周期系列-鋼鐵

2017年即將進入尾聲，在這一年中鋼鐵行業猶如鳳凰涅盤，擺脫了長期虧損的魔咒，迎來利潤爆發性的增長。鋼鐵行業業績增長主要得益於供給側改革帶來的鋼鐵價格快速上升。截止12月中旬，中鋼協長材價格年內累計上漲超過40%，板材價格指數累計上漲13%，螺紋鋼價格上漲36%。我們可以把2017年的價格波動分為四個階段。第一階段是2017年年初到3月，受益於國家嚴打中頻爐和「地條鋼」，以及下游房地產投資的火爆，鋼價在年初迎來一輪快速上漲。第二階段，為了控制房價的過快上漲，政府3月份密集發布地產調控政策，市場出現對未來鋼鐵需求悲觀的聲音，鋼鐵價格出現回調盤整。第三階段是5月後，宏觀經濟數據表現良好，悲觀得到修正，同時供給側改革的作用開始顯現，價格不斷沖高。第四階段，進入供暖季後，環保限產力度不斷加大，庫存創下歷史新低，帶動鋼鐵價格在傳統淡季繼續上漲。通過上述總結不難發現，鋼鐵價格走勢與中國宏觀經濟、政策密不可分。

資料來源：choice金融終端、亨通偉德投資

鋼鐵行業在2017年獲得了大豐收，上市公司業績大幅增加，盈利水平達到歷史高點。下面文章我們將從：供給側，需求端，對2018年展望等三個方面對鋼鐵行業做一個簡單的分析。

一．供給側

為方便大家了解鋼鐵行業的供給側，首先為大家簡要介紹一下鋼鐵冶煉流程。鋼鐵的煉製大致分為下面五個步驟：1.礦石冶成鐵水2.轉爐鍊鋼3.精鍊4.連鑄生產5.軋材。粗鋼就是煉出來的鋼坯，所有鋼材都需要經過這個步驟。因為鋼坯本身就是一種鋼材，而他又是其他鋼製品的原料，所以為了避免重複統計，經常使用粗鋼的產量來預測整體鋼材產量。從下圖2012年到2017年的粗鋼月生產數據中可以看出，年粗鋼產量處於平穩或者小幅上升的狀態。2017年的價格暴漲激發了企業生產的動力，使得2017年2月到9月的粗鋼產量處於歷史高位，隨即而來的冬季環保限產，又迅速降低了粗鋼生產量。 但整體而言，這兩年的紅紅火火的供給側改革，並未大幅減少粗鋼的生產量，難道是供給側改革失效了嗎？

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其實不然，2014年財經國家周刊的一篇文章<鋼鐵產能過剩真相>道出了其中的端倪。」2014年，我國鋼材產量(含重複材)達11.3億噸，粗鋼8.2億噸，鋼材比粗鋼多出3億噸。原國家冶金局局長、全國工商聯冶金商會原名譽會長趙喜子表示，如此大的差距，表明除鋼材深加工外，「地條鋼」產量仍然很大。」

「地條鋼」一般指假冒偽劣的鋼產品，是指以廢鋼鐵為原料、經過感應爐等熔化、不能有效地進行成分和質量控制生產的鋼及以其為原料軋制的鋼材。由於隱蔽性較強且利益鏈複雜，地條鋼的準確產量難以估算。「地條鋼」對正規鋼鐵企業的打擊是巨大的，文章中記錄了這樣一個案例。「2014年，河南省共銷售安鋼品牌螺紋鋼800萬噸，但安鋼自己生產的螺紋鋼只有150萬噸。冒充其品牌的地條鋼，每噸價格比正品便宜200～300元。」在河南省銷售的安鋼牌螺紋鋼竟然有80%是地條鋼冒充的，可想而知，這些假冒偽劣，低品質鋼鐵的供應量有多大。鋼鐵供給側改革中一個重要方向就是徹底清理地條鋼。

工信部2017年12月22日宣布今年十件大事，其中一條即為鐵行業毒瘤「地條鋼」全面出清。通過多部門的聯合執法，困擾鋼鐵行業發展多年的痼疾「地條鋼」， 1.4億噸全面出清，有效的扭轉了鋼鐵行業「劣幣驅逐良幣」的局面。這就是粗鋼產量處於高位的2017年，鋼鐵行業迎來了供給側改革的巨大成功的原因之一。

