證監會支持中概股回A，360借殼江南嘉捷破局！

02-27

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風向變了！

小汪說

360作為中概股回歸浪潮中備受矚目的企業，昨晚終於扔下一隻靴子。

2017年11月2日，江南嘉捷（601313）公告了重大資產重組草案，最終確定360採用借殼的上市方案。

360於2011年在美國紐交所上市。2015年，奇虎360開始籌備私有化回歸。經歷了私有化、拆紅籌、資產重組、借殼上市的歷程，方案終於得以公告。

此時，市場最拭目以待的，就是360能否順利破局，闖關此前暫緩的中概股回歸借殼？

眾所周知，中概股回歸借殼，已經暫停一年多的時間了。那麼，本次360的借殼能否破局，能否疏通這一資本化路徑，將是一個重要的監管政策風向標。

可能很多老朋友都還記得……

2014年，上海證券交易所擬推出戰略新興板。2015年，人民銀行發布《中國金融穩定報告》指出：繼續壯大主板、中小板市場，積極推動證券交易所市場內部分層。並在上海證券交易所推出戰略新興板，全面推進創業板改革，提高服務實體經濟能力。

「戰略新興板」振臂一呼，戰略新興企業應者雲集。2015年，就有36家在美上市的中概股收到了私有化要約。

到了2016年，「十三五」規劃在審議期間，根據證監會的要求，刪去了其中「設立戰略性新興產業板」的內容。戰略新興板暫停。隨後，A股殼價暴漲，雖然洛陽「殼」貴，中概/港股的借殼預案仍然紛紛而來。再後來不久，這一路徑也開始暫緩，開閘暫無日程表。

360作為其中最大的遺珠，去留尤其受人矚目。

就在360發布預案之後不久，今天下午證監會發言人高莉表示，經濟發展境內境外兩個市場協調發揮作用，目前A股市場環境在不斷優化。企業可以自主選擇境內境外市場，支持境外市場上市的優質中資企業回到境內市場進行併購重組……

360破局！中概股回歸開閘。

接下來，小汪@併購汪將帶大家一睹這個交易從私有化開始、到借殼上市的全部歷程。

360回歸三部曲：步驟分解

1.1

私有化方案：豪華私有化買方團

（1）私有化時：估值百億美元

2015年6月17日，Qihoo 360的董事會正式接到周鴻禕買方團的私有化要約。周鴻禕、中信證券、金磚絲路、華興資本、紅杉中國聯合組成的買方團，擬以51.33美元/股（77美元/ADS）的價格，將360私有化。

這個私有化價格相較公告前一個交易日股價溢價了16.6%，溢價幅度不高。以私有化價格計算，360估值作價約99.7億美元。對應360的14年凈利潤2.23億美元、15年凈利潤3.07億美元，靜態PE分別為44.69倍、32.46倍。

