廈華電子終止收購數聯銘品，不過這次交易好像未有輸家？

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「金融大數據」企業重組擱淺！復盤一個典型的「殼」交易後的重組轉型方案。

小汪說

引言：

2017年1月14日，廈華電子發布關於終止重大資產重組的公告，終止收購金融大數據公司數聯銘品100%股權。

近期終止重大資產重組的方案有所增多，而本次廈華電子終止收購數聯銘品的理由為：此次重組受到市場環境變化和標的公司商業模式轉型的因素影響。

回顧廈華電子收購數聯銘品的方案，其中值得關注的點包括：

（1）對於「買殼方」而言：「當代集團」入主廈華電子三年，數次重組均失敗，不過公司市值由16.17億元上漲至43.58億元；

（2）對於「賣殼方」而言：中華映管在產業併購受挫後，如何實現分步退出，並獲益頗豐；

（3）對於標的而言：數聯銘品作為金融大數據企業，尋求證券化過程中，需重點關注什麼？

（4）對於上市公司而言：趨於「凈殼」的廈華電子在本次重組終止後，後續的市值管理如何繼續？

附：

當代集團：目前公司實際控制人為王春芳與王玲玲及其一致行動人，包括廈門鑫匯、北京德昌行、王春芳、鷹潭當代、北方投資、南方投資，本文統稱當代集團。王春芳為廈門當代投資集團有限公司董事長。

中華映管：原實際控制人（截至2013年12月）為華映吳江、華映光電（上市公司華映科技子公司）、福建華，且構成一致行動關係。華映科技母公司中華映管為廈華電子實際控制人。

下面，小汪@併購汪就與大家分享一下這個方案背後的「故事」。廈華電子近兩年的股價走勢圖如下：

01

交易方案

2016年成功摘帽後的廈華電子再次謀求轉型，4月30日，廈華電子發布交易草案，擬通過發行股份及支付現金的方式，合計作價18億元收購大數據綜合服務商數聯銘品100%股權；同時公司擬募集配套資金不超過16億元。

1.1

交易對手：數聯銘品全體股東（與上市公司實際控制人均不存在關聯關係）。

交易作價：18億元，增值率為1,308.17%；其中現金對價和股份對價合佔50%。

發行價格：6.15元/股。

發行股份數量：146,341,463股股份。

標的資產：數聯銘品100.00%股權。

標的業務：數聯銘品作為大數據綜合服務商，主要為金融、商業和相關商業機構提供商業數據服務。

1.2

鎖價/詢價：詢價。

交易對方：9名特定投資者，其中鷹潭當代、北方投資、南方投資的實際控制人王春芳與本公司的董事長王玲玲為兄妹關係，兩人系一致行動人。

發行價格：6.15元/股。

發行股份：不超過260,162,601股。

募集資金：不超過160,000萬元。

控股股東認購比例：51.25%。

具體認購情況如下圖所示：

資金用途：本次募集配套資金的用途為支付本次交易的現金對價、 支付本次交易中介機構費用及補充上市公司流動資金和大數據分析平台建設項目。

本次交易前，王春芳和王玲玲為公司實際控制人，其中通過實際持有的股份以及受讓的表決權，合計持有上市公司23.60%比例的表決權，為上市公司第一大股東。

本次交易後，雖然股份增發，但是由於實際控制人認購了配融總額的51.25%，控制權得以鞏固，王春芳和王玲玲仍為上市公司實際控制人，本次交易也不構成借殼上市。

02

交易背景

2.1

（1）上市公司華映科技入主

2005年，上市公司母公司廈華集團引入戰略投資者，A股公司華映科技的母公司中華映管入主廈華電子。截至2013年12月前，華映吳江、華映光電、福建華顯為一致行動關係，合計持有廈華電子39.61%的股權（轉讓價格：2.568元/股），公司實際控制人變更為中華映管。

（2）傳統彩電業務陷入瓶頸

中華映管入主廈華電子後，主張強化海外業務。但是隨著液晶周期的結束，廈華電子在全球範圍內陷入困境，主營的彩電生產業務盈利能力不斷下降。華映科技本身的顯示屏業務也開始轉向以手機、平板及車機等中小尺寸顯示屏業務為主攻方向。對於整體遇到瓶頸的傳統彩電業務，華映科技萌生退意。

（3）二度「賣殼」，「當代集團」入主

在廈華電子的二度易主中，股權轉讓+委託表決權+簽訂市值管理的「一攬子協議」值得參考。

• 轉讓部分股權

2013年11月，控股股東之一的華映吳江將所持公司14.07%股權以每股3.66元，分別協議轉讓給廈門鑫匯、北京德昌行、王玲玲（廈門鑫匯、北京德昌行、王玲玲在本次股份轉讓中為一致行動人）。

