2015年的和君商學！3年市值3倍：做對了什麼？

02-27

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新三板買殼第一家，時隔2年功成身退。

小汪說

和君商學轉讓匯冠股份控制權，匯冠股份擬進行重大資產出售，第一時間就引起了社群群友的注意。

和君商學，不僅是一家主營商學培訓的新三板公司。它是新三板公司少有的，能夠嫻熟運用資本運用策略，成功實現市值飛躍的公司。

新三板高價定增、新三板PE收購上市公司……這些風潮，和君商學均走在前面。

前不久，不少新三板PE的A股市場運作迎來了退出期。不少囤殼的PE大批量賣殼，使得新三板PE的資本運作成為市場焦點。但和許多新三板PE不同，和君商學的資本運作，算得上成功。而且，和君商學2015年第一次高價定增的投資者，並沒有出現浮虧。

那麼，和君商學這一次為什麼要出售A股上市公司控制權呢？

在此之前，和君商學進行了哪些資本運作，踩對了哪些節奏？有何成功秘笈？

小汪@併購汪@添信資本將從頭剖析，和君商學的資本運作史。

012015年買殼，新三板第一例

1.1新三板掛牌後火速定增

和君商學原本為和君集團的內訓部門。2015年2月，和君商學成功掛牌新三板。掛牌時，和君商學的主營業務是為企業及個人提供管理培訓和商學學習。2014年，和君商學營業收入僅為3056萬元，歸母凈利潤僅為638萬元。

這家體量小小的新三板公司，掛牌之後火速推出定增方案。2015年6月，和君商學完成第一輪定增，以100元/股的價格，向28名投資者非公開發行265萬股。按發行價格計算，和君商學投後估值12.65億元，對應2014年PE倍數（扣非）為203.88倍。

這次定增募資2.65億元，在新三板屬於「大」定增。而且，投資者包括王亞偉、俞敏洪、戴志康、華夏幸福、海王集團等明星投資者。

天量、高價、明星，眾多光環圍繞之下，外界都很好奇：這家小新三板公司將會如何發展？

1.2新三板公司控股A股上市公司：第一例

和君商學接下來的資本運作道路，實在出乎人們意料。就推進定增的同時，和君商學收購了A股上市公司匯冠股份的控制權，成為第一家控股A股上市公司的新三板公司。

2015年 6 月 16 日，匯冠股份控股股東西藏丹貝投資與和君商學簽訂《股份轉讓協議》，西藏丹貝將持有的27,869,400 （23.08%）股股份，作價1,393,470,000 元轉讓給和君商學。轉讓完成後，和君商學成為匯冠股份新的控股股東。

本次轉讓價格為50元/股，相較停牌價溢價約134%。這是一個非常「昂貴」的控制權轉讓，錢從哪裡來？

當時和君商學資金實力不強。定增資金也遠遠比不上買殼的資金量。本次控制權轉讓，資金主要來自舉債。

民生加銀委託民生銀行總行營業部向和君商學提供了10.5億元貸款，貸款期限6個月。

有關買殼、借殼的相關內容，可以參考併購汪研究中心近期上線的線上路演。併購汪研究中心一直致力於對併購市場的研究，為大眾提供專業、系統的市場分析。近期上線的線上路演可以幫助大家建立對市場更系統、深入的理解。

1.3買殼後的財務表現

控股匯冠股份之後，匯冠股份被納入和君商學的合併報表。因此，和君商學2015年的財務數據相較2014年的財務數據產生了非常大的變化。首先，和君商學的營業收入及成本大幅增加。但由於槓桿買殼的財務支出的關係，和君商學的歸母凈利潤為負數。

公告披露，買殼形成的金融機構短期借款財務費用4,359萬元應被視為非經常性損益。因此和君商學2015年扣非後歸母凈利潤為1,508萬元。

和君商學財表的數據，為我們帶來了一個問題：巨額槓桿買殼之後，和君商學能夠通過何種途徑，改善盈利能力呢？

02賣殼後匯冠股份的資本運作

在和君商學成為控股股東後，匯冠股份重新確定了「依託股東在教育行業的基因和資源，抓住未來教育裝備智能化的行業趨勢，通過自身內生及外延併購等手段，打造一流的教育裝備及教育智能化整體解決方案提供商，並最終致力於打造智能教育生態圈」的發展戰略。

