萬萬沒想到！72變「映客X宣亞國際」，債務對賭+股東增發=0自有資金/收購控股權！

02-27

併購汪，資產管理和精品投行旗下品牌；

併購汪·添資本社群，高端人脈與價值分享平台；

添加微信18519783108為好友，點擊上方加關注↑

會員與活動

***加入會員方式***

加入會員請長按圖片二維碼

或電話/微信汪老師18519783108。

A股史上從未出現的，獨一無二的現金方案！

aHR0cHM6Ly9tcC53ZWl4aW4ucXEuY29tL2Jpem1hbGwvbWFsbHNoZWxmP3Q9bWFsbC9saXN0JmJpej1NekkyT0RZeU5ERTBOZz09JnNoZWxmX2lkPTEmc2hvd3d4cGF5dGl0bGU9MSZzY2VuZT0xI3dlY2hhdF9yZWRpcmVjdA== (二維碼自動識別)

小汪說

昨日（2017年9月5日），宣亞國際終於披露收購蜜萊塢的交易方案。

根據交易方案，宣亞國際將以28.95億元收購蜜萊塢約48%的股份，支付方式為100%現金支付。同時宣亞國際的關聯方嘉會投資，將以26.54億元現金收購蜜萊塢另外的約43%股份。交易中，蜜萊塢100%股權估值約為60億元。

蜜萊塢的核心資產就是知名移動社交直播品牌「映客」。映客此前在一級市場的估值達到70億元，是移動社交直播領域的獨角獸公司。

在此之前有很多小夥伴很疑惑：宣亞國際作為一隻次新股，剛剛上市不滿2個月，目前市值72億，如何收購估值已經和公司市值相當的映客，錢從哪裡來？如果以股份支付，怎麼避免控制權不穩？如果以現金支付，又怎麼進行管理層綁定？

如今，隨著交易方案公布，謎題的答案終於揭曉。

宣亞國際設計了一個或許A股歷史上從來沒有出現過的、獨一無二的現金收購方案。這一方案獨特之處在於：

（1）宣亞國際可收購蜜萊塢的控股權；本次交易3個財務指標超過100%。

（2）本次交易對手，也就是蜜萊塢的創始人股東入股宣亞國際的股東，將成為宣亞國際股東的股東，但宣亞國際控制權不變。本次交易不構成借殼。

（3）本次交易可實現資金鏈閉環，解決交易的資金問題，並藉此設計罕見的「債務對賭」。

（4）宣亞國際大股東與蜜萊塢創始人股東聯合成立的併購基金，將收購蜜萊塢少數股權，實現蜜萊塢財務投資者的現金退出。

整個方案與《併購基金》報告中的併購基金的「多層結構撬動少數權益槓桿但又保持控制權穩定」方案，有異曲同工之妙。

聽完這些，讀者們是不是還覺得這個交易太複雜？接下來小汪@併購汪從頭帶你拆解宣亞國際的現金收購。

獨一無二的交易方案，不可錯過！

aHR0cDovL21wLndlaXhpbi5xcS5jb20vYml6bWFsbC9tYWxsc2hlbGY/aWQ9JnQ9bWFsbC9saXN0JmJpej1NekkyT0RZeU5ERTBOZz09JnNoZWxmX2lkPTEmc2hvd3d4cGF5dGl0bGU9MSN3ZWNoYXRfcmVkaXJlY3Q= (二維碼自動識別)

01宣亞國際：72億次新股收購60億映客

1.1宣亞國際：上市兩月停牌

宣亞國際主營業務為公關應用，是國內領先的整合營銷傳播服務商。主要配合客戶的目標市場及渠道、終端，為客戶量身定製從品牌認知到產品體驗的全方位整合營銷傳播服務。

根據2016年年報，2016年宣亞國際實現營業總收入為46,744.20萬元，歸屬於上市公司股東凈利潤為5,871.01萬元。

宣亞國際2017年2月15日創業板上市，首次公開發行股份價格16.14元/股，上市後連續漲停，目前宣亞國際對應市值71.64億元人民幣。對應2016年靜態PE約131倍。

1.2宣亞國際股權結構

宣亞國際控股股東為宣亞投資。宣亞投資持股比例為37.5%，其股東張秀兵、萬麗莉夫婦為上市公司實際控制人。

宣亞國際其餘大股東橙色動力、偉岸仲和、金鳳銀凰分別是宣亞國際員工以及其他自然人的持股平台。

宣亞投資、橙色動力、偉岸仲和、金鳳銀凰，都參與了此次交易。

1.3蜜萊塢：60億「映客」

蜜萊塢看上去比較陌生，但蜜萊塢的核心資產就是目前移動社交直播排名第一的「映客」。

2016年9月，崑崙萬維轉讓映客3%股權，總作價2.1億，對應100%股權估值70億元人民幣，這就是「映客一級市場70億元估值」的由來。映客估值破10億美元，成為直播行業的「獨角獸」。