供給側另外一個方面就是退出落後產能，特別是中頻爐以及環保不達標的企業的落後產能。

2016年2月，國務院發布《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，要求用5年時間壓減粗鋼產能1億到1.5億噸。產能和產量是兩個不同的概念。鋼鐵產能取決於冶煉裝備大小、技術工藝水平及原燃料等生產要素條件，鋼鐵產量的增減取決於市場需求。在產能遠大於產量時，去產能不代表產量會下降，產量增長也未必表示產能增加。2016年至2017年國內共壓減了1.15億噸鋼鐵產能。去產能主要利好鋼鐵行業的龍頭企業，落後小微企業的市場出清、違法企業的行政取締疊加兼并重組，使得行業集中度有所提高。2016年寶鋼和武鋼兩大央企巨頭實現合併，合併後的寶武集團年鋼產量將超過6000萬噸，使得排名前十位的鋼企產量佔總產量比例由34.2%提高到了35.9%。根據鋼鐵十三五規劃，2020年之前排名前十的鋼企產量佔比要達到60%以上，這就意味著未來幾年還將有大量的鋼企實現強強聯合，或者中小鋼企產能繼續出清。

產能與產量的同時調控帶來的是歷史低位的鋼鐵庫存與歷史新高的噸鋼利潤。1.4億噸「地條鋼」全面出清造成的供給缺口開始逐步顯現，庫存已經處於2009年一月以來新低。

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過剩產能的清退帶來的是鋼鐵價格的快速上升與新高的噸鋼利潤。螺紋鋼價格已經接近2011年高點。

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螺紋鋼毛利處於2009年以來最好時期，同時四季度處於今年最高水平，預計明年一季度毛利率會超過今年同期水平。

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二. 需求端。

鋼鐵行業是我國的支柱產業，在工業發展的進程中發揮著不可替代的作用。中國經濟經過30年的快速發展，將步入新的經濟周期，對鋼鐵的需求將同樣轉為穩中向好的方向。中國社會科學院12月20日在北京發布《經濟藍皮書：2018年中國經濟形勢分析與預測》預計2018年中國國內生產總值(GDP)增長率為6.7%，增速比上年增加0.1個百分點。藍皮書指出，2017年，全球經濟整體穩步復甦，尤其美歐日等發達國家和地區經濟復甦好於預期，對於中國經濟而言外部需求明顯改善。

在大的經濟環境向好的背景下，我們希望通過已有鋼鐵需求端的數據和已經發布的政策，分析未來市場需求。鋼鐵主要用於建築業，機械，基建，汽車，家電等行業。根據莫尼塔研究引用的BLOOMBERG數據顯示，建築業及其他工業佔到用鋼量的70.6%，機械17.8%，汽車7.9%。2017年1月至10月國內鋼材消費同比增長11.2%，其中建築及其他行業增長14.4%，家電、汽車、造船和機械行業分別增長7.2%、7.3%、3.6%和1.4%。其他方面比如長材應該關注房地產新開工面積，板材與機械行業總產值、汽車產量、洗衣機產量息息相關，特鋼則主要用於汽車生產。

下面我們對這些行業進行逐項簡單分析。

2.1 建築業

建築業佔據了中國用鋼量的半壁江山，房地產更是與建築業息息相關。房地產是中國國民最為關注，也是最難預測的行業。任志強說房價不是市場經濟，而是政策的映射, 誠然價格無法預測，大的行業背景還是可以略說一二。

2017年是地產調控的一年，在經歷了年初的過熱火爆之後，由於政策限制，地產銷量下降趨勢愈加明顯。2018年地產調控並未出現放鬆的信號，未來房地產市場形勢出現了嚴重的分歧。北京二手房出現明顯降溫的同時南京買房竟然需要徹夜排隊數公里。然而，就總體而言，今年房地產新開工面積依舊出現了上漲。截止2017年11月，新開工面積同比增長為6.9%，但相比2016年7.6%的同比增長率有了不小的下降。

資料來源：choice金融終端、亨通偉德投資

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對於2018年房地產開工面積的預測我主要是通過以下幾個方面考慮的

