150億！黑牛食品定增過會，西藏知合OLED即將圓夢？

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「資本」與「產業」良性互動的好範本。黑牛食品轉型AMOLED正及時。

小汪說

黑牛食品150億定增方案已於2017年11月7日獲得證監會批准，這意味著黑牛食品轉型OLED已無實質性障礙。

從2015年底「知合系」王文學入主黑牛食品，到定增獲得通過，已過去兩年時間。iPhoneX發售後OLED面板站上風口，我們更能夠重新審視「知合系」在黑牛食品之上的資本運作。

西藏知合「買殼、轉型、定增」一氣呵成，背後體現的是對資本運作及產業整合極高的把握能力。下面，小汪@併購汪@添信資本為大家解析黑牛食品的轉型之路與OLED的機會。

01

西藏知合買殼：17.26億元

王文學控股的上市公司華夏幸福為華北知名房地產企業，目前市值近千億。提起王文學，不少人的印象是「實業派」。其實王文學也積极參与A股資本運作。

2015年11月，王文學間接全資控股的西藏知合出資4.22億元受讓林秀浩持有的黑牛食品10.85%股份，並獲得林秀浩持有的另外18.97%股份表決權，從而獲得黑牛食品控股權。按轉讓價計算，黑牛食品市值約39億元。

黑牛食品是一家典型的主業陷入瓶頸、面臨邊緣化危機的上市公司。黑牛食品主營業務為豆奶製品等，15年虧損了6.42億元。

這是一起典型的買殼交易。接下來，黑牛食品向原大股東林秀浩出售食品資產，林秀浩也將剩餘18.97%股份作價13.04億元出售給西藏知合（對應殼市值68.74億元）。

常規的買殼套路之後，市場都在期待：西藏知合為何要入主黑牛食品？接下來還有什麼資本動作？

2016年6月，黑牛食品新設了兩個子公司雲谷固安、霸州固安。面對交易所的問詢函，黑牛食品聲稱：子公司雲谷固安、霸州固安主要為金融企業提供信息領域的規劃諮詢、項目開發、項目管理以及運營維護管理服務。

具體來說，這兩個子公司的發展方向是IDC業務。

但在2016年9月，黑牛食品公布了一個180億元的非公開發行預案之後，人們才發現，黑牛食品的轉型方向是OLED面板業務。而上述兩個子公司主要承擔OLED募投項目建設，將與國內知名OLED企業國顯光電進行合作。

也許，西藏知合在入主黑牛食品的時候，並沒有想把黑牛食品打造成OLED業務整合平台。那麼，西藏知合為什麼要選擇OLED業務？國顯光電又是一家什麼樣的公司？

02

AMOLED的轉折點

2.1

前沿顯示技術：AMOLED

小汪@併購汪@添信資本已經在《110億！深天馬A：目標AMOLED彎道超車 | 小汪天天見》一文里介紹了面板行業的前世今生，以及AMOLED面板是什麼產品。這裡再來複習一下基礎知識。

最近幾年，智能手機、平板電腦等移動端設備使用的屏幕主要是液晶屏幕（LCD）。LCD屏幕的原理是，背面有一塊發白光的背光模組，光源將穿透中間的液晶層。液晶層的TFT背板將控制每個液晶旋轉不同的角度，從而折射白光。白光被折射之後，穿過彩膜層，就會體現出不同的色彩。

與LCD面板不同的產品是OLED面板。OLED面板原理與LCD完全不同。OLED具體可分為PMOLED與AMOLED兩種。PMOLED比較簡單，應用範圍小。AMOLED技術更複雜，可以成為LCD的替代產品。我們主要討論AMOLED。

AMOLED的特點是，中間有一層布滿有機發光二極體的有機發光層。每一個有機發光二極體都能在通電之後發光。因此，AMOLED可以自己發光，不需要背光模組。

LCD與AMOLED的主要區別如下：

• LCD需要背光模組，AMOLED不需要。因此AMOLED比LCD更加輕薄。
• 由於不需要背光模組的特性，AMOLED可以做成硬屏，也可以做成可彎曲的柔性屏。LCD只能做成硬屏。
• LCD和AMOLED都能做成全面屏，但AMOLED更適合做成全面屏。
• LCD顯示畫面的黑色區域時，背光模組也需要發光。AMOLED顯示畫面的黑色區域時，對應區域的有機二極體不需要發光。因此AMOLED更加省電。
• AMOLED的色域更廣，畫面更加鮮艷。
• 在VR產品應用上，AMOLED畫面延遲度低，可有效解決用戶頭暈問題。

2.2

致命的良率

AMOLED被認為是下一代顯示技術。但是，前幾年，國外國內主要面板廠商對AMOLED熱情不大。這又是為什麼呢？

之前，LCD已經是比較成熟的技術，產品效果好。AMOLED剛開始商用的時候，還存在色彩刺眼、「燒屏」等缺點。AMOLED理論上更先進，但技術不成熟時，AMOLED產品的使用感並不是更好的。