2016年度、2017年1-3月，蜜萊塢分別實現營業收入43.38億元、10.35億元，實現歸母凈利潤4.8億元、2.44億元，是直播行業為數不多實現盈利的公司。

本次交易，蜜萊塢100%股權作價約60億元，幾乎與宣亞國際市值相當。此前，不少人疑惑，宣亞國際如何能吞下體量相當的映客？

1.4宣亞國際VS蜜萊塢：多項指標超100%

從本次披露公告信息看，更嚴重的問題是，蜜萊塢的資產總額、資產凈額、營業收入指標均超過100%。

比如資產凈額一項，蜜萊塢對宣亞國際的比例為1,529.30% ；營業收入一項，蜜萊塢對宣亞國際的比例為928.01% 。宣亞國際收購蜜萊塢構成重大資產重組。

本次交易中，宣亞國際收購的是蜜萊塢的控股權。併購交易的財務指標如何計算，可參考《資本市場政策法規彙編》。

02交易方案

本次交易，宣亞國際將以28.95億元收購蜜萊塢約48%的股份，支付方式為100%現金。

粗略一看，這不就是一個現金收購嗎？有什麼複雜的？

要知道這個交易有什麼特別的，先從蜜萊塢的股權結構說起。

2.1蜜萊塢股權結構

我們可以把蜜萊塢的股權結構分為創始人/員工、財務投資者兩部分。如下圖所示：

上圖中，藍色部分為蜜萊塢的三名創始人以及三個員工持股平台。創始人以及員工持股平台持有蜜萊塢48.2478%股權。

下方綠色部分為蜜萊塢的財務投資者。財務投資者持有的51.7522%蜜萊塢股份。

2.2第一步：宣亞國際主要股東對宣亞國際提供借款

交易的第一步為宣亞國際主要股東對宣亞國際提供借款。

宣亞國際四個股東宣亞投資、橙色動力、偉岸仲合、金鳳銀凰將向上市公司提供28.5億元的借款。28.5億元的借款中，有7.39億元為3年期借款；有21.56億元為15年期借款。

四名股東借款金額分別如下：

宣亞國際2017年3月末負債總額為9,039.37萬元，資產負債率為16.68%；在向四名股東進行借款之後，宣亞國際的負債總額將增加至402,945.68萬元，資產負債率將上升至76.17%。

2.3第二步：宣亞國際收購蜜萊塢48%股份，金額為28.95億元

宣亞國際收購蜜萊塢創始人以及員工所持有的48.2478%股權，總作價為28.95億元。

宣亞國際的交易對手分別為奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客遠達、映客歡眾。

2.4第三步：蜜萊塢創始人股東入股宣亞國際股東，合計約21.65億元

隨後，蜜萊塢創始人股東將現金增資宣亞國際的主要股東，並成為宣亞國際主要股東的股東。具體而言：

宣亞投資（股份有限公司）：奉佑生增資8.45億元、廖潔鳴增資1.45億元、侯廣凌增資1.45億元，合計增資11.34億元。增資完成後，三人合計持有宣亞投資42.0079%股份。

橙色動力（有限合夥）：廖潔鳴以0.8億元入伙、侯廣凌以0.8億元入伙，映客常青以2.17億元入伙，合計出資3.78億元。入伙完成後，合計持有橙色動力42.0079%的財產份額。

偉岸仲和（有限合夥）：映客歡眾以2.43億元入伙、映客遠達以0.93億元入伙，合計出資3.36億元。入伙完成後，合計持有偉岸仲和42.0079%的財產份額。

金鳳銀凰（有限合夥）：映客常青以1.56億元入伙，映客遠達以1.50億元入伙，合計出資3.07億元。入伙完成後，合計持有金鳳銀凰42.0079%的財產份額。

增資完成後，宣亞國際股權結構如下：

看到這裡，大家明白了嗎？宣亞國際支付的錢轉了一圈又會成為蜜萊塢創始人股東的增資款。22億元轉了一圈又回去了。

本次交易中，相當於宣亞國際自有資金一分不出。除了交易對手轉了一圈的錢之外，宣亞國際4名大股東的原股東出資大約7億元。交易對手，也就是蜜萊塢創始人團隊能夠變現的資金是7億元。

