110億！深天馬A：目標AMOLED彎道超車

02-27

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為什麼說深天馬A的百億級併購將改變面板行業格局？AMOLED彎道超車進行時！

小汪說

隨著iPhone X的發布，AMOLED面板更加成為市場關注的熱點。這代表著AMOLED氣勢更強，對LTPS TFT-LCD的替代進一步加快。因此，2017年也成為了手機面板行業結構改變的一個拐點。國內廠商有望在AMOLED大潮中獲得彎道超車的機會，追趕國際一線製造商。

同時，深天馬A的110億併購交易，成為了2017年國內手機面板行業不可忽視的併購事件。這起百億級的併購案，對於國內AMOLED製造有極大的意義。

聽完上面這些名詞，讀者們會不會覺得有點繞？下面，小汪@併購汪@添信資本將系統介紹面板行業的發展，以及深天馬A的百億級併購與與行業發展、國內廠商升級潮的關係。

美國種樹，日本摘花

1.1

LCD屏幕的誕生

不知道大家有沒有關注過自己的手機或者電腦用的是什麼屏幕。目前，筆記本電腦基本上使用的是LCD面板（液晶面板），智能手機採用的屏幕面板大部分也是LCD面板。可以說，如果LCD屏幕沒有發明出來，我們不一定能夠用上筆記本電腦或智能手機。

LCD屏幕這麼重要，它是什麼原理？一開始又是怎麼來的呢？

首先要知道液晶是什麼東西。液晶是一種在特定溫度下顯示出「液晶態」的物質。這種物質的形態介於液體和晶體之間，它可以流動，但同時裡面的分子排列有序。液晶分子的特點是，電壓可以分別控制每一個液晶分子的角度。

20世紀60年代，美國RCA實驗室的科學家發現，如果在兩片玻璃之間注入一層液晶，而且給液晶連上電流，電流就可以控制液晶旋轉的角度，可以讓液晶分子變得透明或者不透明。那麼，在這塊面板背後打開一盞白燈，光線穿過面板時，會被其中不透明的液晶分子遮擋。這樣，在面板的正面觀看，面板就呈現了特定的圖案。

這樣，LCD面板就被發明出來了。

1.2

技術向日本轉移

LCD屏幕剛問世的時候，技術還不成熟。當時生產的LCD屏幕只能單色顯示，只能被用在計算器、電子手錶上面。我們平時用的計算器、電子手錶上用的屏幕，就是最簡單的LCD屏幕。

LCD是美國人發明的，但是，LCD的專利技術很快轉移到了日本。

LCD剛發明出來的時候，技術不成熟，應用價值有限。美國人並沒有很重視LCD技術。但是，同時期的日本廠商都看中了LCD技術在電子手錶上的應用前景。於是，日本人向美國人購買了LCD的專利技術。美國人也任由LCD核心技術流向日本。

日本是世界上第一個出現LCD生產集群的國家。LCD產業為典型的高投入、重資本行業。日本官方在LCD技術研發方面提供了資金支持。日本的LCD技術也不斷突破，將美國遠遠甩在了後面。

1.3

筆記本電腦誕生，LCD行業爆發

20世紀80年代，筆記本電腦誕生；90年代，筆記本電腦開始大規模商業化。筆記本電腦的發明，離不開LCD面板。LCD產業也進入黃金時代。

可能大家還記得小時候家裡用的那種方方正正的大電視機。那種大電視機屬於CRT顯示器。以前的台式電腦用的也是CRT顯示器。CRT技術與LCD技術完全不同。CRT顯示器無論再怎樣改良，也不可能有LCD顯示器那麼輕薄。因此，筆記本電腦只能使用LCD屏幕。

在90年代早期，LCD技術已經有較大發展。但是，LCD屏幕依然是單色顯示的，完全比不上全彩顯示的CRT顯示器。但筆記本電腦要推廣，還是要使用更輕薄的LCD屏幕。蘋果在1989年發布第一款面向個人消費者的筆記本電腦，使用的就是10英寸大小的單色LCD屏幕。