1.政策不會出現大幅調整，仍然以限制為主，但最差的時期已經過去。鄭州，武漢作為二線城市的代表已經在今年12月底宣布取消限購，歡迎年輕人來安家置業。如果中央不叫停，想必將會為其他想吸引人才的二三線城市起帶頭作用。18年我們也許會看到一批解除限購的城市，而一線城市房價已經出現明顯降溫，暫時看不到政策持續加碼的可能。

2.棚戶區貨幣化安置和返鄉置業需求促進三、四線城市商品房銷售好轉，進 而帶動了消費需求。

3.財政部公布數據顯示，前11個月全國土地出讓金就突破4萬億，增長 35.3%，已超過2016年全年土地出讓金總收入。事實上，僅在今年10月全國300個城市共推出土地2883宗，環比增加13%，同比增加37%。其中，住宅類用地（含住宅用地及包含住宅用地的綜合性用地）1027宗，環比增加35%，同比增加81%。很多人已經意識到，平抑房價最好的辦法就是加大供應。拋開房價不談，出讓土地增多，未來開工面積也會相應提高，對建築業鋼鐵的需求也是有保證的。

4.十九大說的多主體供應、多渠道保障，然後來落實房住不炒的精神，促進房地產市場的平穩健康發展。我們認為長效機制中確定性最強的就是建立完善的租賃體系，用租售同權的方式保障中低端的住房需求。租賃市場的發展，如REITS基金的開發都將促進房地產開工面積的提升。畢竟，我們離發達國家的城市化比率還是有很大差距的

最後我們引用招商證券對2018年房地產投資的預測數據（未考慮租賃住房影響），總體來說2018年房地產開工面積還是中性的，會在今年的增速背景下有所降低。

2.2 基建

2017年基礎建設投資維持在較高水平，18年增速將會回落。基建投資下滑主要因為地方政府融資行為受限，以及債券收益率上行使政府融資成本升高。政府去槓桿、防風險、以及地方債務過高等問題都將會影響明年的鋼鐵需求。根據Choice數據，2017年11月年度累計鐵路基本建設固定資產投資同比增漲0.5%較去年同期下滑4.5%；道路建設固定資產投資24%較去年同期上漲7.7%；水利管理業固定資產投資同比增長17%較去年同期下滑3.2%。預計明年政府對於地方政府財政方面的紀律會加強，包括從今年年中開始對於PPP的規定，尤其是地方政府到底能夠提供哪些支持都做出了明確說明。明年預計在基建投資已經非常高的基礎上，增速會略有放緩，下半年一些城市地鐵投資項目被叫停也符合這個邏輯。據前瞻產業研究院數據顯示，2017年1-10月我國基建累計投資14.08萬億元，同比增長15.85%，在宏觀穩增長的大前提下，2018年增速將會小幅下滑。摩根大通中國首席經濟學家朱海斌給出了14%的預測可以作為參考。

2.3機械、汽車

由於2016年汽車購置稅減免政策透支了一部分消費力，2017年汽車產量放緩。截止2017年11月，中國汽車產量同比增長3.88%。

資料來源：choice金融終端、亨通偉德投資

2018年機械比汽車潛力更大。受「穩增長」帶來的托底需求以及產品替換需求推動，工程機械行業自2016年9月以來景氣度持續回暖。據前瞻產業研究院發布的《建築工程機械製造行業市場需求預測與投資分析報告》數據顯示，2017年1-11月累計生產12.63萬台，較上年同期增長99.18%。2017年1-10月，我國汽車起重機、壓路機、裝載機同比分別增長119.93%、47.88%、42.25%。

工程機械行業屬於強周期性行業，從長期看需求受到房地產投資、基建投資增速的影響。然而，工程機械行業將於2018-2020年迎來存量設備的替換高峰期，雖然下游投資增速放緩，設備總保有量的增速回落，但考慮到存量設備替換處於高峰期，預計2018年工程機械的高銷量有望持續。