由於在宣亞投資、橙色動力、偉岸仲和、金鳳銀凰四名借款股東中，蜜萊塢創始人及員工持股平台持有的財產份額或股權比例均為42.0079%，因此，上市公司宣亞國際的實際控制權不發生改變。

2.5不構成借殼

有讀者看到這裡可能想問，那麼交易會構成借殼嗎？

小汪@併購汪再次帶大家複習借殼三要件：（1）上市公司控制權變更；（2）上市公司向新的實控人或其控制的關聯方購買資產；（3）任一財務指標超過100%。

本次交易中，最後一個條件滿足了，但前兩個條件並未滿足。交易對手並未獲得宣亞國際的控制權。交易對手只是獲得了宣亞國際控股股東的少數股權。

2.6罕見對賭設計

本次交易的業績承諾方，不是交易對手，而是宣亞國際的4個大股東：宣亞投資、橙色動力、偉岸仲和、金鳳銀凰。

根據《現金購買資產協議》中的約定，任一業績承諾方單獨而非連帶地承諾目標公司2017年、2018年、2019年的稅後凈利潤分別不低於49,200.00萬元、57,500.00萬元和66,500.00萬元。

而這一業績承諾的補償方式，將是豁免債務的形式。

比如2017年度任一業績承諾方豁免債務的金額=（2017年度承諾凈利潤-2017年度實現凈利潤）÷業績承諾期內累計承諾凈利潤×該業績承諾方在《15年期借款協議》項下向甲方提供的借款本金總額；

如果2017年蜜萊塢的業績沒有達標，宣亞國際對四名股東的21.56億元15年期貸款將得到部分豁免。

如果業績承諾方需要進行業績補償的金額超過21.56億元的15年期貸款上限，那麼需要採用現金向上市公司宣亞國際進行補償。

03併購基金方案進行配合

就在宣亞國際收購蜜萊塢48%股份（控股權）的同時，有限合夥形式的併購基金嘉會投資將以約26.54億元現金，收購蜜萊塢43%股權，實現蜜萊塢財務投資者的退出。

宣亞國際以及嘉會投資合計收購的蜜萊塢股份比例為91.5986%，另有8.4014%的股份仍然被騰訊創業基地等蜜萊塢財務投資者持有。

3.1嘉會投資：宣亞國際的關聯方

嘉會投資是一個有限合夥企業，具體資料如下：

名稱：嘉會（平潭）投資管理中心；

成立日期：2017年1月6日；

執行事務合伙人：中民天澤投資管理（北京）有限公司、宣亞投資；

出資額：30.02億元；

權益結構：

GP中民天澤出資300萬元，佔比0.10%；

GP宣亞投資出資300萬元，佔比0.10%；

LP張秀兵，出資3億元，佔比9.99%；

LP奉佑生出資1.90億元，佔比6.33%；

其餘LP，未披露。

工商系統披露，2017年8月1日之後，嘉會投資出資人名單如下：

3.2嘉會投資控制權屬於上市公司控股股東

嘉會投資採用了雙GP結構，但其中一個GP是宣亞國際大股東宣亞投資，另一個GP中民天澤60%的股份被宣亞投資持有。

根據《併購基金》報告，如果合夥協議無特殊約定，嘉會投資的控制權應屬於宣亞投資。

由於增資完成後，宣亞投資的控制權仍屬於張秀兵、萬麗莉夫婦。也可以認為，嘉會投資的控制權屬於張秀兵、萬麗莉夫婦。

3.3嘉會投資：不謀求對蜜萊塢的控制權

可能有讀者已經注意到了，宣亞國際收購的是蜜萊塢不到51%的股權。但宣亞國際可取得蜜萊塢的控制權。

這一問題的關鍵在於，第二大股東嘉會投資將不謀求蜜萊塢的控制權。

嘉會投資出具了承諾函，承諾：

（1）嘉會投資受讓和持有蜜萊塢部分股權系嘉會投資的財務投資行為，嘉會投資承諾不會以任何形式謀求對蜜萊塢的控制權或對蜜萊塢經營決策的重大影響；

（2）交易完成後，同等條件下，宣亞國際擁有對嘉會投資屆時所持有的蜜萊塢股權的優先購買權；

（3）嘉會投資將在上市公司收購交易及少數股權轉讓交易完成後的5年內，積極協調宣亞國際完成收購本企業持有的北京蜜萊塢股權；若屆時宣亞國際無法完成收購，嘉會投資將在前述期限內將持有的北京蜜萊塢股權轉讓給其他無關聯第三方；

