北京君正承諾期36個月變60個月，承諾控制權不變的正確姿勢？

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參照最新修訂的《重組管理辦法》的規定精神，北京君正如何承諾控制權不發生變化？

小汪說

引言：

北京君正於2016年12月2日發布公告，擬作價126.22億元，購買北京豪威100%股權、視信源100%股權、思比科40.4343%股權。

這一交易的主要標的為北京豪威，合計作價120億元，主要資產為所持有的美國豪威100%股權。美國豪威曾為納斯達克上市公司，已於2015年被私有化。

小汪@併購汪在2016年12月2日交易首次公布時，發表文章《120億LBO！北京君正鯨吞美國豪威：槓桿上的中國？|小汪天天見》中解讀了北京君正收購美國豪威的主要信息，以及在私有化過程中槓桿的使用。

12月16日，北京君正就深交所問詢函進行了回復，其中對一致行動的關係及控制權是否變更的相關問題進行了補充披露。發布了交易預案修訂稿。

值得注意的是，最新的交易預案修訂稿中，交易後持股5%以上的交易對方不謀求上市公司控制權的承諾期限，從36個月，被延長至60個月。方案中明確表示這一調整是「參照了最新修訂的《重組管理辦法》的規定精神」。

小汪@併購汪今天就根據其回復的信息，再次聚焦於北京君正對美國豪威的收購，對其中控制權認定相關問題進行研究。

01

交易方案

1.1

發行股份並支付現金購買資產

交易作價：126.22億元，其中股份對價為104.77億元，現金對價為21.45億元。

發行價格：26.54元/股。

發行股份數量：394,763,391股股份。

標的資產：北京豪威100%股權（120億元）、視信源100%股權（3.55億元）；思比科40.4343%股權（2.67億元）。

標的業務：北京豪威為前納斯達克上市公司，主營業務為圖像感測器晶元製造；思比科為新三板掛牌公司，為國內外具有重要影響力的CMOS圖像感測器晶元供應商，從事集成電路設計業務；視信源為持股型公司，不進行生產經營業務，主要資產為持有的思比科53.8514%股權。

股權結構變化：本次交易完成後，北京君正將擁有北京豪威的100%權益、視信源的100%權益，以及思比科的94.2857%權益。

業績承諾：北京豪威2017-2019年度承諾凈利潤為5.8億元、6.8億元、8.5億元。（不考慮因收購美國豪威產生的可辨認無形資產的攤銷及相關遞延所得稅費用的影響和收購美國豪威產生的商譽的減值損失）。

1.2

募集配套資金

鎖價/詢價：鎖價。

發行價格：30.47元/股。

發行股份：不超過70,735,494股。

募集資金：21.55億元。

控股股東認購比例：未披露參與認購。

資金用途：174,026.48萬元用於支付本次交易的現金對價，31,504.57萬元用於測試及晶圓重組生產線項目，10,000.00萬元用於併購整合費用。

02

背景介紹

2.1

公司股本：16,640.00萬股。

最新市值：80.54億元。

上市公司控股股東、實際控制人概況：實際控制人為劉強（持股比例21.17%）、李傑（持股比例13.56%）。

主營業務：主要從事集成電路設計業務，主營業務為32位嵌入式CPU晶元及配套軟體平台的研發和銷售。

上市公司財務情況：北京君正在2016年3季度的營業收入為0.62億元，同比上漲28.17%；歸母凈利潤為0.08億元，同比下降78.96%。可見北京君正的業績有一定壓力。目前動態市盈率為235.44倍。

2.2

美國豪威成立於1995年，於2000年登陸納斯達克。主營業務為圖像感測器晶元製造。

2015年度，其圖像感測器晶元在全球市場佔有率為12%，僅落後索尼和三星。公司的800萬像素級產品在行業內處於領先地位，具有很高的市場認可度。

但感測器晶元主要應用於智能手機、平板電腦等產品，近年來下遊行業的擴張十分迅速，感測器晶元的需求因此快速增加。

因此，開始有越來越多的企業進入感測器晶元製造的領域，行業競爭逐漸加劇。美國豪威在高端市場和低端市場的份額都在受到一定的擠壓，其競爭對手中也包括此次同為標的的中國廠商思比科。

根據美國豪威兩年一期備考財務數據。美國豪威2014年、2015年、2016年1-9月分別實現歸屬於母公司凈利潤5.96億元，4.79億元，7.53億元。自2014年-2015年度的下降後，在2015年-2016第三季度出現了大幅上升。