總體而言， 18年在調控和防風險的背景下，需求端除了機械、船舶與出口存在微幅增長可能外，剩餘主要需求皆有增速放緩的可能，尤其對於用鋼佔比最大的基建與房地產。

三．展望2018

國鋼鐵協會常務副會長顧建國、冶金工業規劃研究院院長李新創，均在公開場合表達「鋼鐵行業目前盈利水平合理，不存在泡沫」的觀點。

鋼鐵價格真的合理嗎？其實這個問題很難回答，因為鋼鐵價格並不完全遵循市場經濟特徵。在今年鋼價大漲的背景下，鋼鐵企業理應大規模擴大生產，以謀求最高收益率。然而現實卻是開工率依舊處於低位，有些企業空有設備卻無法產生利潤。今年中小鍋爐嚴格執行限產，地條鋼全面出清，對於鋼鐵企業可謂是冰火兩重天。鋼鐵並不是一個技術門檻很高的行業（拋去特種鋼材），疊加之前對環保要求不嚴格，造就了一批地條鋼企業和中小鋼鐵廠。在行業困難時期，沒有人願意先退出，整個行業都處於拼成本，靠貸款死扛的狀態下等著別人先倒閉。結果呢，地條鋼和低環保鋼廠由於成本低，對高環保成本的正規鋼企造成了嚴重衝擊，達到了劣幣驅逐良幣的效果。

供給側改革去槓桿是今年的主線，也是2018年的主要邏輯。

1.去槓桿：經過多年的行業低迷，鋼鐵企業普遍存在高負債，盈利困難的原因，再加上民營企業與國企個佔據半壁江山，鋼鐵行業的低迷對中國金融業有巨大的壞賬風險。在國家推進國有企業去槓桿的背景下，2018年鋼鐵行業總產能會繼續被收緊，這會對鋼價構成有力支撐。

2. 環保：錯峰生產以及採暖季限產將會成為常態化的環保政策。鋼鐵行業在經歷了兩年的供給側改革之後，行業盈利已經大幅好轉。在此情況下，政府有動力通過嚴格執行環保督察，來倒逼企業提高環保投入，以及淘汰落後產能。高鋼價有利於企業在環保設備方面的投入。2017年7月冶金工業規劃研究院、中國節能協會發布的統計數據顯示，中國鋼鐵行業環保設施平均噸鋼運行成本約為80元。而在2014年時，日韓等發達國家的噸鋼環保成本已經達到150元。今年行業高利潤為鋼鐵行業創造了豐厚的現金流，即使全行業的環保噸均成本都提高到150元，行業盈利依然十分豐厚。所以，政府有意願維持一個高鋼價，在行業盈利大幅好轉的情況下，推進環保限產，達到淘汰落後產能，以及倒逼鋼鐵企業增加環保支出的目的。

3． 去產能：新增產能受到嚴控，供給繼續收緊。2017年11月，工業和信息化部原材料工業司、國家發展改革委產業協調司和中國鋼鐵工業協會進行了有關2018年鋼鐵行業重點工作安排的三方會商。會議明確了三個重點工作任務：一是，認真落實《國務院關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》文件，有效推進鋼鐵去產能各項工作；二是，建立健全市場化、法治化取締「地條鋼」長效機制，嚴防「地條鋼」死灰復燃；三是，督促各地做好產能置換工作，嚴禁新增鋼鐵產能。 2018年去產能將會持續，長期看供給端不會出現產能增加的情況。

4. 鼓勵效率更高的民營資本去高科技和新興行業。民營資本逐步退出傳統鋼鐵產業對中國經濟是有利的。相比國有資本，民營資本戰鬥力、創新力更強，顯然在高科技和新興行業中更有發展。過多民營資本進入鋼鐵行業最終會演變成無序的價格競爭，陷入一種國、民共同虧損的狀態。未來鋼鐵行業將以國有資本為主導，保持行業盈利水平，為社會穩定做出貢獻。

展望2018年，鋼鐵行業的生產利潤有望維持高位，鋼鐵板塊估值預計會上修。明年更加看好南方鋼鐵公司，因為北方限產更加嚴格；看好大鋼鐵企業，因為高產鍋爐開工率高，中小鍋爐開工率更低。環保帶來行業門檻提高，未來將是巨頭競爭的時代，中小鋼廠逐漸退出市場。

在產量被高度控制的情況下，鋼鐵行業的周期特徵將被削弱，板塊估值或也將因此上調。經歷了過去兩年的供給側改革，國內鋼鐵行業景氣度大幅回升，行業盈利情況改善明顯。但鋼鐵企業負擔重、債務水平居高不下等情況依然嚴峻。所以，2018年政府仍會加大淘汰落後產能的力度，並嚴控新增產能，以維持行業利潤，降低債務水平。

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