消失的「首例」！友好集團：類REITs+出表+名股實債；金融創新是與非? | 小汪天天見

02-27

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友好集團被交易所連續問詢，「名股實債」類REITs究竟能夠出表嗎？

小汪說

近日（2017年9月7日）友好集團發布公告稱，將以持有的兩項商業物業為標的，進行創新性的資產運作。

小汪@併購汪研究了一番，發現友好集團正在籌劃的創新性資產運作，其實還是一個類REITS產品。

如果表述得再更嚴謹一些，應該為「以交易所資產支持證券為載體的、過戶型的、傳統百貨類的類REITs」

這一單類REITs，和今年一月份中百集團發行的國內首單傳統百貨類REITs模式很相似：上市公司將持有的百貨大廈商業物業資產轉讓進行融資，隨後上市公司將商業物業租回，性質類似於售後回租。

但友好集團擬發行的這單類REITs規定了優先權，友好集團可以在對資產實現出表確認當年收益的同時，在三年後行使優先權收購其他方持有的份額，使基礎資產再次併入上市公司報表。

罕見的是，在友好集團發布擬進行創新性資產運作公告後，上交所連續下發兩封問詢函。

問詢函問到「上市公司這一創新性資產運作是否為盈餘管理」；
「是否涉嫌向控股股東輸送利益」；
還要求上市公司謹慎判斷交易的實質，並請年審會計師發表意見。

小汪@併購汪在《併購基金》中曾經分析過，不能將對併購基金這種「金融創新」的理解局限於併購應用，更重要的是，作為一種主體和產權的結構設計模式，它可以更好地排列槓桿、出資人、風險、收益的期間分布以及出表和並表的安排。比如本案例中的這單類REITs，操作模式與「名股實債」性質的併購基金操作相同，優勢也是帶來了該主體在並表和出表方面的靈活性。

為什麼交易所對本案例如此關注？

恰恰也是由於「金融創新」的模式下，交易的實質難以釐清。

在本案例中，如果此單交易成功發行，友好集團將成為首例通過發行類REITs，來規避被實施退市風險警示的上市公司。

而此單交易也將成為首例真正具有「名股實債」實質的類REITs。

接下來，小汪@併購汪就帶你來具體看看友好集團的案例。

01什麼是類REITs

首先小汪@併購汪來解釋什麼是資產證券化、以及什麼是類REITs。

資產證券化，是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的過程。

REITs（房地產信託投資基金）是一種以發行收益憑證的方式彙集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。

REITs是廣義的資產證券化的一種，基礎資產為流動性較低的不動產。

REITs和一般資產證券化區別在於，一般資產證券化以基礎資產現金流為支撐，而REITs是以不動產租金和未來資產的價值作為支撐的，有房地產現金流+房地產升值的資本利得兩個收益來源。

REITs的投資人不僅可以享有不動產資產帶來的現金流，而且在專項計劃對外轉讓不動產資產退出時，還能享有不動產資產增值的收益。在不動產升值的大趨勢下，投資REITs對投資人而言是不錯的選擇。

由於我國尚未出台REITs相關法律，因此市面上出現的具有REITs實質的產品，往往依附於交易所資產支持證券ABS等為發行載體，被統稱為類REITs。

總體上，REITs在我國還是一個新生事物，上交所在2016年1月份才迎來首個類REITs產品上市，目前依託交易所發行的類REITs產品大約只有20單。

依託交易所資產支持證券發行的類REITs，基本結構一般涉及到SPV、私募基金、項目公司等多個主體，模式如下:

1.1交易所類REITs的基本結構

1）上市公司首先將持有的商業物業產權，轉讓給項目子公司。

2）將項目子公司100%股權轉讓給SPV。

3）完成設立備案的私募基金收購SPV，並向SPV發放貸款。

4）以私募基金份額設立資產支持專項計劃，私募基金以資產支持證券的形式實現上市交易和流通。物業的租金收入以及資本增值利得成為私募基金的收益來源。

在特定類型的類REITs項目中，比如傳統百貨類的類REITS，可能還涉及到上市公司對商業物業的租回，以保證上市公司自身業務的經營不受到影響。

類REITs的發行過程中，SPV、私募基金、項目公司等多個主體的設立，以及私募基金通過股+債的模式持有SPV，都是出於稅務籌劃的考慮，規避土地增值稅、契稅、增值稅等等稅收。