而且，LCD產品並未達到技術極限。市面上的LCD產品每年都帶給消費者更好的感受。

更重要的原因是成本及良率。良率是一個很關鍵的問題。由於LCD技術較為成熟的緣故，主流面板產商生產的LCD良率更高。但是，如果廠商開始生產AMOLED這種新產品，由於技術不到位，即使能夠生產出可以用的成品，生產良率也會是很低的。

低良率就意味著，廠商投入了高額的研發、生產成本，但最終提供給客戶的成品很少，能夠獲得的營收也很少，巨額虧損是無法避免的。

2.3

摩爾定律的「誘惑」

半導體界的摩爾定律大名鼎鼎。英特爾的創始人之一摩爾的定律，大意是：價格不變時，集成電路上可容納的元器件數量，每18個月翻一倍；1美元能夠買到的電腦性能，每18個月也翻一倍。

後來，人們經常用摩爾定律形容電子產品的降價現象。一種新產品出來的時候，價格很高。但高價格會吸引更多廠商參與競爭。當新產品的技術進步、供給增加之後，產品價格就下降了。

回到5年前，雖然很多人都懷疑AMOLED的商用速度，但人們都會想到，摩爾定律也會在AMOLED上面應驗。

AMOLED的爭議就在於：技術何時突破？良率能夠提升到多少？什麼時候能夠大規模商用？

上述問題難以確定。因此不少面板廠商有著懷疑與觀望混雜的心態。

幾年前，TCL的李東生曾經多次公開表示：對於大屏電視來說，AMOLED永遠不會取代LCD。但是，TCL也是很早就籌備AMOLED生產線建設。

2.4

三星的突破

三星一直對AMOLED不離不棄。三星很早就巨資投入AMOLED研發，即使前期巨額虧損也不放棄。

2016年2月，三星發布了使用AMOLED曲面屏的手機Galaxy S7 edge。這款手機體積並不算大，但因為屏幕彎曲的緣故，屏幕面積更大，多出了一塊「側屏」。

三星的AMOLED技術最早突破，良率有很大提升。除了優先供應自己的手機之外，三星也向國內的VIVO、OPPO等廠商供貨。2016年，國內各大手機廠商都發布了使用AMOLED屏幕的旗艦機。

2016年，人們發現，AMOLED大規模商用的時代確實來臨了。而三星佔據了市場96%的份額。

理解了上述背景，不難發現，黑牛食品為什麼放棄轉型IDC，轉而在2016年9月提出定增轉型OLED。

在2016年，行業的拐點已經到了。今年蘋果推出使用三星AMOLED屏幕的iPhone X，只是進一步印證預期。

03

耕耘超過20年的國顯光電

黑牛食品大轉型計劃的標的公司為國顯光電。國顯光電這家公司在OLED行業內有很高的地位。

國顯光電旗下主要子公司崑山維信諾科技前身為1996年成立的清華大學OLED項目組。國顯光電核心團隊在OLED領域已有20年的研發和量產經驗。國顯光電旗下的維信諾顯示、北京維信諾等是OLED國際標準組的重要成員和OLED國家標準的主導者，負責制訂、修訂4項OLED國際標準，主導制訂5項OLED國家標準和3項OLED行業標準。

在PMOLED方面，國顯光電旗下維信諾科技業務目前擁有客戶1,000多家，全球市場佔有率約佔30%。

在AMOLED方面，國顯光電第5.5代AMOLED生產項目一期於2015年初正式點亮，目前已實現向客戶批量出貨，規劃產能為月加工玻璃基板4,000片。

除此之外，國顯光電還有以下優勢：

• 開發的可應用於手機及智能穿戴產品的柔性AMOLED顯示屏，彎曲半徑小於3毫米，厚度僅20微米，技術指標居於行業前列。
• 5.5inch FHD產品已實現1.0mm的窄邊框，對比國內同等AMOLED產品處於領先地位，且0.8mm邊框的產品正在開發中。
• 5.5inchFHD產品已實現從TFT玻璃到偏光片總0.64mm的厚度，對比國內同等AMOLED產品處於領先地位。
• 國顯光電的5.5inch FHD產品具備400PPI，5inch FHD的441PPI在試量產階段，計劃明年產出500PPI以上產品。越高的PPI有利於終端用戶實現更小顆粒感的顯示效果。以Iphone為例，Iphone7為326PPI，7 Plus為400PPI。

國顯光電的股東包括崑山國創、陽澄湖文商旅、崑山創控，均為崑山市國資辦的全資子公司。

可見，國顯光電有純正的國資背景，已獲得股東30億元股權出資。

但是，國顯光電的發展遇到了瓶頸。

由於AMOLED業務仍處於早期虧損階段，國顯光電在2014年、2015年為負數。國顯光電在2016年盈利，只是因為向大股東出售了非主業的LCD業務。

面板行業為典型的重資產行業。國顯光電融資主要靠銀行貸款，資金成本高，急需擴寬融資途徑、降低融資成本。

對於國顯光電來說，參與黑牛食品的資本運作，可有效解決融資問題，並且擴張二期項目規模、跟上AMOLED市場爆發的形式。

04

180億大定增的巧思

4.1

第一版非公開發行方案

2016年9月，黑牛食品發布非公發行方案，擬以詢價方式，非公開發行不超過10.78億股，募資不超過180億元。其中，控股股東西藏知合承諾認購50億元、崑山國創承諾認購30億元。