小汪@併購汪查閱美股方面公告，其歷史財務數據如圖所示：

03

股權安排

2015年4月，在華創投資、中信資本、金石投資組成的中資財團的主導下，開始了私有化LBO美國豪威的進程。

這其中股權的安排分為兩個部分：

一是為私有化進行籌資；

二是在私有化完成之後，通過股權轉讓實現部分退出，進行股權結構的調整，引入新的投資者；同時通過增資，引入美國豪威的核心管理層及員工持股，綁定標的公司管理層及相關技術人才。

3.1

• 2015年7月，集成電路投資中心和海鷗開曼各出資5萬元，設立北京豪威。

同時，在中信資本的主導下成立了Seagull Investment Holdings Limited、Seagull International Limited、Seagull Acquisition Corporation三個主體。構建了此次私有化所需主體的基本架構。

• 2016年1月，在完成設立之後，集成電路投資中心、海鷗開曼、開元朱雀、奧視嘉創、海鷗香港共同對北京豪威進行了增資。北京豪威的註冊資本增至11億美元。增資完成後持股比例如下：

• 私有化過程

小汪@併購汪查閱美股公告，顯示此次私有化交易總作價為19億美元，其中11億美元來自上述財團出資，8億美元為中國銀行澳門分行和招商銀行紐約分行組成的借款銀團提供的私有化借款8億美元。

交易將通過Seagull Acquisition Corporation與美國豪威之間的反三角合併完成，Seagull Acquisition Corporation在交易完成後將被註銷。

具體私有化方案如下圖。

值得注意的是，19億美元資金中，僅5億美元為股權類出資。剩餘14億美元，由Seagull International Limited以「關聯方借款」的方式提供給Seagull Acquisition Corporation。在反三角合併完成後，美國豪威繼承該筆借款。

• 私有化完成時的股權結構

美國豪威於2016年2月8日完成私有化並退市。退市時，北京豪威的股東為中國境內的開元朱雀、集成電路投資中心、奧視嘉創，以及境外主體海鷗香港和海鷗開曼，具體股權結構如下圖。

3.2

在上述私有化完成之後，原有的財團開始通過股權轉讓進行股權結構的調整，引入了許多新的投資人；同時，還以增資的方式，引入美國豪威的核心管理層及員工持股公司。從而達到部分退出的目的，並綁定原有管理層。

• 2016年9月，集成電路投資中心、開元朱雀、奧視嘉創、海鷗香港分別向不同的主體進行股權轉讓。

集成電路投資中心將部分股權分別轉讓給了金信華通、金信華創、清控華科、首譽光控、西藏大數、西藏錦祥、德威資本、深圳遠卓、深圳興平、惠盈一號、嘉興水木、嘉興豪威。

開元朱雀將部分股權分別轉讓給了珠海融鋒、青島金石、芯能投資、芯力投資、西藏長樂。

海鷗香港將部分股權轉讓給了創意傳奇。

奧視嘉創將部分股權分別轉讓給了潤信豪泰、泰康集團。

• 2016年11月4日，海鷗戰略投資A1、A3，海鷗股權投資C1、C3，海鷗香港股權投資B-2、C1-Int』l、C3-Int』l，海鷗開曼股權投資B1、上海威熠9家公司對北京豪威進行1.975億美元增資；同時首譽光控向天元濱海、珠海融鋒向深圳測度進行股權轉讓。

在全部過程結束後，北京豪威共計35名股東，持股比例詳情如下表。

在經歷了一系列股權方面的調整和安排後，北京豪威共計存在35個股東，在此次北京君正收購北京豪威的交易中，成為了上市公司的交易對方。

04

交易對方

此次收購美國豪威的交易對方共計35名，對其進行穿透直至自然人和法人層級計算後，共計為188名。

雖然這些投資人投資所用資金均為自有或自籌資金，不存在結構化融資的安排或股權代持，也不存在利用槓桿或其他結構化的方式進行融資的情形。

但作為此次交易的對手方，北京豪威的股東在私有化時和私有化結束後的變化，以及相關股權安排，在這類交易中具有一定特點和代表性。其背後一致行動關係的認定，也直接關係到控制權是否變更，交易是否重組上市等問題。

4.1

中信資本控制的奧視嘉創、海鷗香港、海鷗開曼都是中信資本為收購美國豪威而設立的主體。

其中，海鷗開曼在本次交易中將全部以現金退出，奧視嘉創作為專項投資基金，存續期屆滿後，需進行清算，並返還投資人投資及分配收益。奧視嘉創和海鷗香港均表示股份鎖定期滿後按照相關規定合理減持退出。

