投資中的天時、地利、人和（一）——長線投資的內涵和優勢

投資之道千變萬化，無論採取何種投資策略，只要能夠持續獲得可觀的收益，就可以認定為是成功的。就股票市場來說，長線投資、中線投資和短線投資是常用的分類手段，用於區別投資期限的長短。但是僅從投資期限來劃分長線投資、中線投資或短線投資，只是浮於問題的表面，並沒有觸及到實質。投資的類別是長線投資還是短線投資，不在於是否長期持有，其本質在於此種方法關注的核心要素是長期穩定的，還是不斷變化的。具體要從股價上漲的深層次動因出發來考察，我們將其分為三個環節。

1.股價上漲的三個環節

從股市中獲利，無非是買入股票等待價格上漲。那麼問題來了，究竟如何才能找到股價將上漲的股票呢？或者換一種問法，為什麼股票價格會上漲？

雖然這是所有投資者共同關心的終極問題，但在本質上並不複雜。從中外市場經驗觀察，長期內股價跟隨公司持續盈利而走強是大概率事件。將這一過程進行理論上的細分，股價的上漲來源於上市公司內在價值的增長，引發投資者在買賣交易中提高資產定價，具體來說包含三個環節：

第一個環節是上市公司自身內在價值的增長，即宏觀經濟、行業景氣度、公司基本面的改善引起業績增長、資產增值。

第二個環節是內在價值的變化由內而外顯露為大眾所知，即通過經濟數據、經營公告、業績報表、項目披露等信息反映出來，開始對股價產生影響。

第三個環節是全體投資者基於現有的公開信息，通過頻繁交易重新定價上市公司資產，這一環節包含大量買賣博弈，最終形成新的股票價格。

這三個環節是正常情況下股價上漲的一貫邏輯，只要上市公司基本面仍處於改善而非衰退的過程中，長期中股價都會上漲。

2.三個環節對應三類投資

有效市場理論告訴我們，一切信息都會被快速反映到市場價格之中，所有市場參與者都無法獲得超額收益，而只能賺取風險調整的平均市場報酬率。按照這一理論，股價中包含了所有的歷史信息乃至未來信息，可以認為此時股票價格和公司價值是相等的；一旦公司內在價值改變，信息將立即傳遞到股價上，股價將迅速調整到新的均衡價格，市場中完全不存在套利機會。也就是說，以上股價上漲的三個環節是瞬間達成的，不存在超越市場的利潤。

然而在實際投資活動中，市場大多數時候並不是有效的，實踐中甚至連弱式有效都難以達到。不論國內外，不論採取長線或短線投資，遠遠超越大盤的成功投資者不在少數。也就是說，股票價格在很多情況下與其內在價值並不相等，存在定價錯誤。在以上所述的三個環節中均存在定價錯誤的機會，那麼優秀的投資者就可以選擇從錯誤的定價中做多或做空，等待真實信息逐漸反映在股價之後的價值回歸。

股價上漲的三個環節是資產定價、市場有效性逐步體現的過程，在不完全有效的市場中，以這三個環節為重心開展投資都能夠取得對應的超額收益。具體來說，聚焦第一環節（基本面長期穩定價值）的投資方法為長線投資，聚焦第二環節（基本面信息向股價傳遞）的投資方法為中線投資，聚焦第三環節（股票市場中的博弈定價）的投資方法為短線投資，這是三類投資的深層內涵所在。詳細分析如下：

