57億收購續集！西王食品16億定增後，Iovate的「中國故事」有多大？

02-27

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「爆款」蛋白粉Iovate的「中國故事」才剛剛開始。

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小汪說

西王食品收購KERR（北美營養品巨頭Iovate）的交易上榜2016年併購汪榜單的最具前瞻性跨境併購交易榜單。

併購汪榜單評選交易，重點在於為市場挑選出真正「好」的交易。所謂好的交易，指的是能夠讓我們看到未來的發展方向、格局變化的交易。

西王食品的交易作為2016最具前瞻性跨境交易之一，為我們帶來的啟示首先是如何通過LBO進行「蛇吞象」式交易。http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzAxNjc3NDkyNQ==&mid=2660883792&idx=3&sn=28037f34b2b7d35d2968f12d7f9db6bc&chksm=8082df32b7f55624d7aaa4f8083f7f29bcdf86fd52d64c13b3aa14b71b534ddef28540e1a9f5&scene=21#wechat_redirect

併購汪線上課也重點講解了這家A股上市公司如何到北美市場進行一場教科書級別的LBO（槓桿收購）。LBO交易的投資策略、併購基金搭建、資金安排、退出閉環均具有很強的技巧性，併購汪線上課對此進行了深度剖析。

距離交易完成已過去1年，今天小汪@併購汪@添信資本重點分析交易之後的發展。「蛇吞象」式LBO得與失，往往在交易完成很久之後才能進行評判。

KERR：健美&減肥

1.1

LBO的選擇

西王食品為國內食用油巨頭，2015年營收22.44億元、歸母凈利潤1.46億元。2016年5月停牌時，西王食品市值約64億元。

西王食品收購的標的為KERR。西王食品首期收購KERR的80%股權，價格約為39億元。考慮Earn-out支付法後，KERR的100%股權作價合計人民幣57億元。

為完成「蛇吞象」式的現金交易，西王食品動用了較高的槓桿，進行了LBO操作。小汪@併購汪@添信資本在線上課程分析LBO交易的時候，重點指出，LBO操作對於標的要求較為嚴苛。標的必須有良好的現金流水平、充裕的加槓桿空間。LBO交易的標的往往來自周期性不強的行業，比如說消費品行業。

那麼，KERR是一家什麼樣的公司？為何適合進行LBO操作？西王食品又為何收購KERR？

1.2

王牌健美產品

KERR唯一股東為加拿大人Paul Gardiner，資產為Iovate公司。Paul Gardiner為Iovate公司創始人。經過20多年的發展，Paul Gardiner逐漸將Iovate公司打造為北美市場的營養品巨頭。

大家都知道，北美地區消費者非常重視健身。北美消費者重視健身並不是僅僅為了健康，更多的是為了健美。相比亞洲消費者，北美消費者更欣賞有肌肉線條的身材。

「健美學」在北美有很大的市場。北美消費者熱衷於研究如何能更有效率地增長肌肉。

蛋白質為人體增肌的必需物質。健身之後，鍛煉者如果不能及時補充蛋白質，也無法快速增長肌肉。鍛煉者要獲得蛋白質，飲食結構中可以多添加含蛋白質的食物，比如肉類、牛奶、雞蛋等。但是，日常飲食攝入蛋白質的效率往往不高，因此北美消費者非常青睞蛋白粉。對於北美健身愛好者來說，蛋白粉為必備品。

Iovate公司旗下最知名品牌Muscle Tech（肌肉科技）就是一個蛋白粉品牌。Muscle Tech品牌推出的產品主要為乳清蛋白粉。這是一種從牛奶中提取出來的蛋白粉，人體吸收利用率高，富含多種人體必需氨基酸。

MuscleTech於1996年正式投入市場，已成為北美市場知名蛋白粉品牌之一。2014年、2015年和2016年，該品牌的收入分別同比增長22.84%、18.45%與19.95%，持續保持高速增長。

2004年，Iovate公司又推出了另一健身產品Six Star（六星）。Six Star主要的產品也是蛋白粉。但在產品定位上，Six Star適用人群更廣，輕度運動的群體也可以使用。而Muscle Tech更加適合健美愛好者。