筆記本電腦開始蓬勃發展的時候，美國人才意識到LCD技術的重要性。但是，日本已成為世界上第一個具有LCD產業集群的國家，日本廠商掌握的LCD技術也是最先進的。在90年代初期，日本廠商在LCD行業的份額超過90%。

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韓國的趕超

2.1

電視消費升級：LCD的新應用

上文已經提到，LCD技術還不成熟的時候，LCD屏幕的效果遠遠比不上CRT顯示器。但在00年代，LCD技術不斷進步，LCD電視的效果也開始趕超CRT電視。

消費者很快驚喜地發現，LCD電視的畫質也很不錯，而且LCD電視又輕又薄。相比之下，CRT電視天生笨重，開始逐漸被LCD電視代替。

LCD在00年代的突破，主要因為TFT技術走向成熟。TFT-LCD面板的結構大概如下：

面板的TFT基板相當於為每個像素配備了一個半導體開關。TFT-LCD屏幕的畫質效果好，而且更加不費電。

2.2

韓國的趕超

90年代初，日本獨佔鰲頭，韓國、台灣的企業開始了趕超大計。

可能大家都聽說過「後發優勢」這個說法。韓國、台灣的廠商雖然基礎薄弱，但韓國、台灣的官方在技術研發方面投入了非常多的資金。據說，三星的LCD業務連續虧損9年，韓國官方還是給三星提供了數十億美元的支持。

在00年代的LCD電視革命中，LCD技術再次迎來突破。但在這次技術升級潮中，日本廠商技術發展緩慢，韓國的技術反而實現了反超。韓國的三星、LG取代夏普等老牌日本廠商，成為LCD行業的新龍頭。

手機面板：最新的戰場

2007年，蘋果發布第一款iPhone。iPhone的發布刷新了人們對「智能手機」的認知。移動互聯網技術的發展，進一步推動了智能手機的普及。智能手機行業進入了快速發展通道。

隨著移動互聯網的發展，消費者對智能手機的期待更高了。4G網路普及後，更多人使用智能手機上網刷圖、看電影、玩遊戲……這時消費者就會發現，一塊好的屏幕是多麼重要。屏幕很大程度上影響了手機的大小和重量（手感）、視頻播放畫質、遊戲畫面的流暢度……

隨著智能手機的升級，中小尺寸LCD屏幕技術升級的重要性進一步提升。

我們先來看一下市場情況。這幾年，市場上使用最多的屏幕是a-Si TFT-LCD（非晶硅-薄膜晶體管-液晶顯示器）。a-Si TFT-LCD為市場主流品種。a-Si TFT-LCD的好處是製造成本低，但是顯色效果一般、比較厚重、耗電量大。目前a-SiTFT-LCD主要應用在中低端智能手機上。

更高級的品種是LTPS TFT-LCD（低溫多晶硅-薄膜晶體管-液晶顯示器）。LTPS TFT-LCD製造成本更高，但是顯色效果更好，也更加輕薄。最近幾年的iPhone使用的都是LTPS TFT-LCD屏幕。蘋果主要的LCD屏幕供應商包括日本JDI、韓國LG。

過去幾年，LTPS TFT-LCD有逐漸替代a-Si TFT-LCD的趨勢。LTPS TFT-LCD技術升級為世界一線廠商的競爭焦點之一。

屏幕技術瓶頸如何影響了終端產品的設計？iPad就是一個很好的例子。

iPad初代到iPad 4使用的都是a-Si TFT-LCD屏幕。為什麼iPad不用更高大上的LTPS TFT-LCD？因為LTPS TFT-LCD製造工藝更加複雜。小尺寸的LTPS TFT-LCD屏幕製造良率尚可。但更大尺寸的LTPS TFT-LCD製造良率很難提升。

拿iPad 4和同時期的iPhone比較，明顯看出iPhone的畫面更加鮮艷。使用a-Si TFT-LCD的iPad經常被消費者抱怨：太費電了。這是因為a-Si TFT-LCD屏幕更耗電。消費者為了提升iPad的續航時間，不得不將iPad的屏幕亮度調低，使用感受被降低了。

