必讀！詳解海外併購融資、融資工具、交易結構與資金承諾！

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一文看懂跨境併購海外融資工具使用與融資結構搭建。

小汪說

海外併購中，資金安排往往是最重要的一環，一份好的融資方案往往是併購交易得以成功的關鍵。

由於跨境換股在合規方面的限制性較強，符合條件的外國投資者與境外公司非常至少。絕大多數的跨境併購選擇了全現金的支付方式。

2017年以來，監管層對於跨境併購的監管力度日趨增強，《關於進一步引導和規範境外投資方向的指導意見》限制了房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等行業的境外投資。

同時，發改委頒布的《境外投資項目核准和備案管理辦法》（「9號令」）要求3億美元以上的投資需要向國家發改委備案，資金如何出境成為了投資者關注的焦點。

為此，我們需要系統地了解海外併購的融資工具，搭建融資結構。

2017年，10月22日，北京，金融街，主講人任谷龍律師，通過法律的視角透視融資的本質，與大家分享海外併購的融資安排。

文章有限，精彩無限，還不快來加入我們？想要參加併購汪@添信資本現場專業分享交流活動的小夥伴，可以添加汪老師微信號185 1978 3108，加入併購汪@添信資本會員。

01融資工具的選取

工欲善其事必先利其器，選取恰當的融資工具是我們首先面臨的問題。在資金出境難的大背景下，債務融資是最合理的選擇。

1.1債務融資工具

債務融資工具可以分為5種，分別是優先抵押債務，第二擔保債務，夾層債務，高收益債券，實物支付債務。

在這裡，我們具體分析一下最經常使用的三種債務：優先債務，夾層債務，高收益債券。

• 優先抵押債務

優先抵押債務是還款順序最靠前，風險最低的資金。利率通常較低。通過抵押擔保增加資金的安全性，一般需要抵押境內資產。

由於資金的安全性很高，銀行資金通常使用這種方式進行投資。

貸款人可以根據不同的風險及收益設置不同期限，不同償還方式的債務，分批次發行。

• 夾層債務

夾層債務是一種風險和回報方面介於優先抵押債和高收益債之間的一種融資形式。

夾層債務屬於次級債務，償還順序將晚於優先抵押債務。到期時間相較於併購融資要長，一般為10年。

由於風險及回報比較適中，銀行、基金、機構投資者的資金都可以選擇。

• 高收益債券

高收益債券是信用等級在BBB級以下的企業債券，屬於高風險及高收益債務，更適合機構投資者進行投資。

大部分債券屬於固定期限債券，利率不隨時間的變化而變動，所以在市場利率較低時，企業可以選擇發行債券，取得低息資金。

債券的本金為到期一次性償還，不需要分期償還本金。

不過企業在境外發債，涉及較多披露及審計工作，需要承擔比銀行融資等更高的成本。

小汪@併購汪@添信資本認為，優先抵押債務由於風險較低，受到銀行資金的青睞。通常金額較大，需要企業提供更多的資產進行抵押。夾層債務通常是企業已有的銀行授信不足以支撐併購時使用的，介於股權投資與債券投資之間。高收益債券由於涉及披露和審計的工作較多，發行的窗口期比較長，不適合直接用於支付併購交易對價。企業可以選擇先用銀行等金融機構的過橋貸款進行收購，之後再用發債取得的資金償還銀行貸款。

1.2銀行債務與債券債務的區別

銀行債務與債券債務在條款上有著很明顯的區別。銀行債務一般採用浮息利率，需要在到期日前分期償還本金；債券債務一般採用定息利率，到期時清償全部本金。

銀行在貸款協議中對於財務指標要求比較嚴格，一般包括現金流維持測試，利息覆蓋率、償債覆蓋率及槓桿比率等；債券一般不要求財務指標，只有在發生事件時才進行測試。

銀行對財務指標的要求嚴格，主要是防止壞賬的產生。如果企業的現金流不好，無法按時償還本息，即使執行擔保，對銀行來說回收期會很長，影響其收益。

在限制性付款方面，銀行債務需要符合部分財務比率，一般也包含事先協定的籃子；債券債務的限制性付款一般相當於凈收入加事先協定籃子的50%。

銀行的新增貸款需要事前議定，獲得貸款人的同意；而對於債券，如果發行人符合到償付比率甚至更高比率就可以進行再融資。

對於公司出售資產所得的款項，銀行要求強制用於還款；而債券允許在特定範圍內再投資，只有超過協定最低金額的所得款項才用於要約贖回債券。

總體來說，銀行債務的要求比債券債務要高，銀行對資金的安全性更關注。

02貸款協議

確定了債務融資工具後，收購方需要就貸款的相關法律文件與金融機構進行溝通。

貸款協議是金融機構在提供貸款過程中最關注的文件，貸款協議的內容通常分為法律性條款和財務性條款。財務性條款主要涉及到資金成本及收益的安排。我們在這裡具體分析一下法律性條款的構成。

