重視！GP/LP必讀，最新監管動態：多層結構鎖定到哪一層？從聖農發展看「間接鎖定」規則！

02-27

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會員與活動

***會員活動預告***

8月21日/周一，下午3-5點，地點：北京金融街。

***活動分享主題***

境外機構境內股權投資：政策與路徑

***活動分享嘉賓***

主講人一：

孫洋：清華大學經濟學博士，天津自貿區中心商務區金融服務局局長，曾參與天津自貿區籌建工作。天津自貿區在資管、跨境綜合服務等方面有專業服務團隊，積累了較為豐富的服務經驗，一直致力於為專業機構提供政策、財稅、業務等方面的綜合服務。

主講人二：

某股份制商業銀行分行投行部副總經理，長期從事跨境投融資業務一線工作，在FDI、ODI、QDLP、QFLP、跨境併購融資、外保內貸、內保外貸等業務方面有豐富的操作經驗。

***加入會員方式***

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或電話/微信汪老師18519783108。

如何認定有限合夥企業專門為本次交易設立？「間接鎖定」嚴厲到哪一步？有限合夥式交易對手上層主體鎖定到哪一層？聖農發展的回復給為我們帶來啟示。

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小汪說

2017年4月13日，聖農發展發布交易預案，擬作價20.20億元，以發行股份方式收購聖農食品100%股權。交易對手包括控股股東聖農實業。

目前，上市公司已回復一次反饋意見。小汪@併購汪發現，交易中多個有限合夥型交易對手被認定為專門為本次交易而設立或以持有標的資產為目的，並作出了鎖定期內不得「間接轉讓」的承諾。

鎖定期內不得「間接轉讓」是對有限合夥型交易對手最新的監管要求。這一監管要求，最早是在今年6月，太陽鳥的二次反饋意見中出現的。

這一問題已在一次、二次反饋意見中大面積出現。但是，這一要求會對此類投資項目有多大影響？監管邊界仍需釐清。而聖農發展對反饋意見回復，已給了我們很多提示。

小汪@併購汪認為，這對併購基金方案設計會產生極大影響。因為不少併購基金被設計成有限合夥的形式，而且專門為上市公司的交易而設立，或專門投資一個標的。

為什麼不少併購基金被設計成有限合夥形式？有限合夥式的併購基金及有限責任公司式的併購基金有何異同點？歡迎參考《併購基金》報告。

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01交易簡介

2017年4月13日，聖農發展發布交易預案，擬購買聖農實業100%股權。標的作價20.20億元。交易對手為聖農實業、新聖合、嘉興金台、福建德潤、寧波聖峰、蘇州天利、上海映雪、瀋陽中和。

其中聖農實業、新聖合為上市公司實控人控制的關聯方。它們作出業績承諾：在2017年、2018年、2019年分別實現扣非後歸母凈利潤不低於14,507.47萬元、18,501.98萬元和22,995.79萬元。

聖農食品主要從事雞肉製品加工，其所在行業位於聖農發展的下游。聖農食品產品銷售至日本食品、日本貿易、Crestrade等出口對象，肯德基、必勝客、麥當勞、德克士等大型餐飲連鎖企業，沃爾瑪、家樂福等商超，農貿批發市場以及食品加工廠等。

本次交易完成後，上市公司將業務鏈條從上游的養殖、屠宰加工延伸至肉製品深加工領域，產品系列由初級加工品擴展到深加工品，將有利於上市公司提升產品附加值，豐富產品類型，拓寬客戶範圍及銷售渠道。

02判定標準？

2.1如何認定有限合夥企業專門為本次交易設立？

據併購汪研究中心統計，從今年6月至今，反饋意見針對有限合夥型交易對手的「間接轉讓」限制，前提條件均為「有限合夥企業專門為本次交易設立」或「有限合夥企業以持有標的資產為目的」。

