78.43%。

02類型二：與上市公司呈現協同效應

2.1老白乾收購豐聯酒業

標的行業：食品

進度：預案

預案時間：2017年04月22日

河北衡水老白乾酒業擬通過向特定對象非公開發行股份和支付現金相結合的方式，作價13.99億元購買豐聯酒業100%股權，並募集配套資金不超過4億元。

豐聯酒業是聯想控股白酒產業板塊的運作平台，此前併購整合了承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵和曲阜孔府家等四家區域性白酒企業。

最近三年，豐聯酒業藉助聯想控股體系的平台資源，向四家白酒企業輸入資金、人才、管理理念和企業文化，抓住消費升級趨勢，以品牌提升為重點，通過積極執行差異化營銷、強化主流價位產品出貨以及使用創新銷售模式，優化產品結構與銷售體系，逐步提升產品售價與毛利率；同時通過有效管控各項費用，優化資本結構，實現扭虧為盈。

2015年度、2016年度、2017年1-2月豐聯酒業歸屬於母公司股東的凈利潤分別為-7162.28萬元、1,565.14萬元、1,672.01萬元。交易對方承諾，2017年度豐聯酒業歸母凈利潤為6,676.60萬元，2018年度、2019年度除承德乾隆醉外的豐聯酒業歸母凈利潤為4,687.12萬元、7,024.39萬元。

本次交易完成後，上市公司與豐聯酒業在現有白酒釀造工藝、客戶資源和銷售渠道上形成積極互補關係，藉助彼此在河北及省外區域市場積累的優勢地位，實現上市公司業務有效整合。同時，通過白酒產品品類的擴充，以及銷售模式的創新，上市公司產品市場佔有率將迎來進一步增長，公司品牌影響力將得到更廣範圍提升。此外，本次交易完成後，上市公司與豐聯酒業將在員工激勵、培訓、管理等多方面相互形成正向反饋，提升上市公司和豐聯酒業整體運營效率。

03周期性波動

3.1西部黃金收購佰源豐和科邦錳業

佰源豐行業：有色金屬

進度：預案

預案時間：2017年07月18日

西部黃金7月17日發布預案，擬以發行股份及支付現金購買的方式購買佰源豐51%股權和科邦錳業51%股權，交易預估值11.32億元。其中佰源豐預估值10.19億元；科邦錳業1.13億元。同時募集配套資金總額不超過2.45億元。

佰源豐主營錳礦石的開採。2015年、2016年、2017年1-5月凈利潤分別為849.30萬元、354.02萬元、-981.32萬元。 2017年6-12月、2018年度、2019年度和2020年度礦權資產擬實現的預測凈利潤數分別為6,711.65萬元、15,128.30萬元、20,746.58萬元和22,861.78萬元。

2015年及之前，佰源豐均採取露天開採方式，從2016年4月開始，佰源豐處於露天開採向地下井採的過渡期，並開始為地下井采進行各類營建活動，如土建工程、井巷基建工程、礦井通風、井下防排水等，上述營建活動過程中僅能出產一定數量的工程礦以及露天剩餘的殘礦量，由此導致2016年及2017年1-5月產量大幅下降。

受產量下降影響，佰源豐為優先保證對科邦錳業錳礦石供應，減少了對外部客戶的供貨。2016年，佰源豐對關聯方的銷售單價為395.9元/噸，對非關聯方的銷售單價為739.3元/噸，幾乎為前者的兩倍。受關聯銷售定價的影響，2016年佰源豐整體平均銷售單價下降，同期由於產量下降導致單位銷售成本上升。

因此，2016年佰源豐的業績大幅下降。

未來，由於佰源豐露天開採轉地下井采相關工程陸續完工，預計佰源豐產量將逐漸恢復。同時，佰源豐將改變關聯方銷售單價過低的現狀。預測期內，佰源豐對所有客戶錳礦石銷售均執行非關聯銷售定價政策。因此，預測2017年下半年佰源將豐扭虧為盈。

05總結

從以上10個併購標的，我們可以清晰地觀察到，併購標的業績爆發的原因不外三種：

第一種，是因為行業的爆發性增長帶動公司的增長。
第二種，是公司的周期性波動造成歷史業績的反轉。
第三種，則是併購以後，上市公司有相關資源可以導入。也就是說，上市公司的相關業務布局可以給併購標的帶來關聯性交易，從而驅動業績的快速爆發。

同時，在對業績爆發的標的企業歸納中，我們可以窺見產業的脈絡：這些業績爆發的標的，也主要分布於增長最迅速的行業，包括移動遊戲發行、鋰電池生產設備、IT職業教育、電子行業（平板顯示、車載導航）等行業。

眾所周知的是，移動遊戲的發行與研發、教育產業，這類行業在通過IPO證券化時，是存在一定困難的。但同時，這種行業內細分子行業極多，為數眾多的企業增長又較為可觀。

這種現象，就驗證了我們開宗明義的觀點：併購的產業方向證券化率較低、標的眾多、容易併購進行整合帶來協同，可以持續帶來併購的增值。這種行業，既要具備證券化難的特點，又要具備大行業、小公司、市場集中度不能太高的特點。

不考慮周期性行業的業績爆發，除了行業性的證券化率推進，還有一個重要邏輯，確實也值得大家參考一二。

那就是上市公司有相關業務布局和資源，在併購以後可以給併購標的導入相關資源，實現標的的業績快速增長。事實上，這是最有協同效應的一種併購，也是對於雙方市值都最有價值的一種併購。

事實上，我們常常見到的是，資本市場上沒有無緣無故的併購，也沒有無緣無故的增長。卻的確有著無緣無故的資本化，和無緣無故的買和賣。

有的公司並不適合資本化，也有的公司並不適合併購。併購能否推動併購標的的業績驚險一躍，能否推動上市公司市值的驚險一躍，都是一個從一開始就需要思考布局的問題。

宜觀星辰辨南北，勿隨螢火逐東西。以終為始地思考併購布局，思考市值推進的路線圖，在現在這個無論如何資本運作也越來越難以上漲的市場，可能越來越值得大家從一開始，就認真思考。

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