報告期內，Six Star的收入增速放緩。2014年度、2015年度和2016年，該品牌的收入分別同比增長6.84%、1.28%與-0.04%。目前Iovate正在籌劃重塑Six Star的品牌形象。

KERR非常擅長產品營銷。Muscle Tech和SixStar均通過聘用明星代言人、上雜誌、上電視等方式提高品牌知名度，在北美市場品牌熱度較高。

截至2015年12月，KERR市場推廣團隊共擁有70餘名員工，在營銷行業擁有超過10年經驗的營銷總監領導下，KERR已發展成為運動營養產品和體重管理領域最知名的品牌企業之一。

1.3

熱銷減肥產品

Iovate旗下另外兩個熱門品牌Hydroxycut、Purely Inspired均為體重管理產品。

Hydroxycut產品主打咖啡因成分，可提高人體新陳代謝。Hydroxycut累計銷量1億瓶，在美國體重管理產品市場FDMC及沃爾瑪等渠道中銷售排名第一。

PurelyInspired主打植物成分（主要為綠咖啡豆萃取物），為高端體重管理產品。Purely Inspired於2012年推出，在產品結構優化後獲得不錯的增長。

1.4

標的分析

從歷史數據可以得知，Iovate公司過去業績增長主要依靠王牌產品MuscleTech的增長。其餘產品收入有不錯的表現，但是增長不高。

根據產品情況以及未來全球體育市場的發展，評估機構認為，Muscle Tech、Six Star、Hydroxycut、Purely Inspired與其他產品收入在2016年至2021年的複合增長率分別為11.23%、0.52%、0.73%、2.92%、2.25%，KERR整體收入年複合增長率為6.75%。

由此，評估機構認為KERR在2016年至2021年凈利潤年複合增長率為7.62%。

KERR屬於典型的消費品公司，行業周期性因素比較小。由於北美消費者較穩定的健美愛好，預期KERR的消費市場不會產生很大的變化。

由於KERR業務特性，KERR還具有較好的經營性現金流情況。這也是一個適合LBO的特徵。

2013年、2014年、2015年及2016年度，KERR銷售商品、提供勞務收到的現金分別為200,125.19萬元、221,162.14萬元、246,593.02萬元和294,177.13萬元，占同期營業收入的比例分別為96.20%、91.36%、96.04%和96.29%。可見，KERR活動獲取的現金能力較強。

2013年、2014年、2015年及2016年度，KERR經營活動產生的現金流量凈額分別為11,703.10萬元、204.68萬元、46,298.39萬元和13,134.78萬元。

KERR在2014年經營性現金流凈額較低，主要是因為2014年原材料乳清蛋白粉價格大幅上升，以及2014年因產品召回產生了1.20億元的訴訟賠償。

不利因素排除後，KERR恢復了良好的經營性現金流狀況，利息保障倍數也較高。

LBO的影響

2.1

LBO方案

小體量上市公司在海外進行LBO交易尤為困難。併購汪線上課將具體分析西王食品「蛇吞象」式LBO的資金安排設計關鍵。在這裡小汪@併購汪@添信資本先帶大家簡單回顧交易安排：

（1）西王食品與春華資本合資成立併購基金西王青島，其中西王食品持股75%，出資16.93億元。西王食品的資金中10.05億元來自貸款（「貸款1」），剩餘為自有資金；

（2）西王青島取得境內16.75億元過橋貸款（「貸款2」）；

（3）西王青島合計募資39.50億元，用於收購KERR首期80%股權；

（4）西王青島收購KERR之後，通過質押KERR股權及資產的方式，獲得境外長期貸款2.665億美元，從而償還了境內「貸款2」。

完成了第（4）步之後，這個LBO操作就完成了。本次交易約16.75億元的貸款被轉移給了標的。對於上市公司來說，還剩餘10.05億元的貸款。

此前小汪@併購汪@添信資本邀請了併購汪會員、春華資本董事總經理先生為大家分享了這一交易的心得體會。嘉賓指出，併購基金能夠使用境外長期貸款替換境內短期過橋貸款，主要是因為境外銀行認為KERR雖然是一個輕資產公司，但是產品在北美市場有很好的品牌形象，現金流狀況也不錯。對於併購貸款審核，境外金融機構與境內金融機構往往有不同的審核標準。這是跨境併購資金安排的關鍵。