（2）私有化主體的搭建

為私有化交易搭建的主體為奇信通達。奇信通達作為一個公司制的私有化主體，註冊於境內，第一大股東為奇信志成。

周鴻禕為奇信志成的控股股東。他通過控制奇信志成、天津眾信，周鴻禕合計控制了併購基金67.68%的股份，為併購基金的控股股東。

這個併購基金的搭建，有什麼玄機？下文會講解。相信併購汪線上課的學員都能很快看出這個併購基金方案的關鍵。

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（3）資金方案設計

對應私有化價格，360估值作價99.66億美元，因為買方團的周鴻禕等在私有化之前就持有360的老股，最終私有化的資金需求為94億美元。

根據美股公告，招商銀行承諾為交易提供最高30億美元的貸款+4億美元過橋貸款。貸款將由奇信志成承擔，而不是由私有化主體奇信通達承擔。

本次私有化，私有化主體奇信通達的境外子公司通過吸收合併的方式，收購了360。

私有化交易完成後，私有化主體奇信通達持有360的100%股份。而360通過VIE協議的方式，控制了國內的經營主體，如下圖所示：

（4）從360到三六零

接下來，私有化主體奇信通達進行了框架調整。

主要的境內主體天津奇思被原股東Qiji International轉讓給私有化主體奇信通達，成為私有化主體奇信通達的子公司，如下圖所示：

之後，天津奇思將私有化主體奇信通達吸收合併。合併之後，私有化主體奇信通達的原股東直接持有天津奇思的股份。

之後，天津奇思改名「三六零科技」，也就是本次借殼交易的標的。

可以看出，標的三六零科技的上層股權結構和私有化主體奇信通達的股權結構是一致的。私有化主體奇信通達是什麼股權結構，三六零科技就是什麼股權結構。

這期間，境內各經營主體的VIE框架已經拆除。三六零科技的下層結構也進行了一些調整。

2.2

分拆企業安全業務

（1）分拆奇安信

就在私有化主體奇信通達下層結構調整的同時，360的業務進行了分拆。本次借殼標的三六零科技將不會獲得360的企業安全業務。

360的企業安全業務原本通過北京奇安信公司進行。三六零後來承接了奇安信的部分股份，成為奇安信的控制方。但在2016年7月，齊向東對奇安信增資，提高了持股比例；三六零放棄對奇安信增資，失去了對奇安信的控制。

同樣在2016年7月，周鴻禕、併購基金、齊向東、北京奇安信等簽署協議：約定周鴻禕及其控制企業將主要從事針對消費類個人用戶提供安全軟硬體與服務業務；齊向東及其控制企業將主要從事針對企業類客戶提供安全軟硬體與安全服務的業務。針對政府、軍隊、事業單位相關的非銷售性安全業務，雙方將以「360」品牌名義共同合作。

之後，三六零不再擁有企業安全業務。本次交易報告書披露的三六零業務範圍，僅包括個人網路安全業務、安全技術研發等。

我們來看一組數據。美股公司360在2014年、2015年的營業收入分別為人民幣85.09億元、117.18億元；凈利潤分別為13.63億元、19.93億元。本次借殼標的三六零在2014年、2015年營業收入分別為78.20億元、93.57億元；凈利潤分別為11.86億元、9.43億元。

可以看出，由於分拆業務、以及不納入360一些業務的關係，三六零的體量要小一些。因此，三六零借殼估值要比360私有化作價低一些。

（2）奇安信估值100億？

2017年10月30日，上市公司壹橋股份發布了一則簽署投資意向書的公告，讓我們看到了更多關於奇安信的資料。

根據公告，奇安信為360企業安全集團旗下負責企業網路信息安全服務的運營主體，服務涵蓋大數據安全分析、網關安全、終端安全、網站安全、移動安全、雲安全、無線安全、數據安全、代碼安全等全領域安全產品及解決方案。

雖然現在還無法知道壹橋股份對奇安信的投資進行到了哪一步，但是這說明了奇安信正在謀求進一步發展。

2.3

借殼方案

本次借殼方案分為3個步驟。借殼交易完成後，上市公司原有業務置出，三六零置入。周鴻禕將控制上市公司63.70%股份，成為上市公司新的實際控制人。

三六零已於2017年3月正式接受IPO輔導，為何改選借殼？除了中概股通過併購回歸A股放開的政策導向，還有什麼別的原因？同樣作為企業登陸A股的路徑，IPO與借殼有何區別？併購汪線上課，將從審核要求、監管取向、時間可預期性、攤薄成本、方案設計等多個維度，詳解IPO與借殼的區別。