1.2什麼是「名股實債」性質的類REITs？

名股實債性質的類REITs，是比較獨特的一類，即資產支持計劃中規定了優先權。

上市公司可以通過在專項計劃中規定優先權，成為優先權人。與資產支持專項計劃的管理人簽署優先權協議後，上市公司有權按照公允價格收購非由其持有的優先順序資產支持證券和次級資產支持證券，但不承擔任何回購義務。一旦上市公司行使優先權，專項計劃因資產支持證券持有人得到兌付而終止。

為什麼規定了優先權的類REITs具有「名股實債」性質？

因為在上市公司行使優先權以前，上市公司持有的基礎資產過戶到了專項計劃或者SPV名下，這部分基礎資產實現出表。行使優先權以後，專項計劃基礎資產及其持有項目公司100%股權將再次納入上市公司合併報表。

正如併購汪研究中心在《併購基金》中的模式分析，「名股實債」安排表面看是公司的股權轉讓和增資，其實是貸款；表面看是回購、第三方收購、或者出售選擇權，其實是還本付息的相關安排。名股實債類REITs中，外部投資人往往獲得的也同樣是固定的利息。

以往案例中，規定了優先權的類REITs有：蘇寧雲商發行的「蘇寧雲創」』、億利集團發行的「億利生態廣場一期」。

這兩個案例都成功完成發行。

同樣是規定了優先權的類REITs，為什麼友好集團被交易所連續問詢兩次？

首先我們來看看友好集團的情況，以及友好集團將要發行的類REITs，也即創新性的資產運作。

02友好集團

友好集團是一家新疆地區的商業零售企業，旗下擁有17家百貨商場及購物中心、21家友好超市獨立店，分布在以烏魯木齊市為核心的新疆多個地州城市。

2.1如再次年度虧損，將被退市風險警示

由於近年來，網上銷售對實體店持續分流，友好集團的商業主營業務承受著巨大的經營壓力。除此之外，新疆首家萬達廣場開業，同行業企業匯嘉時代上市、華潤萬家超市經營規模不斷擴張，都使友好集團遭遇了前所未有的挑戰，友好集團業績持續下滑。

2016年度友好集團實現凈利潤-4.00億元，2017年上半年友好集團實現凈利潤-1.95億元。如果友好集團不能在2017年度實現扭虧為盈，將被實施退市風險警示。

對應資產負債表、利潤表、現金流量表，目前的友好集團面臨三大問題：

資產負債率較高（資產負債表）：目前友好集團的資產負債率為83.42%。
現金流較為緊張（現金流量表）：經營活動產生的現金流量從2014年的9.77億元，減少到2016年的1.61億元，2017年上半年更是下降至0.58億元。
虧損退市的風險（利潤表）：2016年，2017年1-6月，友好集團分別實現歸母凈利潤-0.94億元、-1.95億元。如果2017年無法實現盈利，將被實施退市風險警示。

2.2利用眾多創新性方式，尋求融資

在這一背景下，友好集團開展了一系列扭虧為盈的運作。

比如轉讓子公司股權，將部分虧損子公司出表；或者終止虧損項目的經營，提前終止經營虧損購物中心等等。

同時，除了固定資產抵押之外，友好集團利用了相當多較為創新的方式來尋求融資，緩解資金壓力。

比如，友好集團用黃金租賃方式開展流動資金融資業務。這一融資的運作模式為，在商定的融資成本下，友好集團向興業銀行租入黃金，同時約定租賃期滿後以相同的價格買入與租賃數量、品種相一致的黃金，鎖定到期應償還黃金的數量和金額。租賃到期後，友好集團向興業銀行歸還同等數量、同等品種的黃金並承擔相應的黃金租賃成本。

比如，友好集團開展固定資產收益權的轉讓回購業務。友好集團將位於新疆奎屯市的友好時尚購物中心的資產收益權轉讓給建行新疆分行，獲得3.5億元的融資，並約定在五年後進行回購。

而此次友好集團籌劃的類REITs，原本是友好集團最為重要的一筆資產運作。

如果發行成功，將能夠達到「一石三鳥」的效果：

1）可以使友好集團立即獲得一筆13億元的融資，緩解現金流緊張的情況；

2）可以使友好集團確認當期損益，使2017年度扭虧為盈，避免被實施退市風險警示；

3）可以使友好集團資產負債率下降約10%。

03友好集團「類REITs」的基本模式

3.1類REITs的基本模式

友好集團此次進行的創新性資產運作，也就是發行類REITs，具體的發行細節還未確定，但模式同樣屬於《併購基金》中的槓桿型基本模式。有興趣的小夥伴可以參考報告，此處不再贅述。具體來說，操作步驟如下：