第一環節：長線投資（價值投資、成長股投資）

長線投資聚焦於第一環節中長期穩定的價值所在，從基本面分析中發現並選擇錯誤定價（以低估為主）品種長期持有，等待價格向價值的回歸通過後面兩個環節自動完成。

股價首先是對歷史信息的反映，《黑天鵝》一書告訴我們，對待歷史問題，人們的思想會遭遇三重迷霧：假想的理解（人們自以為知道世界正在發生什麼，但事實並非如此）、反省的偏差（只能事後評價事物，就像從後視鏡里看東西）、對事實性信息價值的高估（尤其是進行分門別類「柏拉圖化」的時候）。正是存在認知的偏差，人們無法準確了解歷史事物的前後演變，後果是往往忽視隱性的內在因素而重視顯性的結果，在對基本面的研究過程中尤其如此。通常我們只看到上一季度經濟數據的好轉、公司業績的爆發，卻看不到宏觀經濟的潛在風險是擴大還是縮小，看不到公司經營者是積極進取還是消極怠工，而後者卻是決定經濟冷暖、經營好壞的持續性因素。歷史反應的內在基本麵價值往往較為穩定，經歷緩慢量變到質質變的長期過程，但投資者往往看重突發性的重大信息，卻忽略了溫水煮青蛙過程中內在因素的潛在改變。

股價同時也包含著對未來的預期，如果說理解已經發生的歷史已經十分困難了，那麼預測未來的發展變化則是更大的難關。無論是對過去知識的歸納性總結，還是複雜深奧的數學模型，都不能準確描述未來，尤其是多重變數綜合作用的宏觀經濟、資本市場的變化。類似「經濟學家準確預測出了過去5次衰退中的9次」之類的例子也並非僅僅是笑話。另一個重大的問題就是，投資者習慣於按照趨勢進行預測，但卻無法規避黑天鵝事件。正如我們所知的農場主理論：農場里有一群火雞，農場主每天中午十二點來給它們餵食。火雞中有一隻科學家發現了這個現象，一直觀察了一年都沒有例外，於是它發現了自己認為的偉大定律：「每天上午十二點，就有食物降臨。」它在感恩節早上向火雞們公布了這個定律，並預測當天中午食物將會降臨，但可想而知，在它們期待美食的同時卻都成為盤中餐。認知角度和深度的欠缺（如站在農場主的角度來說，火雞的預測十分可笑）、客觀世界的複雜性都造成未來不可預知，對應現實世界中的是無法預知的經濟大崩潰、股瘋股災、超預期事件等。

在對基本面的歷史、未來把握中，大眾乃至部分專家的認知都不免存在偏頗，從而導致市場存在長期定價錯誤。而正是由於這種錯誤的存在和價值回歸，給了投資者在低估時買入、高估時賣出的機會。部分投資者能夠敏銳地洞察市場對基本面的歷史或未來定價的錯誤，利用價值回歸實現投資收益的穩健增長。那麼是不是意味著，這些投資者能夠比其他人更為準確地把握過去、預測未來？整體來看並不是，這些投資者不是經濟學家或市場分析師，他們在經濟知識、數學技巧上並不強於其他人。在某些方面，是的，儘管他們無法準確把握股價回歸的時點，但基於對宏觀經濟經濟、資本市場的深刻理解，將著眼點集中於基本面中的穩定因素和長期變化，在熟悉的領域下注，能夠把握市場高估或低估的狀態，並耐心等待價值回歸，從而超過絕大多數投資者。關注公司的過去，針對歷史信息偏差的投資方法為價值投資；關注公司的未來，針對未來信息偏差的投資方法為成長股投資。

在實踐中，標榜價值投資和成長股投資的人士為數眾多，但大部分是以價值投資或成長股之名，行熱點炒作之實，並沒有理解價值投資或成長股投資的本質。在具備價值屬性的消費股表現突出時鼓吹價值投資理論（如2017年茅台屢創新高之後），而在偏向成長風格的市場環境中鼓吹成長股投資（2013年—2015年創業板的結構化行情），真正嚴格執行價值投資標準、堅持長線投資的反而十分有限。

第二環節：中線投資（宏觀、策略、行業、公司分析；內幕交易）

中線投資聚焦第二個環節中，基本面信息的變化向股價的傳導過程。假設基本面未發生變化時股票價格處於合理均衡狀態，那麼當基本面利好傳導到股價之前，股價就存在著一定的低估。在預判的前提下，提前介入等待信息充分釋放、第三環節市場中大量投資者買賣定價帶動股價上漲，能夠獲得超額收益。