為向教育行業轉型，匯冠股份推進重大資產重組，在2016年收購了教育信息化標的恆峰信息。

2.1收購教育信息化標的：恆峰信息

2016年4月21日匯冠股份停牌，籌劃發行股份購買資產。2016年7月匯冠股份發布交易預案。

根據方案，匯冠股份向劉勝坤等14名自然人及雲教投資等6家機構購買恆峰信息100%股權，作價8.06億元，並募集配套資金不超過5.17億元。

恆峰信息是一家長期為中小學、職業學校及各級教育管理部門等各類教育機構提供教育信息化解決方案、教育軟體服務提供商，業務可以劃分為系統集成類業務、軟體銷售業務和其他IT類業務。恆峰信息累計服務基礎教育學校2,300餘所，年覆蓋學生250萬左右，累計服務職業教育院校110餘所，年覆蓋學生130萬人以上。

2014年度、2015年度恆峰信息的營業收入分別為9,107.90萬元、13,959.81萬元，凈利潤分別為796.68萬元、2,398.36萬元。

交易對手作出的2016年、2017年業績承諾分別為5,200萬元、6,500萬元。據此測算，恆峰信息2016年度動態PE為19.75倍，2017年度動態PE為13.29倍。

通過這一次交易，匯冠股份介入教育信息化產業，為最終實現圍繞教育裝備、教育信息化、教育內容、教育場景等智能教育服務生態圈奠定基礎。

2.2其他資本運作：成立併購基金，收購部分教育公司股權

除了收購恆峰信息外，匯冠股份還進行了其他和教育相關的資本運作，包括成立併購基金、收購教育公司部分股權等。

2017年4月6日，和睿資本、和君商學以及匯冠股份簽訂《合夥協議》，發起設立寧波梅山保稅港區三度齋股權投資合夥企業（有限合夥），基金初始規模5,010萬元，匯冠股份認購LP份額1,000萬元，基金從事學前教育、K12課外輔導、國際教育、職業教育、教育信息化、互聯網教育等領域優質企業或優質項目的股權投資業務。

此外匯冠股份還參投了小凡教育、中諾思股份等教育公司。

2.3繼續定增：「槓桿買殼」閉環

在轉型智能教育領域後，匯冠股份2016年度實現營業收入12.33億元，實現凈利潤1.15億元，扭虧轉盈。2017年半年度，匯冠股份實現營業收入8.46億元，實現凈利潤0.60億元。智能教育裝備及服務收入佔比為24.98%，共計帶來2.11億元營收。

其中恆峰信息實現營業收入8,540.13萬元，同比增長32.82%；實現凈利潤3,034.61萬元，同比增長289.50%。

從業績情況看，匯冠股份智能教育資產的業績是不錯的，恆峰信息也有良好的增長。

就在上市公司業績穩步增長的同時，和君商學也沒有停下定增的腳步。2015年12月，和君商學以30元/股的價格非公開發行2000萬股，募資6億元。2016年2月，和君商學以30元/股的價格，非公開發行2880萬股，募資8.64億元。

兩輪定製，和君商學合計募資14.64億元。再加上第一輪定增募資，和君商學合計定增募資17.29億元。此時，和君商學定增募資金額，已經可以覆蓋買殼的成本13.93億元。

高額定增充實了和君商學的資本。和君商學的財務費用也沒那麼高了。再加上匯冠股份併購後的財務表現，和君商學在2016年成功實現扭虧為盈。

從中，我們也不難看出，為什麼在2015年底，會有那麼多投資者積極認購和君商學的定增股份。這說明和君商學「買殼+推動上市公司併購重組+堅定發展教育主業」的思路獲得了投資者認可。和君商學之後的財務表現也證明了策略正確性。

前後三輪定增，和君商學的市值也從12.65億元上升到45億元，漲幅為255.73%。

回過頭來再看看和君商學第一輪定增的情況。就拿明星投資者王亞偉來說。王亞偉參與第一輪定增，以1000萬元獲得10萬股股份。後來經過除權，王亞偉的持股數量變為80萬股。對應後面兩輪定增價格30元/股，王亞偉的投資回報率為140%。可見第一輪定增投資者浮盈不錯。

03和君商學賣殼：下一步？

和君商學A股資本運作獲得成功後，事情接下來的發展卻又一次出乎人們意料。匯冠股份於2017年10月16日停牌，宣布擬進行重大資產出售。隨後，和君商學宣布擬轉讓控制權。

3.1和君商學出售15%股份，作價10億元

公告披露，匯冠股份的買殼方為卓豐投資。卓豐投資的實控人林榮濱為香港上市公司三盛控股的董事局主席，程璇任三盛控股行政總裁兼執行董事。

卓豐投資擬向和君商學收購37,430,646股（佔比15.00%），並擬通過表決權委託的形式，獲得和君商學剩餘15,521,214股（6.22%）的表決權。

同時，卓豐投資還與匯冠股份第二大股東深圳福萬方簽署協議，擬受讓深圳福萬方所持有的匯冠股份14,915,019股（佔比5.98%）。

和君商學轉讓股份總對價為10億元，每股價格為26.71元（溢價19.88%），深圳福萬方股份轉讓總對價為2.99億元，每股價格為20.1元（折價約10%）。可見，和君商學轉讓的股份含有控制權溢價。