4.2

中信證券通過金石投資控制了青島金石、芯能投資、芯力投資和開元朱雀，四者均為收購美國豪威主要投資者之一。

金石投資系中信證券旗下專業直接投資機構，堅持的投資方式是少數股權投資，主要退出路徑為目標公司上市後的二級市場出售。

在本次交易安排中，青島金石將全部現金退出，芯能投資、芯力投資和開元朱雀則以換股+現金的方式退出，且明確表示，股份鎖定期滿後將根據市場情況逐步減持。

4.3

在這一交易中，北京集成電路投資中心實際控制人為清信金控；金信華通，金信華創，清控華科受同一實際控制人曹達控制；嘉興水木，嘉興豪威受同一控制人華清基業控制，上述企業均為清華系旗下產業。

4.4

海鷗戰略投資A1、A3，海鷗股權投資C1、C3，海鷗香港股權投資B-2、C1-Int』l、C3-Int』l，海鷗開曼股權投資B1、上海威熠9家均為北京豪威員工持股公司，海鷗戰略投資A1、A3為核心管理層持股公司。

上述公司均為美國豪威員工持股的公司，對於穩定標的管理層，改善公司經營，加快整合節奏，都有很大的作用。

05

關聯關係的認定

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，在判定是否構成借殼時，需剔除大股東參與募集配套資金的影響。

此次交易方案中顯示，此次交易前，公司的實際控制人劉強和李傑合計持有上市公司總股本的34.73%；交易完成後，劉強和李傑持股比例合計為10.3%，仍為第一大股東，同時交易對手方均出具了不謀求上市公司控制權的承諾。因此交易不構成重組上市。

但相關關聯關係的認定，依然是交易是否構成重組上市的關鍵，尤其是中信證券和中信資本在此次交易中未認定為一致行動關係，受到了監管方面的重點問詢。

5.1

不考慮配融的情況下，交易完成後，劉強和李傑合計持有股份僅占上市公司總股本10.30%。

而奧視嘉創及其關聯方、開元朱雀及其關聯方、珠海融鋒、嘉興水木及其關聯方持有股份占上市公司總股本分別為9.30%、9.30%、9.07%、8.97%，且均高於劉強、李傑單獨持有股份占上市公司總股本的比例。

對此北京君正在交易預案中解釋，根據相關一致行動協議，劉強與李傑的一致行動關係將至少在2022年12月31日前一直有效。

同時，且根據披露的協議內容，可以看出該協議在有效期內不能以任何理由撤銷、變更，除非雙方達成一致不再續期，否則該協議即便到期也會進行自動續期，因此雙方的一致行動關係將在未來一段時間內保持穩定。

5.2

奧視嘉創及其關聯方受同一實際控制人中信資本控制，開元朱雀及其關聯方受中信證券控制，中信資本和中信證券又均為中國中信集團的子公司，雙方未構成一致行動關係的原因也受到了監管的重點問詢。

• 中信資本的控制關係

奧視嘉創、海鷗香港、海鷗開曼同受同一實際控制人中信資本控制，合計持股比例為9.30%。

從上圖可以看出，中信資本的股權結構相對分散，中信股份是股東之一，持股21.65%，中信資本管理層持股19%。二者持股比例相近。

但根據中信資本出具的《關於本公司控制權的說明函》，中信資本的經營決策機構為管理委員會，中信資本管理層有權委派公司僅有的兩名執行董事和管理委員會的委員，中信股份則無權委派管理委員會委員。

因此，中信股份對中信資本沒有控制權，中信資本實際為管理層實際控制的公司。

• 中信證券的控制關係

金石投資為中信證券的全資子公司，由其所控制的青島金石、芯能投資、芯力投資、開元朱雀均為本次交易對方，四者構成一致行動關係，合計持股比例為9.30%。

從上圖同樣可以看出，中信證券為股權結構相對分散的公眾公司，中信股份的全資子公司中國中信並非中信證券的控股股東。

而根據中信證券出具的《關於本公司控制權的說明函》，中信證券本身無控股股東和實際控制人，中信證券和中國中信也並未並表。

• 不構成一致行動關係的說明

根據《上市公司收購管理辦法》第八十三、八十四條，和《創業板股票上市規則》第十七章對控制權認定的相關條款。

小汪@併購汪對照上述規定和交易預案中的內容，作為此次交易直接交易對方的控制人，中信證券與中信資本雖然同屬中信集團，但並不受同一主體控制，並不構成一致行動關係；

同時，根據披露，奧視嘉創及其關聯方和開元朱雀及其關聯方之間並無董監高主要成員相互任職的情況，也無互相參股或相關融資安排，不存在關聯關係和股權代持關係，無法對彼此的重大決策產生重大影響。

