詳解美股與港股的私有化路徑、模式與方案！360破局後，如何私有化海外上市公司？

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中概股私有化最全攻略！

小汪說

2017年11月3日，證監會發言人表示支持符合條件的境外上市中資企業參與A股公司併購重組。同日，發改委發布《企業境外投資管理辦法（徵求意見稿）》，擬簡政放權，取消3億美元以上項目信息報告制度。

中概股回A之門重開。如何抓住中概股回歸的機會？小汪@併購汪@添信資本的《跨境併購》報告不僅包含跨境併購監管政策、交易設計、估值分析、案例分析等全套內容，還包含中概股回歸方面的案例分析。

下面，小汪@併購汪@添信資本節選《跨境併購》報告的部分內容，為大家對比港股、美股私有化交易的規則。至於相關的案例分析，大家可以查閱《跨境併購》報告。購買請點擊「閱讀原文」。

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01

美股私有化

1.1

可以選擇多少種方式？

昨日，360宣布借殼江南嘉捷。小汪@併購汪@添信資本也分析了360的私有化交易背後的利益安排。360的私有化交易，採用的是要約收購方式。

在2015年至2016年中概股持續的私有化浪潮中，巨人網路、完美世界、聚美優品等多數公司均選擇要約收購實現私有化。到底什麼是要約收購？是否還有其他的私有化方式呢？

• 要約收購（Tender Offer）

（1）收購者（可以是公司、其管理層或第三方）向股東寄送一份書面要約文件（其中闡明了包含SEC披露要求的要約條款）和一封傳達指示信；

（2）在收購者取得了公司90%的股份的情況下可實施簡易合併，與此同時餘下的10%的股份將會被轉變為主張評估權的權利或獲得合併對價的權利。

• 長式合併（Long Form Merger）

（1）由大股東直接與目標公司合併，或由大股東先設立一個全資子公司，然後通過該子公司與目標公司進行合併，從而實現退市；

（2）收購者和公司董事會（特別委員會）進行協商並簽署合併協議；

（3）經董事會批准後，股東對此交易進行投票表決。

• 反向股票分割（Reverse Stock Split）

（1）公司宣布旨在減少登記股東數量的反向股票分割計劃；

（2）在反向股票分割中，通常公司讓股東以原來的10股、100股、或1000股換取現在的一股；

（3）遵照這一換股原則，公司通常會以現金支付的方式獲得某些股東手中不足1股的股份，這樣一來較小的登記股東將會被擠出公司，從而也減少了股東的總數量。

在主要的三種方式中，要約收購適合股本較大且股東人數較多的上市公司，正好對應大多數中概股的特色。反向股份分割適合股本較小、股東人數相對較少的上市公司。長式合併方式與港股中的協議安排、開曼公司法中的協議收購對應，中概股較少選擇的原因主要是為了規避開曼公司法中的「數人頭」條款（開曼公司法中，協議收購方式私有化需要遵循「數人頭」條款）。

2.1

監管框架：註冊地的重要性

同樣是美股私有化交易，公司註冊地不同，交易的監管框架也不同。不同的監管框架，決定了私有化交易的策略不同點。

比方說，聚美優品的私有化要約價格是7美元/股，和當時二級市場股價沒有多少差別。這一價格當時引起軒然大波。中小股東紛紛覺得自己的利益嚴重受損。部分中小股東尋求提起集體訴訟。

為什麼聚美優品的中小股東沒有去找SEC申訴呢？到底美股私有化有什麼監管框架？

美股私有化方案獲得股東投票通過的條件主要由上市公司註冊地當地的公司法決定。

• 註冊地為美國本土的美股上市公司

遵循「少數股東中的多數同意（Majority of the Minority）」原則，即少數股東中50%以上接受要約即可。（控股股東或具有實際經營決策權的股東不具有投票權）

• 註冊地為開曼的美股上市公司

只需要66%的投票權通過即可，而且私有化買方無需迴避，同時允許控股股東獲得超級投票權，即同股不同權。

聚美優品註冊地在開曼群島。對於聚美優品，陳歐持股比例約為35%，但投票權為75.5%，整個私有化買方團投票權合計為90%。在買方團投票同意的情況下，中小股東沒有任何辦法改變投票結果。

