二次闖關過會！天音控股：新規後罕見三年期鎖價配融，遭遇「間接鎖定」要求

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本次交易有兩大亮點：第一，天音通信通過對掌信彩通的收購以及與交易對手的對賭，成功提高盈利能力。這是天音通信扭虧為盈的、本次交易能過會的重要因素之一。第二，天音控股在收到反饋意見之後火速修改配融方案。而深投控通過增持老股方式，在降低配融規模的前提下，依然保持第一大股東地位的穩定。

小汪說

天音控股的交易於2017年8月23日接受重組委審核，並獲得有條件通過。

在交易中，天音控股擬作價10.60億元，向天富錦收購天音通信30%的股份。交易完成後天音控股將持有天音通信100%股份。

交易前，天音通信為上市公司重要子公司，貢獻了上市公司絕大部分營收與凈利潤。本次交易，有利於進一步增強天音控股對天音通信的整體經營決策能力和效率。同時，本次交易對手天富錦的股東均為天音通信員工，本次交易也可達到員工持股的目的。

本次交易特別之處在於，天音控股在回復一次反饋意見之前，迅速修改配融方案。回復一次反饋意見之後，迅速獲得上會安排。

小汪@併購汪認為，這同最近的有限合夥交易對手、配融認購方鎖定期內不得「間接轉讓」，也就是鎖定期內不得轉讓有限合夥份額的監管風波，有非常大的關係。

「間接鎖定」有什麼殺傷力？且看下文分解。

01什麼是「間接鎖定」？

從2017年6月起，反饋意見集中問詢交易對手及配融認購方的「間接鎖定」問題。

所謂的「間接鎖定」是指，交易對手或配融認購方在股份鎖定期內，不得通過上層結構變化，實現上市公司股份的「間接轉讓」。

比方說有限合夥型的交易對手，其合伙人及合伙人上層主體，應承諾鎖定期內不得轉讓有限合夥的份額。

「間接轉讓」，可以是有限合夥型交易對手的一個「任意門」。在鎖定期之內，有限合夥型交易對手的合伙人可自由轉讓有限合夥份額，或者LP內嵌入的信託計劃、資管計劃份額。

這樣做的好處是什麼？比方說三年期鎖價項目，投資期限應該是三年，但有限合夥引入的資金期限其實可以是一年或兩年。只要「間接轉讓」能夠實現資金方在鎖定期內退出。

《併購基金》報告，也收錄了這方面的經典案例。

目前，這一「間接鎖定」要求，僅針對發行股份購買資產、配套融資、非公開發行的交易對手。目前有限合夥形式的併購基金通過收購老股的方式取得上市公司控制權，可不受這一限制。《併購基金》報告，詳細分析了這一「任意門」設置，如何加大併購基金募資買殼的能力。

目前來看，「間接轉讓」要求僅針對專門為本次交易而設立為目的的交易對手或配融認購方。

02交易背景

2.1天音控股：已持有天音通信70%股份

天音控股原名贛南果業，於1997年在深交所上市。2001年12月中國新聞發展深圳公司入主上市公司，成為第一大股東兼控股股東。

天音通信成立於1996年，由合廣實業、中國新聞發展深圳公司聯合發起設立。2003年，天音控股作價2.43億元收購天音通信70%股份，從農業企業轉型為通訊產品銷售企業。

此後，天音通信成為天音控股主要子公司。尤其是過去幾年，上市公司的收入及盈利絕大部分來自天音通信。

2.2天富錦：員工持股的投資公司

天音通信設立之後不久，就實現了員工持股。本次交易對手，也就是持有天音通信另外30%股份的天富錦，實際為天音通信員工持股的投資公司。天富錦主要資產為天音通信30%股份，但也擁有其他股權投資，因此不能單純看做以持有標的資產為目的而設立的公司。

公告披露，上市公司副董事長兼常務副總經理嚴四清為天富錦的實際控制人。

天富錦最新股權結構如下：

2.3前次交易終止

2016年4月，天音控股正式發布擬收購天音通信30%股份的交易預案。

天音通信是國內領先的手機銷售渠道綜合服務商。

最近兩年國內手機市場持續發展，同時消費結構出現一定變化。手機T4-T6市場的銷量有所上升，由於T4-T6市場的手機零售仍然主要依靠線下實體店面，線下渠道相比線上優勢更加明顯，天音通信作為線下手機銷售代理商，未來發展勢頭不錯。