1）友好集團首先將自身持有的2項標的物業產權，按賬面凈值2.3億元劃轉至新設立的友好潤祺、友好優晟兩家子公司。

2）隨後友好集團將兩家子公司100%股權作價不低於12.6億元轉讓給專項計劃設立的SPV。

3）ABS發行後友好集團和控股股東認購ABS的幾乎全部次級份額部分。

4）進一步，友好集團與兩個項目公司分別簽訂期限10年的不可撤銷的《租賃合同》，按照市場公允價格支付物業租金，獲得2項物業使用權，保證自身正常經營不受影響。

5）最後，友好集團規定自身為優先權人，有權利在第三年一次性收購非友好集團持有的優先順序資產支持證券和次級資產支持證券全部份額。

3.2基礎資產情況

友好集團旗下擁有兩家商業物業分別為友好商場、友好百盛購物中心。這兩項商業物業資產，預計能在2018年、2019年分別帶來10,531.99萬的租金及其他收入。

在友好集團的報表上，兩項商業物業資產確認為以成本法計量的長期股權投資，兩者合計資產凈值約為2.3億元。

依據土地使用權、房屋所有權為進行收益法評估後，兩項商業物業市場價值預評估值區間合計為人民幣126,000萬元至人民幣131,000萬元。

3.3資產支持計劃的基本情況

友好集團首先將友好商場、友好百盛購物中心的產權劃轉至友好潤祺、友好優晟兩家子公司，隨後將兩家子公司的100%股權，以不低於12.6億元作價轉讓給湘財證券作為管理人設立的專項計劃。

資產支持專項計劃的存續期為5年，其中：

優先A類資產支持證券：規模不超過3億元，評級為AAA，預期收益率為固定利率

優先B類資產支持證券：規模不超過8億元，評級為AA，預期收益率為固定利率

次級資產支持證券：次級不低於2.15億元，不做評級，浮動收益

友好集團擬認購次級證券中不超過專項計劃總發行規模5%的部分（6,500萬元），控股股東大商集團視情況認購次級證券中1.3-1.5億元人民幣的份額。基本上，次級份額將被友好集團和大商集團全額認購。

次級資產支持證券不設預期收益率，收益取決於：①未來目標物業營運的租金收入、其他收入和運營稅費支出；②未來目標物業的價值增值情況；③優先權人支付的權利維持費。

3.4友好集團享有的優先權

友好集團作為優先權人，與資產支持專項計劃的管理人簽署優先權協議，有權按照公允價格收購非由其持有的優先順序資產支持證券和次級資產支持證券，但不承擔任何回購義務。在友好集團行使優先權的情況下，專項計劃因資產支持證券持有人得到兌付而終止，專項計劃基礎資產及其持有項目公司100%股權將納入友好集團合併報表。

3.5控股股東提供的增信

在《併購基金》中的「名股實債」模式分析中，我們就重點提示了，大家要重視增信措施的設置與方案，這一點容易為人忽略，又極為重要。

在本案例中，友好集團控股股東大商集團認購1.3億-1.5億的次級份額，承擔差額補足義務和維好承諾。如果專項計劃最終處置兩項基礎資產的收益低於評估的公允價值約13億元，大商集團將進行差額補足。大商集團同時確保友好集團足額支付任何應支付的金額，並保證友好集團控制權穩定。

04如果類REITs成功發行，如何影響報表？

如果友好集團根據原計劃成功發行REITs，並實現基礎資產出表，將會達到「一石三鳥」的效果：友好集團不僅能夠立即獲得一筆約13億元的流動資金，使資產負債率大大下降，而且能夠確認損益使2017年度扭虧為盈，擺脫被實施退市風險警示的風險。

對損益表的影響：2017年度扭虧為盈

友好集團持有的兩項物業資產賬麵價值約為2.3億元，評估價值約為13億元。在持有兩項基礎資產的項目公司股權過戶到專項計劃名下時，友好集團將確認股權轉讓損益，進而在合併財務報表層面終止確認物業資產，並確認處置損益的實現。專項計劃募集的約13億元資金，減去資產賬麵價值後的差額可以計入營業外收入，友好集團將實現扭虧為盈

對資產負債表的影響：資產負債率下降約10%

友好集團的資產負債表上，賬面不動產減少，貨幣資金增加，同時總資產規模增加了融資規模13億元與資產賬麵價值2.3億元的差額部分，計入了權益，資產負債率將大幅下降，由83%下降至72%左右。