• 簽署《合作協議書》及《投票權委託協議》，受讓總股本8.02%的投票權

上述股權轉讓的同時，公司控股股東華映吳江、華映光電和福建華顯與廈門鑫匯簽署了《合作協議書》。 其中約定華映視訊、華映光電、福建華顯三家公司合計持有的廈華電子限售股104,761,903股（目標股份；該股份已於2015年11月30日上市流通）由廈門鑫匯（新的實際控股股東之一）提供市值管理服務。市值管理服務具體如下：

廈門鑫匯將根據目標股份基準市值與預測市值差額的40%收取服務費或支付補償費。目標股份基準市值=目標股份數量（104,761,903股）*3.66元/股；如果目標股份預測市值高於目標股份基準市值，廈門鑫匯收取的服務費=（目標股份預測市值-目標股份基準市值）*40%；如果目標股份預測市值等於目標股份基準市值，則廈門鑫匯不收取服務費；如果目標股份預測市值低於目標股份基準市值，廈門鑫匯支付補償金額=（目標股份基準市值-目標股份預測市值）*40%。同時，廈門鑫匯需向公司控股子公司支付保證金76,819,636元。

併購汪社群群友指出，對於新股東王玲玲及其一致行動人而言，願意接受這樣的市值管理條件的理由，在於：

首先，已通過較低的價格受讓了華映吳江持有的廈華電子14.07%股權；

其次，協議簽署後，華映光電其所持有的廈華電子52,454,133股股份需質押給廈門鑫匯；

另外，華映光電將其所持廈華電子41,977,943股股份（佔總股本8.02%）的投票權不可撤銷的委託廈門鑫匯行使（股權質押及表決權等委託行使期限為2016年3月30日）。

至此，廈門鑫匯及其一致行動人合計控制上市公司22.09%的表決權，成為上市公司第一大表決權的股東。上市公司實際控制人變更為王玲玲。

• 2016年4月，控制權「從有到無」的設計

上述8.02%的表決權委託期限於2016年3月30日自動終止。不過2016年4月，華夏四通與王玲玲再次簽訂《投票權委託協議》，華夏四通將其持有的上市公司4.43%股份的投票權委託予王玲玲，委託投票權的期限截至本次重大資產重組實施完成時終止。

本次變動後，華映光電、福建華顯、華映吳江合計持有上市公司104,761,903股股份，占上市公司總股本比例的20.02%。華映光電、福建華顯、華映吳江成為上市公司第一大表決權股東。

王玲玲、廈門鑫匯、北京德昌行合計持有上市公司74,121,068股股份，占公司總股本的比例為14.17%，加上本次受讓的4.43%表決權。因此， 王玲玲、廈門鑫匯、北京德昌行合計持有上市公司97,283,272股股份的表決權，占上市公司總股本的比例為18.60%，為上市公司第二大表決權股東。

本次變動後，上市公司無實際控制人。「從有到無」以及「表決權委託」在廈華電子重組前同時得到運用。

• 2016年5月，控制權「從無到有」，華映科技完全退出

2016年5月，公司股東之一建發集團將持有上市公司的5%比例轉讓給王春芳。由於王春芳與王玲玲為兄妹關係，系一致行動人。王春芳、王玲玲、廈門鑫匯、北京德昌行合計持有上市公司123,453,272股股份的表決權，占上市公司總股本的比例為23.60%，超越原第一大表決權股東華映光電（20.02%）。公司實際控制人變更為王春芳、王玲玲。

在本次廈華電子重組方案披露後，5月24日，華映科技發布《關於控股子公司處置廈門華僑電子股份有限公司股份並簽署相關協議的公告》稱：

考慮資產重組時間較長，資本市場走勢存在不確定性，經權衡風險與收益，基於目前控股子公司持有廈華電子股權的客觀情況，從公司及股東利益最大化、風險和損失最小化的角度出發，為儘快完成市值管理服務費結算，公司以廈華電子二級市場的股價為基礎，參考2013年與廈門鑫匯（廈華電子重組的主導方）簽署《合作協議書》等一攬子協議的背景、控股子公司應付廈門鑫匯的市值管理服務費金額及市場可比的以股權轉讓價格（即建發集團向廈門鑫匯一致行動人轉讓持有的廈華電子5%股權的價格）。

最終確認將控股子公司所持廈華電子總股本6.18%，以每股8.06元協議轉讓給廈門鑫匯，轉讓交易對價合計為人民幣2.61億元。同時將華映光電所持廈華電子總股本的13.84%以每股12.421元協議轉讓給嘉興融仁，交易對價合計為人民幣9億元。