這一交易有一個明顯的不利因素，天音通信在2014年、2015年的歸母凈利潤分別為-10.03億元、-3.56億元。不過，天富錦承諾，天音通信2016年度、2017年度、2018年度實現的凈利潤數分別不低於15,800.00萬元、27,500.00萬元、38,500.00萬元。

但是，此次交易於2016年8月宣告終止。公告披露，終止原因為，宏觀市場環境、政策等客觀情況發生了較大變化，重組的標的公司2016年上半年度的經營業績不達預期，繼續推進重組事項將面臨重大不確定性。

2.4深投控成為新的第一大股東

從2011年開始，因為中國新聞發展深圳公司持股比例下降、對董事會控制力下降，不再是上市公司的控股股東，上市公司變為無實際控制人狀態。

前次交易終止後，中國新聞發展深圳公司將所持上市公司全部股份轉讓了。

2016年12月，中國新聞發展深圳公司將所持的全部1.32億股（佔總股本的13.76%）作價18億元轉讓給深投控，溢價為21%。

轉讓完成後，深投控成為上市公司新的第一大股東，持股13.76%。深投控在上市公司董事會僅佔一個席位，不是上市公司控股股東。上市公司目前狀態仍為無實際控制人。

深投控由深圳市國資委100%持股，總資產1150億元，主營業務為通過重組整合、資本運作和資產處置等手段，對全資、控股和參股企業的國有股權進行投資、運營和管理等。

公告披露，中新深圳公司向深投控轉讓天音控股股份的事項是在國企改革的背景下經市場化協商後達成的交易。

03交易重新推進，標的扭虧為盈

前次交易終止後，上市公司重新籌劃資產重組，並於2017年3月再次推出收購天音通信30%股份的預案。

3.1交易方案

根據2017年5月最後一版交易報告書，本次交易方案如下：

（1）發行股份購買資產

標的：天音通信30%股份。

交易對方：天富錦。

交易作價：106,000.00萬元。

發行價格：10.55元/股。

發行股份數量：100,473,933股。

標的業務：通訊產品銷售業務、彩票銷售設備業務。

歷史業績：2015年度、2016年度、2017年1月份分別實現凈利潤-39,654.43萬元，18,995.77萬元，-6,596.43萬元。

業績承諾：2017年度、2018年度、2019年度,收益法評估資產於業績承諾期內實現的凈利潤乘以天音通信持股比例後的合計數分別不低於15,824.88萬元、23,172.76萬元、30,580.34萬元。

業績承諾方：天富錦。

業績補償：優先股份補償。

（2）募集配套資金

定價方式：鎖價。

定價基準日：發行期首日。

發行價格：定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%。

發行股份：不超過11,000萬股。

募集資金：不超過106,000.00萬元，且不超過本次擬購買資產交易價格的100%。

發行對象：深投控、天驥利通、同威創智、新盛源。

資金用途：本次募集的配套資金將在扣除本次交易費用後，全部用於標的公司項目建設等用途。

鎖定期：36個月。

3.2標的扭虧為盈：收購掌信彩通提高盈利能力

公告披露，天音通信在報告期內已實現扭虧為盈。

天音通信實現扭虧為盈的措施主要包括：簡併調整分銷的手機品牌、對原有業務流程進行優化和改造、收購了盈利能力較強的掌信彩通。

其中，對掌信彩通的收購非常重要。

掌信彩通為彩票設備銷售商。2016年3月，天音通信作價14.60億元收購了掌信彩通100%股權。

交易對手香港益亮承諾，本次交易完成後，掌信彩通2016年、2017年及2018年的承諾利潤分別為11,680.80萬元、14,016.96萬元及16,820.35萬元。

掌信彩通在2016年實現扣非後歸母凈利潤11,791.78萬元，已實現當年業績承諾。公告披露，掌信彩通2016年度合併凈利潤占天音通信合併凈利潤比例為65.94%。

