史上最牛買殼！5億吞224億：最大國家級VC入駐海虹控股！

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小汪說

史上最牛買殼？

5億就斬獲市值224億的上市公司控制權？

對，你沒看錯。

11月10日，海虹控股發布詳式權益變動書，海虹控股的控股股東中海恆的股權發生變更。國風投基金將增資5億元成為中海恆的控股股東，從而成為上市公司的間接控股股東。上市公司的實際控制人變更中國國新。

此外，權益變動前，海虹控股將出售其與醫藥電子商務及交易業務相關的資產，將業務重心聚焦至PBM業務及海虹新健康業務。

本次權益變動，有兩個特別之處：

一是國風投基金僅增資5億元就獲得了市值224億元的海虹控股的控制權；

二是約定本次權益變動前，上市公司控股股東可以減持2%的股份，如果以停牌前的股價計算，上市公司現在的實控人可能獲得4.48億元現金。

國風投基金有何背景？

--根正苗紅、背景雄厚的「國家級」風險投資基金。

為何上市公司實控人甘願以如此低的代價將上市公司轉讓？

--海虹控股寄予厚望的PBM業務一直進展不順，儘管投入巨大，但收入甚微。2016年研發投入為1億元，占營業收入比例的47%，但PBM業務僅實現營業收入1313萬元。未來，仍需進一步投資。

下面，讓我們從頭說起。

01

交易背景

1.1

國風投基金

國風投基金全稱是中國國有資本風險投資基金股份有限公司，是一家國有控股公司，成立於2016年5月。實際控制人為中國國新，國風投基金的股權結構圖如下圖所示：

國風投基金是經國務院批准設立的、規模最大的「國家級」風險投資基金，主要投資於企業技術創新、產業升級項目。基金總規模按2000億元人民幣設計，首期規模1000億元。

中國國新為國務院國資委成立的國有資本經營與管理公司，定位於配合國務院國資委優化中央企業布局結構、從事國有資產經營與管理的企業化操作平台，主要任務是在中央企業範圍內從事企業重組和資產整合。

說了這麼多呢，就是想說國風投基金根正苗紅，背景雄厚，妥妥的「豪」呀。

併購汪研究中心在《併購基金》中，多次分析了產業資本、金融資本與商業銀行如何在買殼交易和產業併購中，分別揚長避短，達成精誠合作。其中一個重要結論就是，除了交易方案的設計、交易結構的策略，產業發展與資源匹配的投資管理策略，更是最重要的決定性要素之一。具體內容，大家可以參考《併購基金》，小汪@併購汪@添信資本不再贅述。

1.2

海虹科技

對於海虹控股這個名字，很多人可能都很陌生。但是倒退十幾年，海虹控股也曾頭頂「中國網路第一股」的光環。那時，海虹控股主營互聯網遊戲業務，旗下擁有著名棋牌遊戲平台「聯眾世界」。

物轉星移，海虹控股也在不斷業務轉型。所以，今天我們要將的不是作為「中國網路第一股」海虹控股，而是作為「中國醫保控費第一股」的海虹控股。

海虹控股如今主要從事醫藥電子商務及交易業務、PBM業務及海虹新健康業務。本次重大資產出售將出售醫藥電子商務業務相關公司，交易完成後，上市公司將專註於PBM業務及海虹新健康業務。

PBM業務即Pharmacy Benefit Management（醫療福利管理)。上市公司於2009年起借鑒國際領先的PBM模式，開展醫保基金智能審核業務。

海虹控股為全國23個省的149個醫保基金統籌單位提供智能醫保審核服務，在全國醫保統籌單位中佔比約37.63%的份額，涉及參保人數2.7億人，涉及醫保基金統籌規模5000億元以上，處於全國首位。

海虹新健康主要是上市公司圍繞PBM業務推出的個人業務服務模塊。目前，公司試水智能醫療，正處於內部測試階段。

然而，海虹控股自2009年開始就持續虧損，每年靠賣資產維持其歸母凈利潤為正。海虹控股的業績表現如下：

不過儘管虧損嚴重，但海虹控股的市值表現卻一直不錯，最高時可以達到500多億。本次重大事項停牌前股價為24.93元/股，對應市值224億元。假設海虹控股的EPS與2016年一致為0.03元/股，則市盈率為831。　

本次權益變動前，中海恆持有海虹控股24,934.56萬股股份，占公司股份總數的27.74%，為海虹控股的控股股東；康喬通過控股中海恆間接持有海虹控股24,934.56萬股股份，占公司股份總數的27.74%，為海虹控股的實際控制人。

