109億借殼到115億！虧損5億到承諾24億？恆力集團羅拉快跑

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恆力集團如何實現集團資產證券化與產業鏈拓展同步推進？

小汪說

引言：

之前小汪@併購汪在《【年度經典案例回顧】完美世界回歸A股全解析，如何當一隻早起的鳥兒？ | 小汪天天見》一文中，介紹了池宇峰如何主導了中概股完美世界回歸A股的交易。

其中池宇峰通過旗下完美影視成功借殼金磊股份獲得A股上市公司平台，之後再作價120億元置入中概股完美世界，交易環環相扣以實現「泛娛樂平台」的戰略。該交易也成功入選併購汪年度榜單之十佳併購交易。

而1月24日晚，上市公司恆力股份（舊名大橡塑）發布公告，擬以發行股份的方式收購大股東旗下資產恆力投資100%股權以及恆力煉化100%股權，整體預估作價為115億元。

本次交易前，2016年3月，恆力集團作價109億元將旗下恆力股份借殼大橡塑，同時受讓老股，獲得A股上市公司平台。

類似於完美世界，百億資產借殼後，本次再注入百億資產，那麼恆力集團加速整體上市能否成行？

01

交易方案

2017年1月24日晚，恆力股份發布發行股份購買資產並募集配套資金預案，擬以發行股份的方式購買恆力投資100%股權以及恆力煉化100%股權，恆力投資100%股權暫定的交易價格為831,000.00萬元，恆力煉化100%股權暫定的交易價格為319,000.00萬元，並募集配套資金不超過1,150,000.00萬元

1.1

交易對方：范紅衛、恆能投資及恆峰投資。

交易作價：1,150,000.00萬元。

發行價格：6.85元/股。

發行股份數量：1,678,832,115股；支付方式為100%股份對價。

標的資產：恆力投資100%股權以及恆力煉化100%股權。

標的業務：恆力投資主營業務為精對苯二甲酸（PTA）的生產和銷售，恆力煉化主營業務為原油煉化一體化及化工產品的生產和銷售。

交易前後股權結構變化：本次交易前，上市公司總股本為282,568.69萬股。根據本次交易方案，不考慮配套融資的情形下，本次發行股份購買資產擬發行167,883.21萬股股份，交易完成後上市公司總股本將增加至450,451.91萬股，公司控股股東恆力集團及其一致行動人的持股比例將由本次交易前的74.55%變為84.03%（若考慮配套融資的影響則為61.22%），恆力集團仍為本公司的控股股東，陳建華、范紅衛夫婦仍為上市公司的實際控制人。

1.2

鎖價/詢價：詢價。

交易對方：不超過10名符合條件的特定對象。

發行價格：不低於6.85元/股。

發行股份：不超過1,678,832,115股。

募集資金：不超過1,150,000.00萬元（配融上限）。

資金用途：扣除本次重組中介費用及相關稅費後，將全部用於由標的公司恆力煉化實施的「恆力煉化2000萬噸/年煉化一體化項目」。

02

交易背景

2.1

（1）資產置換+轉讓老股獲得A股平台

2016年3月，上市公司大橡塑（舊名）完成以4.82元/股定增19億股及現金支付合計作價108.09億元收購恆力集團旗下恆力股份99.99%股權，同時作價7.2億元置出全部資產和負債，並向不超過10名特定對象定增募集不超過16億元配套融資。