這種投資方式的基本著眼點在於對基本面動態信息的把握，或是發掘未為大眾所知的基本面信息，或是對能夠對影響股價的尚未發生的信息進行預測。雖然這種投資方式也關注宏微觀基本面，但同關注第一個環節的長線投資存在明顯的差異：

一是在於對擇時的關注程度。長線投資更多的是找到股價被低估的個股長期持有，等待時間流逝過程中價格自然回歸價值中樞，無法準確判斷股價何時能夠上漲，長線投資者大多不相信股價可以預測。而中線投資更多在於跟蹤或預測基本面信息的變動，注重基本面信息的披露與股價變動的因果關聯，對股價未來走勢有綜合分析和明確判斷。

二是所關注的基本面因素的種類。長線投資關注基本面當中較為穩固的因素或長期變化趨勢，如管理層的素質、公司治理結構、業務經營壁壘、未來幾年行業景氣情況等等，這些不會直接引起股價變動；而中線投資更多關注基本面當中相對高頻的信息，如經濟數據、業績預告、重大合同、新建項目等，這些將對股價變動產生直接影響。

國內二級市場投研機構所致力於的研究方法基本上是以此為基礎的，包括宏觀、策略、行業、公司分析等。宏觀策略研究側重於對經濟、市場的理解，著眼於預測宏觀數據、市場走向的變化，落腳於市場走勢的判斷和中觀行業配置；行業、公司研究側重於對行業和公司的理解，預測微觀公司業績表現，並從中挑出未來一段時間表現較好的細分子行業和上市公司。其所遵循的路徑大致為：解讀現有信息——預測基本面變化——判斷股價走勢，符合中線投資的邏輯。如前所述，預測基本面信息的變化十分困難，即使針對公司業績預測的準確度也需要相當的實力和多年經驗，而預測信息向股價的傳導準確度又大打折扣。這類判斷和預測不能做到完全準確，只能憑藉較大概率的正確判斷來實現收益。如對於市場分析而言，如果能夠以60%以上的準確率預測市場大勢，就可以看做較為優秀的分析師了。當前部分研究機構有著過於靠近市場的趨勢，對公司業務的分析也有配合市場炒作的勢頭，什麼越熱越研究什麼，或者只是為股價上漲找個理由。有這樣一個段子，說研究員做完一輪自上而下的研究，再做完一輪自下而上的研究，最終選了個底部放量的。當然這種研究方法無可厚非，也是由業務性質、客戶需求所決定的，只是需要說明，過多關注股價變動而忽視基本面因素，更接近於聚焦第三環節的短線投資，而非這裡討論的中線投資。

如果不考慮違法事實的話，內幕交易也可以納入中線投資的範圍。內幕信息知情人獲得重大資產重組、業績報告、高送轉等信息，在其為大眾所知之前介入，等待信息公開後市場的劇烈反應從中獲益。內幕信息知情人提前知曉所掌握的信息為重要的基本面信息，判斷其將對市場產生重大影響，進而提前介入，利用信息披露後股價的大幅波動獲益。

第三環節：短線投資（技術分析；量化投資；題材炒作；操縱市場）

如果說前長線投資、中線投資都將基本面的分析研究作為重點的話，那麼聚焦第三環節的短線投資則同宏觀經濟、行業景氣、公司業績等基本面因素沒有太大關聯，純粹是在買賣博弈中通過股價的波動獲益，本質是在大量交易中幫助股價恢復到價值均衡點，是幫助市場趨向均衡的定價過程。那麼掌握市場心理、甚至操控市場心理，就成為這類投資獲得收益的關鍵所在。

