神速！魯億通：3個月無條件通過！維護控制權穩定有奇招？

02-27

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上市公司控制權的實質判斷怎麼看？

小汪說

就在剛剛，魯億通收購昇輝電子的交易無條件通過啦！

從今年7月12日發布交易預案，到今天11月1日過會，僅用了3個月時間。

上市公司魯億通主營電氣成套設備的研發設計、生產與銷售。近年來，受國內整體經濟下行、增速放緩及傳統行業產能過剩的影響，上市公司營業收入和凈利潤下降。此次交易，上市公司收購具有協同作用的昇輝電子，進一步實現公司業務結構拓展和收入結構轉型升級。

本次交易是一個「小吞大」的交易，魯億通市值33億元，凈資產4.58億元，而本次交易作價20億元，其中股份支付對價14.3億元。

在對待這類「小吞大」又是以發行股份為主的併購交易上，監管會格外謹慎。因為「小吃大」交易容易引起上市公司控制權不穩定。此類導致上市公司控制權不穩定的交易，很容易引起「類借殼」的爭議。

監管高度重視有「類借殼」嫌疑的交易。對於此類交易，如果交易各方能夠保證上市公司未來60個月股權結構穩定清晰，交易才能獲得通過。如此一來，交易將不構成「兩步走」的實質借殼。不久前，南洋科技、昆百大A、康尼機電三家「困難戶」的過會，也讓我們察覺了監管態勢的變化。

那麼，「小吃大」交易如何維護上市公司控制權穩定？這涉及上市公司控制權變化的實質判斷。本次交易方案的過會，從交易方案的修訂中我們可以進一步釐清監管的邊界，也可以總結上市公司回應監管成功過會的經驗。

在12月的併購汪線上路演中，我們特別安排了《新興經濟體登錄A股的路徑研究》的專題課程，從理論到案例，從現在到未來，為大家詳細系統地介紹了類借殼監管趨勢變化。

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下面，我們具體來看本次交易。

本次交易

1.1

交易方案

上市公司擬以發行股份和支付現金相結合的方式購買昇輝電子100.00%的股權，交易作價20億元。其中股份支付對價14.3億元，現金支付對價5.7億元。

同時向不超過5名特定投資者非公開發行股份募集配套資金不超過6.05億元，用於支付本次交易現金對價、支付交易相關稅費及支付相關中介費用及其他交易費用。

以下數據來自併購汪《併購重組案例精編》，歡迎大家加入會員。《併購重組案例精編》每周五天，提供最新發布的併購、控制權轉讓交易，以及當天的上會交易。

發行股份及支付現金購買資產

交易對方：李昭強、宋葉。

交易作價：200,000萬元。其中股份支付對價143,000萬元，現金支付對價57,000萬元。

發行價格：28.92元/股。

發行股份數量：49,446,749股。

標的資產：昇輝電子100%股權。

標的業務：專註於民用電氣成套設備系統、節能照明系統、智能家居系統等領域的綜合解決方案。

交易前後股權結構變化：本次交易前，公司控股股東和實際控制人為紀法清先生。紀法清先生直接和間接控制的上市公司股權比例為52.58%。本次交易完成後，在不考慮配套融資的情況下，紀法清先生直接和間接控制上市公司36.37%的股份，仍為上市公司的實際控制人。

業績承諾：昇輝電子2017年度、2018年度、2019年度經審計的扣非歸母凈利潤分別不低於18,000萬元、21,600萬元、25,900萬元，昇輝電子承諾期經審計的凈利潤合計不低於65,500萬元。

業績承諾方：李昭強、宋葉。

業績補償：股份補償，不足部分以現金補償。應補償總金額=（承諾期內各年度累計承諾凈利潤數—承諾期內各年度累計實際實現凈利潤數）÷承諾期內各年度累計承諾凈利潤之和×本次交易作價。

標的（對應2016年）靜態PE：12.53。

標的（對應2017年）動態PE：11.11。

發行股份募集配套資金

鎖價/詢價：詢價。

交易對方：不超過5名特定投資者。

發行價格：未披露。

發行股份：由董事會根據股東大會的授權與本次交易的主承銷商協商確定。

募集資金：不超過60,500.00萬元。

控股股東認購比例：未披露。

資金用途：支付本次交易現金對價、支付交易相關稅費及支付相關中介費用及其他交易費用。

中介機構

獨立財務顧問：中德證券有限責任公司。

法律顧問：北京國楓律師事務所。

審計機構：天健會計師事務所（特殊普通合夥）。

評估機構：坤元資產評估有限公司。

1.2

交易背景

上市公司魯億通致力於電氣成套設備的研發設計、生產與銷售，產品應用於發電、輸配電及下游用電的多個領域。近年來，受國內整體經濟下行、增速放緩及傳統行業產能過剩的影響，上市公司部分下游周期性行業客戶需求量減少，導致公司營業收入和凈利潤下降。

上市公司2015年、2016年、2017年1-6月的營業收入是3.14億元、2.33億元、1.21億元；歸母凈利潤分別為4400.75萬元、2476.46萬元、993.21萬元。