法律性條款包含了收購融資相關的先決條件（Conditionsprecedent），承諾（Covenants），對貸款人的保障（Lender protections），行政條款及其他雜項規定（Boiler plateprovisions）。

• 收購融資相關的先決條件是指此次融資達成需要前期完成的事宜。

融資的先決條件一般包括盡職調查報告，結構備忘錄，基本財務模型，收購協議/公開收購要約文件等幾方面。

• 承諾條款是借款方對貸款方作出的某些方面的承諾，主要有借款方對股權出資安排的承諾，法律承諾，財務承諾等。

收購方在海外併購時資金不可能完全來自於債務融資，需要有一定比例的股權出資。收購方需要對股權出資的比例進行承諾。

法律承諾一般包括收購方承諾不再進行收購或者不再出售資產，收購方承諾出售資產前經過貸款方的同意等等。

• 對貸款人的保障是貸款方最重視的條款，涉及到利潤回報的保障以及債權安全的保護兩方面。

保障回報的條款主要有成本增加條款，市場中斷條款，稅務條款，補償條款等。

其中成本增加條款是國內比較少見的條款，成本增加條款是指如果市場發生變化導致成本增加，可以將成本轉嫁給借款方。國外法院支持成本增加條款的前提是成本增加量可以測算出來。

債權安全的保護條款主要包括先決條件，「整理期」（clean up）條款，承諾條款，債權人間安排等。

其中債權人間安排在境外比較常見，其含義是指後提供融資的債權人可以通過協議安排與早期的債權人分享擔保物，以保障自身的權益。我國擔保是根據擔保法、物權法的規定設置，不可以通過協議來安排優先順序。

• 行政條款一般是常規性條款，包括轉讓，修訂及豁免、適用法律和爭議解決等。

03交易結構的考量

3.1關聯債權人事宜

在搭建交易結構時，也需要考慮到融資條款對其的影響。

關聯債權人協議是關於發行人清盤時如何分享抵押品及不同組別債權人權利的重要文件。

收購方在進行併購融資之前可能已經存在了其他金融機構的融資，在抵押品安排時要考慮到債權人間安排。

在許多融資結構中都會有優先抵押債務，優先抵押債務結構變更需要貸款人的同意。這就收購方需要提前與優先抵押貸款人就還款、擔保的順序進行溝通，協調各個債權人之間的關係。

除了收購方債務，許多標的公司也有抵押債務，這些債務也很難讓貸款人同意分享抵押品或者加入關聯債權人結構中。

如果標的公司希望進行再融資，就需要得到原債權人的同意。原債權人不同意的，就需要先清償此債務再進行融資。

3.2抵押相關事宜

抵押的相關事宜也需要重點考慮，貸款人一般希望得到收購方及標的公司各類資產作為併購融資的抵押。

但是由於地方法律等因素的限制，涉及跨境的資產抵押可能不容易實現。例如中國外管局的限制，一些不發達國家限制本國資產為外國金融機構提供抵押等。

3.3控制權變動的考慮

許多融資協議都包含與控制權變動有關的條款。如果收購方不能獲得債權人的豁免，就需要提前清償債務，或者進行債務轉讓。《跨境併購》一書對控制權變動進行了詳細說明，小汪@併購汪@添信資本在此就不多做贅述。

04資金的承諾與確定性

4.1承諾文件

承諾文件是指金融機構會簽署的一系列保證融資實施的文件。承諾文件一般包含承諾函，條款清單，聘用函，收費函等。

承諾函（Commitment letter）是一種融資承諾，當確認併購交易實施時，金融機構會安排放貸。

承諾函的內容主要包含銀行所擔任的角色，銀團合作及資料提供，融資條件，承諾有效期等方面。

條款清單（Term sheet）會介紹併購融資的基本條款，包括融資類型，交易描述，銀行融資，抵押擔保，陳述承諾，貸款文本選擇等。其中貸款文本可以選擇LMA（Loan market association），APMA（Asia Pacific Loan market association）等協會的版本。APLMA的版本相對比較簡單，所以國際併購中更多選擇使用LMA文本。

