懵圈了！你如何選中360的江南嘉捷？詳解「殼」投資策略！

02-27

添信資本，專業資產管理機構和精品投行；

添信學院，系統、前沿的資本市場路演培訓；

併購汪·添資本社群，高端人脈與價值分享平台；

添加微信18519783108為好友，點擊上方加關注↑

添信資本與添信學院

投融資、併購交易需求

請微信/電話小汪185 1966 7158

添信學院：

線上路演與課程：線上路演課程包

加入會員：跨境併購/併購基金會員

請微信/電話汪老師185 1978 3108

https://mp.weixin.qq.com/bizmall/mallshelf?t=mall/list&biz=MzI2ODYyNDE0Ng==&shelf_id=1&showwxpaytitle=1&scene=1#wechat_redirect (二維碼自動識別)

如何評估埋伏「殼」的投資策略與期望回報？

小汪說

360借殼江南嘉捷預案公告後，江南嘉捷原股東收穫驚人回報。一時之間，併購重組事件驅動型策略再受市場熱捧。

於是，小汪@併購汪收到許多會員與社群朋友的追問：

如何複製江南嘉捷原股東的財務自由之路？…
如何埋伏一家「殼」？一家能被360這類超級高富帥垂青的「殼」…
如果360回國開閘後，那些中概和港股陸續回歸，投資「殼」股是否回報率不錯？…

忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開。一樹梨花壓海棠的「梨花」。

事實上，關於選擇投資策略與期望回報的問題，答案一般可以分為兩個層次：

層次一：構建投資策略。

如何埋伏一家潛在的「殼」公司，這家「殼」公司是否會得到強度較高的事件驅動（譬如借殼），核心取決於如何構建準確合理的「殼」篩選標準。

層次二：評估期望回報。

投資策略的取捨之道，核心取決於這種投資策略的期望回報能夠達到多少。

分解來說，就是你構建的投資策略中，每一個未來路徑實現的概率、賠率和風險回報率大概能達到多少。這種投資策略本身是否是一個正期望的投資策略。

接下來，小汪@併購汪將就以上兩個邏輯層次進行簡單分析。幫你釐清一些「想當然」的誤區，也幫你打消「一夜暴富」的妄念。別人的通向財富自由之路，並不用你意難平。

至少，你應該不太可能靠「同一財務顧問」這種篩選標準，選中下一個江南嘉捷。

在併購汪線上路演中，我們將特別安排投資人來路演併購重組事件驅動的投資策略。此外，12月的跨境併購相關專題課程，將從理論到案例，從現在到未來，為大家詳細系統地介紹了跨境併購、中概股回歸的趨勢變化。大家可以進一步參考。

構建投資策略

如何埋伏一家潛在的「殼」公司，這家「殼」公司是否會得到強度較高的事件驅動（譬如借殼），核心取決於如何構建準確合理的「殼」篩選標準。

首先你需要知道，你埋伏一家潛在的「殼」公司以後，假如實現了停牌後的「驅動性事件」，該驅動性事件仍然可能出現五種演繹路徑。

根據「驅動性事件」對於股價驅動的強度，五種演繹路徑由高至低排列如下：

借殼
控制權轉讓
重大資產重組預案
一般性資產重組
終止重大資產重組（重組失敗）

一般而言，你構建的投資策略，邏輯起點必然是期望「驅動強度」最高的「借殼」發生。

那麼，你基於這一點，就可以有不少剔除標準了。

譬如最近市場盛傳的剔除標準如下：

首先剔除非同一財務顧問（華泰聯合）的殼，之後剔除創業板的殼，再剔除50億以上的殼，接著剔除國企殼，然後剔除最近進行過再融資/增發/最近重組成功或失敗的，最後剔除上市不滿兩年的次新股；經過如此一番剔除之後，就可以成功篩選出下一個「江南嘉捷」。