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500億借殼方案背後的利益格局

360的私有化再到借殼，歷經兩年。如何看待整個交易的利益格局？

2.1

對於美股上市公司360的原股東

對於實際控制人周鴻禕來說，360回歸A股將獲得價值重估、取得有效率A股融資平台的機會。三六零作為中國互聯網一線陣營的企業，前途將是值得期待的。

360在美股，市值最高峰時約為241億美元，約合人民幣1500億元。但之後因為種種原因，在股價低迷期選擇私有化。

2017年我們也看到，互聯網中概股公司上漲勢頭極強，百度已經接近5000億市值。首批回歸A股的分眾傳媒2016年盈利45億元，目前市值也已接近1500億。

360回歸A股之後有多大的表現空間呢？

假設三六零登陸A股市值1500億元，將相較私有化作價上漲1倍之多。考慮到周鴻禕及財務投資者入股的奇信志成可能獲得34億美元的貸款，槓桿收購的收益將會更高。

同時，360原高管兼大股東的齊向東的選擇也很重要。360退市之後，齊向東獲得了分拆360企業安全業務的機會。目前齊向東控制的奇安信正在融資。有消息稱奇安信估值100億元，目前不能得知消息真假。

2.2

對於私有化的財務投資者

參與360私有化的財務投資者數目眾多，打開公告可以看到紅杉、華泰瑞聯、金磚絲路、陽光人壽、招商財富……等一長串名字。

私有化之前，周鴻禕及其一致行動人對360持股比例約為24%左右。但是，360有AB股安排，周鴻禕表決權超過60%。

較高的表決權比例，使得周鴻禕對私有化交易的掌控力度極強。這與很多中概股的私有化交易是不一樣的。因此，周鴻禕也是私有化主體的主導方。

上面已經簡單介紹了私有化主體的股權結構。這個私有化主體關鍵設計就在第一大股東奇信志成的設計上。奇信志成是一個有限責任公司。

周鴻禕持有奇信志成17.38%股份，其餘36名財務投資者持有奇信志成82.62%股份。但是，周鴻禕控制了奇信志成，並通過奇信志成間接控制了併購基金51.78%股份。

周鴻禕能夠以較低的持股比例控制奇信志成，主要是因為奇信志成的董事會設計與經營管理設置。周鴻禕擔任奇信志成執行董事，並且享有執行董事的提名權。標的公司股東會決議事項中需奇信志成行使表決權的任何事項，奇信志成的股東同意均應根據周鴻禕之指示進行表決。

從中可以看出，在併購基金中，周鴻禕是更有主導力的一方。

從併購基金結構以及貸款安全簡單推測私有化的資金方案，也可以看出，私有化出資的大頭是財務投資者。但是，能夠掌握併購基金以及360控制權的，還是周鴻禕。

若36名財務投資者與周鴻禕一起綁定在奇信志成裡面，這36名投資者的投資收益就會受到影響。

第一，奇信志成作為上市公司新的控股股東，收益法估值之下，必須承擔業績承諾。借殼方案的業績承諾中，奇信志成的補償順位是第一位的。

第二，奇信志成作為上市公司新的控股股東，鎖定期為36個月。但對於財務投資者直接獲得的上市公司股份，如果財務投資者持有標的權益時間超過12個月，鎖定期只有12個月。

本次交易由於全體交易對手承擔業績承諾的緣故，其餘財務投資者的鎖定期為24個月。如果24個月之後標的業績達標，財務投資者解鎖比例為60%。36個月之後全部股份解禁。

併購汪線上課已經指出，在中概股私有化退市交易時，併購基金採取何種結構設計，將極大地影響中概股回A股的方案安排，並且對創始人如何保持公司控制權有最為關鍵的作用。360私有化再到三六零借殼的交易，為我們展現了併購基金的教科書式閉環方案。

2.1

對於江南嘉捷原股東

借殼交易，誰是最大受益者？當然是殼公司的老股東。除了江南嘉捷的實控人金志峰、金祖銘之外，其餘股東持有的老股都可以自由轉讓。

這意味著，借殼成功之後，在開板那天，江南嘉捷的小股東都可以在股價高點賣出股份。

本次交易完成後，上市公司總股本67.64億股。假設上市公司獲得45.45倍PE，那麼可獲得1000億市值，對應股價為14.78元/股。對應停牌價8.79元/股，漲幅為68%。如果三六零市值達到1500億元，股價漲幅可達152%。