這次分享活動僅對併購汪個人會員及研討班成員開放，有興趣參加此類活動的讀者歡迎成為前沿會員。

交易完成後的股權結構如下：

2.2

交易後的財務數據

西王食品對KERR的收購於2016年11月完成。西王食品2016年年報僅合併了KERR 2016年末兩個月的業績。再加上財務費用等問題，西王食品2016年業績並未爆發。

交易完成後，西王食品的業績在2017年爆發了出來。西王食品業績增長主要歸功KERR業績並表。

KERR在2017上半年凈利潤2.14億元，約為2017年預測值的一半。

西王青島持有KERR的80%股份，可獲得歸母凈利潤1.712億元。西王青島2017上半年凈利潤為1.76億元。併購基金上市公司持有西王青島75%股份，可獲得歸母凈利潤1.32億元。

上市公司2017年上半年歸母凈利潤實際為1.41億元。也就是說，上市公司的歸母凈利潤與可從KERR並表的業績相差不遠。直覺看來，不應如此。上市公司原本的糧油業務盈利能力還是不錯的。

原因就出在上市公司因為收購承擔的財務費用上面。

2017年上半年，西王食品：

營收28.81億元，同比增長145.66%；
財務費用1.19億元，同比增長6244%；
凈利潤2.06億元，同比增長116.84%；
歸母凈利潤1.41億元，同比增長48.62%；
EPS為0.31元/股，同比增長47.62%。

西王食品從KERR處並表了很多營業收入，但因為高額財務費用的關係，最終西王食品的歸母凈利潤並不是很高。

西王食品取得的「貸款1」大約從2016年10月開始，年利率為8.50%。也就是說10.05億元貸款年利息約為0.85億元。這是一筆不小的開支。

我們再來看看西王食品2017年前三季度的財務數據：

營業收入42.82億元，同比增長117.23%；
財務費用為1.60億元，同比增長8703.08%；
凈利潤2.86億元，同比增長146.55%；
歸母凈利潤2.02億元，同比增長73.96%；
EPS為0.45元/股，同比增長73.08%。

交易完成後，西王食品的業績增長很大。如果沒有財務費用的話，其實西王食品的業績增長還能更大。

在收購KERR的同時，西王食品推出非公開發行預案，擬以詢價方式，募資不超過16.70億元，非公開發行不超過1.30億股，用於收購KERR的80%股份。非公開發行方案已於2017年9月21日獲得過會。

西王食品獲得募資後，可將其中10.05億元用於償還「貸款1」，從而降低槓桿率與財務費用。剩餘資金可替換前期出資。目前，西王食品非公開發行仍未完成。假設非公開發行完成，西王食品業績有望進一步釋放。

我們就來假設一下好了。假設非公開發行完成後，西王食品總股本由4.55億股上漲至5.85億股；西王食品糧油業務盈利為1億元；KERR實現2018年業績預測7041萬美元（對應6.5匯率約為4.58億元），且上市公司可並表4.58億元*0.80*0.75。

那麼，上市公司2018年EPS約為0.69元/股。相較歷史數據，西王食品EPS將有大幅增長。

標的業務「中國化」的進展

3.1

中國銷售發力

西王食品收購KERR主要因為看好中國體育市場的發展。近幾年，國內出現健身熱潮。越來越多的年輕消費者受到北美健身文化的影響，開始崇尚健康的生活方式、健美的肌肉線條。

KERR旗下的Muscle Tech作為北美知名蛋白粉品牌，早已在國內健美群體中享有知名度。本次交易之前，Muscle Tech已通過中國代理商入駐國內知名網上商城。只不過因為國內宣傳較少的緣故，中國市場的銷量沒能打開。

西王食品收購KERR，也希望利用自身國內銷售渠道的優勢，使得KERR打開中國市場。北美健身市場趨向飽和，KERR在北美的業務難以有很大增長空間。但是，如果KERR的中國業務得到發展，業績還有大幅提升的可能。

3.2

線上線下渠道建設推進

2017年，西王食品的KERR「中國化」計劃主要如下：

（1）宣傳

參加中國（上海）國際健身、康體展覽會及耐克健身盛典等一系列的活動，並與一兆韋德和阿里健康簽訂戰略合作協議，極大的提升了Musletech的品牌知名度及銷量。

（2）品牌

KERR公司的另一款主力產品Six Star在天貓的旗艦店已經正式成立。KERR在國內市場的產品線進一步豐富。Six Star主打「美式運動營養」概念，創立國內首個非健身領域運動營養品牌，將公司品牌影響力擴大到了輕運動群體。