重組同時，大橡塑控股股東大連國投集團以5.84元/股將所持2億股轉讓給恆力集團。

正是通過資產置換以及轉讓老股的方式，交易完成後恆力集團持有上市公司比例達58.12%，成為公司的控股股東。陳建華，范紅衛夫婦為實際控制人。

（2）更名後隨即停牌，擬再次注入集團旗下百億資產

恆力集團有限公司始建於1994年，是全球規模較大的織造企業，超亮光絲和工業絲生產基地，擁有世界單體產能大的PTA工廠。

恆力集團將旗下滌綸纖維業務為主的恆力股份實現借殼後，於2016年11月幫助上市公司扭虧，並更名為恆力股份，同時停牌籌劃重大事項。

時隔3個月，恆力股份隨即發布交易預案，作價115億元注入恆力投資及恆力煉化，以加快實現恆力集團石化業務板塊的整體上市。

2.2

（1）大橡塑：行業下滑，尋求「賣殼」

大橡塑2001年上市直至恆力集團入主，控股股東均為大連國投集團，實際控制人為大連市國資委。

公司此前是橡膠塑料機械行業的專業製造商。不過從2014年開始，國內橡膠行業產能過剩進一步加劇，海外市場需求不振，致使橡膠行業下游市場遭受影響，行業整體低迷。

2012年、2013年及2014年，公司營業收入分別為132,696.50萬元、121,781.25萬元及87,605.56萬元，其中2013年及2014年最近兩年較上年同期分別減少8.23%及28.06%，呈現逐年下滑趨勢。

2015年上半年，公司營業收入較去年同期略有增加，但由於公司的全資子公司大連大橡機械製造有限責任公司虧損數額較大，以及公司主營產品毛利率下降等原因，公司經營業績虧損。2015年上半年，公司實現營業收入4.043 億元，同比增加4.85%；歸屬於母公司所有者的凈利潤為-1.40億元，較上年同期歸屬於母公司所有者的凈利潤減少0.52億元。

上市公司主要財務指標如下：

（2）幾近「指定」受讓方——恆力集團

面對業績下滑，大橡塑籌劃重組謀求轉型，2014年7月，公司發布預案擬通過發行股份的方式收購卓越鴻昌100%股權。

不過方案遭到實際控制人否決。2014年11月，大連市國資委下發意見：併購卓越鴻昌項目與大連市國有產業布局的關聯度不完全相符，原則上不同意該資產重組項目。

之後上市公司繼而推出的增發也被實際控制人否決。

而2015年6月，大連國投集團公布擬協議轉讓所持大橡塑29.98%的股權，公開徵集受讓方的條件幾近指向恆力集團。

受讓方具有石油化工產業、港航物流產業等方面的經驗；2014年合併報表總資產不少於200億元，凈資產不少於50億元；2013-2014年連續盈利，且2014年營業收入不低於200億元；最近三年（2012-2014年）已經在大連市投資不少於100億元，並承諾未來三年內繼續投入不低於200億元。

滿足其中投資不少於100億元的石油化工企業寥寥無幾，除了投資了煉化一體化項目的中石油就是恆力集團了。恆力集團在2010年設立了大連恆力石化，分兩期建設了660萬噸/年PTA。

而本次注入上市公司的資產中正是包括了，這一全球單體產能最大PTA生產基地的恆力投資（恆力石化）。

2.3

根據信息披露，新的控股股東恆力集團始建於1994年，是全球規模較大的織造企業，超亮光絲和工業絲生產基地，擁有世界單體產能大的PTA工廠。2015年，中國百強民營企業第8位，中國企業500強第96位，獲國務院頒發「國家科技進步獎」和「全國就業先進企業」。

從借殼資產恆力股份到本次注入的資產恆力投資及恆力煉化，恆力集團正在不斷推進集團的資產證券化。

借殼完成後，上市公司主營業務為滌綸纖維相關產品的研發、生產和銷售以及熱電的生產和銷售業務，上市公司子公司恆力化纖所需主要原材料PTA主要從恆力投資子公司恆力石化採購。

恆力投資主營業務為精對苯二甲酸（PTA）的生產和銷售，恆力煉化主營業務為原油煉化一體化及化工產品的生產和銷售。

本次交易完成後，恆力投資及恆力煉化將成為上市公司的全資子公司。 上市公司將形成「芳烴—PTA—聚酯—民用絲及工業絲」的完整產業鏈，PTA的供應將進一步得到保障。因此，本次整合具有顯著的協同效應。本次交易將加快實現恆力集團石化業務板塊的整體上市，上市公司目前存在的主要日常性關聯交易事項將消除，可以有效減少上市主體的關聯交易，避免潛在的同業競爭，進一步增強上市主體的獨立性，加快落實企業整體上市的步伐。

