32億，溢價50%賣殼，友利控股百億市值如何支撐？除了天津福臻，哈工大機器人呢……| 小汪天天見

02-27

小汪說

友利控股於2017年3月3日晚公告，擬作價9億元，現金購買工業機器人製造服務商天津福臻100%的股權。

這是一個「三方交易」。有限合夥無錫哲方、無錫聯創於停牌期間高溢價收購了友利控股的控制權。對應轉讓價格，上市公司市值達到了108.51億元。控制權轉讓完成後，不多久上市公司推出了重大資產購買預案，擬向第三方購買資產。

小汪@併購汪主要關心的是，友利控股的本次重組能否讓高溢價「買殼」的新實控人獲得理想的回報。要知道新實控人買殼的代價並不低。

控制權轉讓

1.1

高溢價受讓

上市公司原本控股股東為江蘇雙良科技有限公司，持股數量為2.03億股，持股比例為33.12%；原本實際控制人為繆雙大。

近年來氨綸產能快速擴張，下游需求疲軟，市場供應大於需求，導致氨綸產品的銷量及價格低於去年同期，氨綸產品經營發生較大虧損。友利控股在2016年前三季度虧損了0.40億元。

友利控股於2016年10月10日停牌。2017年1月20日，江蘇雙良將所持股份轉讓給有限合夥無錫哲方、無錫聯創，轉讓價格約為17.70元/股（相對停牌價11.85元/股溢價了49%）。

轉讓完成後，江蘇雙良持股數量為0.20億股，持股比例為3.22%；無錫哲方持股數量為1.14億股，持股比例為18.60%；無錫聯創持股數量為0.69億股，持股比例為11.30%。無錫哲方的實際控制人喬徽與無錫聯創的實際控制人艾迪為一致行動人。因此，無錫哲方和無錫聯創成為上市公司新的控股股東，喬徽與艾迪成為上市公司新的實際控制人。

1.2

資金來源

（1）無錫哲方

無錫哲方的股權轉讓款約為20.18億元。無錫哲方為有限合夥企業，認繳出資額為21.18億元。無錫哲方的LP北京來自星的認繳出資14億元，佔比為66.10%。

北京來自星的對無錫哲方的出資的資金來源為向長安信託的信託計劃融資14億元，最終出資人為廣州農商行。

北京來自星的持有的無錫哲方14億元份額被劃分為7億元的A份額與7億元的B份額。北京來自星的將A、B份額的合法收益權轉讓給長安信託，並承諾回購A、B份額。其中B份額的擔保措施為：無錫哲方質押所持的上市公司0.40億股股份。

（2）無錫聯創

無錫聯創的股權轉讓款約為12.21億元。無錫聯創為有限合夥企業，認繳出資額為13.30億元。背景來自星的為無錫聯創的LP之一，認繳出資為6億元，佔比為45.11%。

北京來自星的對無錫聯創的出資的資金來源為向長安信託的信託計劃融資6億元，最終出資人為唐山農商行。

北京來自星的持有的無錫聯創6億元份額被劃分為3億元的A份額與3億元的B份額。北京來自星的將A、B份額的合法收益權轉讓給長安信託，並承諾回購A、B份額。其中B份額的擔保措施為：無錫聯創質押持有的上市公司0.17億股股份。

本次交易

2.1

交易方案

上市公司擬作價9億元收購天津福臻100%的股權，支付方式為100%現金，不會導致上市公司股權結構變化。

標的：天津福臻100%股權。

交易對手：李合營、李昊、龍英、岳懷宇、福臻資產、奧特博格資產管理。

標的作價：9億元。

標的估值：收益法估值，增值率213.22%；2015年靜態市盈率為50.13倍；2016年動態市盈率為20.82倍。

標的歷史業績：在2014年、2015年、2016年1-9月的營業收入分別為37,820.36萬元、62,115.05萬元、36,578.55萬元；凈利潤分別為3,007.88萬元、1,787.24萬元、2,188.85萬元。

業績承諾：標的在2016年、2017年、2018年、2019年實現的扣非後歸母凈利潤分別不低於4,323.21萬元、6,051.55萬元、7,134.96萬元、8,178.77萬元。

業績承諾方：李合營、李昊、龍英、岳懷宇。

業績補償方式：現金形式，當年應補償的現金金額=（截至當年期末的承諾凈利潤總額－截至當年期末的實現凈利潤總額）÷業績承諾期內各年度的承諾凈利潤總和×交易總對價－已補償金額。

本次交易已構成重大資產重組，但3個財務指標均不超過100%：

2.2

分期付款

本次交易採用了分期付款的支付方式。假設標的未來業績不達標，上市公司支付給交易對手的股權支付款會相應減少。這一安排降低了上市公司承擔的風險，可以約束標的原股東，激勵標的改善經營。

（1）公司應在本協議簽訂後的10個工作日向交易對手支付本次交易價款的5%（4500萬元）作為誠意金，誠意金將成為交易對價的一部分，但假如協議終止誠意金應被退回；

（2）交割之後20個交易日內，公司向交易對手支付交易對價的55%（4.95億元）；

（3）標的2017年經審計的財表出具後的20個工作日內，公司向交易對手支付交易對價的30%（2.70億元）；

（4）標的2019年經審計的財表出具後的20個工作日內，公司向交易對手支付交易對價的10%（9000萬元）。

標的：天津富臻

天津福臻成立於1998年，是國內較早從事自主開發、製造汽車整車自動化焊接生產線的廠家之一，實際控制人為李合營、李昊父子。

天津福臻主要從事工業機器人成套裝備和生產線的設計、研發、生產及銷售。天津福臻主要根據客戶需求進行汽車車身焊裝生產線的同步工程分析、機器人自動化模擬模擬、集成調試等系統集成業務，屬於工業機器人製造的下遊行業。