2.4

對於江南嘉捷原控股股東

江南嘉捷原控股股東金志峰、金祖銘交易後保留1.17億股老股，需要出資16.90億元收購上市公司置出資產，且承諾交易後鎖定股份36個月。

假設三六零市值1500億元，原大股東所持股份價值25.95億元，扣除收購資產出資，可得9億元。相較停牌時持股市值10.28億元，收益為88%。

比較值得注意的地方是，原大股東作出老股鎖定36個月的承諾。這有利於維護上市公司股價穩定，也可以消除借殼之後的短期套利風險。之前常出現的「借殼之後原大股東馬上巨額套現」的現象不會出現。

2.5

低至4.14%的流通盤

但這也意味著，未來24個月之內，上市公司的流通盤非常小。上市公司真正的流通股只有2.80億股，約佔交易後總股本的4.14%。

根據業績承諾以及鎖定期承諾，過了24個月之後，如果標的業績達標，那麼直接獲得上市公司股份的財務投資者，所持股份的60%可以解禁。第一批解禁股份約為11.83億股，約佔總股本的17.49%。

再過12個月，全部股份均可解禁。

三六零：網路安全專家

3.1

中國最大的互聯網安全服務和產品提供商

三六零免費提供互聯網安全和移動安全產品，為用戶提供安全的互聯網活動接入點和信息內容。由此，三六零積累了大量用戶。在大量用戶基礎上，三六零將業務拓展至：

互聯網廣告及服務業務，報告期內，互聯網廣告及服務業務佔主營業務收入比例最大，分別為52.80%、62.98%、59.80%和72.44%；

互聯網增值服務，主要為遊戲業務，報告期內佔主營業務收入的比例分別為37.67%、28.41%、26.38%和16.58%；

智能硬體業務。

三六零的生態體系如下：

3.2

順應國內信息網路安全的行業發展需要

三六零的業務發展，與國內信息網路安全發展的大背景親密相關。最近幾年，國家高度重視網路信息安全。

《國家信息化領導小組關於加強信息安全保障工作的意見》、《2006-2020年國家信息化發展戰略》、《網路安全法》、《國家網路空間安全戰略》等法規戰略的出台，將互聯網安全行業對於國家經濟發展穩定的重要性又有了巨大的提升。一系列的鼓勵政策的出台，將會大幅提高社會對互聯網安全的關注程度，並進一步了解互聯網威脅對於人們日常生活的重要性，同時也將會進一步推動全行業的加速發展。

360作為我國最大網路信息安全服務商，從美股回歸A股，對於我國網路信息安全行業的發展也是具有重要意義的。

小汪點評

360作為中概股回歸浪潮中備受矚目的企業，能否順利破局，闖關此前暫緩的中概股回歸借殼，將成為一個重要的監管政策風向標。

市場拭目以待，我們也高度關注。

曾經有一個投資人小夥伴對小汪@併購汪說：A股從來沒有第一陣營的互聯網公司，360這種新興經濟的龍頭企業，我們投資人跪求它們回來A股，監管層為什麼不能跪迎它們上市？

也曾經有另一個投資人小夥伴對小汪@併購汪說：不同市場的估值套利是一種投機倒把，可能會導致A股的失控擴容，還可能會導致外匯管理的困難，只有針對企業一事一議進行監管，才能更好地維持秩序。

也許他們說的都對，也許他們說的都不對。但證監會說了支持，市場就一定會表現得很有道理。

很值得注意的，本次三六零借殼，江南嘉捷原大股東承諾鎖定36個月，而且財務投資者由於業績承諾原因，24個月解鎖60%股份。也許，原大股東鎖定為打擊短期套利的有效措施。

畢竟，對於這個市場的大多數人而言，重要的是市場在快速進化，我們也要快速進化。

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