2016年，上市公司營業收入較去年同期下降25.73%，凈利潤下降43.73%。受行業回暖和公司戰略調整的影響，2017年1-6月上市公司營業收入和凈利潤較2016年同期有所上升，但由於上市公司主營業務季節性較強，主要收入來源於三、四季度，1-6月產生的利潤較少。

為增強公司的盈利能力，實現公司業務結構拓展和收入結構轉型升級，上市公司決定收購具有協同作用和互補優勢的昇輝電子。

標的公司昇輝電子是一家專註於民用電氣成套設備系統、節能照明系統、智能家居系統等領域的綜合解決方案提供商。昇輝電子目前主要有三大業務板塊：電氣成套設備板塊、LED照明板塊和智能家居板塊。報告期內，主要收入來自於電氣成套設備和LED照明產品。

昇輝電子2015年、2016年、2017年1-6月的營業收入是7.52億元、9.13億元、5.32億元；歸母凈利潤分別為1.25億元、1.60億元、0.94億元，具有較好的盈利能力。

昇輝電子與上市公司在生產技術、產品結構、銷售渠道、業務區域等方面具有較強的互補空間。本次交易有助於公司優化產品結構，完善業務鏈條，搶佔發展先機，進一步鞏固和加強公司在電氣成套設備行業的競爭優勢。

小吞大+發行股份，如何保持控制權穩定？

2.1

借殼？要看控制權是否變化

從上文的描述中，大家可以看出這是一個小吞大的交易，同時又以發行股份的方式為主，這類交易完成後，交易對方和實控人的持股比例可能非常接近。監管較為警惕這類交易成為「實質借殼」但為了規避監管、人為不達到借殼條件的「類借殼」案例。

首先我們來明確一下借殼上市的定義，構成借殼上市有三個要件：

（1）上市公司60個月內控制權變更。

（2）五個指標：資產總額、營業收入、凈利潤、資產凈額、股份任一達到100%；或交易導致上市公司主營業務發生根本變化；

（3）上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人購買資產。

本次案例，已經滿足了第二個條件，如下表所示。

那麼問題的關鍵就是，本次發行股份購買資產後，上市公司實控人和交易對方的持股比例會發生怎樣的變化？上市公司的實控人是不是變成交易對方，從而構成借殼了呢？

2.2

上市公司股權結構變化

本次交易前，上市公司的總股本是1.11億股，而本次交易共發行0.49億股（不考慮配融），幾近原股本的一半，交易對方又是兩位自然人，因此交易完成後上市公司的控制權穩定性成為能否過會的關鍵。

我們接下來來看，交易完成後，上市公司的股權結構會發生怎樣的變化：

從上表可以看到，本次交易完成後，在不考慮配套募集資金的情況下，上市公司實控人紀法清直接持股30.61%，其控制的萊陽微紅持股5.76%，紀法清可以實際支配上市公司股份表決權為36.37%；交易對方李邵強、宋葉分別持有上市公司25.65%、5.17%的股權，合計30.82%。

在考慮配套募集資金的情況下，假設募集配套資金按照上限22,192,544股募集，紀法清直接持股26.89%，其控制的萊陽微紅投資有限責任公司持股5.06%，紀法清可以實際支配上市公司股份表決權為31.95%；交易對方李邵強、宋葉分別持有上市公司22.53%、4.54%的股權，合計27.07%。

我們可以看到，上市公司實控人和交易對方的持股比例差距並不大。而據併購汪研究中心觀察，交易完成後，第一大股東和第二大股東的持股比例差距在10%以上是監管較為認可的差距。

為什麼呢？以本案為例，如果交易完成後，交易對方簽訂一致行動人協議，或者紀法清不再控制萊陽微紅，或者交易對方參與配融進一步增持上市公司股份，那麼上市公司的控制權就很有可能發生變更，構成了實質的、兩步走的借殼上市。

那麼，魯億通又是如何給監管吃下定心丸的呢？

魯億通如何回復證監會反饋？

在反饋和問詢中，監管也對於控制權的穩定進行了重點的問詢，問題主要包括：

紀法清是否確實控制微紅投資？
李昭強、宋葉是否構成一致行動人？
未來60個月內維持或變更控制權的具體安排？
李昭強、宋葉是否存在直接或間接參與本次重組募集配套資金的可能性？
本次交易後上市公司公司治理及生產經營的安排？
上市公司是否存在置出目前上市公司主營業務相關資產的計劃？（主營業務發生根本變化，也是借殼構成的條件之一。）

那麼上市公司是如何回答的呢？

（1）紀法清控制微紅投資。

紀法清持有微紅投資58.75%的股權，其他14名自然人股東共計持有41.25%的股權；且除紀法清外其他自然人股東的持股比例比較分散，僅1名自然人股東持股超過5%（為6.55%），其餘13名自然人股東持股均低於5%。