比方說聖農發展的反饋意見問題：

3）補充披露上述有限合夥、資管計劃等是否專為本次交易設立，是否以持有標的資產為目的，是否存在其他投資，以及合夥協議及資管計劃約定的存續期限。

4）如專為本次交易設立，補充披露交易完成後最終出資的法人或自然人持有合夥企業份額的鎖定安排。

本次交易一共有8名交易對手，其中新聖合、嘉興金台、寧波聖峰、上海映雪、瀋陽中和、福建德潤這6名交易對手為有限合夥企業。

其中，新聖合、嘉興金台、寧波聖峰、福建德潤這4個交易對手被認定為「專為本次交易設立、以持有標的資產為目的」。

具體是什麼判定標準呢？公告並未具體分析。公告僅僅表示「根據交易對方新聖合、福建德潤、寧波聖峰、瀋陽中和、上海映雪、嘉興金台提供的營業執照、合夥協議及確認」。

由於公告信息不足的緣故，小汪@併購汪僅能作出推測。

也許這4個有限合夥的合夥協議已明文規定企業的投資方向為這個標的，或本次交易。

也許這4個有限合夥的合伙人均承認企業設立的目的為投資這個標的，或本次交易。

2.2特點總結

根據公告信息，小汪@併購汪將6家有限合夥企業的特點總結如下：

可以看出，納入判定標準的4家有限合夥企業，成立日期與投資標的的日期相差不遠。

同時，這4家有限合夥企業的認繳出資額與投資標的的金額幾乎相等。

而不納入判定標準的2家有限合夥企業，成立日期均大幅提前於投資標的時間，而且認繳出資額大幅高於投資標的金額。可以推測，這2家有限合夥企業成立目的為投資被認為投資價值的項目，而不單單是本次交易或這一標的。

值得注意的是，全部6家有限合夥企業中，只有新聖合不是私募基金、並未進行私募基金備案。新聖合是上市公司實控人及其關聯方設立的有限合夥企業，從關聯方處取得標的股份。很明顯，新聖合就是專門以持有標的股份為目的而設立的有限合夥企業。

03限制「間接轉讓」

3.1鎖定期內「間接轉讓」隱患多

小汪@併購汪此前已分析過，所謂的「間接轉讓」是指，有限合夥式企業直接持有上市公司股份；假設有限合夥直接轉讓上市公司股份被限制，那麼有限合夥的合伙人可通過轉讓合夥份額實現退出，也就是間接轉讓上市公司股份。

甚至，可通過合伙人的上層結構變化實現上市公司股份的間接轉讓。

「間接轉讓」此前為監管盲區。

在股份鎖定期之內，似乎交易對手的股份被鎖定了，但交易對手的上層結構可出現較大變化。這種「間接轉讓」甚至會導致上市公司股權結構在鎖定期內出現重大變化，而不被察覺。

比方說小汪@併購汪之前分析過的斯太爾。斯太爾2013年定增的發行對象鎖定期為3年。但在鎖定期內，4名有限合夥式的發行對象的權益結構都發生了驚人的改變。這4家有限合夥企業合計持有斯太爾33.5%的股份。

如果不是前幾天這4個小股東聯合起來賣殼，並發布簡式權益變動書，它們的結構變化甚至沒能得到披露。

假設一家上市公司有4名有限合夥式的小股東。而4名小股東在鎖定期內通過上層結構的變化，將上市公司33.5%的股份間接轉給了一個投資者。那麼上市公司的控制權被「偷天換日」，也是有可能的。