其邏輯可以通過凱恩斯的「選美理論」完美解釋：在有眾多美女參加的選美比賽中，獲得投票最多的女孩獲得冠軍，而如果猜中了誰能夠得冠軍就可以得到大獎。在這種情況下，不能猜你認為最漂亮的美女能拿冠軍，而應該猜大家會選哪個美女。即便那個女孩並不出眾，只要能預料到大部分人都會投她的票，就應該選她。對應到股票市場，若期望購買的股票能夠上漲，那麼就不應購買自己認為最好的股票，而是大部分人認為最好的股票，因為多數人對股票的追捧才能夠推動股價上漲。

這類投資方法，最具有代表性的就是技術分析。技術分析表面上是參照股價K線圖、技術指標的歷史走勢判斷未來走向，而其本質在於對投資者心理的把握。技術分析的三大假設中，「歷史會重演」，是說歷史上發生的情況以後會再次發生，因為參與市場交易的人是不變的，投資大眾的市場心態變化規律相同，每次股市臨近谷底的市場背景、股價走勢、公眾輿論等都表現得幾乎一樣，市場也呈現為類似的特徵，那麼就可以從歷史中「530行情」、「519行情」、波浪理論等特徵對比中預判當前行情走勢。另外如技術分析中常用的支撐位、壓力位是較多投資者的買賣成本線，也代表大眾投資者的心理臨界點。大幅下跌後，「惜售」心理導致大部分人不願割肉，於是產生了支撐；大幅上漲後，在「獲利了結」的心理下大部分人都想套現，預示就產生了壓力。突破壓力位後多頭信心得到進一步強化，股價可能會連續上漲，而跌破支撐位後則表現相反。

量化投資也可歸入短線投資的範疇，因其考察的核心點是股價而非基本面的變化。量化投資雖然方法、角度各異，但基本的過程是通過歷史數據的統計、擬合、優化，找出這些數據同股價變動之間的規律構建數學模型，以歷史數據模擬指導選股、擇時。固然也有部分量化多因子模型考慮宏觀數據、財務指標，這類投資方法比較接近於第二環節中線投資，但也只是將作為歷史基本面數據作為自變數，分析公開信息同市場走勢之間的相關關係，並沒有對未來基本面情況作出判斷（以量化模型預測基本面信息的除外）。

利用熱點題材追漲殺跌是絕大部分散戶和一部分機構採用的投資手法，從財經新聞、熱點板塊、行情特徵角度出發作出市場判斷。部分熱點題材是從基本面作為出發點的，如原材料漲價等，但只是信息公開後參與市場買賣定價的過程，僅僅根據市場情緒判斷，投資者並沒有從整個周期的角度把握所處的位置，也沒有詳細考察其對公司業績的影響程度。

操縱市場屬於擾亂資本市場的違法行為，但從本質上講也屬於典型的短線投資。以散布謠言、利用資金優勢、合謀等方式影響大眾投資者心理和股價表現，在掌控股價的波動中，讓散戶淪為被收割的「韭菜」。這種操縱股價的方式可能使市場更加偏離均衡價格，是利用價格扭曲賺取利益的不法手段。

上面的分析是我們所理解的長、中、短線投資的內涵。與市場上以持有期限長短作為區分的原則有所不同，按照這種方法判斷，長線投資者也是可以短期持有賣出的。如果值得長線持有的股票因為市場環境而顯著高估，馬上賣出是一種明智的選擇。