（3）渠道建設

2017年，在繼續維持好原有電商銷售渠道的前提下，將快速推進傳統渠道的建設，在全國設立以北京、上海、廣州、成都、瀋陽、武漢、西安等為核心的七個銷售區域，持續開展地推活動，拉近品牌與核心目標人群的距離，提高品牌知名度，計劃全年完成200家經銷商的招商目標。

線上渠道建設方面，2017年Muscle Tech天貓旗艦店仍由原合作公司（湖南西子電商品牌管理有限公司）運營，確保現有銷售平台持續穩定增長，同時，開發國內主流電商平台的B2B業務，包括京東商城、蘇寧易購、一號店商城、亞馬遜、唯品會等；跨境業務B2B業務，包括京東全球購、網易考拉、唯品國際、小紅書等。線上B2C渠道，除天貓旗艦店外，開發京東第三方店鋪和天貓專營店、專賣店，以旗艦店為標杆，扶持幾家大代理商共同經營、良性競爭，共同擴大肌肉科技市場佔有率。

公告披露，2017上半年天貓旗艦店每月銷量同比增長100%以上。

從天貓旗艦店披露的數據來看，Muscle Tech僅一款爆款產品就產生了7541萬元的銷售額：

3.3

與春華資本設立合資銷售公司

在2016年12月，西王食品還與春華資本合資成立了北京奧威特公司。西王食品在合資公司中的持股比例為80%。北京奧威特公司的主要任務為KERR產品在國內的銷售。目前所有國內銷售的KERR正版產品均附帶北京奧威特的防偽標示。

根據西王食品2017半年報，北京奧威特凈利潤僅為292萬元。僅僅從這個數字來看，北京奧威特的業務仍處於起步階段。目前還不能得知北京奧威特的業務進展到了哪個階段。

併購汪點評

國內上市公司在跨境併購中進行LBO操作，可有效解決資金問題。但LBO操作常見問題在於，收購之後，上市公司的業績就不增長了。雖然上市公司從標的那裡並表了很多營業收入，但是卻不能並表很多凈利潤。因為LBO的財務費用太高了。

在這個交易裡面，雖然交易的財務費用不低，但因為標的業績太好的關係，上市公司的業務還是高速增長。這說明了標的的選擇非常重要。

假設西王食品定增完成，財務費用將進一步降低，業績有望繼續提升。

但是，西王食品的想像空間並未到此為止。上面小汪@併購汪@添信資本已經分析過了，KERR的兩大品牌Muscle Tech和Six Star在國內的銷售仍處於發力期。現在還不能得知Muscle Tech和Six Star在國內銷售規模可以增長到多大。

西王食品和春華資本的國內合資公司北京奧威特在2017年上半年凈利潤僅為292萬元。北京奧威特的業務可能還將繼續發展。

春華資本在這個交易里能獲得的收益，一部分將來自併購基金西王青島25%股份的價值增長，另一部分將來自北京奧威特20%股份的價值增長。北京奧威特日後的業績，將極大地關係到春華資本的退出回報。

而且，KERR在北美廣受歡迎的體重管理產品還沒有進入中國。這是否也是未來可能的業績增長點呢？

A股市場明星併購交易很多，但很少有交易留給我們這麼多啟示。

西王食品收購KERR 80%股權的交易交割超過1年，但本次交易遠未結束。未來，西王食品將分期收購KERR剩餘20%股份。KERR創始人獲益多少，將取決於KERR未來業績表現。春華資本退出收益如何，也取決於KERR與北京奧威特的業績。

從這個方面來說，交易之後的故事更為重要。西王食品、春華資本、KERR創始人在未來幾年如何合力將蛋糕做大？小汪@併購汪@添信資本將在前沿會員的「跨境併購」專欄繼續追蹤此次交易。前沿會員內含專欄均為電子版，推送及時，僅向會員提供。以後公眾號上不會寫的、不能寫的，都在前沿會員里。有興趣的讀者可點擊「閱讀原文」。

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