為了解決問題，蘋果採用了IGZO TFT-LCD（銦鎵鋅氧化物-薄膜晶體管-液晶顯示器），推出了iPad Air。消費者們發現，iPad一下子輕了、薄了、鮮艷了、好像沒那麼耗電了。

IGZO-TFT技術由夏普主導與日本半導體能源研究所共同開發。IGZO TFT-LCD的技術比a-Si TFT-LCD更加先進。這種屏幕顯色度更好，更薄，也更加不耗電。相比LTPS TFT-LCD，IGZO TFT-LCD可以大尺寸生產，可以作為iPad的顯示屏幕。

但是，IGZO TFT-LCD的效果比不上LTPS TFT-LCD。因此iPhone還是使用LTPS TFT-LCD屏幕。

從這個例子可以看出，智能手機等移動設備如何升級，屏幕技術的突破也是關鍵。

iPhone 7使用的屏幕被稱為史上最好的LTPS TFT-LCD屏幕。但是，LTPS TFT-LCD也要開始落伍了。

AMOLED：新希望

4.1

什麼是AMOLED

AMOLED指的是「主動矩陣-有機發光二極體面板」。AMOLED是一種和LCD完全不同的面板，其構造大概如下：

AMOLED屏幕本身可以自發光。AMOLED屏幕中間有一層「有機發光層」。這一層上布滿了密密麻麻的有機發光二極體。每一個二極體都相當於一個個連上電就可以發光的「小燈泡」。

AMOLED的顯色技術主要有三種。以三星的「RGB三基色發光法」為例：有機發光層上均勻分布紅、藍、綠三原色的有機發光二極體。不同顏色的二極體發光亮度不一樣，屏幕顯現的顏色就會不一樣。

可以看出，AMOLED屏幕的層次比LCD屏幕的層次更少，因此AMOLED屏幕更加輕薄。

同時，AMOLED屏幕可以彎曲，可以做成曲面屏或柔性屏。

AMOLED色域更廣，色彩比LTPS TFT-LCD要好。AMOLED屏要比LTPS TFT-LCD屏更加鮮艷。

由於AMOLED自發光的特性，它在顯示畫面的黑色區域時，對應區域的有機二極體是不用發光的。因此AMOLED屏幕顯示的黑色是「純黑」。而LCD屏幕開啟時底部會有白色的光源，顯示畫面的黑色區域時，消費者依然可以透過屏幕看到底部的白光。LCD的屏幕顯示的黑色不是「純黑」。

也因為這個特性，AMOLED更加不耗電。AMOLED顯示畫面的黑色區域時，對應區域的有機二極體不需要用電。

下圖左邊為AMOLED屏幕，右邊為LCD屏幕：

4.2

AMOLED為什麼是未來的潮流？

在前幾年，AMOLED的技術還不成熟。不少AMOLED產品視覺效果反而比不上LCD。之前AMOLED並沒有大規模推廣開來。

但是，行業不少人仍然認為AMOLED遲早有一天會替代LCD。相比LCD，AMOLED使用的是完全不同的技術。AMOLED的色域廣、輕薄、可彎曲的特性是LCD比不上的。

目前手機尺寸的提升已經到了極限。更大尺寸的手機，會讓消費者拿著不方便。同樣尺寸的手機，屏幕佔比更大的手機會給消費者更好的感受。全面屏手機已成為最新的潮流。LCD屏幕同樣可以製造全面屏。但是AMOLED的特性和全面屏更加契合。

從iPad的例子也可以看出，消費者對電子產品使用感的追求是沒有上限的。AMOLED可以讓手機更輕薄、顯色更鮮艷，甚至可以讓手機彎曲。假如AMOLED技術實現突破，AMOLED取代LCD是必然的。

VR已漸漸成為市場風潮。遊戲迷、電影迷都在期待VR設備技術突破。AMOLED可以彎曲、畫面延遲度更低，更適合應用在VR設備上。AMOLED在VR的應用前景也是很廣闊的。