03

併購汪點評

3.1

如果說A股哪些上市公司存在資本運作的需求？

那麼大多都是處於傳統行業且業績不斷下滑中，這些都屬於A股潛在的「殼」。其中甚至包括一些次新股，上市不久就籌劃併購進行主業拓展甚至「賣殼」。（小汪@併購汪在《併購汪市場觀察》對此類上市公司進行了相關解釋。）

但是，要說哪些上市公司或者標的/集團深諳其中的運作之道，並將自身「進取心」成功付諸實踐的呢？

那麼，這些「完成借殼」的公司是值得重點追蹤的。

回顧2016年併購市場，不管是圓通速遞成功搶佔「快遞行業第一股」後進行的85億定增拓展主業，還是中安消借殼後的系列現金收購，抑或是上文提到的完美世界，以及巨人網路正在進行中的收購，更名還未完成就擬進行數百億的跨境併購。

同樣，像本文中的恆力集團的「借殼」以及此前的傳化智聯，不管是產業整合還是集團整體上市，產業資本在未來A股扮演的角色正在不斷加大。

不可否認，「借殼」作為IPO的某種替代方式，確實存在少數純粹以套利為目的的個案。不過，「借殼」對於標的/集團而言更多是縮小時間成本以減少不確定性。事實證明，這些通過「借殼」獲得A股上市公司平台的「集團」確實值得更多的關注和研究。

3.2

首先我們來看一下恆力集團在整體產業鏈上的布局，具體如下：

正如上文提到的，本次重組是恆力集團實現集團證券化與產業鏈拓展同步推進的重要一部分。回顧整體節奏，具體如下：

（1）首先在大連進行產業投資，獲得地方支持（體現在「國企殼」的受讓條件中）。

恆力集團在2010年設立了大連恆力石化（恆力投資控股子公司），分兩期建設了660萬噸/年PTA。根據國家制定並推行的《石化產業規劃布局方案》，大連長興島也是擬定的七大世界級石化基地之一。

（2）然後受讓老股的同時，再讓一塊符合借殼條件的資產先完成借殼，獲得上市公司A股平台。

恆力投資（恆力石化）由於歷史業績虧損不滿足借殼中的財務要求，所以第一次借殼選擇注入的資產為業務發展更為成熟的偏下遊資產恆力股份。

（3）獲得控制權後，本次擬注入「虧損資產」恆力投資（恆力石化），並不構成借殼。

（4）本次重組同時，最大限度的募集配套資金，通過募投項目進一步向產業鏈上游擴張。

值得關注的是，本次重組募集配套資金高達115億元，為本次配融上限。扣除本次重組中介費用及相關稅費後，將全部用於由標的公司恆力煉化實施的「恆力煉化2000萬噸/年煉化一體化項目」。

其中我國煉油行業截止到2015年底，除了中國石油平均規模達到726萬噸/年，中國石化平均規模達到761萬噸/年，我國煉廠品均規模僅為320萬噸/年，均規模與世界煉廠754萬噸/年的平均規模有較大差距。

而恆力煉化2000萬噸/年煉化一體化項目建成投產後， 將成為我國單體產能最大的煉化基地之一，從而全面提高我國原油煉化的綜合能力。

同時，恆力煉化募投項目建成後，恆力石化的原材料來源將更有保障。恆力石化、恆力煉化的原材料採購將由對對二甲苯的需求轉變為對原油的需求。由於原油為大宗商品，一方面由於原油存在公開透明的市場價格，相比我國對二甲苯的採購較低的議價能力而言，可以降低恆力石化的採購成本。

3.3

（1）標的歷史業績虧損嚴重

2015年及2016年，標的公司恆力投資未經審計的歸屬於母公司所有者的凈利潤分別為-99,766.16萬元、-50,697.56萬元。恆力投資2015年及2016年虧損的主要原因為：