這些標準有一些是值得參考，有一些則是非常值得商榷的。

其中最值得商榷的標準又主要是：借殼買賣雙方企業，保薦機構或者財務顧問系出自同一券商。

1.1

值得商榷的篩選標準：同一財顧、國企殼

1）借殼雙方可能出自同一財顧？

根據公告，360申報IPO時的財務顧問是華泰聯合證券，而江南嘉捷IPO的財務顧問也是華泰聯合。

因此，這種篩選方法提出，只要把華泰聯合保薦過的小市值殼股篩選一下，就有較大概率篩選出江南嘉捷。

這種說法看似有一定合理性。

但回顧這三年影響力最大的三個借殼交易（包括最大的兩家中概股借殼）：

順豐借殼鼎泰新材的交易

賣殼方鼎泰新材：IPO財務顧問是國元證券

順豐控股借殼交易：財務顧問是華泰聯合證券、中信證券、招商證券

巨人網路借殼世紀游輪的交易（中概股回歸借殼）

賣殼方世紀游輪：IPO財務顧問是光大證券

巨人網路借殼交易：財務顧問是海通證券

分眾傳媒借殼七喜控股的交易（中概股回歸借殼）

賣殼方七喜控股：IPO財務顧問是廣發證券

分眾傳媒借殼交易：財務顧問是華泰聯合證券、廣發證券

從這三個案例可以看出，借殼交易的財務顧問和上市公司IPO時的財務顧問，都並不是同一家。360借殼江南嘉捷系出同一財務顧問，反而比較偶然。

2）國企殼借殼更小？

此外，剔除國企殼也是值得商榷的。

事實上，很多人認為借國企殼的流程複雜，需要取得各項國資審批，而借殼是追求時間效率的一種證券化方式，因此借殼方在選擇殼的時候，為提高審批速度，一般不會選擇國企殼。

但市場正在起變化！

我們會員獨享的《併購重組案例精編》跟進到：在360借殼預案之前，今年公布方案/完成的借殼涉及到的上市公司有新疆城建、ST雲維、*st天儀、東方市場、銀星能源、江粉磁材。這6家之中，新疆城建、ST雲維、銀星能源、東方市場合計4家全部都是國企殼。

國企殼實現借殼交易的比例高達2/3。這其中不乏高富帥譬如基因測序公司貝瑞和康借殼*st天儀。

這樣的現象與國企殼的保殼意願、地方國資推動資產重組意願更強、借殼交易的審批的通過概率等等相關。

以國望高科借殼東方市場為例。東方市場宣布擬被滌綸民用長絲生產公司國望高科借殼為例，這個交易不僅僅是借殼，而且是國企混改。借殼資產與上市公司一方為民企、一方為國企，同來自江蘇省吳江區。

公告披露，為響應國家混合所有制改革的號召，交易擬通過發行股份購買資產的方式將上市公司原有資產與標的公司進行深度整合，發揮協同效應盤活國有資產，實現國有資產的保值增值。

360沒有借殼國企，並不說明國企殼的「借殼」概率低。今年的市場事實，是恰恰相反的。

1.2

合理的篩選標準：從合規要點篩選

至於合理的篩選標準，最好從合規要求出發：

1、剔除創業板公司；

2、剔除上市公司控股股東/實際控制人被處罰過的公司。

這兩個篩選標準與監管規定相關。

1）剔除創業板公司

由於創業板不能借殼，很明顯應該剔除創業板公司。

2）剔除上市公司或控股股東被處罰的公司

根據併購重組管理辦法第四十三條規定，發行股份購買資產時「上市公司及其現任董事、高級管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查的情形」。所以，應該剔除上市公司控股股東/實際控制人被處罰過的公司。

1.3

某些依賴於經驗的篩選標準

剔除市值50億以上的殼，剛上市的次新股，剛剛進行過重組/再融資的殼這幾項，並不是一定成立，而是需要根據上市公司的賣殼意願進行主觀判斷。

1）市值50億以下的殼重點關注，市值50億以上的殼主觀判斷

剔除市值50億以上的殼，理論上是正確的。殼的市值越小，重組後標的方持股比例就越高，股權攤薄越小，借殼的成本也越小。像360這種萬人爭搶的優質資產，借到50億一下這種小市值的殼，是理所當然的事情。

但是凡事也有特例。比如今年公布第三例借殼，領益科技借殼江粉磁材中，按停牌價上市公司江粉磁材市值達到了133.7億元，即使按發行價，上市公司市值也有110億元。借殼資產領益科技的估值約為207.3億，約為江粉磁材市值的1.8倍。

公告披露後續上市公司不會置出原有的資產，因為上市公司業務與標的業務具有協同性，這是領益科技借殼江粉磁材這個天價殼的主要原因。

這類交易不僅是一個借殼交易，還是一個產業整合交易。對於借殼標的領益科技來說，可達到「一箭雙鵰」的效果，是產業發展與資源匹配的投資管理策略。

如果借殼資產是360這種超級明星，剔除市值50億以上的殼，有一定道理。但如果是普通資產借殼，市值50億以上也同樣存在，不能統一而論。

2）剛上市的次新股，參考公司經營情況

剔除剛上市的次新股，似乎有道理。因為剛剛上市不滿兩年或三年的公司，幾乎不可能賣殼，由於剛剛上市獲得融資不久，上市公司資金比較充沛，另外上市時間不長，很多公司業務不會發生巨變，還沒有淪落到需要賣殼的地步。