（4）交易完成後，蜜萊塢的董事會成員及監事均由宣亞國際委派，宣亞國際擁有蜜萊塢的實質控制權。

04交易創新&效率提高

4.1交易步驟總結

小汪@併購汪再次總結本次交易步驟：

（1）宣亞國際向四名股東借款28.95億元；

（2）宣亞國際以借款向蜜萊塢創始人及員工持股平台支付現金對價28.95億元，取得蜜萊塢48%股權；

（3）交易對手（蜜萊塢創始人股東）向上市公司4名大股東合計增資21.65億元，並分別取得4名大股東的少數股權；上市公司控制權不變；

（4）宣亞投資及蜜萊塢創始人股東、外部投資者聯合設立的嘉會投資以26.54億元收購蜜萊塢剩餘43%股權。

4.2結構創新實現融資效率與交易效率的提高

看完這個獨一無二的交易結構，可能有讀者會問，為什麼要設計這樣複雜的交易結構呢？

本次交易結構創新可極大地提高融資效率與交易效率。

（1）減輕上市公司資金壓力：

宣亞國際為市值72億元的次新股，賬上資金不多，不足以完成大體量現金交易。

為解決上市公司資金壓力，上市公司大股東首先為上市公司提供借款。

而在交易完成後，交易對手獲得的現金款項大部分用於對上市公司大股東增資，從而解決了大股東的資金壓力。

本次交易的實際資金需求，僅為7億元。上市公司可成功收購作價60億元的映客控股權。

（2）股東增發股份替代上市公司增發股份，提高效率

本次交易，實際為上市公司大股東對交易對手增發股份，替代了上市公司增發股份。上市公司得以實現現金交易。現金交易的效率，應當是高於發行股份購買資產的。

同時，交易對手通過入股上市公司大股東的方式，可與上市公司大股東的股東實現深度捆綁，增加互信。

這一設計的關鍵在於，上市公司的4名大股東控制權均未改變，交易對手僅取得4名股東的少數股權。

這一上市公司股權結構設計方案，與《併購基金》報告中的併購基金的「多層結構撬動少數權益槓桿但又保持控制權穩定」方案，有異曲同工之妙。

（3）罕見對賭補償機制

交易對手獲得的現金款項大部分將成為對宣亞國際大股東的增資款項，而增資款項將用於宣亞國際大股東對宣亞國際提供借款。以此為基礎，設計了罕見的對賭機制。

本次交易對賭，補償機製為豁免債務。如果標的完不成業績承諾，上市公司大股東將無法取回借款，交易對手也無法真的實現變現。

（4）併購基金方案的雙重深意

另外，嘉會投資的併購基金方案也很出彩。嘉會投資收購蜜萊塢剩餘43%股份，可實現蜜萊塢財務投資者退出。

同時，嘉會投資收購了蜜萊塢的股權之後，蜜萊塢的股權結構將不再分散。嘉會投資承諾不謀求蜜萊塢控制權，可保持上市公司對蜜萊塢的控制權。

宣亞投資、蜜萊塢創始人對嘉會投資出資不到4億元，但宣亞國際可以控制30億元的嘉會投資。這也是利用了有限合夥式併購基金的特性。具體設計原則，可參考《併購基金》報告。

最後，併購汪會員已全新更新，推出併購基金版及跨境併購版，讀者們對哪個更有興趣呢？歡迎小夥伴加入併購汪會員，請長按以下圖片。

aHR0cHM6Ly9tcC53ZWl4aW4ucXEuY29tL2Jpem1hbGwvbWFsbHNoZWxmP3Q9bWFsbC9saXN0JmJpej1NekkyT0RZeU5ERTBOZz09JnNoZWxmX2lkPTEmc2hvd3d4cGF5dGl0bGU9MSZzY2VuZT0xI3dlY2hhdF9yZWRpcmVjdA== (二維碼自動識別)

免責聲明：本文根據公開資料撰寫，併購汪研究中心無法保證公開資料的準確性。在任何情況下，本文不代表任何投資建議。

公眾號併購汪，企業家都在看

諮詢、顧問服務，資產管理、投資合作

聯繫方式：partner@ibmawang.com

併購汪·添資本社群

專業、靠譜、開放、互助

添加汪老師好友（18519783108）提交名片申請

群內專業交流/項目資源對接/職業信息

▼

aHR0cDovL3Uud2VjaGF0LmNvbS9NRnEyTWlpNkIyekFtRm1oN1h4QjRzUQ== (二維碼自動識別)

專業的併購汪需要專業的你

招聘：研究、投行、產品運營、資本學院、綜合管理部