但是，不少美股上市公司實際註冊在特拉華州。這是因為特拉華州商業仲裁效率全美最高，非美國籍股東在沒有美國商業活動的情形下，不需要申報稅收。超過一半的世界500強企業以及美國上市公司在特拉華州註冊。

對於註冊在特拉華州的美股上市公司，私有化就沒有那麼簡單了。特拉華州公司法是美國各州公司法的代表，對於私有化的評估基於以往判例，可謂相當嚴格，主要遵循以下原則：

• 忠慎原則（fiduciary duty）

要求董事們必須忠誠於全體股東，做決策時基於誠信並且掌握充分的信息；並且，大股東在涉嫌利益衝突的交易中，對小股東也負有類似的忠慎義務。假如控股股東違反了這樣的義務，法院完全可以要求其對小股東做出賠償。

• 少數股東中的多數同意（Majority of the Minority）

除了特別委員會之外，控股股東發出的私有化要約，還需要除發起人之外的多數小股東的同意，否則就不能對公司實施私有化。

• 徹底公平（Entire Fairness）

需要董事們舉證：交易的過程徹底公平，以及交易的價格徹底公平。

1）交易過程徹底公平包括交易啟動的時機及方式、交易的結構、董事會在交易中的角色，以及董事會及股東的批準是如何取得的等有關交易進程的各個方面。

2）交易價格徹底公平是指收購方支付的對價在客觀上（而非董事的主觀認識上）對被收購方公平，它要求法院考察標的公司的資產、收益、經營預期等一切可能影響公司股價的因素。

• 商業判斷（Business Judgement Rule）

若不涉及控股股東，審查標準相當寬鬆，法院會推定董事會的交易決策出於誠信並且具有充分的信息基礎，進而對董事會決策給予最大限度的尊重。

2015年底，搜狐董事會收到董事長兼CEO張朝陽的初步非約束性指導性要約，張朝陽將與第三方私募公司聯合向搜狐進行投資，這被看作為搜狐私有化的前兆。

在當時，不少人都認為搜狐私有化會比較困難。這是因為搜狐的註冊地在美國特拉華州，私有化受到的監管會更嚴格。

02

港股私有化

2.1

可以選擇什麼方式？

港股私有化主要有兩種方式要約收購、協議收購兩種方式。《跨境併購》報告重點分析的百麗國際私有化交易，就是採用要約收購方式。此前，中航興業採用協議收購方式私有化。那麼這兩者有什麼不同呢？

• 要約收購

（1）自願要約（收購方主動向目標方的全體股東發起收購其股份的要約）

1）收購方可在要約中設置要約生效的先決條件，例如通常約定接受要約的股份超過50%，要約才生效，此外，也會包括其他一些條件，比如獲得相關監管機構的批准；

2）在要約生效條件滿足後，自願要約才會生效；要約人也可選擇豁免要約生效條件。

（2）強制要約（強制要約條件被觸發時收購人必須向目標公司所有的股東發出要約收購）

觸發條件（滿足任何一個）：

1）任何人取得，或兩個以上一致行動的人共同取得，一間公司30%或以上的投票權時；

2）任何人持有，或兩個或以上一致行動的人共同持有，一間公司30%-50%的投票權，而其中一個人在過去12個月期間又增持超過2%時。

• 協議安排

（1）由收購方和目標方共同向目標方的股東發出協議安排通知和文件，經由股東參與的法院會議和特別股東大會批准後，由法院強制執行；

（2）收購方收購（或註銷）目標方所有股東的全部股份，被收購公司下市併合併入收購方；

（3）收購的股份只能是100%或0。

要約收購的時間與流程如下：

協議收購的流程：

2.2

如何選擇？

自願性要約收購、強制性要約收購、協議收購，這三種方式如何選擇？

首先，與要約收購相比，協議收購的時間進程相對更加確定，而要約收購的時間取決於要約收購的進度。同時協議收購的表決難度更小，並且在協議收購的方式下即便私有化表決不能成功，私有化要約方也不會在私有化的過程中增持股份從而形成額外的代價。