不過，剛剛上市的次新股在重組中設計各種類借殼方案，數量同樣相當不少。可以看出，不少次新股也有被借殼意願。而且次新股普遍市值小、歷史清白，也算不錯的借殼對象。

究竟剛上市的次新股會不會成為被借殼的對象，需要仔細體會上市公司的賣殼/被借殼意願，更需要仔細了解上市公司的歷史沿革、業務經營情況，以一刀切的方式剔除次新股，並不嚴謹。

3）剛剛進行過再融資的公司，了解賣殼/被借殼意願

和剛剛IPO的次新股相同，剛進行過再融資的上市公司資金充沛，但也未必不想借殼。

4）重組失敗的上市公司，值得重點關注

如果上市公司最近一段時間剛剛進行資產重組成功，那麼成為被借殼的對象的概率確實不高。但是假如上市公司前一次重組失敗，賣殼的意願甚至可能更強。值得重點關注。

以步森股份為例。睿鷙資產在成為上市公司步森股份控股股東後曾籌划進行資產重組，但最終未獲成功。睿鷙資產的各合伙人與星河贏用和拉薩星灼簽署了份額轉讓協議，將所持有的睿鷙資產的部分財產份額轉讓給星河贏用和拉薩星灼。

轉讓完成後睿鷙資產仍是上市公司的控股股東，但是上市公司實際控制人變更為徐茂棟。徐茂棟入主步森股份後，推動上市公司重組收購互聯網信息服務業的標的資產，但同樣未能成功。