假設本次轉讓完成，卓豐投資將持有匯冠股份20.98%股份，並持有匯冠股份合計27.20%的表決權，成為匯冠股份新的控股股東。

3.2和君商學的回報：盈虧平衡？

前次買殼，和君商學受讓約2787萬股股份，價格約為50元/股。轉增股本之後，和君商學持股數量上升為5295萬股。對應每股成本價為26.32元。

本次轉讓，和君商學擬轉讓約3743萬股，轉讓價格為26.71元/股。

簡單對比，和君商學本次賣殼，並未獲得投資回報。考慮到買殼的財務支出，和君商學可能是虧損的。

那麼，和君商學為何要按這個價格出讓控制權呢？現在還不能判斷原因。

值得注意的是，本次交易是一個典型的「三方交易」。在上市公司停牌重組的同時，第三方投資者受讓上市公司控制權。而且，和君商學還保留了上市公司12.83%股份。假設上市公司未來重大資產重組成功，和君商學保留的股份可能會帶來增值收益。

我們可以看出，和君商學的買殼交易是否會帶來回報，還要看上市公司未來重組情況如何。

04總結

本次，和君商學為何要轉讓匯冠股份的控制權，匯冠股份為何要進行重大資產出售剝離資產，具體原因仍然待解。

但回首和君商學的資本運作路，通過三次定增+買殼A股上市公司，嫻熟的資本策略，使和君商學在短短三年內，從一家凈利潤百萬級別的小公司，成功實現業績與市值的飛躍。這無疑是成功的。

2012年，和君商學營業收入僅僅為788萬元，凈利潤為33.3萬元，但2017年和君商學實現營業收入已經接近10個億，實現扣非後歸母凈利潤2595萬元。

小汪@添信資本認為，踩對了資本運作的節奏，是和君商學成功的秘笈，其成功因素主要有三條：

第一，在最恰當時機買殼A股上市公司。

和君商學在恰當的時機拋出了買殼A股上市公司的計劃，資本運作恰逢其時，為買殼的融資計劃帶來了很大的便利。

在順利買殼之後，通過A股上市平台小央行的地位，進一步進行教育資產的併購整合，使盈利進一步增長。

第二，資本+商業培訓的業務模式受到認可

資本+商業培訓的業務模式受到認可和追捧，也是和君商學資本運作成功的重要因素。資本+商業培訓的業務模式被認為有極大的想像空間，培訓業務能夠與資本業務產生相互促進。培訓為資本業務帶來客戶，資本業務為培訓帶來講師、學員等各種資源。

即使是收購A股上市公司，和君商學也堅定看好教育行業，推動上市公司往教育行業轉型。

第三，巧妙發揮新三板融資能力，實現槓桿買殼閉環。

和君商學首先進行槓桿買殼，然後在資本運作策略獲得市場認可之後，再推出巨額定增計劃。和君商學前後三輪定增，合計募資17.29億元，可以覆蓋槓桿買殼的資金成本。這有點「三板融的錢買了A股公司」的意味。

巨額定增募資充實了和君商學的資本，也使得和君商學減輕財務負擔，切實改善了財務報表數據。和君商學資本運作和業務運營的資金問題得到了很大程度的解決。

看了和君商學的買殼資本運作，小汪@併購汪@添信資本不由聯想起新三板一眾PE。和君商學是主營商學培訓的公司，並非PE機構。但是，它的資本運作方式有很強的PE痕迹。

和君商學是第一家收購A股控股股權的新三板公司，也算是新三板PE買殼的先鋒了。聯想一兩年前，新三板PE買殼受到熱捧，新三板PE的定增價格也水漲船高。

新三板掛牌的PE機構，最早不是用市盈率來估值的，而是用資產管理規模AUM來估值的。但是，後來新三板PE的估值方法變成了用管理費與PE倍數進行估值。由於這種估值方法的改變，新三板PE有一段時間估值水平特別高。但到了後面，不少PE的股價都腰斬了。

和君商學由於良好的業績表現，以及「買殼後再進行定增」的操作，股價表現並不糟糕。

和君商學市值飛躍與收購匯冠股份脫不開關係。那麼和君商學為何要出手匯冠股份的控制權？匯冠股份本次重組有什麼計劃？

一種有可能的推測是，和君商學在實現上市公司轉型後，認為上市公司價值已經實現，這個「項目」已經到了退出期。或者和君商學認為，出讓上市公司控制權，可以更好地推動上市公司繼續發展，同時保留的股份仍有升值機會。

小汪@併購汪@添信資本和大家一起對此保持關注，同時也歡迎大家前來與我們多多交流資本運作的經驗。

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