紀法清為保持微紅投資控制權出具了承諾函：

「自本承諾函簽署之日起至本次交易完成後60個月內，本人將在符合法律、法規、規章及規範性文件的前提下，維持本人對微紅投資的控制權…」

（2）交易對方李昭強、宋葉不構成一致行動人，且承諾不參與配套融資。

魯億通關於李昭強、宋葉是否屬於《收購管理辦法》第八十三條規定的一致行動人的情形，逐條對比說明二者不存在一直行動關係。

本次交易對方李昭強、宋葉就是否存在一致行動關係出具了《關於不存在一致行動關係的聲明與承諾》。

交易對方李昭強、宋葉已出具承諾：

「本人不會直接或間接參與本次交易配套募集資金的認購。」

（3）交易雙方做出承諾：

實際控制人紀法清出具保持控制權的承諾：

「自本承諾函簽署之日起至本次交易完成後60個月內，本人及本人之一致行動人無放棄上市公司控制權的計劃，本人及本人之一致行動人將在符合法律、法規、規章及規範性文件的前提下，維持本人對上市公司的控制權…」

交易對方李昭強、宋葉出具承諾：

「在本次交易完成後60個月內，本人均不以任何方式單獨或與任何他人共同謀求上市公司第一大股東或控股股東、實際控制人地位…」

（4）根據上市公司說明：「本公司不存在未來12個月內繼續向本次交易對方及其關聯方購買資產的計劃，也不存在置出目前與本公司主營業務相關資產的計劃。」

（5）紀法清提名的董事人數仍占董事會多數

各方同意本次交易完成後上市公司董事席位的具體推薦安排如下：本次交易完成後當年，本次交易的交易對方不向魯億通提出改選或提名董事的提案。本次交易完成後36個月內，上市公司董事會由9名董事組成，紀法清及其一致行動人擬向魯億通提名不少於6名董事候選人，李昭強擬向魯億通提名不超過3名董事候選人；其他交易對方不向魯億通提出改選或提名董事的提案。在符合法律、法規、規範性文件及魯億通公司章程規定的前提下，紀法清及其一致行動人擬向魯億通提名的獨立董事及非獨立董事人數均將保持多數。

多管齊下，上市公司的回復贏得了監管的信任，交易得以過會。

總結

4.1

控制權變化的實質判斷

本次交易從發布交易預案到過會，僅用了3個月時間，非常高效。

昇輝電子與魯億通在生產技術、產品結構、銷售渠道、業務區域等方面具有較強的互補空間。本次交易有助於上市公司優化產品結構，完善業務鏈條，進一步鞏固和加強公司在電氣成套設備行業的競爭優勢。

本次交易能夠順利過會，與上市公司修訂方案、回復監管反饋密不可分。交易已經達到構成借殼的財務指標，而發行股份後，上市公司實控人和交易對方的持股比例非常接近，如何贏得監管信任從而順利過會呢？

小汪@併購汪@添信資本認為。這個問題最關鍵之處是，如何對上市公司的控制權進行實質判斷。

一般我們看上市公司控制權會不會發生變化，要看交易完成之後，大股東與交易對手的持股比例差距。此前有「規避借殼」的交易獲得過會，大股東與交易對手承諾60個月內持股比例差距保持10%。而在本次交易，大股東與交易對手（李昭強、宋葉合計）持股比例相差4.88%。差距不大，那為什麼交易能獲得通過呢？

併購汪線上課程分析過，上市公司的控制權如何判定，要看《上市公司收購管理辦法》第84條。第84條規定，有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：

（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；

（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；

（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；

（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；

（五）中國證監會認定的其他情形。

可見，判定上市公司實際控制權要看持股比例、表決權比例、董事會構成、股東大會決議4個維度。交易各方要說明本次交易不導致上市公司控制權變化，以及未來60個月上市公司控制權穩定，要 4個維度分別進行說明。

持股比例很關鍵，但並非唯一決定因素。之前，很多「規避借殼」交易無法成功，除了相差很小的持股比例之外，也是因為無法從其他維度說明上市公司控制權不變。即使交易對手持股比例略小於大股東，但交易對手也可以通過獲得更多董事會席位的方式，實質取得上市公司控制權。

4.2

如何維護上市公司控制權穩定

交易能夠獲得通過，交易雙方做出的承諾非常關鍵。這些承諾的重點，是從多個維度保證上市公司未來60個月控制權穩定。

（1）持股比例：紀法清持股比例高於30%，且承諾未來60個月無論增減持均維持控制權；交易對方李昭強、宋葉不構成一致行動關係，不參與配融。

（2）表決權比例：大股東及交易對手均不會通過表決權委託、徵集表決權、協議等方式改變上市公司控制權；

（3）董事會構成：紀法清及其一致行動人擬向魯億通提名的獨立/非獨立董事人數均將保持多數。

此外，上市公司也表示不存在未來12個月內繼續向本次交易對方及其關聯方購買資產的計劃，也不存在置出目前與本公司主營業務相關資產的計劃。

本次交易方案的過會，從交易方案的修訂中我們可以進一步釐清監管的邊界，也可以總結上市公司回應監管成功過會的經驗。

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