恆力投資長期負擔高額美元借款及因採購進口原材料開具了美元信用證。由於人民幣對美元匯率於2015年、2016年出現大幅下跌，導致報告期內恆力投資的匯兌損失較大，對經營業績產生了一定負面影響。

對此，恆力投資解釋：

計劃於2017年度償還美元借款，同時在未來盡量減少美元信用證的支付，並採用遠期外匯合約等方式降低因匯率變動導致的匯兌損失。此外，恆力煉化募投項目建成後，恆力投資所需原材料可以由恆力煉化在生產廠區內直接供應，採購成本和運輸成本將大幅降低，煉化一體化的優勢凸顯，恆力投資未來的盈利能力將得到顯著提高。但是，標的公司的凈利潤改善尚需一定的時間，提請廣大投資者注意相關風險。

標的業績向來是監管重點，除了解釋未來扭虧的主要方法外，本次方案在兩方面有所注意：

• 標的估值溢價不高

本次採用資產基礎法對恆力投資股東全部權益價值和恆力煉化全部股權價值進行預估。 以2016年12月31日為評估基準日， 本次標的資產預估情況如下表所示：

• 主動進行業績承諾

標的採取的資產基礎法評估，原則上是不需要進行業績承諾的，但是交易對手范紅衛、恆能投資仍然與上市公司簽署了《利潤補償協議》，相應補償原則如下：

范紅衛、恆能投資承諾恆力投資2017年、2018年及2019年凈利潤預測數分別暫不低於60,000.00萬元、80,000.00萬元及100,000.00萬元；截至2019年末累計凈利潤預測數為240,000萬元。

從2015年虧損5億元到未來三年累計承諾凈利潤24億元，若能實現，那麼上市公司的盈利能力將顯著提升。

不過值得注意的是，本次補償方式均為現金支付，所以重組完成後，上市公司的股價表現也將有著重要的影響。

（2）關聯交易

對於注入控股股東旗下資產，其中的關聯交易也是需要重點關注的。

本次交易完成前，上市公司與實際控制人陳建華、范紅衛夫婦控制的其他企業存在日常性關聯交易，主要為上市公司從恆力投資的子公司恆力石化採購PTA。

2015年及2016年1-6月，上市公司向恆力投資及關聯方採購PTA的金額分別為626,972萬元及336,071萬元，占日常性關聯採購總額的比例分別為97.64%及99.75%。

本次交易完成後，恆力投資將成為上市公司的全資子公司。上市公司與恆力石化之間的關聯交易將消除， 上市公司與關聯方的日常性關聯交易也將基本解決。因此，本次重組有利於減少和規範關聯交易。

（3）募投項目的合理性

上文已經分析，本次募投項目是公司以及控股股東進行產業鏈拓展的重要的一部分。去年重組新規公布以來，募集配套融資的資金上限、用途以及合理必要性都是監管的重點。

不過本次募集配藥資金並非交易完成的必要條件，如果真是受到了較為嚴苛的問詢，也是可以放棄的。

除此之外，兩個標的本身的競爭力也是需要獲得監管認可的。

04

總結

由上文交易完成後的股權結構變化圖可知，本次交易完成後，公司控股股東恆力集團及其一致行動人的持股比例將由本次交易前的74.55%變為84.03%（若考慮配套融資的影響則為61.22%）。

自由流通股比重進一步減小，公司股價彈性有所提高。

根據公司停牌價格，公司目前市值為235億元，本次注入資產作價115億元。而根據之前借殼的業績承諾，以及本次業績承諾：

恆力股份2016年、2017年、2018年合併報表歸屬於母公司的凈利潤數分別不低於82,928.08萬元、99,239.19萬元、115,228.77萬元；

恆力投資2017年、2018年及2019年凈利潤預測數分別暫不低於60,000.00萬元、80,000.00萬元及100,000.00萬元。

假設業績承諾全部實現的話，那麼上市公司2017年實現利潤約18億元，對應目前350億的市值，動態市盈率為19倍左右，也是低於A股化纖行業的平均水平的。

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