至此，入主廈華電子近十年的華映科技完全退出。王春芳、王玲玲及其一致行動人合計持有上市公司總股本29.78%的表決權成為實際控制人。

2.2

上述股權轉讓以及重組預案發布後，公司於2016年5月30日復牌，股價迅速攀升，由停牌之前的7.23元/股最高漲至13.16元/股，相較於王玲玲在2013年進入上市公司的股權轉讓價格3.66元/股，漲幅高達259%。之後，公司股價處於小幅震蕩區間，市值也一直維持在50億左右。

廈華電子在2014年4月1日起已經停止彩電業務生產，2014年虧損高達2.32億元。2015年公司公司也是通過電子產品的採購與銷售業務，實現凈利潤1,399萬元。不過2016年前三季度，公司凈利潤僅為90萬元。

市場看來，廈華電子已經是一個比較乾淨的「殼」，同時當代集團之前也有過很出色的資本運作案例。

2010年，當代集團收購*ST大水29.99%股權。獲得控制權後，當代集團藉助上市公司的平台，依據自身的業務優勢，轉型地產物流，最終更名為當代東方。

2014年，當代集團收購*ST聯合17%股權。獲得控制權後，在當代集團的主導下，不斷剝離不良資產，布局旅遊演藝、體育等新興產業，最終更名為國旅聯合。

兩家「殼」公司最終都成功實現了轉型。那麼廈華電子呢？

2015年1月，廈華電子籌劃兩次重大資產重組和一個非公開發行股票，收購標的均為市場熱點分別為火爆雲、愛財網路、蘋果信息，但均告失敗。

而這一次，廈華電子本次轉型方向為金融大數據，收購標的為數聯銘品。跨界轉型的方案披露後，也受到了監管和市場的很大關注。

03

標的情況

數聯銘品作為2016年A股獨家「金融大數據」企業，備受關注。

數聯銘品是一家大數據綜合服務提供商，致力於為金融、商業和相關商業機構提供可靠的商業數據服務，提升決策效力。致力於提供針對新經濟企業的金融服務同時， 數聯銘品正努力開創一條從盡職調查－信用評級－風險定價－經濟指數的新型金融產業鏈。具體：

數聯銘品通過動態盡調、信用評級、風險定價和經濟指數四個步驟，建立了專門針對新興、輕資產、高成長企業的評估體系，助力該類企業提升融資機會、降低融資成本。

除了較為吸睛的業務形態和商業模式，標的高估值、高承諾業績也成為典型的「雙高」案例。

• 估值快速增長

公司於2013年7月成立，在2014年第一次增資時，公司估值為2,400萬。2016年3月本次交易前最後一次增資，公司估值高達12.5億元。直到本次注入上市公司，公司估值高達18億元，評估增值率高達13倍。

兩年時間，公司估值增長約74倍。

• 高速增長的業績承諾

根據交易對手作出的業績承諾，標的公司未來四年：2016年度不低於5,000萬元，2017年度不低於10,000萬元，2018年度不低於 18,000萬元，2019年度不低於30,000萬元。

不過根據標的的歷史業績也處於一個高速增長過程：

對於這種屬於新興行業的資產，高倍增速並不罕見，但是其中歷史業績的真實性是需要重點進行說明的。

那麼此次方案最終選擇了主動終止，對於參與其中的各方又有什麼啟示呢？

04

併購汪點評

4.1

中華映管入主廈華電子後，主張強化海外業務，尋求顯示屏方面的業務互補，進行產業拓展。但是隨著液晶周期的結束，廈華電子在全球範圍內陷入困境，主營的彩電生產業務盈利能力不斷下降。

中華映管旗下上市公司華映科技本身的顯示屏業務也開始轉向以手機、平板及車機等中小尺寸顯示屏業務為主攻方向，廈華電子本身在產業方面。為集中發展公司自身產業，選擇逐步回收「非主業」投資。

幫助一個「殼」公司轉型往往是很難的，「賣殼」往往比較容易。不過中華映管的「分步」賣殼還是值得借鑒。

首先，先溢價42.5%，以每股3.66元/股轉讓部分股權（之前進入的價格為2.568元/股），開始退出廈華電子實質管理；

同時簽署《合作協議書》以及《投票權委託協議》，在正式淡出廈門電子的管理層時，也確保自己大概率還可以獲得廈華電子控制權轉讓以及重組預期，帶來股價上漲的投資收益；

最後，當「利好兌現」後，公司復牌前，溢價出讓剩餘持有的股份。華映科技將控股子公司所持廈華電子總股本6.18%，以每股8.06元協議轉讓給廈門鑫匯，同時華映觀點將所持廈華電子總股本13.84%以每股12.421元協議轉讓給嘉興融匯。

此次華映科技出售廈華電子股權預計將確認損益 6.29億元（歸屬母公司凈利潤），支付市值管理服務費預計將確認損益 -1.84億元（歸屬母公司凈利 潤），本次交易預計對公司 2016 年歸屬於母公司的凈利潤影響金額合計為4.45億元。