聘用函是貸款人與借款人簽署的，確認委聘範圍，條款，費用的文件。

在銀團融資中，牽頭銀行可以跟借款人單獨簽署收費函。收費函涉及的費用類型包括承銷費用、前端費用、過橋承諾費用、取消費用等等。

4.2資金確定性

「資金確定性」的概念起源於英國。英國併購守則規定，要約收購上市公司的競標者必須具備完成交易的財務能力。德國，香港等許多地區也開始適用此規定。

資金確定性要求可以保護買賣雙方的利益，確保項目順利實施。目前，競標項目通常會要求競標者提供資金確定性的文件。

在許多跨境併購的案例中，資金確定性是決定競標結果的重要因素。在兗州煤業收購澳洲聯合煤炭的交易中，兗州煤業面對國際巨頭嘉能可的競爭，大股東提供的高達21億美元的財務保障給予交易對手更強的信心。最終交易對手選擇了兗州煤業的交易方案。關於此案例的更多分析，請關注《跨境併購》報告。

05案例介紹

中弘股份收購A&K的案例中，中弘股份在境內資金難以出境的情況下，通過巧妙搭建融資結構獲得的境外融資，完成了對A&K的收購。

收購方案共分為兩個階段，第一階段通過中弘股份控股股東中弘集團的境外子公司衍昭，直接向美國上市公司Fortress及其關聯方收購A&K90.5%的股權。

2016年9月23日各方完成交割，交割價格為3.86億美元。上述3.86億美元價款資金來源如下：

• 衍昭的母公司崇知香港將其持有的衍昭100%股權以1美元的對價轉讓給中國華融下屬子公司Massive Reward(BVI公司)。衍昭向Massive Reward發行10000股新股獲得1億美元資本金；

• 私募股權基金RRJ Capital通過其下屬子公司Forest Asset（開曼公司）向衍昭借款2.35億美元。衍昭後將收購的A&K公司90.5%的股權質押給Forest Asset作為該筆借款的擔保；

• 衍昭先行支付的0.51億

第二階段，中弘股份下屬境外子公司NeoDynasty（BVI公司，作為買方）、衍昭、OceanSound（香港公司）及A&K簽署了《股份購買與出售協議》，擬以支付現金方式，購買衍昭持有的A&K公司90.5%的股權，作價4.12億美元。

本次交易收購資金來源為中弘股份境外自籌資金及境外機構借款。

• 債務融資：ForestAsset與MassiveReward將分別為OceanSound提供2.35億美元、1億美元的借款，用於本次交易對價支付。

• 股東貸款融資：約7750萬美元將由NeoDynasty的控股股東中弘集團通過崇知香港向OceanSound提供無息借款。中弘股份擬以境內自有資金償還控股股東。

另一案例西王食品收購KERR也是通過債務融資完成了大體量收購。

關於這兩個案例分析，小汪@併購汪@添信資本在併購汪研究中心精心籌備的《跨境併購》專題報告中，進行了深度分析。

這份報告從交易方案設計、監管合規、融資方案、投資策略、收購海外上市公司的路徑、會計和稅務處理等多方面進行了專題分析，深度梳理和總結了市場上前沿、深具啟發性的相關交易案例。

06Q&A

中國進出口銀行對跨境併購項目持何種態度，審核的難易程度如何呢？面對標的方可能出現的違約責任，我們應該如何減少損失呢？

任谷龍律師對現場提問進行了精彩地回答。囿於篇幅有限，小汪@併購汪@添信資本就不在此展開描述了。百聞不如一見，加入併購汪會員，即可參與此類活動。

感興趣的小夥伴，可以添加汪老師微信號185 1978 3108，加入併購汪@添信資本會員。

07併購汪會員活動介紹

併購汪的交流分享活動，一貫重視精品性和私享性！

此次活動，分享嘉賓是任谷龍律師，任谷龍律師是北京安傑律師事務所合伙人，北京外國語大學法學碩士校外導師。任律師有十多年的金融和投資法律服務經驗，曾先後就職於國內、國際頂級律師事務所，並曾在大型國際銀行擔任法律顧問。

參與當天活動的併購汪會員朋友，包括來自平安證券、中冀投資、光大銀行、華融國際信託等金融機構的高管和負責人。

專業、靠譜是我們的取向和追求，開放、互助是我們的初心和本意。我們不只是說說而已。

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09往期會員活動

中國教育行業併購發展新趨勢

新三板、IPO與資本市場

境外機構境內股權投資、政策與路徑

「證監會減持新政交流研討會」深圳交流活動

「跨境併購，從西王食品收購lovate案例談起」北京交流活動

「境外投資監管新風向與跨境併購新趨勢」北京交流活動

「醫療行業併購與公司轉型」深圳交流活動

「不良資產處置與併購重組」主題分享

「併購2.0時代」系列活動——可交換債

「上市公司併購基金業務及一村資本的探索」

互聯網金融投資熱點（京東金融視角）

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