3.2 「間接鎖定」嚴厲到哪一步？

為了防止「間接轉讓」，監管開始要求「間接鎖定」。

再次複習聖農發展的反饋意見問題：

4）如專為本次交易設立，補充披露交易完成後最終出資的法人或自然人持有合夥企業份額的鎖定安排。

那麼，問題來了，「間接鎖定」的要求會嚴厲到哪一步？這應當和有限合夥企業的穿透有關係。

首先，很明確的，有限合夥的合伙人鎖定期內不得轉讓合夥企業份額。

那麼，合伙人的上層結構呢？

假設有限合夥企業的合伙人鎖定期內不轉讓合夥企業份額，但是合伙人的上層出資人轉讓合伙人的股權或份額呢？這是不是也受「間接鎖定」的限制？

反饋意見要求的是「最終出資的法人或自然人」的鎖定安排。那麼，如何認定「最終出資的法人或自然人」？

在聖農發展的交易中，小汪@併購汪發現更複雜的情況。

3.3限制到了哪一層？

來看看一個被限制的交易對手，福建德潤。福建德潤的合伙人已承諾不會間接轉讓合夥份額。

至於更上層的結構，公告披露：

福建德潤的合伙人中為本次交易設立的主體杭州睿和欣昇投資管理合夥企業（有限合夥），其穿透至自然人、非專為本次交易設立的主體（無中間層主體），即徐燕萍、杭州睿和投資管理有限公司均已出具如下承諾：

在福建德潤承諾的股票鎖定期內，不以任何方式直接或間接轉讓本企業/本人直接或間接持有的福建德潤合夥企業財產份額或退夥；

亦不以轉讓、讓渡或者其他任何方式由其他主體部分或全部享有本企業/本人通過福建德潤間接享有的與上市公司股份有關的權益。

從看圖可以看出，福建德潤的LP中，睿和欣昇、融誠吾陽、舜德仕均有上層結構。

但是，僅有睿和欣昇的上層出資人作出了「間接鎖定」承諾。這是因為睿和欣昇被確定為為本次交易設立的主體。而融誠吾陽、舜德仕的上層出資者均未作出承諾。

但是，由於公告信息不足，不能得知的具體上層結構。

在睿和欣昇的上層出資者中，「穿透至自然人、非專為本次交易設立的主體（無中間層主體）」為徐燕萍、杭州睿和投資管理有限公司。這兩個出資者作出「間接鎖定」承諾。但杭州睿和投資管理有限公司的更上層出資者並未作出承諾。

04小汪點評

這場針對有限合夥式交易對手的監管風暴已經開始了。

收到此類反饋意見的上市公司大部分仍未進行回復。這一監管要求還有許多不明朗的地方。

比方說，如何認定有限合夥式交易對手「專為本次交易成立」、「以持有標的資產為目的」？

聖農發展的回復中並未具體披露，小汪@併購汪僅能從成立日期與投資日期、認繳出資與投資標的金額方面進行分析。

比方說，「間接鎖定」具體要鎖定到哪一層？

目前看來，有限合夥式交易對手的合伙人是不能轉讓合夥份額的。合伙人上層出資人還可進行分類，並非自然人且非專為本次交易設立的，鎖定到這層就可以。

小汪@併購汪推測如下：

有限合夥交易對手A有合伙人B，B上面有出資人C。

如果B不是專為本次交易設立或以持有標的資產為目的，那麼鎖定到B就可以。C不必進行「間接鎖定」承諾。

如果B是專為本次交易設立的或以持有標的資產為目的，但C不是專為本次交易設立或以持有標的資產為目的，那麼C需進行「間接鎖定」承諾。

為何監管重點限制「專為本次交易成立」、「以持有標的資產為目的」的有限合夥企業，並進行「間接鎖定」？更多原因，小汪@併購汪下次分析。

讀者對這一問題感興趣，可加入併購汪會員，與小汪@併購汪及各位會員討論。加入會員即可參加專門向會員及研討班成員開放的線下活動。下周線下活動詳情如下：

活動主題：境外機構境內股權投資：政策與路徑。

時間：8月21日/周一，下午3-5點。

地點：北京金融街。

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免責聲明：本文根據公開資料撰寫，併購汪研究中心無法保證公開資料的準確性。在任何情況下，本文不代表任何投資建議。

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