下圖為天音通信各部門營收情況：

本次交易，標的採用資產基礎法估值。天音通信100%股權評估價值為35.35億元，增值率為153.00%。

本次評估中，對於天音通信長期股權投資中的深圳穗彩、北京穗彩、北界創想、北界無限、易天新動、易天數碼共6家公司採用收益法評估。天富錦承諾收益法評估資產於業績承諾期內實現的凈利潤乘以天音通信持股比例後的合計數在2017年、2018年、2019年分別不低於15,824.88萬元、23,172.76萬元、30,580.34萬元。

值得注意的是，本次交易中，交易對手並非為標的全體業務作出業績承諾，而是僅為標的中採用收益法估值的6家公司作出業績承諾。以此計算，標的2016年靜態PE為18.60倍、2017年動態PE為22.36倍。但這個計算口徑是不準確的。

04緊急修改配融方案

本次交易的大一特別之處在於，上市公司在回復一次反饋意見之間，緊急修改了配融方案。

這是怎麼回事呢？小汪@併購汪認為，這可能與最近「間接鎖定」要求有很大的關係。

4.1第一版：再融資新規後依然鎖價

首先要注意的是，本次交易預案是再融資新規頒布之後推出的，因此本次交易的配融方案符合再融資新規。

這其實是一個新規之後比較罕見的三年期鎖價配融項目。

配融方案中，上市公司以非公開發行不超過1.10億股，募資不超過10.60億元，發行對象已確定為上市公司第一大股東深投控、第二大股東華建集團旗下的天驥利通、同威創智、新盛源。

所有發行對象的鎖定期均為3年，因此可以鎖價發行。

本次配融，定價基準日為發行期首日，發行價格被確定為定價基準日前20個交易日上市公司股票交易均價的90%。

這確實是一個鎖價發行。只不過方案推出時，不能夠確定發行期首日具體是哪一天，屆時上市公司股價如何。因此，方案推出時，並不能夠確定配融認購方參與交易的成本是多少。

再融資新規推出時，小汪@併購汪在文章中寫到：定價基準日不再有選擇。鎖價發行將成為歷史。三年期定增，如果不能確定發行價格，除了實際控制人不論怎樣都要鎖36個月，還有什麼樣的外部機構願意參與？……本次《上市公司非公開發行股票實施細則》其他改動，都是因為這一個改動，而需要做的文字調整。

三年期鎖價發行的定價基準日為發行期首日，使得配融認購方的成本難以計算。而不少併購方案，都需要通過配融方案的設計來協調參與各方的利益，尤其是上市公司的股權結構穩定性問題。

再融資新規推出後，不少大體量併購交易終止，就是因為這個原因。

一條規定的改變就可以決定眾多百億級別併購交易的「生死」。但實際上定增細則，並不是併購方面的法規。如何全面地理解併購市場的規則體系？併購汪研究中心推出的《資本市場政策法規彙編》是一個很好的參考資料。《資本市場政策法規彙編》按體系整理好了併購市場及整個資本市場的重要政策法規。

那麼，如何本次交易還有罕見的三年期鎖價配融設計？

4.2深投控受讓股份時的承諾

起碼我們可以理解深投控不惜代價參與配融的動機。

交易之前，上市公司股權結構分散。在2017年一季度末，第一大股東深投控持股比例僅為13.76%。

本次交易完成之後，不考慮配融，深投控持股比例將下降至12.45%。同時天富錦持股比例上升為9.48%，成為新的第一大股東。

而在2016年12月的股份轉讓時，原第一大股東中新深圳公司與深投控達成了協議：

受讓方受讓天音控股股份後，積極履行第一大股東的職責，保持天音控股經營發展戰略的持續穩定，促進上市公司的規範治理，維護各股東合法權益。

受讓方受讓天音控股股份3年內……維持董事會及席位結構的相對穩定，維護管理層的權益，受讓方支持天音控股經營管理團隊和員工隊伍的穩定，不得無故解聘高級管理人員……

按照協議，深投控應保持第一大股東地位。

因此，深投控參與配融可保持第一大股東地位。而第二大股東中國華建旗下的天驥利通參與配融，可保持中國華建的第二大股東地位。

按第一版配融方案，配融之後深投控持股比例為16.21%，中國華建合計持股比例為9.76%，天富錦持股比例下降至8.66%。

4.3反饋意見問題

本次交易收到的一次反饋意見問題如下：

申請材料顯示，募集配套資金的認購方包括3家有限合夥企業。2017年天驥利通普通合伙人變更。請你公司：

核查交易對方是否涉及有限合夥、資管計劃、理財產品、以持有標的資產股份為目的的公司，如是，以列表形式穿透披露至最終出資的法人或自然人，並補充披露每層股東取得相應權益的時間、出資方式、資金來源等信息。