其次，在要約收購當中，自願要約更為靈活。自願要約可以在要約中設置要約生效的先決條件，同時可以用現金、證券、現金+證券作為支付方式，90%無利害關係的股份接受要約就能要約成功。相反，強制性要約只能以現金、附有現金選擇權的證券作為支付方式，同時收購人已簽訂收購協議的股份或者已獲得的股份不能計入無利害關係股份。

2.3

港股私有化更貴？

此前，小汪@併購汪@添信資本曾為大家介紹過港股私有化交易的溢價率水平。在港股私有化交易中，收購價格通常相較市場價格有較大幅度的溢價。

比方說在之前中遠海控要約收購東方海外國際的交易中，收購價格為78.67港元/股（較最新停牌價溢價31.12%）。假設全部標的公司股東就其股份接受要約，應支付的現金代價總額將約為492.31億港元，合計人民幣428.70億元。

為證明收購價格合理性，公告展示了港股私有化的溢價水平：

大家很容易產生港股私有化交易更貴的印象。這是為什麼呢？

我們先來看港股監管規則。香港對要約方式的私有化價格作出詳細的規定：

• 自願要約價格

1）高於或等於在要約期內及以前6個月內就購買支付的最高價格，如果該等股份代表公司投票權的10%或以上；

2）不低於就該購買支付的最高價格，如果在要約期內支付的購買價高於目前收購要約的價值。

• 強制要約價格

要約價格須高於或等於在要約期內及以前6個月內支付的最高價格。

港股對私有化價格的定價規則只是在一定情況下限制了底價，顯然不能完全解釋私有化價格為什麼會出現較高溢價。更為重要的決定條件是私有化方案如何才能獲得中小股東的支持，即為了提升方案通過的可能性，港股退市價格普遍溢價較高。

港股對私有化方案通過條件的規定更多偏向中小股東利益，中小股東獲得了極大的權利。若中小股東對大股東提出的私有化價格不滿意，可以很容易通過投票方式否決私有化方案，這也是港股私有化價格普遍溢價40%-50%的根本原因。

港股私有化方案獲得股東投票通過的條件由於私有化方式的不同而不同，除了港交所的硬性規定外，同時還需要滿足上市公司註冊地當地的公司法。

• 要約收購

需要90%無利害關係的股份接受要約。但自願要約與強制要約略有不同，強制要約中強制收購人已簽訂收購協議的股份或者已獲得的股份不能計入無利害關係股份，因此強制要約獲得通過所需股份比例較自願要約高。

• 協議安排

（1）同一天召開法院會議和特別股東大會，協議安排需要獲得兩個大會的批准；

（2）通過法院大會通過條件：

1）需要獲得相當於75%價值的大多數無利害關係股東表決同意（並非有投票權的全體股東）；

2）一旦同意票數達到75%的門檻，收購100%股份則具有確定性。投票反對有關協議安排的票數，不得超過全部無利害關係股東的10%。

（3）特別股東大會通過條件

75%以上出席股東同意。

• 註冊地為開曼群島的上市公司

若採用協議收購私有化方案，則需要獲得半數出席的股東人數贊成（不按股東持股數計算投票權，而是出席股東大會的股東一人一票，俗稱「數人頭」條款）。

以上是規則分析，至於百麗國際等經典的港股私有化交易分析，還是要看《跨境併購》報告。

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03

小汪點評

看完美股、港股私有化規則分析之後，讀者們都知道泛中概股私有化的戰略大概怎麼設計了吧。上市公司註冊地、當地證券市場監管規則、買方團大股東持股比例與表決權比例，共同影響了私有化交易方案的設計。

昨日文章中，小汪@併購汪@添信資本分析了360的私有化交易。在私有化之前，周鴻禕及其一致行動人持股比例為24%，表決權比例超過60%。而且，360註冊地在開曼群島。

這麼看，周鴻禕對360私有化交易的「控場」是不是SO EASY？難怪周鴻禕在私有化併購基金中持主導權。

中概股回A大浪重啟，跨境併購審批簡政放權……看完了中概股私有化規則，小夥伴們是不是忍不住馬上去實踐了？至於跨境併購系統解析，不要忘了《跨境併購》報告啊。

04

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