3.長線投資的優勢所在

本系列文章將以長線投資為核心的討論內容，並不意味著其他兩種方式沒有可取之處，優秀的投資者是能夠找到適合自己的投資理念、投資方式並一而貫之的。

每一種投資方法都有自身的優勢和劣勢，相比於其他兩類投資方法，長線投資存在的劣勢在於：短線投資者偏向於認為「市場永遠是對的」，緊跟市場節奏，熱衷追漲殺跌，投資收益可以很快得到驗證；長線投資者偏向於認為「市場永遠是錯的」，堅持自我主見，守候價值回歸，取得收益也比較慢。這樣導致的結果是，由於市場的波動不可避免，在股價回歸價值之前較長一段時間中，長線投資者所持有的股票表現與市場可能有很大偏離，在極端環境下回撤會比較大。如果用常用的風險指標衡量業績表現的話，就會認為投資的效果並不理想。正因如此，對投資者的心理素質也是十分重大的考驗，在市場極度低迷或者狂熱的時期，需要保持理性和豁達，這並不是普通投資者能夠做到的，很多意志不堅定者會被淘汰出局。另一方面，長線投資的優勢也較為明顯：

第一，長線投資更加簡單。

所謂的簡單並不是指任何人都能夠輕易運用價值投資賺錢，而是指在研究的層面具備更為簡潔可靠的投資理念和投資體系，經過深度研究的標的確定性更高。

如前所述，中、短線投資關注的是不斷變化的因素，考慮的角度過多，主線不明確，最終落腳的股價預測也是不可捉摸的，判斷的準確性大打折扣。中線投資需要關注的是對經濟數據、公司業績，以及對應的股價走勢判斷。國內外宏觀經濟、政策的變化趨勢需要極為專業的分析研究，能夠準確判斷下一季度、一年經濟的發展變化的，僅僅是極少數經濟學家。即便影響基本面重要因素能夠準確判斷，在生效時點上的把握也較為困難。如中國面臨較為嚴重的地方債務問題，但債務風險何時暴露尚不可預知；經濟政策發布後，其落地、生效時間也不可知，可能大大晚於預期。對短線投資來說，難以捉摸的市場心理是最大的干擾，投資者心態很多時候並不理性，可能對利好、利空視而不見或加以放大，也受到有效市場假說的挑戰。如技術分析很大程度上基於投資者心理的歷史經驗，但技術分析在很多情況下是失效的，特別是在市場心態不穩的震蕩市中，只能在大量重複中尋求較高的勝率。

相對而言，長線投資就將分析研究的全過程大大簡化了。不需要關注國內外經濟政策、宏觀數據好壞、市場情緒如何等等無法準確判斷的因素，不需要預判未來的股價走勢。股票的基本面分析固然也是一項複雜的系統工程，但主線十分明確，只需要把握住基本面良好的優質股票，用合理的方法選擇低估的標的即可。而且聚焦於長期持有個股的研究，就不用將心思更多花在交易上面，忽略股價波動的影響、短線交易的成敗。

巴菲特曾說「價值投資是簡單的，但並不容易」，長線投資的簡單在於其投資理念簡單明了，並不意味著實踐中也是輕易就能做到的。在適用的過程中，堅定的理念、深度的研究、超強的耐心等素質都是必不可少的。

第二，長線投資基本不懼黑天鵝。

控制風險是投資的重中之重，是獲得穩定收益的必要條件。那麼如何能夠控制風險？第一步當然是衡量風險。現代投資理論以股價的波動程度作為風險衡量標準，波動率、BETA值、回撤為常用的衡量指標。從這一角度看，長線投資並不是十分正確的選擇。然而僅從波動角度來觀測風險是不準確的，風險本質上是未來遭受損失的可能性和損失大小，過去一段時間股價的波動在一定程度上能夠反映未來短期可能遭受的損失，但從長遠的角度看這一指標可能失真。部分投資基金擁有漂亮的凈值曲線和很小的回撤，但並不能消除遭受巨大損失額可能性。例如，長期資本管理公司在1998年金融危機之前的高峰期保有年化40%以上的高收益率，以及快速增長的凈值曲線，但在小概率事件的衝擊下不得不面臨破產局面。