同時，從經營角度來看，雙方除北京豪威外，並不存在合夥、合作、聯營等其他經濟利益關係。所以，奧視嘉創及其關聯方和開元朱雀及其關聯方也不構成一致行動關係的理由已經較為充足。

5.3

在最初的交易預案中，交易後持股5%以上的交易對方奧視嘉創及其關聯方、開元朱雀及其關聯方、珠海融鋒、嘉興水木及其關聯方、海鷗戰略投資A1及其關聯方，均出具了《關於未來36個月內不謀求上市公司控制權的承諾函》。

而在最新的交易預案修訂稿中，似乎是為了打消監管的疑慮，在原有承諾內容基礎上，交易後持股5%以上的交易對方進一步出具了將承諾期限延長至交易完成後的60個月；重新出具了《關於未來36個月內不謀求上市公司控制權的承諾函》。

而「60個月」的期限，則恰恰是2016年6月17日出台的《上市公司重大資產重組管理辦法》中，關於借殼上市認定中的「時限」：在最近一次修訂中，首次累計原則無期限，被調整為控制權變更60個月內發生的資產重組，會被認定為重組上市。

06

併購汪點評

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，在判定是否構成借殼時，需剔除大股東參與募集配套資金的影響。

此次交易方案中顯示，此次交易前，公司的實際控制人劉強和李傑合計持有上市公司總股本的34.73%；交易完成後，劉強和李傑持股比例合計為10.3%，仍為第一大股東，同時交易對手方均出具了不謀求上市公司控制權的承諾。因此交易不構成重組上市。

但相關關聯關係的認定，依然是交易是否構成重組上市的關鍵，尤其是中信證券和中信資本在此次交易中未認定為一致行動關係，受到了監管方面的重點問詢。

6.1

回顧2016年被否案例，24例被否方案中，控制權存在不確定的方案有申科股份、南通鍛壓、方大化工、九有股份等。

新規之後，部分案例為了保證控制人不發生變化，「創新」地選擇放棄或者轉讓部分表決權的方式。這種「低成本」的方式，背後是否存在綁定利益的「抽屜協議」也是受到了監管的問詢反饋。

進入2017年，小汪@併購汪在《併購汪案例日報》中持續跟蹤上會交易的審核情況，目前為止控制權依然是監管問詢、反饋的重點問題，上會案例中存在類似爭議的交易大多無法過會。

6.2

昨日小汪@併購汪發布文章《夢網榮信避免借殼再創新，實控人「毀約」能否成行？2016年「類借殼」三階段 ！|小汪天天見》，解讀夢網榮信實際控制人左強及其一致行動人擬變更承諾事項、公司二股東余文勝則擬解除之前的承諾事項一事。

上述承諾事項的變更或解除一旦完成，將導致上市公司實際控制人發生變化，由左強變更為余文勝。

在2015年9月，榮信股份收購夢網科技100%股權時，交易對手與公司原實際控制人持股比例只相差2%，左強及其一致行動人保持控制地位不變的承諾，和交易對手方余文勝36個月內不謀求公司控制權的承諾，是當時推動交易過會重要原因之一。

然而時隔一年多，此次的承諾變更及解除，被市場質疑為「撕毀」尚處承諾期內的承諾，引發了巨大的爭議。甚至也有社群群友認為這可能成為「先重組+再易主」的「類借殼」新思路。

但這種案例的出現，無疑會使類似承諾的效力大幅降低，未來監管對於交易中控制權「穩定性」的判定，或許將更為嚴苛。例如今後交易中實際控制人持股比例與對手方相差5%、10%，甚至更高比例以上，才能夠獲得監管的認可。

6.3

北京君正及此次交易各方在應對監管對上述問題的問詢時，對於承諾期限的延長，和「60個月」這一延長後期限的選取，都體現出了交易各方對重組新規的深入理解。其明確表示，這一調整是「參照了最新修訂的《重組管理辦法》的規定精神」。

表現出了較為明確的態度和誠意。也是對監管邊界的又一次探索。

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