對現金流量表的影響：獲得約13億元貨幣資金

友好集團將獲得一筆約13億元的現金，大大改善資金緊張的狀況。

05「名股實債」及出表安排被連續問詢

根據友好集團的原計劃，一旦類REITs能夠成功發行，將使業績極大改善，並能拜託被實施退市風險警示的風險。

但2017年9月8日和15日，友好集團連續收到兩封上交所問詢函。監管重點關注了資產專項計劃中優先權的名股實債安排，以及基礎資產風險和收益轉移的情況，並明確要求上市公司謹慎判斷交易的實質，要求友好集團年審會計師發表意見。

被交易所連續問詢後，大華會計事務所確認「友好集團基礎資產出表的依據不充分」。

5.1原先認定資產出表的依據

友好集團原先認定的資產出表依據有兩條，分別為：基礎資產的風險報酬將轉移至資產支持專項計劃、友好集團對資產專項計劃不具有控制。具體如下：

基礎資產的風險報酬將轉移至資產支持專項計劃

友好集團作為優先權人，與資產支持專項計劃的管理人簽署優先權協議，有權按照公允價格收購非由其持有的優先順序資產支持證券和次級資產支持證券，但不承擔任何回購義務。

專項計劃設置了優先/次級安排、目標資產租金收入超額覆蓋、目標資產抵押、保證金機制、租約保障和大商集團差額補足等增信方式。增信方式都不需要友好集團提供補償或保證，因此友好集團沒有承擔目標資產經營運作中的相應風險。

由於友好集團既不承諾以固定價格回購，也不承擔目標資產經營運作過程中的相應風險。所以，認定目標資產的風險報酬已轉移至資產支持專項計劃。

友好集團對資產專項計劃不具有控制

資產支持專項計劃設置資產支持證券持有人大會制度。在優先順序資產支持證券本金和收益償付完畢之前，有控制權人的資產支持證券持有人為優先順序資產支持證券持有人。友好集團在優先順序資產支持證券本金和收益償付完畢之前不具有參加持有人大會的資格，無法對專項計劃產生影響。資產支持專項計劃存續期間，由管理人湘財證券作為計劃管理人負責管理專項計劃資產及相關權益。友好集團無權參與資產支持專項計劃的日常管理和運營。因此，友好集團不能參與專項計劃的決策，也不參與專項計劃的日常管理和運營，所以對專項計劃不具有控制權。

5.2被問詢後，審計機構認定出表依據不充分

在被連續問詢後，友好集團的審計機構大華會計師事務所發表意見，認定友好集團給出的出表依據不充分。具體理由為：「友好集團發行的類REITs的有關交易安排具有期限短、公司擁有優先回購標的物業的權利、公司及控股股東大商集團共同認購大部分次級份額等特點，我們認為，友好集團終止相關物業資產並確認轉讓收益的支持性證據或條件尚不充分。」

目前，資產支持計劃管理人擬對專項計劃中的期限結構、增信安排、優先收購權安排、友好集團實際認購份額等核心條款進行調整。

06總結

看完友好集團這個案例，很多小夥伴都有疑問：規定優先權的類REITs不能實現出表了嗎？名股實債性質的類REITs以後還能不能發行？

小汪@併購汪覺得，雖然友好集團擬發行的這一單「名股實債」類REITs，被交易所連續問詢，最終交易結構不得不進行調整，但這並不意味著未來所有規定了優先權的類REITs都無法實現出表。

友好集團的案例具有特殊性：

1）如果此單交易成功，友好集團將成為首例通過發行類REITs來規避被實施退市風險警示的上市公司。

2）由於資產支持證券的次級部分全額被上市公司友好集團和大商集團全額認購，某種意義上這是一個「假」的REITs。外部投資者只能夠享有基礎資產產生的租金現金流，享有固定回報，無法享有資本增值利得。外部投資者「名股實債」的性質非常強。

3）類REITs期限過短，尤其是優先權在三年後就可行權。產生了非常強的「盈餘管理」的嫌疑。

綜合以上幾點，如果此單REITs真正成功發行，將成為首例具有「名股實債」實質的類REITs。因此友好集團連續被交易所問詢不足為奇。

但上市公司正常發行過戶型REITs，來盤活存量資產，實現資產出表、輕資產運營，加快資金的周轉，還是受到政策的鼓勵的。

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