最值得關注的風險為永久損失風險，這類風險一旦爆發後，未來的損失可能永遠無法彌補，也就是所謂的「黑天鵝」。巴菲特舉過一個例子：「如果你給我一支手槍，裡面有1000個或100萬個彈倉，可只有一個彈倉里有子彈，你對我說：『你把槍對著自己的太陽穴，每扣動一次扳機你要多少錢？』我不會扣動扳機，不管你給我什麼東西。」格雷厄姆也將投資定義為一定程度的本金安全和滿意的回報。安全最重要，即使小概率事件下遭受的永久損失，也是需要規避的風險。三個方面的風險值得強調——高槓桿、高估值和基本面惡化。過高的槓桿放大市場波動可能造成本金永久虧損，高估值回歸常態、基本面持續惡化的損失也可能都是永遠無法挽回的。而這三點風險均是長線投資者所關注的重心：出於謹慎的考慮，長線投資者一般慎用槓桿，不管市場出現如何波動，凈值的暫時回撤也在可以接受的範圍內，不會出現爆倉風險。估值和基本面更是長線投資關注的核心內容，堅定長期持有估值合理、業績向好的股票為長線投資的精髓，基本不會出現「黑天鵝」帶來的永久損失。

第三，長線投資更適合大資金。

市場上不乏交易高手，年化收益率100%及以上的大有人在。但是隨著資金量的增加，流動性掌控的難度大大增加，操作100億和100萬資金自然不可相提並論。韓信敢於自稱「韓信將兵，多多益善」，而他人則鮮有能夠做到「多多益善」的。巴菲特長期年化收益率不到20%，在很多人看來這一成就並不起眼，但對於真正掌控大資金的投資者，能夠達到20%年化收益率的鳳毛麟角。很多表面看起來收益率可觀的投資策略，由於交易費用、衝擊成本的存在，在實踐中大部分利潤或被侵蝕、遭受虧損，甚至完全無法實施。受到資金量過大的約束，公募基金往往重配銀行、地產等大盤藍籌，小盤股題材炒作只能有限參與。

解決這一問題的方法，一是提高交易技巧，甚至利用資金優勢操縱市場，除了在法律層面存在風險外，在資金量進一步擴張，以至於原有的操縱標的市場容納不了，這類手法也將逐漸進入瓶頸期。二是擴大投資範圍，用更多的策略覆蓋更多的市場、更多的標的，從而解決流動性的問題，這需要投資者有較多的積累，有多種策略和研究思路的支持，適合一個投資團隊共同進行。三是把眼光放長，長期持有深度研究標的，以時間換空間，以時間價值替代頻繁交易的收益，也就是指長線投資。作為唯一受資金量限制極少的投資方式，長線投資不以頻繁交易為獲利手段，交易費用低廉，受流動性制約較小；有時關注被市場忽視的標的，採取逆向投資手段，在普遍恐慌時吸納，在普遍樂觀時拋售，操作上資金使用效率更高。並且長線投資並不局限於股票市場，股權投資、債券投資，甚至大宗商品投資都能夠遵循長線投資理念進行。對於管理大資金的機構投資者來說，長線投資是重要方向之一。

本文為論述長線投資的第一篇文章，後續將以此為主線試圖討論構建一套完整的投資體系。市面上關於價值投資的書可以用汗牛充棟形容了，然而大部分都是投資理念、個別投資方法的集合，缺乏完善的投資體系和實際可操作性，讀完之後仍然不知道如何入手進行價值投資、成長股投資。這就是我們試圖構建長線投資體系的出發點，也是前期一點投研心得的文字記錄。需要說明的是，本系列文章只是我們看待長線投資的其中一個或幾個角度，不能將其完全等同於價值投資、成長股投資。即使是長線投資，不同投資者的關注角度也是有很大不同點的，是注重價值還是注重成長、注重資產還是注重利潤都有所區別。本系列文章試圖汲取各位大家之所長，主要借鑒了巴菲特、彼得林奇和費雪的投資理念，結合了包括價值投資、成長股投資，以及策略投資的部分思想，注重利潤端而非資產端的基本面分析。對於長線投資體系的具體內容的探討，敬請期待下文。

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