併購汪研究中心在《併購基金》中，多次分析了產業資本、金融資本與商業銀行如何在買殼交易和產業併購中，分別揚長避短，達成精誠合作。其中一個重要結論就是，除了交易方案的設計、交易結構的策略，產業發展與資源匹配的投資管理策略，更是最重要的決定性要素之一。具體內容，大家可以參考《併購基金》，小汪@併購汪@添信資本不再贅述。

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02

交易方案

2.1

控制權轉讓

中海恆持有上市公司249,345,593股，佔比27.74%，為上市公司第一大股東。本次權益變動，國風投基金對海虹控股的控股股東中海恆增資5億元，其中3億元計入中海恆註冊資本，其餘2億元計入中海恆資本公積金。

增資完成後，國風投基金成為中海恆的控股股東，從而成為上市公司的間接控股股東。上市公司的實際控制人由康喬女士，變更為國風投基金的實際控制人中國國新。

增資前後中海恆的股權比例變化：

原實際控制人：康喬。

新實際控制人：中國國新控股有限責任公司。

特別約定：

• 各方同意，在中海恆持續合法有效存續且未發生債務糾紛的前提下，自登記日起五年的期間內，國風投基金可視中海恆和海虹控股的實際經營情況，由國風投基金決定向中海恆投入36.96億元事宜。

• 各方同意，本協議簽署後，在海虹控股公告本次增資對應的信息披露義務人的權益變動報告書等相關法律文件且通過交易所審核實現股票復牌交易後的5個交易日內（含復牌當日），中海恆可以大宗交易方式依法減持目前持有的海虹控股2%股份（對應17,976,444股股份）。

如本次大宗交易在前述期限內得以實施，則於登記日，中海恆對海虹控股的持股數量將降至231,369,149股，持股比例降至25.74%；如本次大宗交易在前述期限內未實施，則於登記日，中海恆對海虹控股的持股數量和持股比例不變。無論是否進行本次大宗交易，中海恆對海虹控股的控股地位維持不變。

2.2

重大資產出售

海虹控股將子公司中公網、北京益虹合計持有的廣東海虹55.00%股權以現金16,806.35萬元出售與自然人王忠勇，將公司及子公司海南衛虹所持有的交易中心100.00%的股權以人民幣1.00元轉讓給自然人王忠勇。交易總作價1.68億元。

標的公司1：廣東海虹55.00%股權

主營業務：醫藥電子商務及交易業務，包括醫療器械及醫用耗材招標代理、醫藥電子政務軟體開發、藥品招標代理及網上交易三個板塊，為醫療機構提供專業的、標準的採購服務。

財務指標：截止2017年9月30日，所有者權益合計12,903.21萬元。

歷史業績：2015年度、2016年度、2017年1-9月份分別實現營業收入8,060.10萬元、10,182.25萬元、3,927.98萬元；分別實現凈利潤3,301.25萬元、3,791.96萬元、-14.11萬元。

標的公司2：交易中心100.00%。

主營業務：主要從事醫藥電子商務及交易業務，包括醫療器械及醫用耗材招標代理、醫藥電子政務軟體開發、藥品招標代理及網上交易三個板塊。

財務指標：截止2017年9月30日，所有者權益合計-8,240.42萬元。

歷史業績：2015年度、2016年度、2017年1-9月份分別實現營業收入3,856.15萬元、3,004.15萬元、1,924.58萬元；分別實現凈利潤266.86萬元、-1,018.31萬元、-6,349.60萬元。

本次交易完成後，公司將業務重心聚焦至PBM業務及海虹新健康業務。

03

5億=224億？

3.1

重大資產出售

相信細心的小夥伴在閱讀前文的時候，就已經發現一個問題。本次權益變動，國風投基金僅出資5億元，就獲得了上市公司27.74%的股權。假如以停牌前224億元的市值計算，這27.74%的股權價值62億元。

而且需要注意的是，此次國風投基金是以增資的方式獲得的控制權，而非受讓原中海恆控股股東的老股，原中海恆控股股東海南中恆並沒有獲得現金。

為什麼上市公司實控人以如此低的代價就將上市公司的控制權賣出？

第一，如上文所說，自2009年起，上市公司主營業務一直處於虧損的狀況，只能靠非經常性損益來維持凈利潤為正，歸母凈利潤也沒有超過3000萬。公司發展陷入困境。

第二，新任大股東國風投基金背景雄厚、資源充裕，可以讓上市公司獲得更好的發展。此外，協議約定，未來5年內，國風投基金可能向中海恆投入36.96億元。海虹控股為中海恆旗下唯一的上市公司，未來，這筆錢很可能會以借款的形式流向海虹控股，幫助其發展PRM業務。

第三，雙方約定中海恆可以先減持2%的股份。

協議約定，在增資前，中海恆可以大宗交易方式依法減持目前持有的海虹控股2%股份（對應17,976,444股股份）。以海虹控股停牌前股價24.93元/股計算，減持可以獲得4.48億元的現金。而2%的比例，也是減持新規後短時間能減持的最大比例。