補充披露上述穿透披露情況在重組報告書披露後是否曾發生變動，上述變更是否構成重大調整。

補充披露上述有限合夥、資管計劃等是否專為本次交易設立，是否已持有標的資產為目的，是否存在其他投資，以及合夥協議及資管計劃約定的存續期限。

如專為本次交易設立，補充披露交易完成後最終出資的法人或自然人持有合夥企業份額的鎖定安排。

4.4上市公司緊急修改配融方案

公告披露，上市公司於2017年7月26日收到一次反饋意見。

而就在2017年7月31日，上市公司董事會決議修改了配融方案。本次修改屬於股東大會授權範圍之內。修改之後，上市公司回復了一次反饋意見。

最終確定的配融方案為：

本次募集配套資金總額不超過1,543.00萬元，不超過本次發行股份購買資產交易金額的100%；本次發行股份募集配套資金的發行股份數量不超過150.00萬股。

募集配套資金全部用於支付本次交易相關中介機構費用。

上市公司第一大股東深投控認購1,543.00萬元，為唯一認購方。

對反饋意見回復：本次方案修訂後的交易對方及配套融資認購方不涉及有限合夥、資管計劃、理財產品，不屬於以持有標的資產股份為目的或專為本次交易設立的公司。

那麼，原先的認購方天驥利通、同威創智、新盛源是否屬於專門為本次交易設立的有限合夥企業或公司？公告沒有披露。

公告並未詳細分析為何緊急修改配融方案，但是小汪@併購汪推測，這和「間接鎖定」要求可能有一定關係。

下面為原先的配融認購方權益結構圖：

4.5第一大股東增持股份，提高持股比例

根據上市公司2017年一季報，深投控在2017年一季度末持股數量仍為1.32億股。但根據最新的交易報告書，截至2017年5月2日，深投控的持股數量已上升至1.55億股，持股比例為16.14%。

而根據對一次反饋意見回復，深投控的持股比例已進一步提高至1.78億股。

因此，本次交易之後，考慮配套融資，深投控的持股比例由18.56%下降至16.91%，仍為上市公司第一大股東，而天富錦持股比例為9.47%。

第一大股東增持股份，使得第一大股東不必花大價錢參與配融，即可維持第一大股東地位。

值得注意的是，上市公司復牌後，股價低迷，二級市場增持老股與鎖價配融哪個成本更低？不好說。

對反饋意見回復披露，深投控已承諾，就本公司現持有天音控股177,947,572股的股份，自本公司通過本次交易認購的天音控股股份發行完成並上市之日起之日12個月內不得轉讓。

也就是說，深投控的老股鎖定期1年，而配融的150萬股鎖定期36個月。

增持老股及獲得新股，哪個代價更大，不言而喻。

05小汪點評

本次交易成功過會，意味著天音控股收購了主要子公司的少數股份，並實現了員工持股。對天音控股的發展來說，意義非凡。

本次交易有兩大亮點：

第一，天音通信通過對掌信彩通的收購以及與交易對手的對賭，成功提高盈利能力。這是天音通信扭虧為盈的重要因素之一，也是本次交易能過會的重要因素之一。

第二，天音控股在收到反饋意見之後火速修改配融方案。而深投控通過增持老股方式，在降低配融規模的前提下，依然保持第一大股東地位的穩定，進而為交易掃清障礙。

這一「間接鎖定」規則，對併購基金的設計有極大影響。掌握了這一規則之後，我們才能更清楚以後的併購基金方案應該如何設計。

本次交易中，有限合夥型的配融認購方已不參與認購。這些發行對象是否受「間接鎖定」規則限制，不得而知。不過最近對反饋意見的回復，已經能夠看出一些規律。之後小汪@併購汪會繼續為大家分析這一問題。

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