4.3

AMOLED的霸主：還是三星

AMOLED技術這幾年有了很大提升。2016年開始，各大手機廠商都推出使用AMOLED屏幕的旗艦機。

AMOLED產業的霸主依然是三星。在很多年前，三星就重金布局AMOLED產業，哪怕AMOLED業務是虧損的。

三星的堅持得到了回報。三星旗下的SMD是全球唯一能夠大批量生產不同尺寸和解析度AMOLED 面板的生產商。2016年，三星在全球中小尺寸 OLED（目前主要為AMOLED）顯示面板領域的市場份額達96%，在AMOLED領域擁有明顯的壟斷優勢。

2016年2月，三星發布了Galaxy S7 edge。這是一款曲面屏手機，它的屏幕是彎曲的，相當於多出了一塊側屏。能夠做到屏幕彎曲，是因為使用了AMOLED屏幕。三星的這款手機被業界視為一次「炫技」。

SMD的AMOLED產量不高，主要優先供應三星出品的手機。國內的VIVO、OPPO等廠商2016年出品的旗艦機也使用了三星的AMOLED屏幕。但有消息指出，每當三星供貨能力不足時，這些機型就會面臨缺貨壓力。

AMOLED為備受關注的下一代顯示技術。每一次蘋果發布新機型，業界中要關注蘋果會不會採用AMOLED屏幕。2017年，蘋果發布iPhone 8和iPhone X，終於用上了AMOLED屏幕。

蘋果的新機型屏幕供應商是三星。有消息指出，蘋果為了應用AMOLED屏幕，已經和三星秘密合作兩年。

面板行業產品結構如下：

深天馬A：百億併購

AMOLED正在成為市場最受歡迎的面板產品。在這次行業結構變化中，國內廠商有望實現彎道超車，打破國外壟斷。京東方的AMOLED量產情況超預期，不少人都在觀望京東方何時成為蘋果AMOLED屏幕的供應商。

相比京東方，深天馬A為通過併購實現彎道超車的典型。好的併購交易，往往可以給予買方彎道超車的機會，可以改變一個國家，甚至是整個世界的產業格局。什麼併購有這麼大的影響？讀者可參考《併購汪市場觀察》。

5.1

百億收購

2017年3月，深天馬A發布了交易預案，具體情況如下：

（1）發行股份購買資產

發行價格：17.17元/股；

發行數量：64,702.4307萬股；

發行前總股本：140,109.8744萬股；

發行後總股本：215,878.1175萬股；

標的：廈門天馬100%股權；

交易對手：金財產業、中航國際、中航國際深圳、中航國際廈門；

價格：1,045,250.68萬元；

歷史業績：在2015年、2016年、2017年1-4月的凈利潤分別為30,150.17萬元、46,574.42萬元、24,673.43萬元；

估值方法：資產基礎法；

2016年PE：22倍；

標的：天馬有機發光60%股權；

交易對手：上海工投、張江集團；

價格：65,690.06萬元；

歷史業績：在2015年、2016年、2017年1-4月的凈利潤分別為-1,409.18萬元、-1,620.34萬元、-689.91萬元；

估值方法：資產基礎法。

（2）發行股份募集配套資金

定價方式：詢價；

募資總額：不超過190,000萬元；

募投項目：廈門天馬第6代低溫多晶硅（LTPS）TFT-LCD及彩色濾光片（CF）生產線建設項目。

5.2

廈門天馬：註冊資本88億元

廈門天馬成立於2011年，股東包括上市公司大股東中航國際等。廈門天馬實繳註冊資本為88億元，主營業務為LCD屏幕生產，擁有一條第5.5代和一條第6代LTPS TFT-LCD生產線。報告期內，廈門天馬的主要消費群體包括以華為、VIVO、OPPO、小米等為代表的國內移動智能終端品牌客戶。

自廈門天馬成立並開展運營以來，即與上海天馬簽訂了《委託經營管理協議》，委託上海天馬對其資產、負債、人員、生產及業務等事項行使管理權，因此，目前廈門天馬的採購、生產、銷售、研發等均已納入深天馬體系實行一體化管理。