這樣的安排，也是考慮到上市公司實控人沒有獲得現金的一種利益平衡方式。

3.2

受讓上市公司控制權代價3億

為什麼國風投基金要通過增資大股東的方式取得上市公司控制權？看過《跨境併購》報告的讀者，相信對這種收購模式並不模式。

我們先來假設一下，如果國風投基金通過協議受讓方式直接取得上市公司股份，要付出多少？假設國風投基金直接受讓上市公司20%股份，按停牌價計算，起碼出資44.8億元。這實在是一筆巨款啊！

《跨境併購》報告提到的「多層結構實現控制」模式，就可以解決這個問題。什麼是「多層結構實現」控制呢？《跨境併購》舉了一個簡單的例子，A公司市值100億，那麼B公司只要持有A公司51%股份（51億元），就可以取得A公司控制權；那麼C公司再持有B公司51%股份（51*0.51=26.01億元）就可以取得B公司股份。那麼，C公司就通過B公司控制了A公司。這個多層結構鏈條再延伸，最後的控股方資金壓力就很小了。

上面的例子比較極端，但本次交易設計思路就是這樣。來看一下國風投基金是如何低價取得上市公司控制權的。

本次交易前，上市公司大股東中恆海註冊資本1元，其中海南中恆持有0.95億元。

先來假設一下，如果國風投基金要絕對控股中恆海，那麼國風投基金要在增資之後持有中恆海51%股權，只需出資1.041億元。也就是說，通過增資大股東的方式拿上市公司控制權，最低代價為1.041億元。

但實際上，本次交易中，國風投基金出資5億元，其中3億元計入中恆海註冊資本，其餘2億元計入中恆海資本公積。增資之後，國風投基金持有中恆海75%股份，絕對控股中恆海，進而牢牢控制住了上市公司。

看到這裡，大家就明白了，實際取得控制權的代價是3億元。

至於增資的金額、計入註冊資本的比例、增資後原股東的持股比例，都是可以精確計算的。這要看交易各方的需求。

大家是不是覺得《跨境併購》特別分析的「多層結構實現控制」模式挺好用的？

04

小汪說

4.1

賤賣or雙贏

對於國風投基金來說，僅用5億元就將市值244億的上市公司控制權買下，代價可以說是相當低了。海虹控股以醫保支付為卡位，處於醫保、醫療、醫藥的樞紐，國風投基金可以利用海虹控股已有技術服務及市場佔有率，進一步提升醫保服務。

基本醫療保險基金是目前國內規模最大、病種覆蓋最全、人員結構最複雜、地區跨度最大的醫療保險基金。國風投基金對海虹控股進行控股型投資後，將其作為國風投基金及中國國新的戰略性項目，開展探索PBM在我國的全面落地、促進健康醫療產業發展，實現社會效益最大化。

那麼是海南中恆賣虧了嗎？

海南中恆雖然失去了上市公司的控制權，但增資完成後仍然持有中海恆23.75%的股權，也就是說，如果未來上市公司經營情況轉好，海南中恆還是能夠分享部分收益的。

目前，研發費用仍然佔有海虹控股的成本的大部分，一直寄予厚望、投資巨大的PBM業務也收入不佳。海虹控股未來的發展需要大量的資金作為支持。

國風投基金入駐，以雄厚的國資作為支持，對於海虹控股未來的發展十分有利。

4.2

殼市場生態變化

小汪@併購汪@添信資本認為，海虹控股的控制權交易也體現了今年殼市場的生態變遷。

以往，殼價高企的時候，上市公司大股東是強勢的一方，市場體現出鮮明的賣方市場特性。但由於市場環境變化，上市公司殼價格下降，不少基本面不佳的上市公司大股東賣殼意願上升，議價能力也下降了。

11月10日，證監會表示，將強化對上市公司年末突擊進行利潤調節行為的監管力度，還將視情況開展現場檢查。同時，交易所正在研究完善退市財務類指標，優化退市制度。

強監管之下，市場環境將加速變化。上市公司及其大股東的時間還有多少？

在海虹控股的交易中，雖然大股東並未獲得大額變現，但是上市公司引入了具有資金實力、產業發展意願的投資者。海虹控股現在的實控人未來能獲得多少回報，就要看上市公司未來發展有多好。這和以往買殼交易里的「大股東馬上套現走人」是非常不同的。

背景雄厚的國風投基金入駐海虹控股，給上市公司帶來的不僅僅是豐沛的資金，還有推廣PBM系統的通道，可以積極爭取政府及各相關部門的理解與支持。上市公司的資金情況將得到迅速的而改善。

未來，也許海虹控股會成為真正的中國醫保控費「第一」股。

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05

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