募投項目包括：

（1）合資公司江蘇維信諾5.5代AMOLED擴產項目；

（2）全資子公司雲谷固安承擔的6代AMOLED生產線項目；

（3）全資子公司霸州固安承擔的6代AMOLED生產線項目。

上述項目預計投資總額為326億元，上市公司將以非公開發行資金投入180億元。剩餘資金將通過銀行貸款、產業基金解決。

王文學旗下的知合資本牽頭成立的產業基金作用非常關鍵。再融資新規之後，產業基金已成為上市公司的融資神器。上市公司如何參與產業基金？在這裡不展開分析，小汪@併購汪@添信資本日後將在前沿會員專享的「併購基金」專欄進行分析。

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4.2

獨特的重組方式：成立合資公司

同時，黑牛食品將以非公開發行募資32億元作為出資，與崑山國創、陽澄湖文商旅、崑山創控合資成立新公司江蘇維信諾。

崑山國創、陽澄湖文商旅、崑山創控將以國顯光電100%股權作為對合資公司的出資。出資金額以國顯光電評估值為準。國顯光電以資產基礎法評估，評估值為31.6億元。

根據約定，黑牛食品將控股江蘇維信諾。

合資公司成立後，江蘇維信諾將以32億元投入國顯光電的5.5代AMOLED項目二期擴產中。這將極大地提高國顯光電的AMOLED生產能力。值得注意的是，國顯光電的5.5代AMOLED生產線早已建好。這個募投項目的建設速度將是比較快的。

合資公司成立後，黑牛食品的子公司雲谷固安、霸州雲谷將獲得國顯光電的技術支持，並與國顯光電共享專利。有了國顯光電的技術支持，黑牛食品的子公司才能由無到有建設AMOLED項目。

4.3

方案特色

上市公司通過設立合資公司的方式收購國顯光電控股權。這種收購方式，使得上市公司向合資公司提供的32億元資金將用於項目建設，可以說「每一分錢都用在刀刃上」。

交易對手不會獲得套現。或者說交易對手目的不是套現。相反，交易對手將通過定增方式向上市公司增資。假設交易完成，崑山國創等將持有上市公司10%股份，成為上市公司的重要股東，並分享上市公司未來的股價增長收益。

交易完成後，上市公司將與國顯光電展開緊密的合作。上市公司可充分發揮A股融資平台作用，而國顯光電將提供寶貴的技術與人才。雙方在交易中各取所需，共同打造A股繼京東方、深天馬A之外的AMOLED業務平台。

4.4

方案調整後獲得批准

黑牛食品的定增體量遠超目前的市值。不過，再融資新規之前本次非公開發行方案已獲得證監會受理。

前幾個月，黑牛食品修改了非公開發行方案。非公開發行上限下降至898,203,592股，募資金額上限下降至150億元。西藏知合仍然承諾認購50億元。但是崑山國創不再參與非公開發行。

2017年11月，黑牛食品非公開發行方案獲得批准。

今年再融資監管政策收緊。為何黑牛食品的巨量大轉型式定增獲得通過？上面的方案調整有什麼玄機？崑山國創無法參與定增之後，如何才能達到上市公司與交易對手的利益均衡？更多分析，小汪@併購汪@添信資本將在前沿會員的「前沿觀察」專欄展開分析。

05

小汪點評

西藏知合在黑牛食品上的資本運作讓人印象深刻。「擇時」是關鍵。這個「擇時」，不單指A股買殼的「時機」，更是產業發展的「時機」。

2015年底「殼」價仍未瘋狂時買殼；2016年預見到AMOLED的爆發，迅速推出收購國內領先企業國顯光電的計劃；再融資新規之前180億定增方案獲得受理；修改方案之後獲得批准……

西藏知合的資本運作體現了濃重的產業整合色彩，體現了資本市場對扶持實體經濟的重要作用。

產業資本、金融資本如何在產業併購中，分別揚長避短，達成精誠合作？除了交易方案的設計、交易結構的策略，產業發展與資源匹配的投資管理策略，更是最重要的決定性要素之一。但本文不過多展開。小汪@併購汪@添信資本將在前沿會員針對此問題繼續展開分析。

目前，黑牛食品的非公開發行仍未完成，與崑山國創等設立合資公司的交易也未完成。黑牛食品的150億定增結局如何？

定增只是黑牛食品轉型的第一步。更重要的是，國顯光電的AMOLED生產良率到了什麼水平？黑牛食品的3個募投項目什麼時候能夠產生利潤？

讀者們對黑牛食品的未來怎麼看？歡迎大家加入併購汪前沿會員群，與小汪@併購汪@添信資本共同討論。小汪@併購汪@添信資本將在前沿會員專享的電子版專欄繼續跟蹤黑牛食品的交易。

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