2014年至2017年第一季度，廈門天馬在全球中小尺寸LTPS顯示模組市場的出貨量佔比均位居全球第四位、國內第一位。

5.3

天馬有機發光：AMOLED生產

天馬有機發光成立於2013年，註冊資本10億元，主要產品為中小尺寸AMOLED顯示模組。天馬有機發光於 2013 年底投資建設了一條第5.5代 AMOLED 量產線，該生產線已開始向國內移動智能終端品牌大客戶量產出貨，現正處於產能、良率爬坡階段。

天馬有機發光在 OLED 產品的高解析度、窄邊框、低耗電和柔性基板四大領域的自主研發方面取得了突破性進展，並形成了多項自主專利，包括：

（1）在高解析度方面，天馬有機發光正在開發 615 PPI 的高解析度 OLED 顯示屏，遠高於目前的行業平均水平（約為 400-560PPI）；

（2）在窄邊框方面，天馬有機發光正在開發的顯示屏幕邊框規格可達 0.7-1.0mm，領先於目前行業平均水平（約為0.8-1.1mm）；

（3）在低耗電方面，與傳統技術相比，天馬有機發光正在研究的技術方法應用後可降低約 30%的功耗；

（4）在柔性技術方面，天馬有機發光已完成基於 AMOLED 技術的柔性項目開發平台，材料、設計、工藝等均經過多次嚴格的測試和系統驗證，為柔性技術的量產奠定了基礎。

小汪點評

從日本趕超美國、韓國趕超日本的經驗都可以看出，面板行業為典型的總資產、高投入行業。國內廠商要實現趕超，早期巨額投入是必要的。

但是，深天馬A為上市公司，如果巨額投入虧損業務，會很大的影響業績，從而也影響投資者的回報。

深天馬A在LTPS TFT-LCD的發展採取了「曲線救國」方式。深天馬A的大股東中航工業在上市公司體外設立公司廈門天馬，並為廈門天馬投入數十億資金，在上市公司體外發展前沿業務，從而避免影響上市公司的業績。

廈門天馬的發展為深天馬A產業布局不可分割的部分。從成立時，深天馬A就受託管理廈門天馬。廈門天馬和深天馬A用的是同一套管理班子、技術班子。

等到廈門天馬實現良好的盈利能力，廈門天馬再注入深天馬A，深天馬A的產業發展也就水到渠成了。這也是為什麼在LTPS TFT-LCD業務成熟的後期，深天馬A會進行百億級的併購。

同時，中航工業將廈門天馬注入深天馬A，也能實現換股退出。

本次交易深天馬A還收購另一個標的天馬有機發光，目的在於實現AMOLED行業布局。雖然天馬有機發光報告期內虧損，但天馬有機發光代表的是面板行業未來的發展趨勢。能否成功收購天馬有機發光，為深天馬A搶佔AMOLED大潮先機的關鍵。

值得注意的是，LTPS TFT-LCD的技術與AMOLED技術有許多共通的地方。收購了天馬有機發光之後，廈門天馬可以利用天馬有機發光的經驗，將LTPS TFT-LCD產線改造成AMOLED產線。兩個標的之間有協同。

從LCD面板的歷次進化潮中，可以看出消費者對好產品的期待是沒有上限。電子產品市場往往出現這樣的規律：更先進的產品出現，價格高、利潤率高；廠商一窩蜂生產新產品，新產品技術突破、成本下降、價格下降；落後產品就被新產品淘汰了。

AMOLED就是這樣的新產品。深天馬A能否佔據AMOLED發展先機，至關重要。目前，三星佔據AMOLED行業96%份額；京東方實現AMOLED量產；黑牛食品收購AMOLED廠商國顯光電並定增160億……眾多強敵環繞，深天馬A能否突圍，就看本次交易進展如何。

小汪@併購汪@添信資本認為，深天馬A的本次交易將對國內面板行業產生很大的影響。2017年，有哪些併購改變了行業格局？歡迎大家加入併購汪社群，與汪老師一同討論。

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