賣殼方中華映管通過轉讓部分股權（部分套現），簽訂市值管理等一攬子協議（讓出控制權同時也規定了時限：2016年3月30日，進可攻退可守）。穩健的方案設計，最終幫助中華映管實現了投資收益的同時，也確保了「賣殼」之初制定的逐步退出戰略。

4.2

對於買殼方當代集團，雖然本次方案終止，但由於整體買殼成本不算太高，同時未使用高倍槓桿。

對應中華映管的「分步賣殼」，當代集團在「買殼」過程中，通過受讓表決權的方式，確保對公司實際控制時。相較於一次性的「槓桿買殼」，資金壓力明顯緩解。

所以本次方案終止帶來的資金、時間成本壓力不算太大，同時根據當代集團以往成功運作的案例來看，廈華電子的未來還是值得期待的。

不過當代集團需要重視的是整體市場「殼價」的變化，以及數次重組失敗帶來的監管關注。

4.3

數聯銘品作為一家金融領域的大數據企業，雖然本次方案終止未能成功實現證券化，但是數聯銘品的商業模式、估值以及業績水平已經獲得了市場關注度。根據監管邊界，標的未來需要重點關注的點主要為：

• 商業模式需更清晰

本次重組終止原因包括標的公司商業模式轉型的因素。隨著大數據產業高速發展，如何利用大數據的應用衍生出新業態，標的提供大數據解決方案的業務受眾、產品形態、盈利模式等方面都需要更加的清晰。

• 歷史業績的真實性以及未來業績承諾的可實現性

對於新興行業，尤其是互聯網、大數據企業，歷史業績的真實性以及未來業績的可實現性是過會的關鍵。之前與標的業務相似的紫博藍，作價21億元注入申科股份，其業績問題也是重組被否的主要原因之一。具體在數聯銘品中：

（1）標的與供應商及客戶可能存在的「關聯情況」

方案收到交易所問詢中，重點指出可能存在的「關聯情況」：

公司對此均予以否認，不過之後收到證監會的《一次反饋意見》同樣指出了這個問題，方案終止之前未有回復。

（2）歷史業績的真實性

歷史業績存疑主要體現在，成本核算、收入確認以及關鍵財務指標等方面。具體在本次方案中：

數聯銘品審計報告書中「應付職工薪酬」科目 2015年增加金額1333.2萬元，但與其同期成本、費用的勾稽關係不匹配，涉嫌虛增利潤。監管也是要求公司作出明確解釋，並補充披露2015年營業成本、管理費用、銷售費用項下的職工薪酬情況，明確解釋應付職工薪酬與同期成本、費用不匹配的原因。

此外，2014年數聯銘品毛利率為負，2015年數聯銘品的綜合毛利率達到81.33%，其中標準化產品（如浩格雲信企業徵信報告等）類產品毛利率為93.24%、定製化產品的毛利率為 80.18%。也是要求對於2015年毛利率較高進行合理解釋，同時充分披露定製化產品相關工作人員的工時情況和相關會計處理，是否符合會計準則的相關規定。

（3）未來業績承諾的可實現性

未來業績承諾的可實現性重點體現在標的未來業績承諾評估時，對於未來的參數認定的合理性。比如：

業績方面：數聯銘品預測 2016年至2019年營業收入增長速度分別為219%、91%、69%、49%，毛利率保持在78%-79%，預測2016年-2019年凈利潤增長速度分別為315%、105%、77%、53%，預測凈利率分別為44%、47%、49%、50%。

成本方面：2016年至2018年管理費用率分別為17%、13%、10%，之後年度維持9%，數聯銘品2015年管理費用率為32%。

除此之外，標的股東中的有限合夥的穿透情況，交易對手業績承諾的覆蓋率以及現金對價過高也是受到了監管關注。

結合併購汪社群討論情況，小汪@併購汪認為標的再次謀求證券化之前的關鍵一步：在保證真實性的前提下，2016年能夠提前甚至超額完成對應的業績承諾。

05

總結

本次方案屬於一個典型的「殼」交易後進行的重組轉型方案。

根據上述分析，雖然本次方案已終止，但是對於參與各方而言，並未有「真正」的輸家。相較於此前火熱的「槓桿買殼」，廈華電子的重組過程更顯「溫和」，未有明顯的「後遺症」，同時也留給市場一定的「想像空間」。

雖然本身資金、時間方面壓力不是很明顯，但是方案終止後，公司股價也經歷了一定下挫，不過之後會如何變化呢？

其實這又涉及到另外一個話題，即目前的市場及監管環境下，「殼價」又將如何變化？歡迎有興趣的小夥伴們可以訂閱《併購汪案例日報》並加入我們的社群，參與「槓桿買殼」以及後續重組安排等話題的討論中。