西鳳酒上市的飢餓遊戲：中信系掌握著部分話語權

2017年1月，陝西西鳳酒廠集團和西鳳酒股份有限公司雙料董事長秦本平在元旦致辭中對外界宣布，2017年是西鳳酒股份實現上市的重要一年。從2010年謀划上市開始，西鳳酒的上市路充滿曲折和懸疑，歷經三任主導者的風格變換，西鳳酒的業績卻回到5年前的原點。

一波三折上市路

2016年4月，西鳳酒向中國證監會遞交招股說明書。招股書數據顯示，2012年至2014年間，西鳳酒分別實現營業收入32.43億元、36.48億元以及32.91億元。而在2016年，西鳳酒實現營業收入為33.55億元。

連續5年處於30億區間，西鳳酒的營收增長進入飽和期。

業績增長飽和的背後，是3任主導者產業布局思路的變遷。2013年，擔任西鳳酒董事長近10年的喻德魚離任。在喻德魚時期，西鳳酒確立了經銷商包銷的經營局體系，強大的銷售體系使得西鳳酒迅速在陝西市場站穩腳跟，但包銷買斷的惡果最終在2010年顯現。2011年12月，西鳳酒公司召開董事會，公布了經會計師事務所審計的經營成果，2010年，西鳳酒實現營業收入15.65億元，累計虧損超過4.2億元。

這是西鳳酒第一次謀求上市的轉捩點。2012年11月，A股市場IPO按下暫停鍵，面臨財務重整的西鳳酒「軟著陸」，從監管利劍的前景中逃離。

這一等，又是4年。4年間，西鳳酒迎來了第二位事實上的主導者，徐可強。公開資料顯示，徐可強在白酒市場的聲望頗高，被譽為白酒行業的「三個火槍手」之一，其在1998年至2004年間執掌五糧液，親歷了五糧液走向上市的輝煌歷程。

2013年，徐可強提出了「打造百億西鳳，重回四大名酒陣營」的西鳳酒新口號，並給出了新西鳳的三大發展目標：一進軍中國白酒「百億俱樂部」;二用5年時間再造一個新西鳳;三在資本市場實現企業上市。

令人遺憾地是，三個目標至今仍未實現。

2013年，西鳳酒在大股東中信產業投資基金的鼓動下，再度謀划上市事宜。2016年4月，證監會公布了西鳳酒的招股說明書。

在2016年8月，原陝西渭南落馬副市長袁軍曉受審，再度牽出原西鳳酒高級管理人員。

而在此之前的2015年3月，原陝西西鳳酒廠集團有限公司原總經理張鎖祥、陝西西鳳酒股份有限公司原副總經理高波被陝西省檢察監管立案偵查並刑事拘留。《直面》傳媒此前曾以《西鳳酒IPO數月無進展 兩高管再曝行賄或影響上市》報道過案件進展。報道顯示，張鎖祥與高波曾多次向原寶雞市人民政府副市長袁軍曉行賄，以實現晉陞，兩人累計行賄金額近100萬元。

2016年10月31日，袁軍曉被判處有期徒刑七年，並處罰金50萬元。

自此，西鳳酒上市進入噤聲期。

中信資本「集中營」

2017年4月，西鳳酒迎來了新一批政府官員的考察調研。這也意味著，西鳳酒從負面事件的旋渦中脫身。

2017年，西鳳集團的百億目標再次提上日程。記者從西鳳集團官方獲取的資料顯示，截至十三五末期，西鳳集團銷售收入要實現130億元，其中西鳳酒須實現營收85億元，年均複合增長率超過26%。

依靠西鳳酒現有的市場，實現這一銷售目標幾乎是「不可能完成的任務」，如此直白的業績承諾，不像是內生的經營目標，而更像是業績對賭的承諾。2010年，西鳳酒引入綿陽某基金、光大金控(天津)、盈信投資等多位機構投資者，按增資價格6元/股測算，綿陽某基金持有西鳳酒6000萬股股份，花費3.6億元，光大金控(天津)則花費6960萬元。

此後的2012年至2014年期間，西鳳酒曾發生多次股權轉讓，轉讓價格也水漲船高。2014年3月，西鳳酒股東國福華清與中融人壽保險簽訂《股份轉讓協議》，約定國福華清將其持有的600萬股西鳳酒股份轉讓予中融人壽保險，轉讓價格達到每股17元。

按此測算，綿陽某基金的投資回報率高達183%。資料顯示，綿陽某基金的執行事務合伙人為中信產業投資基金管理有限公司(簡稱「中信產業投資基金」)，而後者是中信證券的控股子公司。中信證券不僅持有中信產業投資基金35%的股權，而且還作為有限合伙人認繳了綿陽某基金5.34%的出資份額。

值得注意的是，中信證券也是西鳳酒上市的保薦機構和主承銷商。而作為中信系另一家機構，中信銀行，則在2015年8月至2016年8月報告期間，對西鳳酒借款5000萬元。

中信系掌握著西鳳酒的部分話語權。

值得注意的是，2017年2月，西鳳酒召開2016年經銷商大會，陝西西鳳酒營銷有限公司總經理任偉俊在工作報告中表示，若進展順利，西鳳酒或將於2017年下半年實現A股上市。

按此計算，十三五期間，多家機構大股東股票可解禁。按當前白酒28倍的動態市盈率測算，西鳳酒上市價格在7元至17元之間。相對機構股東最後一棒的持股成本，西鳳酒的目標股價亟需業績的支撐。

西鳳酒基酒產能利用率西鳳酒基酒產能利用率

然而，在另一面，產能利用率卻將西鳳酒的IPO包裝打回原形。2012年至2015年1-9月間，西鳳酒基酒的產能利用率均處於60%區間。即便如此，西鳳酒仍在招股書中公開宣稱：「公司目前產能不能滿足優質基酒的生產需求，存在鳳香型優質基酒產能不足的劣勢。」

而在成品酒中，西鳳酒在報告期間的產能利用率也只有70%，2015年1至9月，更是下降至58.54%，創下歷史新低。產能不足名不副實。

值得一提的是，西鳳酒在招股書中透露，該公司擬募集資金15億元用於該公司的項目建設，其中「優質鳳型酒釀造及制曲技改項目」擬投入募集資金7.5億元，佔據擬募資總額的一半。

產能出入背後的募資迷局，恰好遇上西鳳酒第三位主導者的戰略重整，上市符合管理層和股東的雙重利益，而在謀划上市路的背後，是大股東等待7年之久的「飢餓遊戲」。

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