併購汪點評

4.1

工業機器人：新藍海？

工業機器人能夠代替人工做某些單調、頻繁、危險、高精度的作業，應用主要集中在汽車、電子電器、金屬機械、橡膠塑料、食品加工、物流等領域。工業機器人的發展正在進步。IFR（國際機器人聯合會）統計的數據顯示，2009-2015年全球工業機器人銷量由60,018台增長至253,748台，年均複合增長率達27.16%。

中國由於人口紅利下降、工業發展，工業機器人的應用越來越普遍。IFR統計的數據顯示，2009-2015年我國工業機器人銷量由5,525台增長至68,556台，年均複合增長率為52.15%。2009-2015年我國工業機器人銷量佔全球工業機器人銷量比率由9.21%上升至27.02%，連續三年穩居全球第一，我國已成為全球最大的工業機器人市場。

但是，目前來看日本、德國的工業機器人技術是最領先的，掌握機器人本體和伺服電機、控制系統以及減速機等核心零部件等核心技術；我國工業機器人產業仍在起步階段，處於工業機器人產業鏈下游。公告披露，ABB、發那科（FANUC）、庫卡（KUKA）和安川電機（YASKAWA）四家企業是我國工業機器人的主要供貨商。

本次交易的標的天津福臻屬於工業機器人設備製造業，具體而言，標的主要從事汽車車身智能化柔性生產線和自動化控制系統的研發、設計、製造和銷售。車身智能化柔性生產線對工業機器人的精確性、柔性化及可靠性要求非常高。天津福臻研發團隊主要致力於整線方案的可靠性規劃和設計。

經過多年發展，天津福臻功研發並應用了一批高端車身裝備製造技術，主要包括智能柔性總拼、高速傳輸和柔性切換系統、夾具高速柔性切換技術、激光技術、包邊技術、沖鉚技術等，處於國內領先地位，已同國內外眾多知名汽車製造廠商建立了良好的合作關係。

4.2

未來回報

本次交易，標的2016年動態市盈率為20.82倍，相比同行業公司並不算高。而且交易對手為標的作出了業績承諾：在2016年、2017年、2018年、2019年實現的扣非後歸母凈利潤分別不低於4,323.21萬元、6,051.55萬元、7,134.96萬元、8,178.77萬元。

但是，新的控股股東未來回報是多少呢？無錫哲方、無錫聯創高溢價「買殼」，轉讓價格約為17.70元/股，相比停牌價格溢價49%。

小汪@併購汪首先做一個簡單的小測算。假設在3年之後，上市公司原有業務凈利潤為2000萬元，且標的正好實現2019年承諾凈利潤數8,178.77萬元，上市公司總股本仍保持61,332.43萬股。那麼上市公司的EPS應為0.17元/股，當市盈率為100倍時，股價才能達到16.60元/股。

根據上述假設，即使在100倍驚人市盈率的情況下，上市公司的股價仍然低於轉讓價格17.699元/股。假設新的控股股東擬獲得較理想的回報，會不會在本次交易後繼續推動上市公司進行新的併購呢？

4.3

擔保不足？

北京來自星作為無錫哲方、無錫聯創的LP分別對無錫哲方、無錫聯創出資14億元、6億元，且資金來源全部為長安信託的信託計劃。

很值得注意的一點是，兩個信託計劃的B份額的質押物均為上市公司的股份且質押價格為17.668元/股。

這意味著什麼？

就拿無錫哲方來舉例。北京來自星的對無錫哲方出資14億元，資金均來自長信信託的信託計劃，委託人為廣州農商行。北京來自星的所持的無錫哲方14億元份額被劃分為7億元的A份額、7億元的B份額，A、B份額的受益權均被轉讓給信託計劃，且北京來自星承諾按約定的溢價率回購A、B份額。

其中B份額的擔保措施為無錫哲方質押所持的上市公司0.40億股，且設定股票初始價格為17.668元/股。按照設定價格，上市公司0.40億股價值約為7.07億元，與B份額的價值7億元大體相當。

但是，上市公司停牌時股價為11.85元/股，按照停牌價格上市公司0.40億股價值4.74億元，大大低於B份額的價值。

上市公司目前暫時不復牌。假如復牌後股價低於17.668元/股，這個B份額的擔保率是不足的。

公告披露，信託計劃的委託人確認信託計劃不設置平倉線、預警線，確認初始質押率為100%，對質押物價值波動的風險充分了解並全部承擔。

看來上市公司即使股價暫時不高，北京來自星的與無錫哲方的資金依然是穩定的，上市公司的控制權也應當是穩定的。

但是，北京來自星的從信託計劃處取得的資金有一定成本。上市公司股價需遠超17.668元/股，北京來自星的才能獲得理想的回報。

結語

公告披露，本次交易前，友利控股實際控制人在工業機器人領域具有較為深厚的行業經驗和資源積累。本次交易完成後，交易雙方可以實現在工業機器人系統集成領域的技術互補，通過技術交流和技術共享等方式實現技術水平的共同提升。

那麼友利控股的新實際控制人是否還會推動友利控股進行更多重組，更好地向工業機器人領域轉型呢？歡迎讀者們加入併購汪社群2.0、訂閱《案例日報》，小汪@併購汪將第一時間為大家帶來最新的交易信息。

參與本次交易的中介機構：

券商：中信建投證券股份有限公司

律所：國浩律師（上海）事務所

審計：天衡會計師事務所（特殊普通合夥）

評估：北京天健興業資產評估有限公司

免責聲明：本文根據公開資料撰寫，併購汪研究中心無法保證公開資料的準確性。在任何情況下，本文不代表任何投資建議。