在宣布終止資產重組同時，步森股份也公布了控制權轉讓公告，徐茂棟將退出步森股份，安見科技將成為步森股份新控股股東。

由此可見，一部分重組失敗的上市公司，被借殼或者賣殼的意願是非常強的，因此達成借殼交易的幾率也很高，非常值得重點關注。

評估期望回報：期望收益5.6%

投資策略的取捨之道，核心取決於這種投資策略的期望回報能夠達到多少。

分解來說，就是你構建的投資策略中，每一個未來路徑實現的概率、賠率和風險回報率大概能達到多少。

這種投資策略本身是否是一個正期望的投資策略？期望值又能達到什麼水平？

正如小汪@併購汪在前文分析的，作為投資者買入潛在的「殼」股，最終的結果其實只有三種：

上市公司後續順利進行了資產重組

根據資產重組類別，又可以具體區分為借殼、重大資產重組、非重大資產重組；

上市公司進行了控制權轉讓

也就是原控股股東、實際控制人賣殼；

上市公司推進了資產重組，但是資產重組最終失敗。

押注的殼股後續成功被借殼，投資人獲得的收益是最高的。

但上市公司的股價究竟能有多少漲幅，投資人究竟能獲得多少收益，取決於標的體量、估值水平、凈利潤等等很多因素，在重組新規和再融資新規以後，越來越難以評估。

我們來看一下今年的借殼交易：

國望高科借殼東方市場，東方市場復牌後有3個漲停板，股價從5.06元/股最高上漲到7.40元/股，股價漲幅約46.24%

領益科技借殼江粉磁材，江粉磁材復牌後有5個漲停板，股價從5.70元/股上漲到約9元/股，股價漲幅約57.89%。

可以看出，今年的借殼交易，比較好的表現是股價漲幅50%。

借殼之外，上市公司進行重大資產重組、非重大資產重組、控制權轉讓，投資人能獲得的預期回報則比較低。

如果上市公司後續重組失敗，投資人甚至承擔股價下跌的虧損。

怎麼計算投資人押殼的預期回報呢？小汪@併購汪先來假設一下：

上市公司成功資產重組成功的概率是40%（其中借殼概率20%，重大資產重組概率70%、非重大資產重組概率10%）；
控制權轉讓概率40%；
重組失敗概率20%。

再假設：

借殼回報率50%；
重大資產重組回報率20%；
非重大資產重組、控制權轉讓回報率均為0%；
重組失敗回報率為-20%。

我們可以計算出投資人的期望收益：

E=0.08*50%+0.28*20%+0.2*(-20%)=5.6%。

期望回報並不高。我們給的假設卻是很樂觀了…

總結

最後，小汪@併購汪總結一下。關於選擇投資策略與期望回報的問題，答案一般可以分為兩個層次：

層次一：構建投資策略。

如何埋伏一家潛在的「殼」公司，這家「殼」公司是否會得到強度較高的事件驅動（譬如借殼），核心取決於如何構建準確合理的「殼」篩選標準。

層次二：評估期望回報。

投資策略的取捨之道，核心取決於這種投資策略的期望回報能夠達到多少。

根據小汪@併購汪對以上兩個邏輯層次的分析，你大概能理解這種投資策略既不容易理解（合規要點、市場博弈、利益結構等各方面涉及較多），也並沒有太高的期望回報…

此外，還需要考慮「時間」這種非常重要的風險因素。即使投資人能夠成功押中被借殼的上市公司，但在上市公司停牌期間，市場也可能發生非常大的變化。停牌期間，投資人無法及時賣出止損。這種unknown-unknown型風險發生的概率不小，會在投資策略的期望回報評估上，再蒙上一層陰影。

由此可見，通過埋伏殼獲得事件驅動的回報，已經變得極不容易。

從去年證監會開始抑制投機炒「殼」開始，相繼推出了併購重組新規、再融資新規、減持新規和質押新規等一系列規定。全方位地改變了市場的生態結構和投資的價值環境，其中改變最大的，又是「殼」公司的價值。不能理解這其後的深刻變化，盲目模仿別人的投資策略，更大風險恐怕是，陷入了「學者生、像者死」的泥潭。

最後，市場在不斷進化。在併購汪線上路演中，我們將特別安排投資人來路演併購重組事件驅動的投資策略。此外，12月的跨境併購相關專題課程，將從理論到案例，從現在到未來，為大家詳細系統地介紹了跨境併購、中概股回歸的趨勢變化。大家可以進一步參考。

http://mp.weixin.qq.com/bizmall/mallshelf?id=&t=mall/list&biz=MzI2ODYyNDE0Ng==&shelf_id=1&showwxpaytitle=1#wechat_redirect (二維碼自動識別)

小汪推薦

併購汪研究中心獨家推出「線上路演課程包」，課程設計充分尊重資本市場複雜、多變的特性，以培訓為綱，路演為主。

課程模塊分為兩大部分：模塊一：趨勢路演，主要針對最新政策、趨勢與市場創新的實務思考；模塊二：專題講解，包含跨境併購、併購基金、併購重組與IPO審核、合規趨勢、估值分析、財務核查等專題研究。

課程講師由併購汪核心團隊及一流投資、投行、專業服務機構資深合伙人組成，兼具前沿、實務和策略性於一體。

從趨勢變化到創新思路，從梳理架構到前瞻思考；充滿彈性的課程設計使學員能更有針對性的進行學習。

課程為期12個月，每月4次課，每兩次課解決一個趨勢熱點，更有重磅季度講解專題——跨境併購，深度剖析經典案例，精講策略與估值，研討反思並啟發！

課程售價：非會員4080元，會員3880元。

http://mp.weixin.qq.com/bizmall/mallshelf?id=&t=mall/list&biz=MzI2ODYyNDE0Ng==&shelf_id=1&showwxpaytitle=1#wechat_redirect (二維碼自動識別)

併購汪研究中心獨家推出的《併購基金》報告，也是市場上具有較強可操作性、完整系統性和實務價值的專題研究報告。研究報告的研究體例完整，從實踐中的募投管退四個環節出發，構建了募投管退每一步驟的策略體系，並收錄了25個高能案例。

https://mp.weixin.qq.com/bizmall/mallshelf?t=mall/list&biz=MzI2ODYyNDE0Ng==&shelf_id=1&showwxpaytitle=1&scene=1#wechat_redirect (二維碼自動識別)

最後，歡迎大家加入我們的會員群。會員分為併購基金版會員和跨境併購版會員，除了研究報告，還享有更重要的會員權益，包括線上分享、線下活動、項目資源對接等權益。

免責聲明：本文根據公開資料撰寫，併購汪研究中心無法保證公開資料的準確性。在任何情況下，本文不代表任何投資建議。

公眾號併購汪，企業家都在看

諮詢、顧問服務，資產管理、投資合作

聯繫方式：partner@ibmawang.com

併購汪·添資本社群

專業、靠譜、開放、互助

添加汪老師好友（18519783108）提交名片申請

群內專業交流/項目資源對接/職業信息

▼

http://u.wechat.com/MFq2Mii6B2zAmFmh7XxB4sQ (二維碼自動識別)

專業的併購汪需要專業的你

招聘：研究、投行、產品運營、資本學院、綜合管理部